摘 要：次貸危機后，貨幣政策執(zhí)行周期的非中性效應(yīng)逐漸引發(fā)人們的關(guān)注，寬松型（緊縮型）貨幣政策會刺激（抑制）微觀經(jīng)濟主體尤其是銀行的風(fēng)險承擔(dān)行為。文章以后危機時期國內(nèi)銀行和上市企業(yè)為研究對象，針對貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)機制展開了系統(tǒng)探究。文章將風(fēng)險承擔(dān)劃分為事前風(fēng)險承擔(dān)和事后風(fēng)險承擔(dān)，針對事前風(fēng)險而言，發(fā)現(xiàn)寬松型貨幣政策刺激了銀行和企業(yè)的主動風(fēng)險承擔(dān)，表現(xiàn)在銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比重以及企業(yè)負(fù)債規(guī)模的上升;針對事后風(fēng)險而言，發(fā)現(xiàn)緊縮性的貨幣政策增大了銀行和企業(yè)的被動風(fēng)險承擔(dān)，表現(xiàn)在銀行不良貸款率的上升，以及企業(yè)償債能力的下降。另外，事前風(fēng)險承擔(dān)存在明顯的企業(yè)異質(zhì)性，高杠桿企業(yè)在面對貨幣政策變動時，其事前風(fēng)險的承擔(dān)效應(yīng)會更加強烈。此外，文章還發(fā)現(xiàn)規(guī)模、現(xiàn)金流水平、資產(chǎn)收益率等特質(zhì)因素也會影響實際風(fēng)險的承擔(dān)。本次研究為后危機時期中國貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的存在性以及特殊性提供了論證，并給出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;后危機時期;事前風(fēng)險承擔(dān);事后風(fēng)險承擔(dān);企業(yè)異質(zhì)性

中圖分類號：F822.0 文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2022）14-0001-09

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.14.001

1 引言

通過對2008年次貸危機的反思，人們將此次金融困境發(fā)生的重要原因歸咎于以資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新以及影子銀行監(jiān)管上的缺失。與此同時，還深刻地意識到銀行并不是純粹的風(fēng)險中性體，即銀行的風(fēng)險態(tài)度會隨著貨幣政策立場的變化而產(chǎn)生差異。針對這一問題，Borio and Zhu（2008）在Borio and Zhu （2012）的研究中有進行詳細(xì)說明。初度指出了貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道，即伴隨貨幣政策立場的改變，金融組織本身風(fēng)險感知與耐受度會產(chǎn)生變動，從而影響資產(chǎn)組合的風(fēng)險水平與定價，以及融資成本和非價格條款。例如，當(dāng)處于低利率政策環(huán)境中時，無風(fēng)險證券等投資的可得收益下降，此時由于目標(biāo)利潤的驅(qū)使，銀行為了維持收益，將放寬貸款審批標(biāo)準(zhǔn)，并將資金投入到更多高風(fēng)險項目當(dāng)中。同時，在貨幣幻覺和信用評級順周期性的影響下，企業(yè)凈值的上升將刺激銀行對其借款的增加。但利率一旦升高，銀行借款人償債能力直接下降，逾期貸款增多，銀行破產(chǎn)風(fēng)險上升，并最終導(dǎo)致系統(tǒng)性金融困境的發(fā)生。

考慮我國長期實施前瞻性、穩(wěn)健性貨幣政策，并且國內(nèi)金融市場處于穩(wěn)步開放的階段，這次金融危機中我國的損失相較于其他國家而言較小，但這并未否認(rèn)我國貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的存在性。次貸危機后，我國經(jīng)濟步入新常態(tài)階段，利率市場化基本完成，存款保險軌制逐步確立，同時意旨限制系統(tǒng)性金融風(fēng)險的宏觀審慎調(diào)控框架也不斷完善。此時，銀行的競爭環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、金融創(chuàng)新環(huán)境都出現(xiàn)了較大的厘革。不僅如此，目前國內(nèi)的多層次資本市場體系正逐步優(yōu)化，相關(guān)政策不斷支持中小微企業(yè)融資提質(zhì)、增效。那么，處于后危機期間，本國貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)機制是否存在？又表現(xiàn)出何種特殊性？這種風(fēng)險承擔(dān)機制在銀行、企業(yè)層面又具有何種效應(yīng)？有哪些因素影響了這種風(fēng)險承擔(dān)行為？本文將基于這些方面開展討論和分析。

相比以往研究貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的文獻而言，本文研究的著眼點不局限于銀行主體，通過納入上市企業(yè)作為研究對象，分析貨幣政策周期變化對銀行、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有何種效應(yīng)。考慮到風(fēng)險承擔(dān)的事前效應(yīng)和事后效應(yīng)，本文從銀行和企業(yè)的雙重角度出發(fā)，全面論證了在不同的貨幣政策周期內(nèi)，微觀經(jīng)濟主體風(fēng)險承擔(dān)機制存在性。此外，本文還證實了貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)具備企業(yè)異質(zhì)性，表現(xiàn)在對于杠桿率不同的企業(yè)，貨幣政策如何影響其風(fēng)險承擔(dān)存在著明顯的區(qū)別。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下： 第二部分是理論基礎(chǔ)和研究假說; 第三部分是研究設(shè)計; 第四部分是實證結(jié)果及分析; 第五部分是結(jié)論及政策建議。

2 理論基礎(chǔ)和研究假說

2.1 理論基礎(chǔ)

盡管在次貸危機以前，銀行被視為貨幣政策傳導(dǎo)過程中一個被動的角色，但部分研究已經(jīng)開始關(guān)注銀行的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)。Keeley（1990）曾提出銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道理論雛形。Thakor（1996）進一步提出了相對成熟的理論機制，即在低息環(huán)境下，銀行傾向于降低貸款利率，考慮到存款利息，所以機會成本上升，因此銀行會擴展信貸體量。Rajan（2006）提出，由于寬松型貨幣政策意味著短期資產(chǎn)回報率的下挫，在債務(wù)成本固定時，銀行機構(gòu)將擴大風(fēng)險性資產(chǎn)百分比。

初度提及貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的是Borio and Zhu（2008），該機制視貨幣政策非中性，認(rèn)為貨幣政策周期的改變調(diào)整了銀行機構(gòu)的風(fēng)險感知，從而改變其風(fēng)險偏好與資產(chǎn)頭寸配置，影響資產(chǎn)定價以及非價格條款等。相對于經(jīng)典信貸渠道而言，它是對金融加速器機制的補充，因為它不僅改變了信貸的數(shù)量，也影響了信貸的質(zhì)量（Adrian and Shin， 2009）。 風(fēng)險承擔(dān)渠道依托以下機制產(chǎn)生。

2.1.1 “類金融加速器”機制

這是建立在傳統(tǒng)金融加速器機制上的疊加效應(yīng)（Adrian and Shin，2009）。由于盯市會計準(zhǔn)則制度，利率下挫往往伴隨著抵押品價值升高與期望現(xiàn)金流的增多，因此企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化刺激了銀行對其擴充信貸的需求。除了盯市會計準(zhǔn)則外，它與資本監(jiān)管、風(fēng)險定價模型三者間的順周期作用也會強化這一效應(yīng)（金鵬輝等，2014），當(dāng)利率下降，企業(yè)凈值改善時，信用評級上升，此時資本監(jiān)管要求也會有所降低，從而擴大了銀行對企業(yè)貸款的投放，增加了銀行的風(fēng)險承擔(dān)。

2.1.2 利益搜尋機制

這一機制涵蓋了許多細(xì)分渠道，其核心觀點為，銀行是以營利為主要目的的金融機構(gòu)。具體包羅競爭渠道、利率傳遞渠道和風(fēng)險轉(zhuǎn)移渠道。

利率傳遞渠道和風(fēng)險轉(zhuǎn)移渠道是兩種相對的作用路徑，顏聰聰（2015）對此進行了充分的論述。從銀行資產(chǎn)角度而言，利率下降降低了原有業(yè)務(wù)的回報收益，于是銀行會加大高風(fēng)險業(yè)務(wù)的投入，這就是利率傳遞渠道。從銀行負(fù)債角度而言，利率上升意味著負(fù)債成本提高，迫于償債壓力，銀行則會主動承擔(dān)更多的風(fēng)險，這便是風(fēng)險轉(zhuǎn)移渠道。競爭渠道是指，貸款市場競爭的加劇會引起銀行審貸標(biāo)準(zhǔn)的降低，擴大對高風(fēng)險借款人的信貸支持（DellAriccia and Marquez，20060）。A06358B6-5414-4D99-9B7B-692E4EA3B920

2.1.3 央行溝通與保險效應(yīng)機制

許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，央行在危機中的角色對于銀行風(fēng)險承擔(dān)有著深刻的影響，這里涉及一個概念，叫作“格林斯潘賣權(quán)”。格林斯潘是美聯(lián)儲前任主席，他先后于1987年、1998年兩次資產(chǎn)價格狂跌之時，憑借所實施的低息政策來提振資產(chǎn)價值，所以“格林斯潘賣權(quán)”實質(zhì)上代表了市場主體抱有的央行救市預(yù)期。由于銀行倒閉存在巨大的社會負(fù)外部性，因此當(dāng)面臨金融困境時，銀行會期望央行作為最后的兜底人，因此導(dǎo)致道德風(fēng)險問題，刺激風(fēng)險承擔(dān)。李燕平和韓立巖（2008）基于特許權(quán)角度，證實隱性存保制度可能弱化銀行風(fēng)險敏感度。貨幣政策預(yù)期管理同樣影響銀行風(fēng)險承擔(dān)。汪莉和王先爽（2015）指出，“央行透明度效應(yīng)”在降低未來通脹的波動性，提高銀行對貨幣政策預(yù)測力以及改善雙方溝通效應(yīng)的同時，可能使金融組織低估風(fēng)險，加劇金融系統(tǒng)波動。

2.1.4 有限責(zé)任和杠桿效應(yīng)機制

銀行本身就是通過杠桿的負(fù)債模式實現(xiàn)營利，在有限責(zé)任制下，這相當(dāng)于給予了銀行一個看漲期權(quán)。通常情況下，它能夠利用存貸業(yè)務(wù)獲得營業(yè)利潤。而一旦陷入破產(chǎn)困境，它又可以依靠政府或存款保險公司來兜底。因此，銀行可能忽視存款人的利益，冒著道德風(fēng)險而從事更高風(fēng)險的金融業(yè)務(wù)。順周期特征存在于銀行杠桿行為調(diào)整之中，在股權(quán)結(jié)構(gòu)不會主動調(diào)整的情況下，寬松貨幣政策帶來資產(chǎn)負(fù)債表容量的擴大，銀行便會提升杠桿，刺激風(fēng)險承擔(dān)。

2.1.5 思維定勢機制

這一機制也被稱為習(xí)慣形成機制，即過去的消費及投資習(xí)慣會延續(xù)至今。Montes and Peixoto（2014）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場經(jīng)濟形勢向好時，經(jīng)濟主體普遍保持樂觀，那么自然會低估相應(yīng)的風(fēng)險。其實，這涉及行為金融學(xué)中的問題，嚴(yán)格意義上并不能算是一個風(fēng)險承擔(dān)機制，因為它不涉及貨幣政策周期的調(diào)整，但思維定勢機制確實將對實際風(fēng)險的承擔(dān)造成顯著性的影響。詳見圖1。

相較于銀行機構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)而言，目前專門針對研究貨幣政策怎樣影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)微觀效應(yīng)的文獻較少。林朝穎等（2015）利用面板門限回歸證實了貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的門限效應(yīng)，得出寬松貨幣政策會助長企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，緊縮政策效果相反，小企業(yè)對于政策的風(fēng)險感知度會更加的強烈。胡育蓉等（2014）發(fā)現(xiàn)，貨幣政策收緊時企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)將下降，不同產(chǎn)業(yè)間企業(yè)應(yīng)對政策變動時風(fēng)險承擔(dān)的反應(yīng)方向和深度各有不同。由這些研究可知，企業(yè)作為主要的微觀經(jīng)濟主體，在面對貨幣政策的變動時，其風(fēng)險偏好和承擔(dān)水平并不是固定的，同時，這種變動效應(yīng)在不同特質(zhì)的企業(yè)中又存在差別。所以，有必要去嘗試探究企業(yè)在貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道中的角色，并對該種風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的企業(yè)異質(zhì)化特征開展探究。

2.2 研究假說

由以上作用機制可知，當(dāng)貨幣政策利率降低時，銀行傾向于主動承擔(dān)風(fēng)險，表現(xiàn)在放寬審貸標(biāo)準(zhǔn)、擴大信貸規(guī)模，并投入更多資金到高風(fēng)險項目中，這可以表現(xiàn)為銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比例的增加，是一種銀行的事前風(fēng)險承擔(dān)。本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：當(dāng)貨幣政策放寬時，銀行會增加自身風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比重。

寬松貨幣政策刺激銀行主動風(fēng)險，若政策收緊，那么銀行被動風(fēng)險就會增加，即銀行事后風(fēng)險承擔(dān)，具體表現(xiàn)為不良貸款率增加。本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：當(dāng)貨幣政策收緊時，銀行的不良貸款率會上升。

假設(shè)1和假設(shè)2全面刻畫了銀行在不同貨幣政策周期下主動和被動的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，本文認(rèn)為同樣的效應(yīng)也存在于企業(yè)當(dāng)中，這與貨幣政策的信貸渠道緊密聯(lián)系。信貸渠道涵蓋銀行貸款渠道、資產(chǎn)負(fù)債表渠道，當(dāng)貨幣政策處于寬松階段，此時銀行可用于放貸的資金增加，同時企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化，那么企業(yè)就存在更高水平的貸款供給和償債能力，因此其會主動擴張負(fù)債規(guī)模，這便是企業(yè)的事前風(fēng)險承擔(dān)。但這種風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)在不同企業(yè)中可能存在差別，對于風(fēng)險水平更高的個體而言，例如高杠桿企業(yè)，它們自身的信用評級往往較低，資產(chǎn)負(fù)債表不夠理想，貸款人并不愿意再擴大對它們的借款，潛在的投資者也會更加謹(jǐn)慎。而在自身財務(wù)風(fēng)險較高的情況下，它們自身的多余負(fù)債能力也受到限制。相比之下，對于杠桿率較低的企業(yè)即風(fēng)險較低的個體而言，由于其信用評級較好，財務(wù)風(fēng)險較低，銀行愿意擴大貸款，投資者也更加樂觀，因此融資可得性更高。并且由于穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格，他們對于未來還款能力也比較有信心，負(fù)債能力較充足。因此當(dāng)面臨貨幣政策放寬時，低杠杠企業(yè)比高杠桿企業(yè)具有更強的政策敏感度，主動風(fēng)險承擔(dān)的傾向更明顯。本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：當(dāng)貨幣政策放寬時，企業(yè)負(fù)債規(guī)模會顯著提高，企業(yè)杠桿率越低，政策敏感度越強，負(fù)債規(guī)模擴大的傾向越明顯。

假若貨幣政策收緊，就銀行貸款渠道這一機制而言，銀行機構(gòu)本身可將貸出的資金額會明顯下降。同時，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化。此時，企業(yè)不僅自身還款能力顯著下滑，表現(xiàn)在利潤總額的下降，以及經(jīng)營成本、財務(wù)費用等顯著上升，同時企業(yè)難以獲得外部融資來源。因此，企業(yè)償債能力明顯下降，被動風(fēng)險承擔(dān)水平顯著上升，這也可以稱為企業(yè)的事后風(fēng)險承擔(dān)。對于企業(yè)的異質(zhì)性而言，由于低杠桿企業(yè)自有資本相對于債務(wù)而言較為充足，面對政策收緊時財務(wù)費用的增長壓力較小，同時由于穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格，企業(yè)利潤下降幅度相對于高杠桿企業(yè)而言較少，成本上升幅度更低，因此償債能力的下滑趨勢也更小。本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：當(dāng)貨幣政策收緊時，企業(yè)償債能力顯著下降，企業(yè)杠桿率越低，償債能力的下降就更少一些。

3 研究設(shè)計

3.1 模型設(shè)定

3.1.1 銀行的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)

針對銀行事前風(fēng)險，本文提出的研究假設(shè)為，寬松的貨幣政策提高了銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比重，因此實證研究的主要目的在于證實政策放寬之后，銀行機構(gòu)的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)分配比例將會增加，故設(shè)定如下對應(yīng)計量模型：

其中，i表示銀行，t表示時間，數(shù)據(jù)維度為年度。RWARi，t表示銀行i在t年內(nèi)風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比。MPt為貨幣政策變量，這里選擇的是M2同比增長率衡量，當(dāng)M2同比增長率上升時，意味著政策趨于放松。依據(jù)本文所提出的研究假設(shè)，政策放寬會提高銀行的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比重，所以理論上α1應(yīng)該顯著為正數(shù)。ASSETi，t表示銀行機構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模水平，這里使用的資產(chǎn)數(shù)據(jù)是經(jīng)由自然對數(shù)處理之后的， CAPi，t為資本充足度，ROAi，t為年化平均資產(chǎn)收益率，這些變量用于衡量銀行微觀特質(zhì)對主動風(fēng)險承擔(dān)的影響。GDPt和CPIt表示國內(nèi)實際gdp增長率及消費者價格指數(shù)，用于衡量宏觀經(jīng)濟形勢對主動風(fēng)險承擔(dān)的影響，μi為個體固定效應(yīng)，εi，t為誤差項。A06358B6-5414-4D99-9B7B-692E4EA3B920

針對事后風(fēng)險，本文提出的研究假設(shè)為，緊縮的貨幣政策提高了銀行的不良貸款率，因此實證研究的主要目的在于證實政策收緊之后，銀行機構(gòu)的不良貸款率將會增長，故設(shè)定如下對應(yīng)計量模型：

其中，NPLRi，t為銀行i在t年內(nèi)不良貸款率。由于研究假設(shè)認(rèn)為貨幣政策的收緊會提高銀行的不良貸款比率，因此理論上α1應(yīng)該顯著為負(fù)數(shù)。

3.1.2 企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)

假設(shè)3提出，當(dāng)貨幣政策放寬時，企業(yè)負(fù)債規(guī)模會顯著提高，企業(yè)杠桿率越低，政策敏感度越強，負(fù)債規(guī)模擴大的傾向越明顯。因此建立如下計量模型用于刻畫企業(yè)的事前風(fēng)險承擔(dān)：

其中，i表示企業(yè)，t表示時間，數(shù)據(jù)維度為年度。Liabilityi，t表示特定企業(yè)在特定年份內(nèi)的負(fù)債規(guī)模這里負(fù)債為實際負(fù)債，即通過對名義負(fù)債進行了通脹調(diào)整后的數(shù)據(jù)。。MPt為貨幣政策，即M2同比增長率。LEVi，t為企業(yè)杠桿，本文選擇財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）、綜合杠桿系數(shù)（DCL）分別衡量企業(yè)杠桿水平。本次研究在模型中納入了貨幣政策關(guān)于杠桿系數(shù)交互項，以此預(yù)計貨幣政策關(guān)于企業(yè)事前風(fēng)險承擔(dān)的效應(yīng)是不是依據(jù)企業(yè)杠桿程度發(fā)生區(qū)別。依據(jù)研究假設(shè)3，政策放寬會提高企業(yè)的負(fù)債規(guī)模，所以理論上β1應(yīng)該顯著為正數(shù)。并且，杠桿率越低的企業(yè)，其風(fēng)險承擔(dān)傾向越明顯，所以理論上β2應(yīng)該與β1的系數(shù)相反，為負(fù)數(shù)。因為這樣意味著當(dāng)杠桿水平越低時，β2×LEVi，t越大，那么最終得到的MPt關(guān)于Liabilityi，t的估計系數(shù)則更大，即杠桿率更低的企業(yè)面對政策放寬時，其擴大負(fù)債規(guī)模的傾向越強烈。Cashflow1i，t表示籌資活動債權(quán)人現(xiàn)金凈流量，該變量越大反映從債權(quán)人手中取得的融資來源越多，Cashflow2i，t表示企業(yè)自由現(xiàn)金流，RTRi，t表示應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，ROAi，t表示資產(chǎn)收益率，SIZEi，t表示企業(yè)規(guī)模，此類變量用于估量企業(yè)微觀特質(zhì)因素對于企業(yè)主動性風(fēng)險承擔(dān)施加的效應(yīng)。GDPt、CPIt分別度量了宏觀經(jīng)濟形勢對于企業(yè)實體主動性風(fēng)險承擔(dān)的影響效應(yīng)，μi表示個體固定效應(yīng)，εi，t表示誤差項。

假設(shè)4提出，當(dāng)貨幣政策收緊時，企業(yè)償債能力顯著下降，企業(yè)杠桿率越低，償債能力的下降就更少。因此建立如下計量模型用于刻畫企業(yè)的事后風(fēng)險承擔(dān)：

其中，DPAi，t表示特定企業(yè)在特定年份內(nèi)的償債能力，用利潤總額、綜合收益總額、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、營業(yè)利潤、營業(yè)成本和利息凈收入來衡量償債能力指標(biāo)均進行了通脹調(diào)整，即均為實際變量。。利潤總額、綜合收益總額、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、營業(yè)利潤反映了企業(yè)的收入所得和現(xiàn)金持有量，這些指標(biāo)與償債能力具有明顯的正向關(guān)系。營業(yè)成本反映了企業(yè)的經(jīng)營成本，利息凈收入反映了企業(yè)利息收入和利息支出的差額，前者與償債能力呈反向關(guān)系，后者為正向關(guān)系。

LEVi，t含義同上，通過包含了貨幣政策關(guān)于杠桿指標(biāo)的交互項，以此估量貨幣政策對企業(yè)事后性風(fēng)險承擔(dān)的效應(yīng)是否依企業(yè)實際杠桿標(biāo)準(zhǔn)而造成差別。

據(jù)研究假設(shè)4的設(shè)定，政策的緊縮將削減企業(yè)實體的償債能力，所以當(dāng)以利潤總額、綜合收益總額、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、營業(yè)利潤、利息凈收入作為償債能力的衡量指標(biāo)時，β1應(yīng)該顯著為正數(shù)，當(dāng)以營業(yè)成本作為償債能力的衡量指標(biāo)時，β1應(yīng)該顯著為負(fù)數(shù)。由于研究假設(shè)認(rèn)為杠桿率越低的企業(yè)，其償債能力的下降越少，因此β2應(yīng)與β1系數(shù)顯著保持相同的符號，這意味著當(dāng)企業(yè)杠桿率LEVi，t越高，所得到的MPt自身綜合加總后的系數(shù)絕對值將會更大，說明杠桿率越高的企業(yè)，因政策收緊所帶來的償債能力的下滑將會更加明顯。

3.2 樣本及數(shù)據(jù)說明

本文選擇37家國內(nèi)銀行作為研究對象，包括大型國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行以及農(nóng)村商業(yè)銀行。

由于本次研究主要以后危機時期作為研究背景，因此選擇的時間跨度為2008—2019年。不良貸款率、風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)/總資產(chǎn)、資產(chǎn)規(guī)模、資本充足率、資產(chǎn)收益率這里的資產(chǎn)收益率為年化平均ROA。、消費者價格指數(shù)來源于Wind資訊。

貨幣政策即M2同比增長率經(jīng)計算得到，M2數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，實際GDP增長率是通過國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)（1978=100）同比增長率得到的，國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)（1978=100）來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文選擇了288家國內(nèi)上市非金融企業(yè)作為研究對象，選擇的時間跨度為2008—2019年。企業(yè)負(fù)債、企業(yè)利潤總額、綜合收益總額、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、營業(yè)成本、營業(yè)利潤、利息凈收入、企業(yè)杠桿包括財務(wù)杠桿系數(shù)和綜合杠桿系數(shù)、籌資活動債權(quán)人現(xiàn)金凈流量、企業(yè)自由現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)收益率、企業(yè)規(guī)模均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

4 實證結(jié)果及分析

4.1 變量的描述性統(tǒng)計

銀行和企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)描述性統(tǒng)計見表1和表2。

4.2 實證檢驗結(jié)果

4.2.1 貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的效應(yīng)檢驗

表3的列1、列2分別顯示了貨幣政策對于銀行機構(gòu)的事前性風(fēng)險承擔(dān)和事后性風(fēng)險承擔(dān)的效應(yīng)分析檢驗。由列1可知，MP的系數(shù)估計值顯著為正，由于MP的上升意味著M2同比增長率的增加，說明貨幣政策的放寬將會提高風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，即體現(xiàn)了銀行機構(gòu)主動性風(fēng)險承擔(dān)傾向的上升。同時，也可以注意到，資產(chǎn)規(guī)模、資本充足度的系數(shù)值顯著為負(fù)數(shù)，說明了資產(chǎn)規(guī)模愈大、資本充足率愈高，銀行的主動化風(fēng)險承擔(dān)的傾向越弱。這可能是由銀行重視自身特許權(quán)價值的考慮，在處于高資本充足度的條件之下，當(dāng)受到未預(yù)期性的沖擊之時，銀行機構(gòu)評估自身可能遭受到的損失會更大，因而其主動性風(fēng)險承擔(dān)的傾向?qū)^弱。而且，大銀行受到的監(jiān)管約束更多，所以在經(jīng)營過程中會更加穩(wěn)健，弱化風(fēng)險投資意愿。資產(chǎn)收益率系數(shù)顯著為正數(shù)，說明高收益銀行主動風(fēng)險承擔(dān)更明顯，這可能是由于收益率水平的增長將會激勵銀行主動參與更多的高收益、高風(fēng)險的業(yè)務(wù)活動，從而提高風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比例。對于主要宏觀經(jīng)濟變量而言，國內(nèi)生產(chǎn)總值的同比增長率水平和消費者價格指數(shù)的系數(shù)值均顯著為正數(shù)，表示當(dāng)處于經(jīng)濟形勢較好階段，物價水平越高，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長水平越高時，銀行主動風(fēng)險承擔(dān)的傾向會更高。A06358B6-5414-4D99-9B7B-692E4EA3B920

由列（2）可知，MP的系數(shù)估計值顯著為負(fù)，由于MP的下降意味著M2同比增長率的降低，也就是政策收緊，因此貨幣政策的收緊將會增長銀行機構(gòu)不良貸款率，表明了銀行機構(gòu)被動性風(fēng)險承擔(dān)傾向的增長。資產(chǎn)收益率、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率系數(shù)顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)收益率越高，銀行不良貸款率越低，這符合經(jīng)濟直覺，同時經(jīng)濟形勢較好階段，銀行貸款違約概率會更低，因此不良貸款率更低。

表3結(jié)果表明，貨幣政策影響了銀行風(fēng)險承擔(dān)，寬松貨幣政策會提高銀行主動風(fēng)險承擔(dān)，緊縮貨幣政策會提高銀行被動風(fēng)險承擔(dān)。研究假設(shè)1和研究假設(shè)2成立。

4.2.2 貨幣政策對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的效應(yīng)檢驗

表4展示了貨幣政策如何影響企業(yè)事前風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的檢驗分析與相關(guān)結(jié)論。其中，列（1）使用財務(wù)杠桿系數(shù)來權(quán)衡企業(yè)的杠桿程度，列（2）使用綜合杠桿系數(shù)來權(quán)衡企業(yè)的杠桿程度。不管是列（1）還是列（2），貨幣政策MP的系數(shù)估計值都顯著為正數(shù)，說明貨幣政策的放寬會明顯提高企業(yè)負(fù)債規(guī)模，證實企業(yè)在寬松貨幣政策內(nèi)的主動風(fēng)險承擔(dān)。另外，財務(wù)杠桿系數(shù)顯著為正，因為當(dāng)財務(wù)杠桿愈高，說明企業(yè)本身所擁有的負(fù)債水平也比較高，所以兩者具有正相關(guān)的關(guān)系。值得注意的是，貨幣政策MP與財務(wù)杠桿系數(shù)DFL的交互項顯著為負(fù)數(shù)，結(jié)合MP系數(shù)估計值顯著為正的事實可知，當(dāng)企業(yè)杠桿率越低時，最終綜合得到的MP的系數(shù)估計值會更高。也就是說，此時貨幣政策放寬會對低杠桿率的企業(yè)產(chǎn)生更明顯的主動風(fēng)險承擔(dān)刺激效應(yīng)。當(dāng)以綜合杠桿系數(shù)衡量企業(yè)的杠桿水平時，貨幣政策MP與綜合杠桿系數(shù)DCL的交互項為負(fù)數(shù)，但不夠顯著。但綜合而言，筆者認(rèn)為研究假設(shè)3成立，即寬松型貨幣政策將提升企業(yè)負(fù)債體量，這種事前風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)在低杠桿率企業(yè)當(dāng)中顯現(xiàn)得更明確。

在控制變量中，不論是列（1）還是列（2），Cashflow1即籌資活動債權(quán)人現(xiàn)金凈流量的系數(shù)估計值顯著為正數(shù)，當(dāng)籌資活動債權(quán)人現(xiàn)金凈流量愈大時，表示企業(yè)實體從債權(quán)人手中收獲的融資會更多，因此企業(yè)的負(fù)債規(guī)模就會更大。另外，在這兩列中，企業(yè)規(guī)模均顯著為正數(shù)，說明大企業(yè)往往自身的負(fù)債規(guī)模也會更大。

表5和表6則展示了貨幣政策如何影響企業(yè)事后風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的檢驗分析及結(jié)果。表5選擇利潤總額、綜合收益總額和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額衡量企業(yè)償債能力，表6選擇營業(yè)利潤、營業(yè)成本和利息凈收入衡量企業(yè)償債能力。列（1）、列（3）、列（5）使用財務(wù)杠桿系數(shù)衡量企業(yè)杠桿，列（2）、列（4）、列（6）使用綜合杠桿系數(shù)衡量企業(yè)杠桿。在表5中，MP的系數(shù)均為正，大部分達到了10%及更高的顯著性水平，意味著緊縮貨幣政策會降低企業(yè)利潤總額、綜合收益總額、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，消減償債能力，提升被動風(fēng)險承擔(dān)。但筆者發(fā)現(xiàn)，不論是貨幣政策MP與財務(wù)杠桿系數(shù)DFL的交互項，還是貨幣政策MP與綜合杠桿系數(shù)DCL的交互項，均呈現(xiàn)出不顯著的水平，而且系數(shù)符號并不統(tǒng)一，這說明對于貨幣政策如何影響企業(yè)事后風(fēng)險承擔(dān)上沒有明顯的企業(yè)異質(zhì)性特點，貨幣政策收緊時，不同杠桿率的企業(yè)在償債能力的變化上沒有明顯區(qū)別。在微觀企業(yè)特質(zhì)變量上，Cashflow1與利潤總額和綜合收益總額都呈現(xiàn)為顯著的正向關(guān)系，這可能是因為當(dāng)企業(yè)在債權(quán)人的手中所收獲的融資來源越多時，就更有機會擴大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，開展回報率較高項目的投資，提升企業(yè)利潤和綜合收益，也能注意到Cashflow1與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額呈顯著負(fù)向關(guān)系，這并沒有理論原因可以支持，或許是因模型的設(shè)定而導(dǎo)致的。對于Cashflow2即企業(yè)自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)收益率ROA而言，它們均與利潤總額、綜合收益總額及經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額保持顯著的正向關(guān)系。企業(yè)規(guī)模擴展將提高經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。

表6中，貨幣政策MP與營業(yè)利潤保持正向關(guān)系，當(dāng)模型納入財務(wù)杠桿系數(shù)衡量企業(yè)杠桿時，這種正向關(guān)系具有顯著性;貨幣政策MP與營業(yè)成本保持負(fù)向關(guān)系，當(dāng)模型納入綜合杠桿系數(shù)衡量企業(yè)杠桿時，這種負(fù)向關(guān)系具有顯著性;貨幣政策MP與利息凈收入保持正向關(guān)系，當(dāng)模型納入財務(wù)杠桿系數(shù)衡量企業(yè)杠桿時，這種正向關(guān)系具有顯著性。這意味著緊縮性的貨幣政策會降低企業(yè)的營業(yè)利潤和利息凈收入，同時會提升企業(yè)營業(yè)成本，削弱企業(yè)償債能力，增加事后風(fēng)險。與表5相似，不論是貨幣政策MP與財務(wù)杠桿系數(shù)DFL的交互項，還是貨幣政策MP與綜合杠桿系數(shù)DCL的交互項，均呈現(xiàn)出不顯著的水平，而且系數(shù)符號并不統(tǒng)一，表明貨幣政策在影響企業(yè)事后風(fēng)險承擔(dān)上不存在企業(yè)異質(zhì)性特點。在微觀企業(yè)特質(zhì)變量上，Cashflow2即企業(yè)自由現(xiàn)金流與營業(yè)利潤保持顯著正向關(guān)系，資產(chǎn)收益率ROA的提高不僅會伴隨著營業(yè)利潤的增加，也會帶來營業(yè)成本的上升，同時企業(yè)規(guī)模的擴大也會增加相應(yīng)的營業(yè)成本。

可見，表5和表6的結(jié)果驗證了研究假設(shè)4的部分結(jié)論，即貨幣政策的收緊會降低企業(yè)的償債能力，但是本文并未證實杠桿率不同的企業(yè)因政策收緊而導(dǎo)致償債能力下降有所區(qū)別，即在貨幣政策影響企業(yè)的事后風(fēng)險承擔(dān)上，不存在關(guān)于杠桿率變化的企業(yè)異質(zhì)性。

5 結(jié)論及政策建議

本文以2008—2019年為研究背景，從事前風(fēng)險承擔(dān)和事后風(fēng)險承擔(dān)的角度出發(fā)，評估不同貨幣政策周期下國內(nèi)銀行和上市企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，為后危機時期中國貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)機制的存在性和特殊性進行了系統(tǒng)檢驗。本文的結(jié)論集中在以下四點。

第一，寬松性貨幣政策將刺激銀行機構(gòu)的事前風(fēng)險承擔(dān)，表現(xiàn)在銀行機構(gòu)風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比例的上升。

第二，緊縮貨幣政策將提高銀行機構(gòu)的事后風(fēng)險承擔(dān)，體現(xiàn)在銀行機構(gòu)不良貸款率增加。

第三，寬松貨幣政策將助長企業(yè)事前風(fēng)險承擔(dān)，反映為企業(yè)負(fù)債規(guī)模上升，企業(yè)杠桿率越低，寬松性政策刺激企業(yè)負(fù)債增加的傾向越明顯。

第四，緊縮貨幣政策將增添企業(yè)的事后風(fēng)險承擔(dān)，即政策收緊將顯著降低企業(yè)的償債能力，這種償債能力下降的趨勢不會因企業(yè)杠桿率不同而產(chǎn)生差異，即不存在企業(yè)異質(zhì)性。A06358B6-5414-4D99-9B7B-692E4EA3B920

本文的政策含義如下：

第一，構(gòu)建起兼顧多種經(jīng)濟目標(biāo)的貨幣政策框架，調(diào)和通脹穩(wěn)定及金融穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)。應(yīng)延長貨幣政策的窗口反應(yīng)期，結(jié)合沖擊類型協(xié)調(diào)兩者的關(guān)系，建立靈活的通脹區(qū)間。

第二，在實踐中逐步轉(zhuǎn)變貨幣政策調(diào)控方式。以往，鑒于國內(nèi)金融市場的不完善性，非市場化、數(shù)量型工具及手段會被作為調(diào)控方式之一。這種直接調(diào)控時效快、效率高，但也刺激了金融機構(gòu)“表內(nèi)資產(chǎn)表外化”的套利沖動，加大了風(fēng)險集聚的隱患。隨著M2可控、可測性降低，央行應(yīng)逐漸向價格型貨幣政策調(diào)控傾斜。

第三，構(gòu)建宏觀審慎政策調(diào)控體系。當(dāng)金融穩(wěn)定和通脹穩(wěn)定出現(xiàn)沖突時，根據(jù)丁伯根原則，應(yīng)該采取與貨幣政策互補的審慎調(diào)控手段進行操作。

第四，強化商業(yè)銀行風(fēng)險管理體系，包括自有資本管理、流動性水平管理和風(fēng)險內(nèi)控機制。商業(yè)銀行應(yīng)定期對資本狀況進行監(jiān)測和評估，注重拓展多渠道的長效資本補充來源。重視貸前核查，兼顧貸后監(jiān)測。設(shè)置不良貸款預(yù)警線，完善信貸管理，降低風(fēng)險度量模型的順周期性。

第五，完善企業(yè)風(fēng)險管理體系，重視杠桿對于貨幣政策影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的微觀效應(yīng)。依托各種智庫加強對微觀企業(yè)的風(fēng)險評估及監(jiān)測，例如企業(yè)實際償債能力。測定企業(yè)合理風(fēng)險承擔(dān)區(qū)間，將實際風(fēng)險承擔(dān)程度作為政策偏轉(zhuǎn)的緊要依據(jù)。特別關(guān)注企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的異質(zhì)特征，根據(jù)差異化杠桿的企業(yè)采取不同的風(fēng)險監(jiān)管舉措。

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[作者簡介]蔡書一（1996—），女，漢族，湖北武漢人，碩士，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院金融系碩士研究生，研究方向：貨幣理論與政策、宏觀審慎政策。A06358B6-5414-4D99-9B7B-692E4EA3B920