廖宗魁

央行公布的金融數(shù)據(jù)顯示，5月新增人民幣貸款1.89萬(wàn)億元，好于市場(chǎng)（Wind）預(yù)期的1.4萬(wàn)億元，同比多增3920億元;5月新增社融規(guī)模2.79萬(wàn)億元，好于市場(chǎng)（Wind）預(yù)期的2.37萬(wàn)億元，同比多增8379億元;5月社融存量同比增長(zhǎng)10.5%，比上月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。

5月金融信貸數(shù)據(jù)整體超出市場(chǎng)預(yù)期，但結(jié)構(gòu)依然較差，企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資偏高，居民中長(zhǎng)期貸款和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款依然較弱。這再度激起了人們對(duì)貨幣政策寬松的意見(jiàn)分歧。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策已經(jīng)足夠?qū)捤闪?，流?dòng)性并不缺乏，寬貨幣沒(méi)能轉(zhuǎn)化為寬信用是因?yàn)橐咔楹头康禺a(chǎn)導(dǎo)致的需求萎靡所致，未來(lái)貨幣政策進(jìn)一步寬松的概率下降。

如果我們僅考察降準(zhǔn)降息的程度，似乎本輪貨幣政策的寬松程度與2020年疫情期間不相上下。但貨幣政策終究是要服務(wù)于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的，而中性利率給我們提供了一個(gè)很好的判斷貨幣政策松緊是否合適的參照系。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

中性利率，也稱(chēng)為長(zhǎng)期均衡利率、自然利率，是指在充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹情況下的短期利率。它是由經(jīng)濟(jì)的基本特征決定的，而不是由央行設(shè)定的。

如果要刺激經(jīng)濟(jì)，就要實(shí)施寬松的貨幣政策，雖然實(shí)際的政策利率已經(jīng)有所下調(diào)，但如果仍明顯高于中性利率，那么這樣的貨幣政策放松程度就仍然是不夠的，甚至可能還是偏緊的，當(dāng)前中國(guó)的狀況就與此類(lèi)似。

5月新增信貸1.89萬(wàn)億元，同比多增3920億元，較上月6454億元的情況大幅改善，明顯超出市場(chǎng)的預(yù)期。國(guó)盛證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，信貸增長(zhǎng)主要集中在企業(yè)貸款上，特別是企業(yè)短貸和票據(jù)融資。5月企業(yè)票據(jù)融資增加7129億元，同比多增5591億元，是貸款增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ髽I(yè)短期貸款也同比多增3320億元。而企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比少增997億元，顯示企業(yè)融資需求并不強(qiáng)勁。而受房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速持續(xù)下滑影響，房地產(chǎn)貸款同比少增4356億元。

本月票據(jù)利率占新增貸款比例為37.7%，這在過(guò)去八年中僅次于上個(gè)月，顯著高于2020年23%的高點(diǎn)。國(guó)盛證券進(jìn)一步指出，當(dāng)前票據(jù)利率極低，六個(gè)月國(guó)股票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率基本上在1.4%附近運(yùn)行，這意味著大部分票據(jù)難以覆蓋銀行的融資成本。銀行之所以愿意接受低于負(fù)債成本的票據(jù)融資，主要是由于存在信貸沖量的壓力。

也就是說(shuō)，5月信貸總量的超預(yù)期并不意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求有了明顯好轉(zhuǎn)。相反，企業(yè)和居民的中長(zhǎng)期貸款依然低迷，表明經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求依然非常弱。

此外，5月廣義貨幣（M2）增速同比增長(zhǎng)11.1%，比上月大幅提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，過(guò)去三個(gè)月已經(jīng)累計(jì)上升了1.9個(gè)百分點(diǎn)。

一般情況下，M2和社融是硬幣的兩面，一個(gè)體現(xiàn)為銀行系統(tǒng)的負(fù)債，另一個(gè)體現(xiàn)為銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)，兩者應(yīng)該具有同比的表現(xiàn)。但近幾個(gè)月，M2的增速上升要比社融增速快得多。

中泰證券認(rèn)為，社融和M2增速差繼續(xù)走低，一方面有留抵退稅政策導(dǎo)致財(cái)政存款減少的影響，另一方面也反映出貨幣供給較為充裕，但在疫情擾動(dòng)下融資需求仍然疲弱。

國(guó)盛證券認(rèn)為，被動(dòng)型儲(chǔ)蓄推升存款增速，和財(cái)政存款下降一同推高了廣義貨幣增速。M2增速快速提升一方面是因?yàn)榱舻滞硕惖纫蛩貙?dǎo)致財(cái)政收入下降，財(cái)政支出增加，處于稅期的5月財(cái)政存款僅增加5592億元，同比少增3665億元，推高M(jìn)2增速0.16個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，更重要的是居民由于購(gòu)房需求下降導(dǎo)致資產(chǎn)配置從地產(chǎn)轉(zhuǎn)移至存款。5月居民存款增加7393億元，同比多增6321億元，這推高M(jìn)2增速0.28個(gè)百分點(diǎn)。另外，企業(yè)套利導(dǎo)致的企業(yè)存款大幅攀升，也明顯推高了廣義貨幣增速。

本輪貨幣政策的寬松始于2021年下半年，陸續(xù)實(shí)施了降準(zhǔn)降息和一些結(jié)構(gòu)性放松政策，具體表現(xiàn)為：

其一，已降準(zhǔn)三次，共125bp。分別是2021年7月中旬，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn);2021年12月中旬，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn);今年4月25日，降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)。

其二，進(jìn)行了不同程度的降息。由于利率的政策體系較為復(fù)雜，我們以LPR利率的變化來(lái)刻畫(huà)降息的幅度。1年期LPR在2021年12月和2022年1月進(jìn)行了兩次下調(diào)，共計(jì)15bp;5年期LPR則在1月和5月進(jìn)行了兩次下調(diào)，累計(jì)下調(diào)20bp。

這樣的貨幣政策是不是真的很寬松了呢？我們不妨看看2020年疫情時(shí)期的貨幣政策，當(dāng)時(shí)的1年期LPR總共下調(diào)了30bp，5年期LPR下調(diào)了15bp。從LPR角度看，本輪降息的力度是不如2020年的，但考慮到2020年疫情期間并沒(méi)有降準(zhǔn)，兩次貨幣政策的寬松力度大體相當(dāng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

由于貨幣政策的工具很多，而且隨著時(shí)間的推移，貨幣政策工具的重心也發(fā)生著較大的變化。所以，僅從降準(zhǔn)降息角度考察貨幣政策寬松程度，并不那么全面。寬松的貨幣政策終究是以達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)為目的的，我們可以考察中介目標(biāo)，比如金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均貸款利率，來(lái)衡量貨幣政策實(shí)際的寬松效果。

從金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均貸款利率看，在2018-2019年的寬松周期中，僅用了兩個(gè)季度，該利率就下降了270bp;在2014-2015年的寬松周期中，該利率下降了約170bp;在2018-2019年的寬松周期中，該利率下降了80bp左右。而本輪的寬松周期下，目前該利率僅下降了35bp，也就是說(shuō)，本輪貨幣政策推動(dòng)加權(quán)平均貸款利率的下行是過(guò)去幾輪周期里最少的。

貨幣政策的寬松程度如何，這是一個(gè)衡量的客觀問(wèn)題;更為重要的是，貨幣政策應(yīng)該寬松到什么程度？理論上回答這一問(wèn)題的一個(gè)重要的視角，就是通過(guò)中性利率來(lái)判定。

假如中性利率是3%，實(shí)際的政策利率已經(jīng)從原來(lái)的5%下降到了4%，但仍然明顯高于中性利率，那么此時(shí)的貨幣政策寬松的程度就是不夠的。相反，假如中性利率是3%，實(shí)際的政策利率已經(jīng)從原來(lái)的0.25%上調(diào)到了1%，但仍然明顯的低于中性利率，那么此時(shí)的貨幣政策的緊縮程度就是不夠的。

所以，通過(guò)與中性利率比較，我們才能夠更合理的判斷目前貨幣政策的松緊程度還差多少。

在一個(gè)中長(zhǎng)期穩(wěn)定的宏觀環(huán)境里，一般都認(rèn)為中性利率是保持不變的。比如，在2008年全球金融危機(jī)后的很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，普遍認(rèn)可的美國(guó)的中性利率在2.25%左右。實(shí)際上，在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期剛剛啟動(dòng)的時(shí)候，市場(chǎng)就普遍預(yù)計(jì)本輪加息的終點(diǎn)在2.25%附近，也就是達(dá)到中性利率。

但是，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹環(huán)境發(fā)生劇烈變化后，中性利率就會(huì)發(fā)生改變。由于美國(guó)通脹的大幅上升，美國(guó)的中性利率可能已經(jīng)比以往有所上升，這就要求美聯(lián)儲(chǔ)在本輪緊縮中采取更加激進(jìn)的態(tài)度。美聯(lián)儲(chǔ)前副主席科恩（Donald Kohn）認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)追求的中性利率應(yīng)該高于3%。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，中國(guó)的中性利率正在下降，特別是2018年以來(lái)，預(yù)計(jì)到2030年，中國(guó)的中性利率水平都將大幅度的下降。“以三年前的眼光看當(dāng)前的利率水平，也許是略寬松或基本合適的;但在中性利率下降之后，可能當(dāng)前的利率水平就是明顯緊縮的”。所以，研究中性利率的變化，對(duì)指導(dǎo)貨幣政策操作具有基礎(chǔ)性的意義。

過(guò)去十多年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是逐步下降的，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速也是改革開(kāi)放以來(lái)的最低，這就必然導(dǎo)致中性利率的下降。

高善文認(rèn)為，在以往的經(jīng)濟(jì)周期中，房地產(chǎn)每次走弱，政府都會(huì)積極救市，這一定程度上造成了房?jī)r(jià)的通脹預(yù)期以及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)剛性?xún)陡逗蛙涱A(yù)算約束的預(yù)期。這些預(yù)期導(dǎo)致基建和房地產(chǎn)部門(mén)以異常高的利率進(jìn)行融資，這段時(shí)期的中性利率可能被系統(tǒng)性地扭曲和抬升到較高水平。

但2018年之后，基建和房地產(chǎn)的預(yù)期被打破。高善文進(jìn)一步指出，之前所產(chǎn)生的市場(chǎng)扭曲在很大程度上被修正，再疊加疫情等層面的問(wèn)題，相比2020年以前，當(dāng)前的中性利率必然會(huì)明顯下降。“從這一思路看問(wèn)題，當(dāng)前信貸需求不足的關(guān)鍵解釋?zhuān)褪钱?dāng)前政策利率太高了，甚至可能高于中性利率水平，形成一定程度的緊縮效應(yīng)?！?/p>

如果當(dāng)前經(jīng)濟(jì)僅僅是短期的周期性下行，那么問(wèn)題可能還并不嚴(yán)重，即便是政策力度不夠，隨著時(shí)間的推移，需求也會(huì)慢慢恢復(fù)到潛在增長(zhǎng)水平。

但我們需要注意到的是，這一輪經(jīng)濟(jì)下行與以往經(jīng)濟(jì)周期中的下行存在兩個(gè)很大的不同之處：第一個(gè)不同之處是，疫情已經(jīng)不僅僅是一個(gè)短期的供給沖擊，它已經(jīng)持續(xù)了兩年多，而且疫情會(huì)在什么時(shí)候結(jié)束依然非常不確定，這對(duì)居民的消費(fèi)儲(chǔ)蓄行為和企業(yè)的投資行為產(chǎn)生了深層次的沖擊。第二個(gè)不同之處是，地產(chǎn)的大幅下滑，房?jī)r(jià)出現(xiàn)不同程度的下跌，這使整個(gè)地產(chǎn)鏈的需求大幅萎縮。這兩大因素都使得居民、企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表在惡化。

NFR近期的工作論文《資產(chǎn)負(fù)債表受損下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策》認(rèn)為，從居民資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，對(duì)大多數(shù)中國(guó)家庭而言，最重要的資產(chǎn)是房產(chǎn)和人力資本。房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)大幅削弱了房產(chǎn)持續(xù)增值的預(yù)期;疫情反復(fù)和對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，失業(yè)率的上升，不分行業(yè)遭遇調(diào)整，也讓很多家庭對(duì)未來(lái)的收入有了很大的不確定性。這些變化使得部分家庭的資產(chǎn)不再像過(guò)去那樣增長(zhǎng)，這些家庭相應(yīng)的就必須對(duì)負(fù)債端進(jìn)行調(diào)整，或者減少借債，或者減少債務(wù)。

從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，有以下三種特征至少一種的企業(yè)可能面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損的問(wèn)題：一是受疫情影響較大的行業(yè);二是正在經(jīng)歷發(fā)展模式深刻轉(zhuǎn)變的行業(yè);三是前期負(fù)債過(guò)多而未來(lái)增長(zhǎng)空間有限的行業(yè)。

資產(chǎn)負(fù)債表受損存在兩個(gè)對(duì)經(jīng)濟(jì)極為不利的特點(diǎn)：其一，一旦經(jīng)濟(jì)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表受損之后，將很難修復(fù)，即使能夠緩過(guò)來(lái)也要經(jīng)歷極為漫長(zhǎng)的過(guò)程。這就會(huì)使這些部門(mén)的經(jīng)濟(jì)函數(shù)發(fā)生徹底的改變，比如居民的消費(fèi)傾向下降、企業(yè)的投資率下降等，整個(gè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的潛在增長(zhǎng)就會(huì)下降。日本在上世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫破裂后，就出現(xiàn)了嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，使日本往后數(shù)十年的經(jīng)濟(jì)都處于停滯狀態(tài)。

其二，資產(chǎn)負(fù)債表受損很容易陷入去杠桿的惡性循環(huán)。資產(chǎn)負(fù)債表受損的誘因可能是資產(chǎn)的縮水、收入的下降，但表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率的上升。此時(shí)如果沒(méi)有外力的支持，居民或企業(yè)的負(fù)債能力就會(huì)下降，不得不削減支出或者負(fù)債，這一行為會(huì)導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步下降，需求更加低迷，居民收入和企業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)變得更差，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)被動(dòng)進(jìn)一步上升，資產(chǎn)負(fù)債表更進(jìn)一步惡化。

上述工作論文認(rèn)為，當(dāng)年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)很可能面臨資產(chǎn)負(fù)債表受損情況下的擴(kuò)張乏力，近期信貸增長(zhǎng)動(dòng)力不足就是比較明顯的表現(xiàn)。在這種情況下，既要進(jìn)行有力的逆周期調(diào)節(jié)，也需要針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表受損的實(shí)際情況，有針對(duì)性地調(diào)整政策。比如，積極的財(cái)政政策上有必要增加支出規(guī)模和赤字水平;穩(wěn)健的貨幣政策有必要在利率等總量工具上加大發(fā)力等。