□文/ 朱瑾怡

（西安石油大學 陜西·西安）

［提要］ 隨著我國對創(chuàng)業(yè)的大力支持以及高科技企業(yè)的飛速發(fā)展，一大批獨角獸企業(yè)應運而生，而獨角獸這一概念的不斷擴大，也使得傳統的企業(yè)價值評估方法的弊端日益凸顯。因此，本文利用實物期權法的B-S 模型，針對容百科技潛在價值進行評估，以確定B-S 期權定價模型在獨角獸企業(yè)價值評估中的可行性。

獨角獸原本是神話故事里類似白馬的生物，它稀有且高貴，并擁有強大的力量。2013 年，Aileen Lee 初次提出“獨角獸”這一概念，自此之后，“獨角獸”作為一個特殊的經濟學名詞出現在大眾視野當中。其具體是指成立時間少于10 年并通過國際認可的估值方法估值高于10億美元的企業(yè)?！蔼毥谦F”這一概念被認可以來，近年來在中國也掀起一陣熱潮，各個研究機構開始關注并研究中國獨角獸企業(yè)的發(fā)展狀況。我國長城戰(zhàn)略咨詢發(fā)布了《中國獨角獸企業(yè)研究報告2021》，報告顯示中國獨角獸企業(yè)共計251 家，總估值首次超過萬億美元。2020 年全年共有24 家獨角獸企業(yè)上市，12 家選擇美股上市，8 家選擇中國內陸資本市場上市，4 家選擇港股上市。國內資本市場改革的正面效應正在獨角獸企業(yè)中凸顯，我國也正以一種積極的態(tài)度歡迎獨角獸企業(yè)在國內上市。這種態(tài)勢之下，有效的價值評估手段對于政府和投資者來說就顯得尤為重要。

對獨角獸公司進行準確估值一直是一個懸而未決的問題，其評估難點主要集中在四個方面：一是現金流不穩(wěn)定，獨角獸的成長過程充滿波折，從最初研發(fā)到最終的規(guī)?；?，無時無刻不充滿驚險，現金流不穩(wěn)定則是它的顯著表現形式；二是成立歷史短暫，獨角獸公司成立時間短，缺少歷史數據，同時市場環(huán)境較新，缺乏橫向參考，加大了評估難度；三是潛在價值巨大，獨角獸公司擁有的品牌價值和專利技術顯高于其他公司，這些資產與公司價值緊密相關且難以量化，增加了估值難度；四是高風險與高收益并存，獨角獸公司發(fā)展時間短，尚處成長階段，不確定因素較多，總體風險較高。但若得到市場認可，則容易占據競爭優(yōu)勢，獲得高收益回報。這種不確定性，給估值帶來了新難度。

一、估值方法的選擇

（一）傳統估值方法的局限性。傳統企業(yè)價值評估方法主要有成本法、市場法和收益法。成本法是指根據資產負債表中所記錄的資產數減去折舊與攤銷后的凈值，該方法簡潔明了，易于計算。但是，成本法遵循的是歷史成本，未將資產的未來價值包括在內，也無法體現企業(yè)潛在變化和未來盈利能力，對于商譽、品牌價值和專利這些資產也難以準確計量，并不適用于獨角獸公司。市場法的關鍵在于尋找資本市場中與被估值企業(yè)有類似經營模式以及生產規(guī)模的企業(yè)，通過了解該企業(yè)的財務數據對被估值企業(yè)進行估值。但獨角獸公司創(chuàng)立時間短，企業(yè)所在資本市場不夠成熟，尋找合適的參照企業(yè)比較困難，而且在估值過程中對可比指標的選擇方面易受主觀因素的影響，因此市場法的應用效果不佳。收益法是把被評估企業(yè)未來能夠獲取的預期收益折現或者資本化后的現值作為企業(yè)價值。收益法的使用前提是企業(yè)未來具有正的現金流且現金流可以被預估，但獨角獸公司的大多項目處于資金投入期，尚未產生穩(wěn)定的現金流，未來收益的波動性較大，單純利用收益法進行評估，所得出的結論可能有失偏頗。

（二）實物期權模型的適用性。近年來，獨角獸企業(yè)發(fā)展勢頭強勁，但同時它們也面臨著更多的不確定性。技術的迭代更新和人才的加速流動，對于這類初創(chuàng)企業(yè)來說都是不小的挑戰(zhàn)，企業(yè)需要在復雜多變的環(huán)境中找到一條適合自己的發(fā)展路徑。獨角獸企業(yè)不成熟的市場特性也決定了經營者無法對行業(yè)未來前景做出準確預測，而實物期權法正好可以針對這類風險高、不確定性大的企業(yè)進行估值。實物期權由金融期權的內涵衍生而來，并將其引申到項目投資、戰(zhàn)略管理中。其基本原理是將企業(yè)未來的選擇權看作一種投資選擇權，通過期權模型來計算這種選擇權的價值。實物期權理論的出現使投資者對風險的認識從根本上發(fā)生變化，理論強調高風險蘊含高收益，即風險越高，期權越有價值。實物期權的核心是尋找投資過程中的隱藏價值，并對該價值進行估值，在現實經濟中可以闡述投資價值與風險性之間的問題。其中，擴張性期權模型適用于高技術和高風險公司，因此將其運用于獨角獸企業(yè)估值是適當的。

二、實物期權法B-S 模型

（一）B-S 模型介紹。1973 年，布萊克和舒爾斯提出了Black-Scholes 模型，該模型對于理論研究和投資決策實務都產生了非常大的影響。它的基本假設條件主要有：期權交易中不含稅收以及交易成本；標的金融資產在有效期內無紅利發(fā)放；在期權壽命期內，股票價格遵循幾何布朗運動；在期權有效期內無風險利率是保持不變的；期權為歐式期權；允許賣空和買空期權；證券市場上的交易是連續(xù)發(fā)生的。歐式買方期權價值的B-S 模型如下：

其中，C=買方期權的價值；S=標的物當前價值；N（d）=服從標準正態(tài)分布Φ（0，1）的隨機變量小于x 的概率；X=標的物執(zhí)行價格；T=期權到期時間長度；R=無風險收益率；σ=股票價格波動率。

（二）參數選擇。本文擬采用表1 中列示的方法確定B-S 模型中的各項參數。（表1）

表1 B-S 模型參數一覽表

（三）評估思路。獨角獸企業(yè)的價值是由實體價值與期權價值兩部分組成的。其中，實體價值來源于企業(yè)實體資產的盈利能力，包括實體產品的營業(yè)收入和已經擁有的債權等。期權價值是由于獨角獸企業(yè)往往擁有一些核心技術，這類核心技術也使得企業(yè)在未來有更大的發(fā)展空間，也正是由于這種無形資產的存在，導致獨角獸企業(yè)價值被低估。我們可以將其看作一項看漲期權，這項看漲期權就是企業(yè)的期權價值。

綜上，我們的評估思路是：首先，在不考慮核心技術對企業(yè)未來發(fā)展前景的影響下，用傳統收益法對企業(yè)實體資產未來現金流量貼現，計算得出的現值就是實體價值；其次，運用實物期權法B-S 模型對企業(yè)核心技術產生的潛在價值進行計算；最后，將實體價值與期權價值加總得出企業(yè)整體價值。

三、B-S 模型案例分析——以容百科技為例

（一）容百科技基本情況介紹。寧波容百新能源科技股份有限公司（以下簡稱容百科技）設立于2014 年，是我國高科技新能源材料行業(yè)的領導企業(yè)，主要從事鋰電池正極材料及其前驅體的研發(fā)、生產和銷售，其主要產品包括NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正極材料及其前驅體。設立伊始，公司便高舉致力于成為行業(yè)領先的新能源材料企業(yè)的旗幟，愿景宏大，目標明確，不但確立了高能量密度及高安全性的產品發(fā)展方向，并以產品差異化來提升其競爭實力。2019年7 月，容百科技正式登陸科創(chuàng)板，成為了科創(chuàng)板首批上市的獨角獸企業(yè)。

（二）容百科技價值評估的必要性。首先，容百科技成立于2014年，截至評估基準日時間不超過十年，市值超百億元，符合獨角獸企業(yè)定義，具有一定代表性。其次，容百科技于2019 年上交所上市，根據證券監(jiān)督管理部門的要求，需要按時公開披露與生產交易相關的財務數據。容百科技作為上市公司，財務數據較為公開透明，為預測容百科技未來收益提供了真實可靠的數據基礎。最后，容百科技在創(chuàng)業(yè)板上市也意味著企業(yè)面臨更多的機遇與挑戰(zhàn)，大量資金流入和研發(fā)能力的提高使容百科技有更大的發(fā)展?jié)摿?，因此存在較高的期權價值。

（三）B-S 模型參數確定

1、期權期限T?；诔掷m(xù)經營前提，公司清盤日即為期權到期日。根據宏觀經濟發(fā)展狀況，行業(yè)的發(fā)展前景和企業(yè)自身的發(fā)展規(guī)劃等情況來說，企業(yè)具有快速發(fā)展的動態(tài)特征，因此在預測期內會保持一個快速增長。根據胡潤數據庫統計，獨角獸公司平均存續(xù)期為7.4 年，因此本文對期權執(zhí)行時間設定為8 年。

2、無風險收益率R。本文選取2019 年同期限國債到期收益率為r，據中國債券信息網公示顯示，2019 年我國十年期國債到期收益率為3.2%，故本文以3.2%作為無風險收益率。

3、股價波動率σ。統計容百科技2020 年1 月1 日至2020 年12月31 日期間243 個交易日的收盤價數據，計算出容百科技的股價波動率為4.84%，計算過程如下：

4、貼現率K。本文采用CAPM 模型來計算貼現率。Rf 采用十年期國債到期收益率3.2%；Rm 采用上證指數2020 年收益率12.57%；β 系數以同行業(yè)可比公司β 系數1.45 為準。計算出權益資本成本R 權益=Rf+β（Rm-Rf）=16.79%。容百科技大多數債務為短期債務，以一年內貸款基準利率4.25%為基礎計算出稅后債務資本成本為3.19%。2016～2020 年容百科技平均負債占比35.8%，平均權益占比64.2%，經計算加權平均資本成本為11.92%。

5、標的物執(zhí)行價格X。本文擬將容百科技最近5 年發(fā)生的資本性和收益性投資支出視為公司潛在期權的執(zhí)行價格，其中資本性支出為固定資產、在建工程和無形資產賬面價值，收益性支出則表現為近5年來公司財務報表披露的成本與費用合計。相關數據顯示，容百科技2016～2020 年度資本性支出共計5，544，752，061.54 元，收益性支出共計14，004，503，108.68 元，即期權執(zhí)行價格X=19，549，255，170.22 元。

6、標的物當前價值S。本文以容百科技歷史利潤表計算未來五年各項目增長率，對容百科技2021～2028 年的利潤表進行預測，得到容百科技當前價值S=16，484，136，618.79 元。需要說明的是，在計算均值時剔除了個別波動較大的數據，以提高準確性。具體信息如表2 所示。（表2）

表2 2021～2028 年度容百科技預測利潤表（單位：萬元）

（四）基于B-S 模型的評估結果。依據上文計算可知，容百科技各項參數取值如下：S=1648413.66（萬元）；X=1954925.52（萬元）；T=8（年）；R=3.2%；σ=4.84%；將參數帶入B-S 模型：

計算得d1=0.692727636，d2=0.555831763；通過查詢“正態(tài)分布下累積概率表”得，N（d1）＝0.7549，N（d2）＝0.7088；經計算，得C=30.36 億元。綜上，得出目標企業(yè)期權價值約30.36 億元，企業(yè)整體價值為實體價值與期權價值之和，由前文可知實體價值為164.84 億元，故企業(yè)整體價值約195.2 億元。

（五）容百科技價值評估結果分析。根據發(fā)行后容百科技總股數及2020 年12 月31 日股票收盤價測算，得出容百科技市值約228.47 億元。而基于獨角獸特征評估出的容百科技整體價值約195.2 億元。根據實物期權模型，2020 年12 月31 日容百科技的每股股價估值為44.03元，估值偏差為14.56%?？紤]到容百科技2020 年度股價波動明顯，評估結果與基準日收盤價的偏差在可以接受的范圍內，因此該評估結果基本合理，具有參考價值。

四、結論與不足

（一）研究結論。本文首先闡述了獨角獸企業(yè)的定義和自身特性，這種特性也使得傳統的資產評估方法不能針對獨角獸企業(yè)進行準確的估算。根據獨角獸的企業(yè)特性可以判斷，除實物資產之外，獨角獸企業(yè)的價值更多由無形資產體現，同時企業(yè)經營過程中的未知性也增加了公司價值。實物期權的思想符合獨角獸企業(yè)的特征，期權模型可以將公司潛在期權價值考慮在內，使評估結果能夠更加全面地反映公司總體價值。因此，本文利用實物期權法的B-S 模型針對獨角獸企業(yè)的潛在價值進行評估，以確定B-S 期權定價模型在獨角獸企業(yè)價值評估中的可行性，并以容百科技為基礎進行案例分析，運用自由現金流量折現模型和實物期權法應用復合模型對容百科技的價值進行評估。將實物期權法計算結果與該公司股票市場的市值進行對比，以驗證該方法在獨角獸企業(yè)價值評估中更具合理性。

（二）研究不足。本文運用實物期權理論及其方法對獨角獸企業(yè)進行價值評估時，在模型運用和價值評估中仍存在一些不足之處。一是實物期權法B-S 模型的運用需要滿足一定的前提和假設條件，此次估值將模型的條件進行了適量放寬，但仍然不完全符合實際情況。因此，在后續(xù)的研究中，需要考慮將B-S 模型的限制條件對結果的影響降到最低。二是獨角獸公司在十年內創(chuàng)立，部分獨角獸企業(yè)會在上市時在招股說明書中提供近三年的財務數據，但依然存在數據短缺的情況，從而導致估值偏差。因此，需要獲取更全面、準確的數據以保證估值的準確性。