□ 徐勤勤 趙自強 紀(jì)蘇源

一、引言

ESG（Environmental, Social and Governance）評級是一種從環(huán)境、社會和公司治理三個維度來衡量企業(yè)真實可持續(xù)經(jīng)營內(nèi)生能力的綜合指標(biāo)，也是企業(yè)在踐行“碳達峰”和“碳中和”目標(biāo)過程中不可或缺的路徑支持。ESG的概念由聯(lián)合國全球契約組織于2004年正式提出，在該組織的推動下，ESG投資理念開始興起。隨著我國對上市公司環(huán)境及社會責(zé)任等監(jiān)管政策的日益嚴(yán)格，投資人對我國上市公司的ESG評級及管理的重視程度也日漸增強。從2018年我國首次在《上市公司治理準(zhǔn)則》中確立ESG信息披露基本框架到2020年發(fā)布《中國ESG發(fā)展白皮書》，ESG在中國不斷蓬勃發(fā)展。同時，我國許多第三方評級機構(gòu)也開始積極參與ESG評級的制定和評價工作，如商道融綠、社投盟和華證等。在此背景下，本文從債務(wù)融資成本角度出發(fā)，研究ESG評級與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系及影響路徑，從而探究ESG評級能否起到良好的外部治理作用，實現(xiàn)企業(yè)社會價值和經(jīng)營發(fā)展的雙贏 ，助力我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

鑒于此，本文基于商道融綠是國內(nèi)最早發(fā)布ESG評級數(shù)據(jù)的第三方機構(gòu)這一事實，以其 2015年公布的上市公司ESG評級事件作為準(zhǔn)自然實驗，利用2010-2020年中國A股上市公司樣本和多期DID模型考察ESG評級披露對公司債務(wù)融資成本的影響。結(jié)果表明，披露上市公司ESG評級可以使公司債務(wù)融資成本顯著下降，且分析師跟蹤度越低、審計質(zhì)量越低，這一負向影響越明顯。此外，本文探究了ESG評級披露降低債務(wù)融資成本的路徑，研究發(fā)現(xiàn)ESG評級可以通過降低信息風(fēng)險和債務(wù)違約風(fēng)險進而降低債務(wù)融資成本。這說明中國企業(yè)積極參與ESG評級符合長遠發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。

二、文獻綜述

國內(nèi)外關(guān)于ESG的經(jīng)濟后果研究主要體現(xiàn)在企業(yè)投資決策、財務(wù)績效、企業(yè)價值、企業(yè)風(fēng)險和技術(shù)創(chuàng)新等方面?；谕顿Y決策角度，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的ESG表現(xiàn)既可以通過緩解企業(yè)的代理問題和降低融資約束進而提升投資效率，也有可能因為管理層的機會主義行為對投資效率產(chǎn)生負面影響。但有關(guān)ESG對企業(yè)財務(wù)績效、企業(yè)價值的影響，大多研究結(jié)論呈正向效應(yīng)，如Friede等通過Meta分析發(fā)現(xiàn)大約90%的研究表明ESG和企業(yè)財務(wù)績效呈非負關(guān)系，較高的ESG評級通常會有更高的經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值。同時在技術(shù)創(chuàng)新、公司治理等方面，多數(shù)研究結(jié)果也呈正向關(guān)系。較高的ESG評級意味著，企業(yè)的總風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險越低，股票平均收益率越高，對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響越明顯。此外，ESG信息披露也有助于公司通過降低經(jīng)營風(fēng)險和信息風(fēng)險降低審計收費，通過減少代理問題改善公司治理，提高分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性。

然而，現(xiàn)有研究關(guān)于ESG對債務(wù)融資成本影響的研究結(jié)論存在分歧。例如，Goss等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的ESG受關(guān)注程度越高，對銀行貸款支付的利率越高，但是對于綠色債券的研究呈現(xiàn)出不同的結(jié)論。基于此，Zerbib通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行綠色債券的溢價為負，降低了企業(yè)具有環(huán)境效益項目的資金成本。而Flammer的研究與之相反，其結(jié)論表明企業(yè)發(fā)行綠色債券與其他債券之間的收益率沒有顯著差異。

綜上所述，針對國外資本市場，有關(guān)ESG對企業(yè)債務(wù)融資成本影響的研究結(jié)論不一致，且針對中國資本市場，邱牧遠和殷紅也發(fā)現(xiàn)ESG不同維度的表現(xiàn)對企業(yè)融資成本的影響存在差異，但現(xiàn)有研究并未從整體ESG評級信息披露角度對債務(wù)融資成本進行考察。因此，基于中國情境研究ESG評級影響企業(yè)債務(wù)融資成本的具體機制及影響因素，能夠促進ESG在國內(nèi)的發(fā)展，同時為債權(quán)人利用ESG評級進行決策提供有益參考，并對現(xiàn)有文獻進行補充。

三、理論分析與研究假設(shè)

隨著ESG越來越受到投資者的關(guān)注，企業(yè)披露ESG信息成為企業(yè)利益相關(guān)者的重要決策工具。一方面，債權(quán)人為了預(yù)防ESG風(fēng)險，在信貸決策過程中會要求企業(yè)披露更詳細精準(zhǔn)的ESG信息，此時第三方機構(gòu)公布的ESG評級則為債權(quán)人提供了重要參考，債權(quán)人通過ESG評級不僅能評估公司的財務(wù)狀況，也能預(yù)測企業(yè)的非財務(wù)信息，從而估計其將來收回貸款本金和利息的概率。因此，企業(yè)ESG評級的公布可以有效降低公司與債權(quán)人之間的信息不對稱程度，為債權(quán)人實施信貸決策提供有價值的信息，減少公司的信息風(fēng)險，進而降低公司債務(wù)融資成本。

另一方面，從債務(wù)違約風(fēng)險的角度分析，債權(quán)人因信息不對稱在貸款前后面臨著逆向選擇和道德風(fēng)險問題，企業(yè)信息披露質(zhì)量越低，債務(wù)違約風(fēng)險越高。而債務(wù)違約風(fēng)險是貸款定價的關(guān)鍵因素，違約風(fēng)險越高，債權(quán)人發(fā)放貸款時需要收取的作為違約風(fēng)險補償?shù)囊鐑r越高，私人貸款利息越高，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本增加。此外，以債券市場為例，債權(quán)人的信貸決策更多依靠信用評級，而隨著近年來債券違約事件頻發(fā)，違約企業(yè)中很多涉及公司管理策略、財務(wù)披露質(zhì)量等非傳統(tǒng)財務(wù)問題愈發(fā)凸顯，從側(cè)面體現(xiàn)了傳統(tǒng)信用評級的缺陷。此時，ESG評級則可以作為信用評級的良好補充，其包含了公司治理因素、環(huán)境和社會責(zé)任因素等更多的非財務(wù)信息，可以作為債權(quán)人的重要參考，提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量，從而降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。由此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：ESG評級披露可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

分析師作為信息環(huán)境的重要中介，在信息收集、加工、傳遞和監(jiān)督等方面表現(xiàn)出關(guān)鍵作用。首先，分析師通過實地考察、與企業(yè)內(nèi)部管理層的接觸等各種渠道來收集有關(guān)企業(yè)的信息，通過自己的專業(yè)知識將其層層剖析，轉(zhuǎn)化成可理解的語言為投資者提供參考，再借助各種雜志、網(wǎng)絡(luò)等闡述自己的見解和主張以快速地向投資者傳遞有關(guān)企業(yè)盈余預(yù)測等信息，提升了上市企業(yè)信息的全面性、可理解性和及時性。同時，在監(jiān)督方面，分析師跟蹤對企業(yè)管理層的盈余管理行為、兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理成本都有顯著的負向影響，降低了債權(quán)人和企業(yè)之間的信息不對稱，提高企業(yè)的透明度，從而提升了上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量，且分析師跟蹤人數(shù)越多，這一積極作用會被放大。因此，當(dāng)分析師跟蹤度越低時，企業(yè)會因缺乏分析師關(guān)注而導(dǎo)致信息環(huán)境較差，有關(guān)企業(yè)真實情況的信息難以被傳遞給外部投資者，管理者操縱利潤、違規(guī)披露信息的行為也難以被察覺，因此債權(quán)人對分析師跟蹤人數(shù)較少的公司有更多的信息披露要求，給ESG評級公布發(fā)揮治理作用提供了空間，即相對于分析師跟蹤度較高的企業(yè)，ESG評級更能緩解分析師跟蹤人數(shù)較少的企業(yè)的信息不對稱，因而對債務(wù)融資成本的負向影響更明顯。由此，本文提出如下假設(shè)：

H2：分析師跟蹤度越低，ESG評級披露對企業(yè)債務(wù)融資成本的負向影響越明顯。

審計作為一種重要的外部監(jiān)督治理機制，可以通過為企業(yè)提供鑒證服務(wù)，減少企業(yè)管理層在年報中的盈余管理和機會主義行為，從而降低企業(yè)和債權(quán)人之間的代理問題和信息不對稱。上述審計作用的發(fā)揮依賴于審計質(zhì)量的高低，審計質(zhì)量越高，企業(yè)信息披露質(zhì)量越好?，F(xiàn)有文獻通常以會計師事務(wù)所規(guī)模的大小來衡量審計質(zhì)量。因聲譽機制的影響，為了使訴訟風(fēng)險最小化和維護良好的聲譽，規(guī)模較大的會計師事務(wù)所，尤其是國際四大會計師事務(wù)所，在審計過程中會更加全面細致地收集企業(yè)資料，使得企業(yè)的年報信息披露更可靠。同時，由規(guī)模較大、高質(zhì)量審計機構(gòu)服務(wù)的上市公司也向債權(quán)人傳達了企業(yè)透明度高、信息披露水平較好的信號，有助于增強債權(quán)人的認同感，減少債權(quán)人的信息風(fēng)險感知，進一步地降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。而相比于審計質(zhì)量高的企業(yè)，審計質(zhì)量低的企業(yè)的年報披露質(zhì)量相對較低，因此債權(quán)人在做出信貸決策時會要求更多信息披露，以減少企業(yè)違約風(fēng)險，此時ESG評級作為一種重要的信息來源，對債務(wù)融資成本的負向作用會更明顯。由此，本文提出如下假設(shè)：

H3：審計質(zhì)量越低，ESG評級披露對企業(yè)債務(wù)融資成本的負向影響越明顯。

四、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本研究以2010～2020年全部A股上市公司為樣本，同時剔除了金融行業(yè)公司樣本、ST、*ST、**ST類公司樣本和數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最后，關(guān)于債務(wù)融資成本共得到23683個公司-年度觀測值。此外，為了控制異常值的影響，本文利用winsor2對連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了縮尾處理，本文樣本數(shù)據(jù)均來源于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型與變量定義

為了驗證ESG評級公布對債務(wù)融資成本的影響，本文構(gòu)建多期雙重差分模型（1）對假設(shè)H1進行實證檢驗。

本文預(yù)計β1的系數(shù)顯著為負，即ESG評級公布對債務(wù)融資成本有顯著的負向影響。其中，DECO是指債務(wù)融資成本，借鑒王皓非和錢軍的研究，采用財務(wù)費用占公司期初期末平均總負債的比例來衡量債務(wù)融資成本。ESG是指多期DID模型的虛擬變量，因商道融綠ESG評級始于2015年，每家公司參與商道融綠ESG評級的時點存在差異，因此本文借鑒曉芳等學(xué)者的做法，依據(jù)商道融綠公布上市公司ESG評級的時點構(gòu)建多期DID的虛擬變量（ESG），若公司i第t期公布了ESG評級，則當(dāng)期及以后期間取值為1，否則取值為0。同時借鑒史敏等的研究，本文從財務(wù)特征和公司治理層面控制了與債務(wù)融資成本有關(guān)的變量，包括ASSET、LEV、FAR、CASH、ROA、GROW、BDIR、IDR、FIR和ROE，具體定義見表1。此外，本文還控制了年度（YEAR）和公司（FIRM）的固定效應(yīng)。

為了驗證分析師跟蹤度和審計質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建模型（2）對假設(shè)H2和H3進行實證檢驗。

模型（2）中，INT代表調(diào)節(jié)效應(yīng)變量，包括分析師跟蹤度（FOLLOW）和審計質(zhì)量（BIG4）。參照劉星等的做法，將年內(nèi)跟蹤分析某企業(yè)的分析師或分析師團隊數(shù)量之和加1后取自然對數(shù)作為企業(yè)的分析師跟蹤度（FOLLOW）；采用上市公司是否聘用“四大”會計師事務(wù)所來衡量審計質(zhì)量（BIG4），當(dāng)上市公司聘用“四大”會計師事務(wù)所時取 1，否則取0。其他變量與模型（1）基本一致。具體變量定義如表1所示：

表1 變量定義表

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2列示了本文因變量、自變量和控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中債務(wù)融資成本的均值為0.007，最小值為-0.202，最大值為0.063，說明我國上市公司的債務(wù)融資成本偏高。對于解釋變量ESG，其均值為0.135，標(biāo)準(zhǔn)差為0.341，說明上市公司的ESG評級差異較大?？刂谱兞恐校疽?guī)模的最小最大值分別為19.896和26.365，標(biāo)準(zhǔn)差為1.316，表明上市公司之間的財務(wù)實力存在一定的差距。股權(quán)集中度均值為0.347，最大最小值分別為 0.746和 0.087，說明我國上市公司第一大股東持股比例相對較高。董事會規(guī)模的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為8.673和1.732，也表明我國上市公司董事會規(guī)模差異較大。其他控制變量的描述性統(tǒng)計值均分布較為合理。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

ASSET 23683 22.262 1.316 19.896 26.365 LEV 23683 0.433 0.207 0.056 0.902 FAR 23683 0.217 0.163 0.002 0.702 CASH 23683 0.048 0.069-0.157 0.239 ROA 23683 0.057 0.067-0.222 0.255 GROW 23683 0.134 0.302-0.569 1.483 BDIR 23683 8.673 1.732 5 15 IDR 23683 0.374 0.053 0.333 0.571 FIR 23683 0.347 0.149 0.087 0.746 ROE 23683 0.066 0.127-0.619 0.365

表3列示了各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，可以發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資成本與ESG顯著相關(guān)，但系數(shù)與我們預(yù)設(shè)不符，還需進一步地回歸分析加以驗證。同時，除了營業(yè)收入增長率以外，債務(wù)融資成本與其余控制變量顯著相關(guān)，具體來說，債務(wù)融資成本與公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、固定資產(chǎn)比率及董事會規(guī)模顯著正相關(guān)，與全部現(xiàn)金回收率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)報酬率、股權(quán)集中度和獨立董事占比顯著負相關(guān)。

表3 變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

(二)ESG分組樣本中各變量的均值和中位數(shù)差異檢驗

在回歸之前，本文對因變量和控制變量在是否有ESG評級組的兩組樣本中進行了均值和中位數(shù)差異檢驗，檢驗結(jié)果列示于表4。結(jié)果顯示：債務(wù)融資成本在有ESG評級的組中的均值0.01略高于無ESG評級組中的均值0.007，且在1%的統(tǒng)計水平上存在顯著差異，說明ESG評級組的債務(wù)融資成本要高于非ESG評級組。從控制變量在兩組樣本中的均值與中位數(shù)的差異檢驗可以看出，各變量的均值和中位數(shù)在兩組樣本中均存在顯著差異。無ESG評級組中，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)報酬率、全部現(xiàn)金回收率、董事會規(guī)模、獨立董事比例、股權(quán)集中度變量的均值和中位數(shù)都比有ESG評級組中的均值和中位數(shù)小；但固定資產(chǎn)比率和營業(yè)收入增長率的均值和中位數(shù)在有ESG評級組中略低。這說明有ESG評級組的財務(wù)實力和治理水平均明顯優(yōu)于非ESG評級組。

表4 ESG評級分組樣本中各變量的均值和中位數(shù)差異檢驗

CASH204820.0440.04532010.0670.062-0.023???184.737???ROA204820.0550.05332010.0670.057-0.012???18.309???GROW204820.1390.10232010.1020.0830.038???21.306???BDIR204828.61932019.0779-0.467???368.214???IDR204820.3730.33332010.380.364-0.008???105.655???FIR204820.3420.3232010.3770.368-0.035???87.805???ROE204820.0630.06932010.0890.093-0.026???147.558???

(三)回歸分析

表5列出了基于模型（1）進行多期DID回歸的基本結(jié)果，均采用時間和個體雙向固定的面板模型，并且本文為避免擾動項異方差對實證結(jié)果的影響，使用公司層面聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。如表5所示，第1列控制了時間固定效應(yīng)和個體固定效應(yīng)，第2列加入了可能影響企業(yè)債務(wù)融資成本的控制變量。兩列的結(jié)果均表明ESG評級公布與債務(wù)融資成本顯著負相關(guān)，且通過了1%統(tǒng)計水平上的檢驗，表明ESG評級的公布有利于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，支持了假設(shè)H1。說明企業(yè)ESG評級公布，有利于提升公司透明度，降低信息不對稱，從而使公司債務(wù)融資成本下降。

表5 基本回歸結(jié)果

表6是對分析師跟蹤度和審計質(zhì)量調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗的結(jié)果，可以看出，ESG和分析師跟蹤度的交乘項顯著為正，支持了假設(shè)H2，表明分析師跟蹤度越低，ESG評級公布對企業(yè)債務(wù)融資成本的負向影響越明顯。同時，因?qū)徲嬞|(zhì)量為虛擬變量，因此對審計變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)做分組回歸檢驗。由分組檢驗結(jié)果可以看出，在審計質(zhì)量低的樣本組中，ESG在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負，且分組回歸也通過了系數(shù)組間差異檢驗，說明審計質(zhì)量越低，ESG評級對企業(yè)債務(wù)融資成本的負向影響越明顯，與假設(shè)H3一致。

表6 分析師跟蹤度、審計質(zhì)量調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

采用多期DID模型的重要前提假設(shè)是平行趨勢檢驗，因此借鑒Beck等的做法，采用動態(tài)異質(zhì)性分析對本文的多時點雙重差分平行趨勢檢驗做更嚴(yán)格的驗證，同時判斷公司ESG評級公布后，對公司債務(wù)融資成本影響的動態(tài)持續(xù)特性。其模型如式（3）所示：

平行趨勢檢驗的可視化結(jié)果如圖1所示，橫坐標(biāo)表示距離公布企業(yè)ESG評級的年份，范圍為t-5至t+5，縱軸表示估計系數(shù)大小，垂直虛線代表95%置信水平下的置信區(qū)間。其判斷依據(jù)為：如果某虛擬變量的置信區(qū)間不包含0點，則該變量的系數(shù)顯著，反之，如果置信區(qū)間包括0點，則系數(shù)不顯著。由圖1可知，企業(yè)在ESG評級公布的第t-5年至t-2年系數(shù)均不顯著，而從ESG評級披露的前一年開始到2020年系數(shù)均小于0，說明企業(yè)可能提前為ESG評級做了努力和準(zhǔn)備，如提升自身信息披露水平以使得企業(yè)擁有良好的ESG評級，所以ESG評級在公布的前一年就對企業(yè)產(chǎn)生了顯著影響。同時，圖1顯示第t年至t+5年系數(shù)呈現(xiàn)出遞減的趨勢，說明ESG評級對債務(wù)融資成本的負向影響具備動態(tài)持續(xù)性，平行趨勢檢驗通過。

圖1 平行趨勢檢驗

2.PSM傾向得分匹配法

為了縮小樣本選擇性偏差對結(jié)論造成的影響，本文采用傾向得分匹配法（PSM）為公布ESG評級的企業(yè)尋找配對企業(yè)。具體地，借鑒曉芳等[12]的做法，考慮到具有ESG評級的公司通常規(guī)模較大、負債較高、盈利能力較強，因而以公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)報酬率作為協(xié)變量進行配對，采用近鄰一對一的匹配方法，重新構(gòu)造實驗組和對照組。匹配后，均值偏差的顯著性均下降，且均值偏差大小均縮小到6%之內(nèi)。如表7第1列所示，ESG關(guān)于DECO的系數(shù)為-0.003，在1%的統(tǒng)計水平下顯著為負，說明ESG評級的公布對債務(wù)融資成本具有顯著負向影響，并非受公司固有特征差異的影響。

3.替換被解釋變量的度量方法

為提高結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒史敏等[32]的做法，采用公司“每年實付利息-當(dāng)年長短期債務(wù)總額*當(dāng)年貸款基準(zhǔn)利率”作為債務(wù)融資成本的替代變量；由表7的第3列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)ESG關(guān)于債務(wù)融資成本的系數(shù)依然顯著為負，說明基本回歸結(jié)果穩(wěn)健。

4.滯后解釋變量

考慮到ESG評級公布與融資成本之間可能會由于反向因果關(guān)系而存在內(nèi)生性問題，本文將解釋變量ESG滯后一期來緩解雙向因果問題。表7第4列結(jié)果顯示，滯后一期的解釋變量ESGt+1的系數(shù)仍然顯著為負，說明基本回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗

六、進一步研究：機制分析

基于本文的理論分析，ESG評級會通過降低信息風(fēng)險和債務(wù)違約風(fēng)險進而降低企業(yè)債務(wù)融資成本，為了驗證上述傳導(dǎo)機制，本文根據(jù)溫忠麟等[35]提出的依次檢驗法檢驗信息風(fēng)險（債務(wù)違約風(fēng)險）是否在ESG評級與債務(wù)融資成本之間起到中介效應(yīng)，步驟如下：

第一步，驗證ESG處理變量對于債務(wù)融資成本的影響：

第二步，驗證ESG處理變量對于中介變量Median的影響：

第三步，將ESG處理變量與中介變量Median作為自變量都放入模型中，債務(wù)融資成本為因變量：

根據(jù)模型（4）-（6），中介變量Median指信息風(fēng)險和債務(wù)違約風(fēng)險，對其顯著性的判斷依據(jù)為：首先，檢驗系數(shù)的顯著性，如果顯著，則可以進行第二步檢驗；其次，檢驗系數(shù)和的顯著性，如果二者均顯著，則Median變量具有顯著中介效應(yīng)；第三，如果系數(shù)和至少有一個不顯著，則要進行Sobel檢驗來驗證Median變量是否存在中介效應(yīng)。

對于信息風(fēng)險，本文參照劉星等[33]的研究，采用修正的橫截面瓊斯模型計算的可操控應(yīng)計利潤的絕對值表示企業(yè)的信息風(fēng)險（DA），該指標(biāo)越大，說明信息風(fēng)險越高。對于債務(wù)違約風(fēng)險，本文借鑒楊潔等[19]的做法，運用阿特曼Z-SCORE模型來衡量企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險（RISK），其計算公式為：1.2*凈營運資本/總資產(chǎn)+1.4*留存收益/總資產(chǎn)+3.3*息稅前收益/總資產(chǎn)+0.6*股東權(quán)益的市場價值總額/總負債+0.99*銷售額/總資產(chǎn)，該指標(biāo)越小，說明債務(wù)違約風(fēng)險越高。

表8列示了對信息風(fēng)險和債務(wù)違約風(fēng)險的傳導(dǎo)機制檢驗。首先，第（1）-（3）列結(jié)果列示了信息風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，由第（2）列可以發(fā)現(xiàn)信息風(fēng)險和ESG顯著負相關(guān)，且第（3）列考慮信息風(fēng)險后，債務(wù)融資成本和信息風(fēng)險顯著正相關(guān)，與ESG顯著負相關(guān)，說明中介效應(yīng)檢驗通過，與預(yù)期相符，表明上市公司的ESG評級公布有助于降低企業(yè)信息風(fēng)險，從而降低債務(wù)融資成本。其次，第（4）-（6）列結(jié)果列示了債務(wù)違約風(fēng)險中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果，結(jié)果顯示債務(wù)違約風(fēng)險RISK與ESG在1%的水平上顯著正相關(guān)，同時第（6）列顯示債務(wù)融資成本DECO和ESG、債務(wù)違約風(fēng)險RISK均顯著負相關(guān)，說明中介效應(yīng)檢驗通過，和預(yù)期一致，表明上市公司公布ESG評級，使得債務(wù)違約風(fēng)險下降，從而降低了債務(wù)融資成本。

表8 傳導(dǎo)機制回歸結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

隨著全球ESG投資規(guī)模迅速增長，國內(nèi)投資者、監(jiān)管機構(gòu)與企業(yè)對ESG的重視程度也在不斷加強。在此背景下，本文基于2015年商道融綠公布上市公司ESG評級事件的準(zhǔn)自然實驗，利用2010-2020年A股上市公司樣本和多期DID模型考察ESG評級披露對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)ESG評級披露能夠顯著降低債務(wù)融資成本，且分析師跟蹤度和審計質(zhì)量越低，這種負向效應(yīng)更顯著。機制分析表明，ESG評級能夠通過降低信息風(fēng)險和債務(wù)違約風(fēng)險降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策啟示：（1）企業(yè)應(yīng)該重視ESG評級，積極披露ESG相關(guān)信息。本文研究結(jié)論表明企業(yè)ESG評級公布可以有效降低債務(wù)融資成本，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營和社會價值的雙贏，因此企業(yè)應(yīng)該通過主動提升管理水平和信息披露水平以符合ESG信息披露的具體要求，獲得更多債權(quán)人的信任感，減少企業(yè)信息風(fēng)險和債務(wù)違約風(fēng)險，從而使得企業(yè)融資成本下降，實現(xiàn)企業(yè)長遠可持續(xù)發(fā)展。（2）ESG評級公布有利于債權(quán)人的定價決策。本文研究發(fā)現(xiàn)基于債務(wù)融資成本角度，ESG評級可以與其他外部治理機制發(fā)揮替代效應(yīng)，因此第三方機構(gòu)的ESG評級可以作為債權(quán)人信貸決策的一項重要參考指標(biāo)，尤其是當(dāng)企業(yè)分析師跟蹤度較低或?qū)徲嬞|(zhì)量較低時。（3）監(jiān)管部門應(yīng)該完善相關(guān)制度，推動我國在債權(quán)投融資領(lǐng)域的ESG評級體系建設(shè)。政府應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)政策，積極提升債權(quán)投資者對ESG投資理念的認同度和接受度，使得ESG投資理念在債權(quán)投資領(lǐng)域能夠不斷深化，與股權(quán)投資領(lǐng)域齊頭并進。