魏楓凌

財(cái)政的工具箱是否會(huì)拿出更多增量工具，距離揭曉或已不遠(yuǎn)。

在2021年，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策整體偏穩(wěn)健。這一年國(guó)家調(diào)低赤字規(guī)模至3.57萬(wàn)億元，赤字率下降至3.1%，沒(méi)有再發(fā)行抗疫特別國(guó)債。財(cái)政蓄力雖然使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)釋放下行壓力，但為2022年應(yīng)對(duì)新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)留出了政策空間。

2022年政策加碼勢(shì)在必行。部分重量級(jí)政策工具已經(jīng)在上半年投入使用，但面對(duì)日益擴(kuò)大的財(cái)政赤字缺口以及穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重?fù)?dān)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)仍有更多增量財(cái)政工具從工具箱拿出來(lái)的可能性，貨幣政策在總量層面也會(huì)發(fā)力配合，對(duì)下半年投資策略產(chǎn)生重要影響。

此前財(cái)政收縮疊加疫情對(duì)總需求的影響是顯而易見(jiàn)的。即使考慮到疫情后經(jīng)濟(jì)填坑，但仍面臨下行壓力。

工業(yè)企業(yè)收入2022年1-5月同比為9.1%，2021年12月份兩年復(fù)合增速為9.3%，2021年全年的兩年復(fù)合增速為9.7%。

疫情對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的沖擊比收入更大。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)1-5月同比為1%，一季度同比增長(zhǎng)8.5%，2021年12月份同比增速4.2%，兩年復(fù)合增速為9.0%。

在企業(yè)部門(mén)基本面惡化的背景下，滬深300自2021年2月高點(diǎn)5930回落至目前4394點(diǎn)點(diǎn)，跌幅達(dá)25.9%。債券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)疲弱和寬松流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)下，上半年整體處于牛市格局，但近期利率下行動(dòng)力已經(jīng)不強(qiáng)，收益率曲線長(zhǎng)端有所回升。

資料來(lái)源：Wind，鵬揚(yáng)基金

2022年以來(lái)，財(cái)政政策明顯更加積極，不僅發(fā)力適當(dāng)靠前，而且已有增量工具投入使用。在收入端，2022年，中央政府性基金預(yù)算調(diào)入資金9000億元;央行等特定機(jī)構(gòu)向財(cái)政上繳利潤(rùn)約1.65萬(wàn)億元。在支出端，4月份，財(cái)政啟動(dòng)對(duì)增值稅留抵稅額提前大規(guī)模退稅直達(dá)企業(yè)，4-5月合計(jì)退稅約1.34萬(wàn)億元，中央財(cái)政已經(jīng)下達(dá)相關(guān)轉(zhuǎn)移支付保障退稅資金;用于項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債券額度到2022年6月份已全部下達(dá)，截至5月底已發(fā)行2.03萬(wàn)億元，完成下達(dá)額度的59%，比2021年同期增加1.4萬(wàn)億元。

6月21日，財(cái)政部代表國(guó)務(wù)院向全國(guó)人大常委會(huì)提出2021年中央決算報(bào)告和中央決算草案。草案表示，財(cái)政政策下一步會(huì)“加快落實(shí)已經(jīng)確定的政策，加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，謀劃增量政策工具，靠前安排、加快節(jié)奏、適時(shí)加力”。市場(chǎng)不禁猜想未來(lái)是否還會(huì)有新的財(cái)政增量工具。

實(shí)際上，這一市場(chǎng)預(yù)期已醞釀多時(shí)，根源在于2022年財(cái)政收支壓力持續(xù)增加——不僅由于托底經(jīng)濟(jì)所需的財(cái)政支出增加，還包括土地出讓收入下滑、抗疫支出增加以及疫情導(dǎo)致稅收收入的減少等原因。

1-5月合并看，廣義財(cái)政赤字已經(jīng)較2021年多增3.3萬(wàn)億元，主要靠政府債券發(fā)行前置以及加快央行上繳利潤(rùn)填補(bǔ)。考慮到債券資金以及央行上繳利潤(rùn)的提前調(diào)用，市場(chǎng)估算下半年缺口體量在萬(wàn)億元級(jí)別，維系財(cái)政收支平衡或需要依賴其他增量財(cái)政工具。

據(jù)財(cái)政部向全國(guó)人大常委會(huì)報(bào)告，2022年財(cái)政還將提高專項(xiàng)債券資金使用集中度，支持適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資，推進(jìn)交通、能源、水利等領(lǐng)域項(xiàng)目建設(shè)，將專項(xiàng)債券支持領(lǐng)域擴(kuò)大到新型基礎(chǔ)設(shè)施等，盡快形成實(shí)物工作量。這一政策對(duì)新基建來(lái)說(shuō)擴(kuò)展了資金來(lái)源，是一個(gè)利好，但從整個(gè)財(cái)政的大盤(pán)子來(lái)說(shuō)只是一個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，算不上是增量工具。

目前市場(chǎng)主流預(yù)期是增加政府債券發(fā)行。無(wú)論是增發(fā)國(guó)債還是將2023年專項(xiàng)債的額度提前使用，都可以彌補(bǔ)2022年財(cái)政收支缺口，因此市場(chǎng)高度關(guān)注后續(xù)全國(guó)人大常委會(huì)會(huì)議是否會(huì)涉及到預(yù)算調(diào)整。此外，提前調(diào)用結(jié)轉(zhuǎn)2023年的政府性基金可以彌補(bǔ)2022年財(cái)政收支缺口，盤(pán)活各級(jí)財(cái)政存量資金、國(guó)有企業(yè)加杠桿則可以起到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

隨著財(cái)政支出提速，疫情擾動(dòng)減弱，基建趕工已于6月開(kāi)始。低基數(shù)效應(yīng)或使得三季度基建投資增速成為年內(nèi)高點(diǎn)。如果財(cái)政取得增量資金，那么對(duì)基建投資的預(yù)期則可以更樂(lè)觀一些。更進(jìn)一步看，財(cái)政支出和基建投資將帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)其他領(lǐng)域恢復(fù)，在下半年靠后某階段支撐企業(yè)盈利企穩(wěn)修復(fù)，因而以困境反轉(zhuǎn)的思路看待權(quán)益市場(chǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條，對(duì)其中線索需要繼續(xù)保持關(guān)注。

在財(cái)政發(fā)力過(guò)程中，市場(chǎng)關(guān)注到基建投資增速與終端施工恢復(fù)存在時(shí)滯的現(xiàn)象。2022年作為“十四五”規(guī)劃重大項(xiàng)目集中落地的一年，基建新開(kāi)工項(xiàng)目數(shù)量較多，而新開(kāi)工項(xiàng)目前期往往需要經(jīng)過(guò)土地征拆等費(fèi)用高且耗時(shí)的流程。在統(tǒng)計(jì)上，隨著基建新開(kāi)工項(xiàng)目增加，基建投資增速反彈首先體現(xiàn)為征拆成本等前期費(fèi)用，但這部分不會(huì)形成對(duì)建材的需求。隨著疫情對(duì)施工擾動(dòng)減弱、年初新開(kāi)工項(xiàng)目逐步形成實(shí)物工作階段，實(shí)物工作量三季度加快形成，同時(shí)基建類(lèi)建材的需求旺季也有望到來(lái)。

相比于市場(chǎng)期待財(cái)政發(fā)力，對(duì)貨幣政策的預(yù)期逐漸淡化。從4月初疫情發(fā)酵到現(xiàn)在，貨幣政策經(jīng)過(guò)一輪應(yīng)急式寬松后可能已進(jìn)入觀察期。期間央行降準(zhǔn)，引導(dǎo)流動(dòng)性寬松，應(yīng)對(duì)疫情突發(fā)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，支持了5-6月的地方債加快發(fā)行。5月以來(lái)，LPR下調(diào)，疫情緩解，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，貨幣仍在觀察前期政策的工具的效果。

人民銀行行長(zhǎng)易綱近期在接受采訪時(shí)表示，貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也會(huì)強(qiáng)調(diào)用好支持中小企業(yè)和綠色轉(zhuǎn)型等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。這一表態(tài)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)后續(xù)總量寬松的新的預(yù)期，但仍需要結(jié)合財(cái)政政策的寬松進(jìn)展來(lái)看。

考慮到目前銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率水平已經(jīng)明顯低于政策利率，因此市場(chǎng)對(duì)“總量放松”的預(yù)期在于若下半年政府債券供給增加以及私人部門(mén)信貸需求提升，貨幣政策將予以配合。這意味著后續(xù)總量寬松的目標(biāo)將側(cè)重推動(dòng)寬信用，助力總需求回升，上市公司基本面有望獲得支撐。如果政策加碼推進(jìn)信用擴(kuò)張，反而會(huì)給權(quán)益市場(chǎng)帶來(lái)中期機(jī)會(huì)。8月開(kāi)始MLF到期量保持高位，如果有政府債券增量供給需要降準(zhǔn)置換配合MLF，是兌現(xiàn)貨幣總量發(fā)力的一種情景。但即使如此，下半年資金面寬松難再超預(yù)期。

債券市場(chǎng)方面，2022年由于貨幣政策已經(jīng)前置發(fā)力，流動(dòng)性合理充裕，使得2022年債市行情火爆?？紤]到目前銀行間市場(chǎng)的回購(gòu)利率遠(yuǎn)低于政策利率，全球大宗商品價(jià)格在年底仍有回升壓力，貨幣政策接下來(lái)進(jìn)一步壓低資金利率的概率很小?；刭?gòu)利率未來(lái)有可能逐步上行，向政策利率靠攏，那么債券收益率在三季度就可能面臨調(diào)整回升的壓力，下半年對(duì)債市回報(bào)預(yù)期也需要適度降低。在經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)能還較弱、房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)未消除的環(huán)境下，信用風(fēng)險(xiǎn)或高發(fā)，仍需要重點(diǎn)防范。