何穎青，儲(chǔ)麗琴 （上海工程技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，上海 201620）

0 引言

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是公司經(jīng)營(yíng)關(guān)注的焦點(diǎn)，企業(yè)要維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，就離不開資金的支持，同時(shí)，資金也是企業(yè)未來(lái)發(fā)展和進(jìn)行其他活動(dòng)的基礎(chǔ)。因此，為了使日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)得以順利進(jìn)行及滿足日后發(fā)展需要，企業(yè)需要從實(shí)際的資金情況出發(fā)，進(jìn)行企業(yè)的融資活動(dòng)，企業(yè)融資的結(jié)果就是產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論表示企業(yè)存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然而由于外界各種因素的影響，在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)不能一直保持在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)上，而是處在一個(gè)不斷向其調(diào)整的過(guò)程。作為公司資源的管理者和決策者的高管人員，他們的行為對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展產(chǎn)生重大影響，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整狀況也依賴于高管的決策。但是，按照委托代理理論，管理者目標(biāo)不同于企業(yè)所有者，會(huì)為了一己私欲故意隱瞞某些信息導(dǎo)致信息不對(duì)稱，同時(shí)為了躲避風(fēng)險(xiǎn)失去進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)機(jī)，因此不利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

針對(duì)以上問(wèn)題，根據(jù)最優(yōu)契約理論，對(duì)高管實(shí)施薪酬激勵(lì)能夠有效減少高管自利行為，從減少調(diào)整成本增加高管優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的意愿。那么，如何緩解信息不對(duì)稱，增加公司透明度，除了公司自身和管理者主動(dòng)披露信息外，要想增加企業(yè)透明度，分析師的紐帶作用重大。通過(guò)披露企業(yè)信息，能夠有效緩解內(nèi)部管理者和外部投資者之間的信息不對(duì)稱，并且由此減小企業(yè)融資成本，從而促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。同時(shí)學(xué)者們的研究表明，分析師跟蹤能顯著抑制公司的盈余管理行為（Degeorge,Yuan等；2013），因此，將高管薪酬與分析師跟蹤結(jié)合起來(lái)探討與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系是必要的。

由于交通運(yùn)輸業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，該行業(yè)提供的運(yùn)輸服務(wù)聯(lián)系著我國(guó)的生產(chǎn)、流通和分配，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱型產(chǎn)業(yè)。因此本文選取交通運(yùn)輸業(yè)為研究對(duì)象，以期能夠幫助交通運(yùn)輸行業(yè)完善股權(quán)激勵(lì)方案，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的價(jià)值。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。Myers（1984）研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題導(dǎo)致了調(diào)整成本增加，從而導(dǎo)致滯后資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，最終使公司與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)偏離。高管是資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的決策者，現(xiàn)實(shí)中由于委托代理問(wèn)題的存在，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致了高管的利己行為，會(huì)通過(guò)多種方式擴(kuò)大自己的利益，其中就包括為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)喪失優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)。根據(jù)激勵(lì)理論，提升高管薪酬是一項(xiàng)有效地約束與激勵(lì)機(jī)制，將高管個(gè)人利益與公司的價(jià)值利益聯(lián)系在一起，有效緩解委托代理問(wèn)題，增加管理者優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)，從而提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。Conyon和He（2011）以中國(guó)上市公司為研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)的確能夠顯著地降低代理成本，改善公司治理能力，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)水平?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H1：高管薪酬有助于提升企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

1.2 分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的重要因素是資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，緩解這一問(wèn)題依賴于作為信息媒介的分析師，因此它在一定程度上能夠?qū)ζ髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生影響。Merton等（1987）認(rèn)為，分析師跟蹤能夠提高公司的信息透明度，增加了資本市場(chǎng)中的潛在投資者對(duì)公司的認(rèn)知，進(jìn)而降低了公司的融資成本。Bushman等（2001）發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤緩解了信息不對(duì)稱，且分析師跟蹤與企業(yè)股權(quán)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而常亮等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資成本的降低可以加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。因此，可以合理推理分析師跟蹤通過(guò)披露公司信息緩解信息不對(duì)稱，降低了公司通過(guò)外源融資進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的成本，促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：分析師跟蹤有助于提升企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

1.3 高管薪酬、分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。經(jīng)過(guò)上述分析，在現(xiàn)實(shí)生活中，只對(duì)高管進(jìn)行薪酬激勵(lì)或只擁有分析師跟蹤是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，應(yīng)該將內(nèi)部激勵(lì)與外部監(jiān)督相結(jié)合。在分析師的外部監(jiān)督下，對(duì)高管實(shí)施薪酬激勵(lì)能夠減少高管的自利行為從而更加積極地采取優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的決策；同時(shí)，分析師也更傾向于關(guān)注披露了薪酬激勵(lì)的公司，因?yàn)檫@代表著其良好的公司治理狀況。并且正如前文分析，分析師的關(guān)注減小了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，從而提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。以往文獻(xiàn)較少有將高管薪酬、分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整納入同一個(gè)框架分析，因此，基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：分析師跟蹤對(duì)高管薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本數(shù)據(jù)與來(lái)源。本文選取2014～2020年滬深兩市的A股交通運(yùn)輸業(yè)上市公司為研究樣本，剔除：（1）數(shù)據(jù)不連續(xù)、薪酬披露存在缺失的樣本且剔除異常值；（2）金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司的樣本；（3）ST和PT公司的樣本。最終經(jīng)過(guò)上述嚴(yán)格篩選，得到了3 771個(gè)樣本觀測(cè)值。本文樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)Excel2019以及Stata16進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理分析以及統(tǒng)計(jì)。

2.2 變量設(shè)計(jì)。參照Faulkender等（2012）的做法，選取資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，對(duì)高管前三名薪酬總額取自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)，借鑒以往研究，選取受分析師關(guān)注度（即一年內(nèi)受分析師出具報(bào)告的數(shù)量）作為分析師跟蹤的衡量指標(biāo)。本文選用的變量解釋說(shuō)明如表1所示。

表1 變量定義表

2.3 模型建立。為了對(duì)本研究中提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，借鑒Faulkender等（2012）的做法，設(shè)定如下標(biāo)準(zhǔn)模型來(lái)估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度：

（1）高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)研究假設(shè)的模型構(gòu)建

（2）分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)研究假設(shè)的模型構(gòu)建

（3）分析師跟蹤對(duì)高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整調(diào)節(jié)作用的模型構(gòu)建

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析。表2給出了3 771個(gè)樣本間相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可以看出，公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)極大值為1.687，極小值為0.008，標(biāo)準(zhǔn)差為0.21，表明不同公司資本結(jié)構(gòu)差異顯著；高管薪酬均值為14.511，極大值為18.049，表明目前我國(guó)的薪酬激勵(lì)水平較高；分析師跟蹤極大值為75，極小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為9.677，表明不同公司受分析師關(guān)注度差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析。表3報(bào)告了各變量間相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。由表3可以看出，不考慮其他因素條件下，高管薪酬和分析師跟蹤都顯著促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，這與本文的假設(shè)相符，這只是初步的結(jié)果，還需進(jìn)一步研究。

表3 相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 回歸結(jié)果分析。表4報(bào)告了分析師跟蹤、高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系的回歸結(jié)果。列（1）為高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響的估計(jì)結(jié)果，列（1）顯示高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為正，這表明，我國(guó)上市公司實(shí)施高管薪酬激勵(lì)會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，支持了H1。列（2）為分析師跟蹤對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響的估計(jì)結(jié)果，列（2）顯示分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，該結(jié)果表明分析師跟蹤有助于提升企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度，支持了H2。列（3）為分析師跟蹤對(duì)高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系影響的估計(jì)結(jié)果，列（3）顯示分析師跟蹤、高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)偏離程度交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明分析師跟蹤能正向調(diào)節(jié)高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系，支持了H3。

表4 回歸結(jié)果

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒Byoun（2008）將方程中X用X替換，重新進(jìn)行目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)，各模型回歸結(jié)果與前文保持一致，表明本文實(shí)證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性，限于篇幅，沒(méi)有展示具體表格結(jié)果。

4 研究結(jié)論與建議

本文以2014～2020年滬深兩市的A股交通運(yùn)輸業(yè)上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了高管薪酬、分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整三者間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）對(duì)高管實(shí)施薪酬激勵(lì)能顯著促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度。（2）分析師跟蹤有助于促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。（3）分析師跟蹤對(duì)高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

本文的政策建議：（1）交通運(yùn)輸業(yè)企業(yè)應(yīng)設(shè)計(jì)合理的高管薪酬機(jī)制，薪酬契約可以聯(lián)系高管個(gè)人利益和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，從而有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。同時(shí)，國(guó)家應(yīng)建立健全薪酬激勵(lì)方面的法律法規(guī)，完善監(jiān)督，減少高管的自利行為。（2）分析師作為資本市場(chǎng)的重要中介，可以幫助企業(yè)更好地利用分析師這一外部角色，增加在資本市場(chǎng)中的透明度，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)對(duì)優(yōu)化管理者行為決策具有一定的啟發(fā)。對(duì)于已經(jīng)實(shí)施激勵(lì)的企業(yè)，通過(guò)增加公司透明度可以吸引更多的分析師關(guān)注，從而緩解企業(yè)的融資約束，將內(nèi)部激勵(lì)與外部監(jiān)督相結(jié)合，加速企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)交通運(yùn)輸業(yè)公司的價(jià)值。