王 磊，沈嘉賢，陳庭強,2，戴 斌

（1.南京工業(yè)大學 經(jīng)濟與管理學院，江蘇 南京 211816；2.中國科學院 數(shù)學與系統(tǒng)科學研究院，北京 100190）

一、引言

全球范圍內(nèi)爆發(fā)的日本泡沫經(jīng)濟破裂、美國次貸危機、歐債危機等一系列金融風險事件，引發(fā)了學者們對交易對手信用風險傳染的廣泛關注。外部突發(fā)沖擊、全球宏觀經(jīng)濟失衡、風險管理失效、金融監(jiān)管不足以及投資機會不對稱等原因均會加速交易對手信用風險的產(chǎn)生與傳染，甚至形成系統(tǒng)性金融風險和引發(fā)金融危機（Kenc和Dibooglu，2010；周天蕓等，2012）[1-2]。金融危機發(fā)生后，國際信用環(huán)境進一步惡化，交易對手間信用違約風險的傳染效應則更加明顯，而且破壞性更大（蔣勝杰等，2019）[3]。而且，非銀行金融機構（Non-Bank Financial Institutions）在此過程中扮演著重要角色?；?、信托、證券、保險、融資租賃、金融控股等非銀行金融機構，與企業(yè)間通過信貸、債券、股票、股權等金融資產(chǎn)和金融衍生產(chǎn)品交易形成信用關聯(lián)超網(wǎng)絡，一旦某方交易對手出現(xiàn)信用違約，風險可能在信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中蔓延并造成整個網(wǎng)絡的癱瘓。此外，2020年國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，實體經(jīng)濟從金融體系獲得的人民幣貸款、信托貸款、境內(nèi)股票投資、保險補償?shù)鹊馁Y金總額達200310億元，相比于2015年增長了12.5%。這反映了隨著金融市場的發(fā)展，實體企業(yè)與金融體系間的交易對手信用風險不斷集聚。因此，構建非銀行金融機構與企業(yè)間的信用網(wǎng)絡，對非銀行金融機構與企業(yè)間交易對手信用風險傳染機制展開研究具有重要的理論參考價值與實踐借鑒意義。

交易對手信用風險最早由巴塞爾銀行監(jiān)管委員會于1986年提出，并于2006年在Basel Committee on Banking Supervision（BCBS，亦稱“巴塞爾協(xié)議Ⅱ”）中不斷完善，主要是指交易對手未能履行約定的契約而造成經(jīng)濟損失的風險。相比于借貸風險、出口貿(mào)易信用風險等一般信用風險，交易對手信用風險更具有不確定性，其風險敞口和強度都隨著市場變化而不斷演化。目前，已有不少學者針對交易對手信用風險開展了相關研究（Jorion和Zhang，2009；Arora等，2012；楊星和胡國強，2013；陳正聲和秦學志，2017；陳庭強等，2020；Felbert，2020）[4-9]。例如，陳正聲和秦學志（2017）[7]構建單因子Copula模型，分析了不同交易對手違約情況下CDS定價及其影響因素。Felbert（2020）[9]構建了任意市場的網(wǎng)絡模型，刻畫了市場參與者的相互關系，并用特征函數(shù)理論和希爾伯特變換來確定預期的交易對手信用風險。此外，作為信用風險的重要組成，交易對手信用風險也具有顯著的傳染效應，能夠在各類交易對手所在網(wǎng)絡中進行傳染。并且，國內(nèi)外學者已對信用風險的傳染效應進行探索（陳庭強和何建敏，2014；Jiang和Fan，2018；Chen等，2020a、2020b；陳庭強等，2020）[10-14]。例如，Jiang和Fan（2018）[11]引入復雜網(wǎng)絡中傳播動力學理論，對信用風險傳染與情緒傳染之間的耦合關系進行了深入分析，挖掘了情緒因素及其傳染效應對信用風險傳染的影響。但是現(xiàn)有研究從非銀行金融機構角度研究交易對手信用風險及其傳染的相對較少，而在金融科技的推動下，非銀行金融機構在促進資金流通、實現(xiàn)資產(chǎn)增值、幫助企業(yè)進行融資等方面發(fā)揮了巨大作用，在市場經(jīng)濟中的地位愈加突出，產(chǎn)生的交易對手信用問題也愈加嚴峻。因此，研究非銀行金融機構與企業(yè)間交易對手信用風險傳染機制對金融科技發(fā)展下交易對手信用風險管理具有重要理論與實踐意義。

超網(wǎng)絡是在傳統(tǒng)復雜網(wǎng)絡理論的基礎上發(fā)展而來的（王眾托和王志平，2008）[15]，是由兩個或兩個以上的網(wǎng)狀結構而形成的復合網(wǎng)絡，具有“多層性”“多級性”“流量多維性”等主要特征。非銀行金融機構與企業(yè)間通過信貸、擔保、債權債務和金融衍生產(chǎn)品交易等業(yè)務關聯(lián)形成信用關聯(lián)超網(wǎng)絡（Wang等，2019）[16]。其中，非銀行金融機構與企業(yè)視為節(jié)點，非銀行金融機構與企業(yè)內(nèi)部及其之間所具有的業(yè)務關聯(lián)視為連邊，進而非銀行金融機構之間或企業(yè)之間分別形成非銀行金融機構層網(wǎng)絡和企業(yè)層網(wǎng)絡，兩層之間又通過非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)關系而復合形成更為復雜的超網(wǎng)絡。該超網(wǎng)絡的具體特征表現(xiàn)為：非銀行金融機構層與企業(yè)層之間具有信貸關系、信托關系和信用衍生品交易關系等，體現(xiàn)了“多層性”特征；非銀行金融機構、企業(yè)具有總機構（公司）和分機構（公司）級別，且同級別之間具有競爭與合作的信用關系，體現(xiàn)了“多級性”特征；信貸關系具有期限不同特征，不同層級之間具有信托、債券交易與信用衍生品交易流量，體現(xiàn)了“流量多維性”特征。而且，現(xiàn)有研究表明，超網(wǎng)絡集成了各種資源，可以解決傳統(tǒng)網(wǎng)絡無法解決的諸多問題，如信用風險如何在異質(zhì)性節(jié)點所形成的不同網(wǎng)絡層間傳遞問題（王眾托和王志平，2008；Allen和Carletti，2006）[15，17]，故被應用于金融風險管理領域（Liu和Nagurney，2007；米 傳 民 等，2018；Xing和Gao，2020）[18-20]。這方面具有代表性的研究有：Liu和Nagurney（2007）[18]將交通網(wǎng)絡平衡方法和超網(wǎng)絡理論運用到金融網(wǎng)絡領域，構建了具有中介和運輸網(wǎng)絡均衡的金融超網(wǎng)絡。米傳民等（2018）[19]將超網(wǎng)絡引入金融市場，建立了社交網(wǎng)絡關系最大化、風險最小化等多目標決策模型。因此，從信用關聯(lián)超網(wǎng)絡視角分析非銀行金融機構與企業(yè)間交易對手信用風險傳染機制，具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

綜上所述，本文在現(xiàn)有相關理論研究的基礎上，探析非銀行金融機構與企業(yè)間的交易對手信用風險特征及其影響，并從非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)超網(wǎng)絡的結構形成及其特征出發(fā)，探究非銀行金融機構與企業(yè)間交易對手信用風險傳染機制。本文研究結果為非銀行金融機構與企業(yè)間交易對手信用風險的防范與控制提供了理論參考與實踐依據(jù)。

二、非銀行金融機構與企業(yè)間交易對手信用風險特征及其影響

相對于其他類型的信用風險，交易對手信用風險傳染主要具有風險流動雙向性、風險敞口不確定性和風險影響因素多樣性等特征（符文佳，2011）[21]。這些特征會對超網(wǎng)絡中非銀行金融機構與企業(yè)間交易對手信用風險傳染的方向、程度、結果等造成不同影響。

（一）風險流動雙向性

交易對手中任意一方合約到期或違約時的信用資產(chǎn)公允價值可能為正值或負值，即每一方都可能面臨對方違約的信用風險（潘建國和馮立國，2020）[22]，使得交易對手信用風險發(fā)生雙向傳導。因而，在非銀行金融機構與企業(yè)間的信用關聯(lián)關系中，不僅交易對手的任意一方都可能發(fā)生違約并造成另一方損失，而且交易對手信用風險可能從任意一方傳染到另一方，使得超網(wǎng)絡中的傳染既可能是單向的也可能是雙向的，進而為非銀行金融機構與企業(yè)間交易對手信用風險傳染提供條件和渠道。這使得超網(wǎng)絡中交易對手信用風險傳染方向與傳染程度更加難以確定，同時對交易對手信用風險的控制提出更高要求。

（二）風險敞口不確定性

交易對手信用風險敞口是指任意一方需要承擔的實際信用風險損失程度。該風險敞口會隨著盯市價值的變化而改變，不同市場風險因素會引發(fā)該值在正負間發(fā)生波動，而且交易對手信用風險傳染過程中可能出現(xiàn)本金損失的不良后果（符文佳，2011）[21]。這些使得交易對手信用風險帶來的損失只能進行估測而無法準確預判（Mahul和Cummins，2010）[23]，也造成了交易對手信用風險的傳染過程和傳染結果難以確定。因此，在非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中，交易對手信用風險傳染對金融與經(jīng)濟系統(tǒng)的影響難以預測，同時增加了交易對手信用風險傳染控制的難度。

（三）風險影響因素多樣性

交易對手信用風險傳染受到多種因素的交叉影響，包括市場風險、利率波動、信用評估、融資成本、操作風險等（楊星和胡國強，2013）[6]。這些影響因素的多樣性增加了交易對手信用風險的不確定性，同時加劇了交易對手信用風險傳染。因此，在信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中刻畫與分析非銀行金融機構與企業(yè)間交易對手信用風險傳染，需要綜合考慮多種內(nèi)外部因素的影響，特別是市場風險、流動性風險等因素的影響。這些因素不僅使得交易對手信用風險不斷加劇，而且可能形成多種金融風險跨市場傳染和溢出（王俊勇等，2021）[24]，從而形成系統(tǒng)性金融風險。

三、非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)超網(wǎng)絡結構及其特征分析

信用關聯(lián)超網(wǎng)絡是非銀行金融機構與企業(yè)間交易對手信用風險傳染的主要途徑，其網(wǎng)絡結構是影響風險傳染的重要因素（Battiston等，2007；陳庭強等，2016）[25-26]。近年來，企業(yè)違約事件頻繁發(fā)生，會導致整個信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中的資產(chǎn)流動性下降，一些關聯(lián)程度較高的非銀行金融機構或企業(yè)甚至發(fā)生破產(chǎn)。與之類似，由于面臨政策風險、市場風險與經(jīng)營風險，非銀行金融機構內(nèi)部也面臨嚴峻的交易對手信用風險，導致近些年來頻繁出現(xiàn)金融糾紛案。通過對典型信用違約事件的研究，本部分從超網(wǎng)絡視角構建了非銀行金融機構與企業(yè)間交易對手信用風險傳染的鏈式結構、網(wǎng)狀結構和超網(wǎng)絡結構等模式框架，如圖1所示。其中，Ci（i=1,2,3……）分別代表各結構中非銀行金融機構個體與企業(yè)個體，連邊表示個體間具有交易對手信用關聯(lián)關系，箭頭方向表示交易對手信用風險可能的傳染方向。

圖1 信用違約事件三類演化模式結構圖

（一）鏈式結構模式

鏈式結構是超網(wǎng)絡結構形成的基礎。其中，企業(yè)之間通過交叉持股、證券買賣、融資擔保等方式聯(lián)結在一起，形成企業(yè)層。信托機構、證券機構、基金機構、保險機構等非銀行金融機構之間通過擔保、信托、債券等金融產(chǎn)品以及相應的金融衍生產(chǎn)品產(chǎn)生關聯(lián)關系，形成非銀行金融機構層。在企業(yè)層或非銀行金融機構層中，一旦某個主體違約，可能誘發(fā)與之關聯(lián)的主體出現(xiàn)違約，交易對手信用風險可能由該主體沿著關聯(lián)關系傳染至下一個主體，進而可能再次誘發(fā)與其相關聯(lián)主體的違約，使得交易對手信用風險以同樣的途徑發(fā)生擴散，形成交易對手信用風險違約鏈式結構。

在非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)超網(wǎng)絡的鏈式結構中，非銀行金融機構間、企業(yè)間通過各種業(yè)務聯(lián)系建立關聯(lián)，形成鏈式關系。交易對手信用風險違約鏈便是一系列信用違約事件相繼發(fā)生的反映。單個主體的信用違約事件觸發(fā)另一個主體的信用違約事件，更突顯了違約事件發(fā)生之間的關聯(lián)性（裘江南等，2012）[27]。鏈式結構模式的最大演化特點是相繼性，即前一事件為后一事件發(fā)生的原因，同時通過主體之間的強關聯(lián)性使得連鎖違約出現(xiàn)“多米諾骨牌效應”（Arora等，2012；Battiston等，2007；陳庭強等，2016；劉曉星和夏丹，2014）[5，25-26，28]，嚴重時可能危及整個非銀行金融機構與企業(yè)間超網(wǎng)絡的穩(wěn)定性，進而溢出到其他類型的金融主體，形成波及整體金融領域的系統(tǒng)性金融風險（宮曉莉等，2020；歐陽資生等，2021）[29-30]。

（二）網(wǎng)狀結構模式

非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)超網(wǎng)絡的網(wǎng)狀結構由多個鏈式結構組成，是超網(wǎng)絡結構的主要框架。其中，以非銀行金融機構為主體的多個鏈式結構組成非銀行金融機構網(wǎng)狀結構層，以企業(yè)為主體的多個鏈式結構組成企業(yè)網(wǎng)狀結構層，兩者具有不同的信用關聯(lián)構成與網(wǎng)絡結構。在非銀行金融機構層和企業(yè)層中，單個非銀行金融機構或單個企業(yè)，與其他多個非銀行金融機構或企業(yè)通過交易對手信用關聯(lián)形成連邊，使得非銀行金融機構與企業(yè)間的關聯(lián)關系不再是單一的連邊，而是由多條連邊復合，構成多主體多邊的網(wǎng)狀結構。該網(wǎng)狀結構中各非銀行金融機構與企業(yè)間存在競爭與合作的信用關系，體現(xiàn)了超網(wǎng)絡層內(nèi)“多級性”的特征。非銀行金融機構與企業(yè)間關系的緊密度，影響著信用關聯(lián)網(wǎng)狀結構，進而影響交易對手風險傳染（翟勝寶等，2014）[31]，即非銀行金融機構與企業(yè)間連邊越多，意味著網(wǎng)狀結構中交易對手信用風險傳染的渠道越多，進而將交易對手信用違約風險傳染至整個網(wǎng)絡的途徑越廣，整個信用關聯(lián)超網(wǎng)絡也越脆弱。而且，連邊最多的非銀行金融機構或企業(yè)往往具有系統(tǒng)重要性，一旦發(fā)生違約，可能使交易對手信用風險更快速地蔓延至整個網(wǎng)絡系統(tǒng)（Huang和Dan，2018；吳德勝等，2021）[32-33]。這些“大而不能倒”的非銀行金融機構和企業(yè)是交易對手信用風險控制與監(jiān)管的重點。

在非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)超網(wǎng)絡的網(wǎng)狀結構中，多條違約事件鏈條交叉結合到一起，導致不同違約事件間形成互為因果的關聯(lián)，從而形成網(wǎng)狀輻射，使得網(wǎng)狀結構模式相比鏈式結構更加復雜，即鏈式結構僅僅反映了超網(wǎng)絡中企業(yè)或非銀行金融機構之間的線性傳遞關系，表現(xiàn)為“一對一”模式，而網(wǎng)狀結構則反映了層內(nèi)單個主體違約引發(fā)多個主體違約事件發(fā)生或多個主體違約引發(fā)單個主體違約事件發(fā)生的關系，即“一對多”與“多對一”模式。

（三）超網(wǎng)絡結構模式

非銀行金融機構層網(wǎng)絡與企業(yè)層網(wǎng)絡存在強相互影響的關系，兩層網(wǎng)絡相互嵌合關聯(lián)組成非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)超網(wǎng)絡。其中，兩層網(wǎng)絡在層內(nèi)與層間通過多種金融資產(chǎn)及其衍生品形成超網(wǎng)絡間的交易對手信用關聯(lián)關系，如圖2所示。而且，由網(wǎng)狀結構的非銀行金融機構層網(wǎng)絡與企業(yè)層網(wǎng)絡嵌合構成的信用關聯(lián)超網(wǎng)絡，體現(xiàn)了“多層性”特征。同時，層與層之間由連邊聯(lián)結，具有種類、性質(zhì)、期限等不同屬性，體現(xiàn)了超網(wǎng)絡的“流量多維性”特征。

圖2 非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中交易對手信用關聯(lián)關系

在非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)超網(wǎng)絡的超網(wǎng)絡結構中，非銀行金融機構之間通過基金、股權、證券、保險、衍生品等金融產(chǎn)品締結信用契約形成信用關聯(lián)，同時信托機構、證券機構、基金機構與保險機構又是交易對手信用風險累積的主要主體；企業(yè)之間普遍存在股權、擔保、商業(yè)信用、關聯(lián)交易等各種信用契約，特別是國有企業(yè)在為民營企業(yè)提供信用幫助而形成信用關聯(lián)的同時，容易累積交易對手信用風險；非銀行金融機構與企業(yè)之間通過股權、擔保、投資、衍生品等締結信用契約，在相互提供資金幫助的同時也使得各自的信用風險通過信用關聯(lián)傳遞給對方。而且，一旦某一層發(fā)生信用違約事件，交易對手信用風險將沿著連邊進行鏈式傳染、網(wǎng)狀輻射，并擴散至其他層，最終致使風險蔓延至整個信用關聯(lián)超網(wǎng)絡（Li和Xie，2016；Li和Sui，2016）[34-35]。

四、基于信用關聯(lián)超網(wǎng)絡的交易對手信用風險傳染機制

非銀行金融機構與企業(yè)間交易對手信用風險存在多種傳染渠道（Heise和Kühn，2012）[36]。交易對手信用風險在信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中可以在非銀行金融機構層與企業(yè)層的層內(nèi)與層間進行傳染，如圖3所示。

圖3 基于非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中交易對手信用風險傳染渠道

（一）交易對手信用風險的層內(nèi)傳染效應

1.母子公司關聯(lián)效應

企業(yè)或非銀行金融機構的母子公司關聯(lián)主要是以股權關系為紐帶而使公司或非銀行金融機構之間在信息、資金、債務等方面緊密聯(lián)系。在這種多級、多層的公司關系下，交易對手信用風險產(chǎn)生的原因極為復雜。交易對手信用風險一旦在母子公司組成的集團中形成，極有可能沿著公司之間的股權關系進行鏈式傳染及網(wǎng)狀輻射，進而產(chǎn)生連鎖傳染反應，使得非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中層內(nèi)的其他主體相繼出現(xiàn)財務危機或發(fā)生信用違約。

2.交叉持股關聯(lián)效應

交叉持股是指非銀行金融機構之間或者企業(yè)之間為了達到資金供給目的，不同非銀行金融機構或企業(yè)主體之間相互參股的現(xiàn)象。個體之間由于股權關系的存在而聯(lián)系更加緊密。當信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中某一主體出現(xiàn)財務危機或發(fā)生信用違約，其股票價格大幅下降，交易對手信用風險將沿著主體之間的股權關系進行傳染（吳德勝等，2021）[33]，致使信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中其他持有相同或相似信用資產(chǎn)的主體發(fā)生不同程度的資產(chǎn)價值下跌，引發(fā)財務危機或信用違約事件。

3.供應鏈關聯(lián)效應

供應鏈上下游關聯(lián)的實質(zhì)是不同主體間供給和需求關系。在非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)超網(wǎng)絡的企業(yè)層中，企業(yè)供應鏈的上、中、下游主體之間通過業(yè)務往來緊密聯(lián)系在一起，上游企業(yè)能夠為下游企業(yè)提供必需的原材料或金融產(chǎn)品，而下游企業(yè)也能為上游企業(yè)提供大量資金，并且供應鏈中一家企業(yè)可以有多家上下游企業(yè)。同時，供應鏈中的企業(yè)間信用關聯(lián)包括了融資擔保、股權交易、商業(yè)信用融資等。由于這些關聯(lián)依托對相關合約的履行，故而供應鏈中任意一家企業(yè)均有發(fā)生違約的可能，形成違約風險（Zhang等，2014；黃苒等，2021）[37-38]。若供應鏈中某一主體出現(xiàn)重大的財務危機或發(fā)生信用違約，交易對手信用風險將沿著上、中、下游關聯(lián)鏈條相互傳染（錢茜和周宗放，2019；謝小鳳等，2021）[39-40]，并將危機蔓延至整個企業(yè)層，造成交易對手信用風險在整個信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中發(fā)生橫向傳染。

4.擔保關聯(lián)效應

在企業(yè)或者非銀行金融機構融資過程中，為獲得足夠資金，融資主體會向非銀行金融機構層或企業(yè)層內(nèi)其他主體尋求擔保。此時，各主體之間通過相互擔保、聯(lián)合擔保提高信用評級從而獲得資金，進而形成擔保鏈。在宏觀經(jīng)濟下滑狀態(tài)下，融資主體會由于產(chǎn)能過剩、經(jīng)營困難導致資金鏈斷裂而發(fā)生違約行為（吳明璽，2014）[41]。這些違約行為可能形成“擔保危機”，甚至引發(fā)股價崩盤（伊志宏等，2021）[42]。鑒于信用關聯(lián)超網(wǎng)絡具有“流量多維性”的特征，由擔保鏈產(chǎn)生的交易對手信用風險會在非銀行金融機構和企業(yè)間迅速傳染。一方面，被擔保的主體違約會導致為其擔保的主體履行償付責任，進而影響擔保方的資產(chǎn)和財務狀況。對于擔保方而言，負債由潛在義務變成現(xiàn)時義務，當所需擔保主體違約金額過大時，擔保方會由于資金鏈斷裂而陷入財務困境，發(fā)生破產(chǎn)違約。另一方面，若債權方得到被擔保主體償還貸款能力減弱的消息，便會提前收回對該主體的貸款或向擔保主體收取資金，甚至會引發(fā)債權方連鎖性資金收回的“羊群效應”，進而增加該主體和擔保主體的流動性壓力，甚至可能導致破產(chǎn)。

5.金融衍生品關聯(lián)效應

金融衍生品是指在基礎金融工具（包括貨幣、存款、債券、股票等）的基礎上衍化和派生出的金融合約，其價值隨著一種或多種基礎金融工具的價值改變而變化。非銀行金融機構間存在場外衍生品交易關系。但是，這些金融衍生品交易風險敞口具有較高的不確定性。當金融衍生品市場受到?jīng)_擊，非銀行金融機構可能發(fā)生財務危機和違約，增加金融監(jiān)管的困難（Araujo和Leo，2016）[43]。一旦某家非銀行金融機構發(fā)生違約事件，便可能造成其交易對手或信用關聯(lián)主體的損失，從而讓交易對手信用風險通過信用關聯(lián)超網(wǎng)絡傳染到金融衍生品關聯(lián)的整個金融系統(tǒng)。

（二）交易對手信用風險的層間傳染機理

1.債權債務關系作用下的傳染機理

非銀行金融機構與企業(yè)在信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中通過有價證券、股票期權、基金買賣等形成債權債務交易關系。非銀行金融機構與企業(yè)通過這些交易關系進行債權債務的轉(zhuǎn)換，并從中獲取差價或利息。同時，在估算某公司的資產(chǎn)價值時，代理問題和信息不對稱問題很可能導致債權人和債務人之間存在重大估值差異（Liao等，2009）[44]，形成風險敞口的不確定性，從而使交易對手信用風險在信用關聯(lián)超網(wǎng)絡的層間進行擴散（袁蓉麗等，2022）[45]。當企業(yè)向非銀行金融機構出售有價證券時，將通過包裝形式獲取非銀行金融機構的信任。此時，雖然非銀行金融機構能夠通過出售買入的有價證券來獲取利潤，但是無法全面、客觀地得知企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀與企業(yè)各股東的信用狀況，從而可能面臨證券價格下跌或債務無法收回的風險。對于購入證券的企業(yè)而言，也無法識別非銀行金融機構所出售的債券是否存在問題，但企業(yè)為增強資金流動性和滿足投資的需要，會向非銀行金融機構購買有價證券等金融產(chǎn)品。當非銀行金融機構出售的有價證券出現(xiàn)價格下跌時，購買證券的企業(yè)為了降低損失也將隨之做出低價出售或轉(zhuǎn)讓有價證券的行為，使其他持有該非銀行金融機構有價證券的企業(yè)受到關聯(lián)影響，進而在“羊群效應”影響下出現(xiàn)低價拋售該非銀行金融機構有價證券的不良連鎖反應（Chakravarty等，2014）[46]。在此過程中，交易對手信用風險基于債權債務關系在信用關聯(lián)超網(wǎng)絡的網(wǎng)絡層間進行循環(huán)傳導，形成“多米諾骨牌效應”，最終導致整個信用關聯(lián)超網(wǎng)絡崩潰。

2.擔保關系作用下的傳染機理

非銀行金融機構與企業(yè)存在擔保關系。非銀行金融機構依法設立和經(jīng)營擔保業(yè)務，為企業(yè)提供擔保。一方面，非銀行金融機構可以直接作為企業(yè)的擔保人而形成雙方擔保關聯(lián)（吳明璽，2014）[41]；另一方面，非銀行金融機構也可以作為中間人，為需要被擔保和有擔保意愿的企業(yè)（或非銀行金融機構）尋找另一方（曹廷求和劉海明，2016）[47]，從而形成三方擔保關聯(lián)。對擔保人而言，當擔保企業(yè)需要履行擔保職責時，可能由于資金流動性問題而無法履行合約義務，從而發(fā)生違約行為。另外，擔保企業(yè)也可能由于履行合約義務或抵押品價值下跌導致自身利益受損，從而導致其無法償還其他自身債務而發(fā)生違約行為。當非銀行金融機構作為擔保人時，若非銀行金融機構需要履行擔保義務則說明被擔保企業(yè)本身也無法償還債務。此時，非銀行金融機構的違約行為也將導致被擔保企業(yè)發(fā)生違約行為，形成交易對手間信用風險傳染。當非銀行金融機構作為中介時，擔保企業(yè)違約也將導致被擔保企業(yè)違約，并間接影響非銀行金融機構的權益及其信譽，使得其他擔保人企業(yè)不信任非銀行金融機構和被擔保人，進而發(fā)生關聯(lián)違約行為，并可能致使與之相關的其他債務合約出現(xiàn)違約，形成交易對手信用風險傳染。因此，被擔保人的信用情況和擔保人的違約率是交易對手信用風險傳染的重要影響因素（Kuo等，2011）[48]，也是交易對手信用風險管理的重點環(huán)節(jié)。

3.金融衍生工具關系作用下的傳染機理

金融衍生工具在分散信用風險、增強資產(chǎn)流動性等方面起著重要作用。在非銀行金融機構與企業(yè)形成的信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中，非銀行金融機構層與企業(yè)層之間通過金融衍生工具緊密聯(lián)系（宮曉莉等，2020）[29]。企業(yè)出于規(guī)避風險目的，通過付出一定的風險報酬將信用風險轉(zhuǎn)移給非銀行金融機構，非銀行金融機構通過為企業(yè)提供標的資產(chǎn)從而提供信用保護和風險對沖，進而在獲得投資回報的同時，為對沖風險、創(chuàng)造套利機會與其他企業(yè)簽訂合約。然而，一旦發(fā)生信用違約事件，由于金融衍生產(chǎn)品具有高杠桿性與虛擬性，從而增加了交易對手風險識別與度量的難度，也會在信用關聯(lián)超網(wǎng)絡層間形成一系列連鎖反應，使得交易對手信用風險在信用關聯(lián)超網(wǎng)絡的非銀行金融機構層與企業(yè)層間發(fā)生快速傳染。此外，金融衍生產(chǎn)品所面臨的較高市場風險，也加快了交易對手信用風險在信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中的傳播速度。當原生標的物，如股票、利率等市場價格下跌或發(fā)生急劇波動，其相應衍生產(chǎn)品的價格也將隨之發(fā)生異常變動（White，1990）[49]。交易對手受到衍生產(chǎn)品價格異常波動的影響，一些企業(yè)可能會出現(xiàn)資金流動困難。為了應對當前正常經(jīng)營或交易，可能選擇變賣資產(chǎn)或高息借貸，又在一定程度上加速削弱其財務能力，從而加劇其破產(chǎn)違約的可能性。由于金融衍生工具將非銀行金融機構層與企業(yè)層緊密聯(lián)系，強關聯(lián)效應導致非銀行金融機構資金流動性下降，到期無法履行與其他企業(yè)的合約，或無法按合約要求追加保證金，從而被迫平倉，造成其破產(chǎn)倒閉。因此，在金融衍生工具關系作用下，交易對手信用風險在信用關聯(lián)超網(wǎng)絡的非銀行金融機構層與企業(yè)層間相互傳染，并最終引發(fā)破產(chǎn)雪崩（Li和Sui，2016）[35]。

五、結論與啟示

本文運用文獻分析和理論推演方法，揭示了非銀行金融機構與企業(yè)間交易對手信用風險特征及其對信用風險傳染的影響，進而從超網(wǎng)絡視角，通過構建非銀行金融機構與企業(yè)間關聯(lián)的鏈式結構、網(wǎng)狀結構和超網(wǎng)絡結構，分別分析了非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)超網(wǎng)絡的結構及其特征，并從非銀行金融機構層與企業(yè)層的層內(nèi)傳染與層間傳染兩個方面分別闡述了交易對手信用風險傳染機制。研究發(fā)現(xiàn)：交易對手信用風險在非銀行金融機構與企業(yè)間的信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中進行交叉?zhèn)魅荆渲性诜倾y行金融機構層與企業(yè)層的層內(nèi)通過母子公司關聯(lián)效應、交叉持股效應、供應鏈關聯(lián)效應、擔保關聯(lián)效應和金融衍生品關聯(lián)效應沿著信用鏈式與網(wǎng)式結構進行傳遞；此外，在非銀行金融機構層與企業(yè)層之間則通過債權債務交易關系、擔保關系和金融衍生工具關系沿著超網(wǎng)絡結構進行傳遞。

基于此，本文從超網(wǎng)絡視角對非銀行金融機構與企業(yè)間交易對手信用風險傳染控制提出以下幾點啟示與建議。

（1）加強非銀行金融機構間的信用監(jiān)管。

一是完善非銀行金融機構的信用監(jiān)管法規(guī)制度，建立合理高效的信用監(jiān)管標準，明確合法有效的市場交易規(guī)則，增加市場交易透明度，保障信用交易雙方的公開性、公平性與公正性，從而減少風險敞口的不確定性和增加信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中非銀行金融機構層的穩(wěn)定性與抗風險能力。

二是加強對非銀行金融機構信用行為的監(jiān)管，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各非銀行金融機構間的信用業(yè)務關系，既要避免高杠桿、高風險金融產(chǎn)品的過度傳播，也要保障非銀行金融機構的基本權益，從而促進非銀行金融機構的健康合作與長久發(fā)展。

三是善用金融科技提高監(jiān)管效率，完善金融基礎設施建設，既要將金融科技融入監(jiān)管中，促進金融科技的創(chuàng)新與應用，也要把握金融科技的創(chuàng)新方向與使用程度，避免濫用金融科技進行隱蔽信用風險操作的可能，從而提高信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中非銀行金融機構層內(nèi)各連邊的透明度。

（2）完善企業(yè)信用層面的信息披露機制。

一方面，通過政策法規(guī)鼓勵和規(guī)范企業(yè)進行真實高效的信息披露，形成行為、環(huán)境、風險等信用方面的信息庫，在減少信息不對稱的同時，也減少其他機構對企業(yè)的信用評估成本，增加信用評估準確性。這有助于監(jiān)管部門對企業(yè)展開高效精準監(jiān)管，加強信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中企業(yè)層內(nèi)連邊的透明度，減少信息不對稱與風險敞口不確定性，進而有利于減少企業(yè)層內(nèi)高風險信用交易行為和降低交易對手信用風險在信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中傳染可能性。

另一方面，重視對企業(yè)部分信息的保護，保障企業(yè)間的良性合作與競爭關系，減少企業(yè)間的惡性競爭與壟斷行為，既要避免企業(yè)披露錯誤信息、缺漏信息而誤導各類信息接收方，也要避免企業(yè)利用其他企業(yè)披露信息獲得競爭優(yōu)勢打壓其他企業(yè)的行為，減少因信息誤導與惡性競爭導致的市場失序行為。這需要動態(tài)監(jiān)管信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中企業(yè)層內(nèi)各節(jié)點與連邊在一段時間內(nèi)的異常變化，保障信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中企業(yè)層各節(jié)點間關聯(lián)關系的有序性與穩(wěn)定性，從而能及時阻斷交易對手信用風險的傳染蔓延。

（3）優(yōu)化非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)的管控。

一方面，優(yōu)化非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)的監(jiān)管制度，建立與完善非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)關系的相關監(jiān)管政策法規(guī)，針對各類信用關聯(lián)關系分別建立合理的市場監(jiān)管標準，完善非銀行金融機構與企業(yè)間信用關聯(lián)交易的市場報告制度，明確信用關聯(lián)交易與信用資產(chǎn)標準的相關認定界限。這有助于提高信用關聯(lián)超網(wǎng)絡層間連邊的穩(wěn)定性與透明度，進而有效控制交易對手信用風險在層間傳染。

另一方面，調(diào)控非銀行金融機構與企業(yè)間的信用關聯(lián)行為，既要鼓勵非銀行金融機構幫助解決企業(yè)融資難等問題，也要督促非銀行金融機構嚴格審批高風險企業(yè)。

同時，既要鼓勵企業(yè)購買非銀行金融機構金融產(chǎn)品促進市場資金流動，也要監(jiān)督企業(yè)過度購買高風險產(chǎn)品的行為。而且，既要促進企業(yè)與非銀行金融機構間的雙贏合作，也要防止企業(yè)與非銀行金融機構間相互包庇。這需要監(jiān)管信用關聯(lián)超網(wǎng)絡中層與層間連邊的有益性與風險性，控制層與層間高風險的連邊，進而減少交易對手信用風險在信用關聯(lián)超網(wǎng)絡層與層間的交叉?zhèn)魅尽?/p>