張程

日元一度貶值至1美元兌135.5日元，為24年來的最低水平

隨著美元加息大踏步向前，全球不少國家的貨幣面臨貶值壓力。日元在2022年3月至6月期間，短短三個月就貶值接近18%，成為今年表現(xiàn)最差的主流貨幣。6月14日，日元一度貶值至1美元兌135.5日元，為24年來的最低水平。不過在6月17日，日本央行仍宣布堅持超寬松貨幣政策，繼續(xù)將基準利率維持在-0.1%的水平，并表示將保持利率遠期指導不變，預計短期和長期政策利率將保持在“當前或更低”的水平。

日元貶值對許多國外消費者來說是好事，買從日本進口的商品，或者去日本旅游、購物、留學的成本都會下降。但是對于許多投資者來說，長期以來作為“避險貨幣”的日元，避險功能已經(jīng)大大弱化，甚至不少人開始擔心日本的未來。

自1991年日本泡沫經(jīng)濟破滅以后，陷入了長期低通脹甚至通貨緊縮的環(huán)境。對此，日本央行長期實施寬松的貨幣政策，至1999年9月，日本央行選擇將基準利率下調(diào)至零，以此刺激投資和消費，同時減輕債務負擔。日本也因此成為歷史上第一個進入零利率的國家。1995年4月14日以來，日本央行貼現(xiàn)率始終在1%以內(nèi)調(diào)整，且貨幣政策主要操作目標的無擔保拆借利率自1998年伊始也持續(xù)維持在低位。

由于低利率和高流動性、穩(wěn)定性等特點，日元逐漸成為了重要的避險貨幣。

日本自1968年成為世界第二大經(jīng)濟體，其外向型經(jīng)濟模式與龐大的對外貿(mào)易規(guī)模使日元迅速成為出口貿(mào)易中重要的結(jié)算貨幣。1971年，日本超越英國，成為僅次于美國和德國的世界第三大出口國。1980年，日元出口金額高達130.44億美元，而日本出口貿(mào)易中本幣結(jié)算比例也提高到29%。貿(mào)易結(jié)算快速推進了日元國際化進程，日元在外匯交易中被廣泛使用，其國際化程度也在20世紀80年代快速提高。1985年廣場協(xié)議簽訂后，日元在近3年的時間里對美元單邊升值超100%，日元兌美元匯率步入雙向波動時代。自1998年4月《外匯與對外貿(mào)易管理法案1998年修正案》實施以來，日本實現(xiàn)了資本項目的自由兌換。根據(jù)國際清算銀行（BIS）對外匯市場日均成交量的統(tǒng)計，截至2019年，日元日均成交1.11萬億美元，僅次于美元與歐元，是流動性最高的外匯幣種之一。

持有大量的海外凈資產(chǎn)是影響日元避險能力的關(guān)鍵因素。1985年廣場協(xié)議簽訂后，日元在近3年的時間里對美元單邊升值115.27%，在對日本貿(mào)易與經(jīng)濟造成深遠影響的同時，也激起了日本海外投資的熱潮。1991年開始，日本正式成為全球最大的凈債權(quán)國，雖然國內(nèi)經(jīng)濟步入了“消失的30年”，但其龐大的海外資產(chǎn)在企業(yè)、居民的良好運營下很好地實現(xiàn)了保值與增值，日本國際投資凈頭寸全球第一的地位也一直延續(xù)至今。

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計，截至2020年，日本持有全球第一的國際投資凈頭寸，體量高達3.46萬億美元。其中，日本在資產(chǎn)端持有的證券投資頭寸高達5.07萬億美元，僅次于美國，位列世界第二。這類資產(chǎn)同時也具有較高的流動性。從持有人結(jié)構(gòu)來看，日本國際投資凈頭寸主要由私人部門持有，相較于公共部門，私人部門的資金使用更為靈活;而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，截至2021年12月31日，日本國際投資資產(chǎn)端57%均以權(quán)益投資、債券投資、現(xiàn)金等形式持有，而這類形式的資產(chǎn)均有著較高的流動性。

日元的匯率也一直比較穩(wěn)定。自1987年至今，美元兌日元整體圍繞110的中樞價格浮動，匯率相對穩(wěn)定。從歷年標準化的兌美元波動率來看，2017年至2021年的5年時間里，日元是主要外匯中兌美元波動率最低的貨幣，平均波動率僅1.99%。

利率低、流動性高、匯率穩(wěn)定這些特征使得日元成為了投資者青睞的“避險貨幣”。當日本以外出現(xiàn)較好的投資機會時，國際資本就大量借貸日元，再將投資收益轉(zhuǎn)換為美元、歐元等資產(chǎn);而當局部地區(qū)出現(xiàn)不可預測的風險事件時，他們則反向操作，將外匯兌換成日元。此類套利行為，在歷史上多次重演，從次貸危機到歐債危機再到英國脫歐引發(fā)的巨震，國際資金都會扎堆涌進日本，推高日元匯率。

2022年以來，受地區(qū)沖突加劇等因素影響，全球避險情緒升溫，芝加哥期權(quán)交易所波動率指數(shù)（VIX指數(shù)，又稱恐慌指數(shù)）數(shù)次出現(xiàn)急劇拉升。然而作為重要避險資產(chǎn)之一的日元，相較于美元、黃金等其他避險資產(chǎn)而言，表現(xiàn)平平。尤其是隨著美元開啟加息之后，由于日本堅持超寬松貨幣政策，日元兌美元開始快速貶值，使得其正在失去避險貨幣的地位。

此次日元避險屬性受到?jīng)_擊的原因在于其利率低、匯率穩(wěn)定等優(yōu)勢正在喪失。自2020年新冠肺炎疫情在全球大流行以來，各國為了應對疫情給經(jīng)濟造成的沖擊，開始“大放水”，紛紛調(diào)低利率，這使得日元與美元、歐元等主流貨幣之間的利差快速收窄，日元套利融資貨幣定位受到?jīng)_擊。相對美元、歐元等流動性更高的套利融資貨幣，日元失去低息優(yōu)勢后，套利交易不再依賴對日元的拆入。2022年3月美聯(lián)儲加息周期的開啟對日元的穩(wěn)定性造成了沖擊，日本為了應對國內(nèi)可能出現(xiàn)的通貨緊縮，與美元背道而馳，堅持超寬松貨幣政策，使得日元兌美元出現(xiàn)大幅貶值。日元匯率穩(wěn)定的特性受到?jīng)_擊，其避險屬性也隨之松動。

此外，2022年以來，國際能源價格持續(xù)攀升，日本能源高度依賴進口，這對日本的進出口貿(mào)易產(chǎn)生較大影響，截至 2022年 4 月，日本已連續(xù) 9 個月錄得貿(mào)易逆差。日本經(jīng)濟的穩(wěn)定性受到?jīng)_擊，也使得日元的避險屬性面臨挑戰(zhàn)。

由于日本國內(nèi)長期陷入低通脹和低增長，使得日本人似乎更鐘情于投資海外。日本對外直接投資以及金融資產(chǎn)投資的腳步一直沒有停下。

據(jù)日本經(jīng)濟新聞報道，2021年，經(jīng)由日本國內(nèi)的投資信托基金流向海外股票的投資額增加到了8.3萬億日元。這是流向日本股票投資額（280億日元）的近300倍。原因是投資者更偏愛資本效率等出色的海外企業(yè)。據(jù)晨星投資分析平臺統(tǒng)計，2022年1～4月通過日本國內(nèi)的股票基金流入美國的資金約為1.5萬億日元，達到美國國內(nèi)流入美股基金的凈流入額（約2.1萬億日元）的七成。

從1990年開始，30年內(nèi)日本名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）僅增長兩成，工資僅增長4%，而同期美國的GDP增長3.5倍，工資增長達到48%。加上日本老齡化及財政惡化等國家課題也堆積如山，出于對未來的擔憂，日本國民考慮將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國外也無可厚非。

根據(jù)日本財務省公布的2021年對外資產(chǎn)報告，日本政府、企業(yè)和個人投資者持有的對外資產(chǎn)余額增至1250萬億日元，同比增長9.2%，對外負債余額增加6.2%至838.7萬億日元，日本對外凈資產(chǎn)規(guī)模達411.18萬億日元（約合人民幣21萬億元），較2020年底增加15.8%，連續(xù)31年成為世界最大的債權(quán)國。

日本經(jīng)濟新聞分析評論稱，造成日本對外凈資產(chǎn)規(guī)模大幅上升的主要原因是日元貶值和美股上漲。一方面，日元貶值，令日本政府、企業(yè)與個人持有的外國資產(chǎn)換回日元時價值提高。具體數(shù)據(jù)來看，2021年，日元兌美元大跌11%，至115.12日元兌1美元，對歐元貶值2.9%至130.43日元兌1歐元。2021年對外凈資產(chǎn)規(guī)模的增長主要是受到日元貶值的推動。據(jù)估計，日元貶值使得以外幣計價的資產(chǎn)估值上升約82萬億日元。

其次，日本的對外投資以證券投資為主，2021年底債券投資規(guī)模為320.9萬億日元，占對外債權(quán)的比重為26%;權(quán)益投資規(guī)模為253萬億日元，占比20%，金融機構(gòu)則是主要持有者。2021年美股整體出現(xiàn)較大漲幅，截至2021年12月31日，道瓊斯指數(shù)當年累計上漲18.72%，標普500指數(shù)當年累計上漲26.89%，納斯達克綜合指數(shù)當年累計上漲21.38%。行業(yè)漲幅方面，2021年美股市場中能源、房地產(chǎn)以及信息技術(shù)板塊排名行業(yè)漲幅前三，區(qū)間累計漲幅分別為51.74%、42.33%、38.08%。美股的上漲對日本對外凈資產(chǎn)規(guī)模大幅上升產(chǎn)生重要影響。

由于國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)疲軟、通縮壓力較大，國內(nèi)信貸需求出現(xiàn)萎縮，日本金融機構(gòu)為了解決資產(chǎn)配置的困境并增加收益，轉(zhuǎn)而將目光投向了海外市場，積極配置海外資產(chǎn)，在國內(nèi)證券投資放緩的情況下，日本銀行持有的外國證券和外幣計價債務比例逐步抬升。BIS數(shù)據(jù)顯示，日本銀行海外貸款規(guī)模占全球跨境貸款總量的比重從2007年的8%升至2013年的13%，成為全球最大的海外放貸銀行，同期美國和德國銀行的海外貸款規(guī)模占全球的比例分別為12%和11%，截至2021年第四季度，日本銀行對外債權(quán)達到4.3萬億美元，占全球跨境貸款總量的12.3%。

雖然日元貶值對日本國內(nèi)的進口產(chǎn)生了不利影響，并沖擊了日元避險資產(chǎn)的地位，但是對于日本龐大的海外資產(chǎn)而言卻是好消息，因為其將因日元貶值而獲利。