劉銳

近年來，在國產(chǎn)替代疊加制造業(yè)升級(jí)進(jìn)程推動(dòng)下，國內(nèi)云計(jì)算公司發(fā)展迅猛，2019～2020年在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不俗，2021年后進(jìn)入震蕩與估值消化區(qū)間。伴隨著中國企業(yè)數(shù)字化升級(jí)的大趨勢(shì)，云計(jì)算或?qū)⑹情L(zhǎng)期受益的優(yōu)質(zhì)賽道，長(zhǎng)坡厚雪中，哪些細(xì)分領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注呢？

縱觀其產(chǎn)業(yè)鏈，云計(jì)算按照服務(wù)層次可以分為IaaS、PaaS、SaaS，分別對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施、平臺(tái)與軟件。細(xì)分來看，由于IaaS層標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，服務(wù)差異化較小，往往呈現(xiàn)出“強(qiáng)者恒強(qiáng)、巨頭壟斷”的市場(chǎng)格局。

例如，IaaS競(jìng)爭(zhēng)格局已較為穩(wěn)定的美國市場(chǎng)，亞馬遜市場(chǎng)占有率已極高，其余少數(shù)廠商相互競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)集中度仍在逐步提升。而目前中國IaaS競(jìng)爭(zhēng)還處于白熱化狀態(tài)，阿里云、騰訊云、華為云紛紛入局，伴隨價(jià)格戰(zhàn)的不斷演繹，上游環(huán)節(jié)已逐漸呈現(xiàn)增量不增利的局面。

相對(duì)而言，云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈中SaaS層需求更多樣化，競(jìng)爭(zhēng)格局更為分散，整個(gè)板塊呈現(xiàn)百花齊放，各細(xì)分領(lǐng)域均涌現(xiàn)出發(fā)展?fàn)顩r良好的公司，投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

其實(shí)SaaS的全稱是Software as aservice，意為軟件即服務(wù)，其應(yīng)用已遍布每個(gè)人的生活與工作中。具體說來，金山辦公、釘釘、企業(yè)微信、騰訊會(huì)議、Adobe等辦公軟件以及石墨文檔、印象筆記等生活軟件均屬于SaaS，而背后隱含兩層含義：軟件包含著服務(wù)與軟件替代了服務(wù)。

數(shù)據(jù)顯示，2021年我國SaaS服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為322.6億元，同比增長(zhǎng)37.3%。受宏觀環(huán)境及疫情期間遠(yuǎn)程辦公增加影響，其應(yīng)用愈發(fā)廣泛，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。據(jù)IDC預(yù)測(cè)，未來五年，中國企業(yè)SaaS市場(chǎng)年均復(fù)合增長(zhǎng)將達(dá)到37%。未來隨著云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施的逐步完善，SaaS應(yīng)用將在中小企業(yè)間迅速普及，或?qū)⒊蔀槿f億級(jí)別藍(lán)海市場(chǎng)。

艾媒數(shù)據(jù)中心顯示，中國SaaS行業(yè)投融資金額穩(wěn)定，但投融資數(shù)量減少，可見投融資主要集中于頭部企業(yè)，有利于行業(yè)集中度提高，龍頭效應(yīng)已初步顯現(xiàn)。

依據(jù)所服務(wù)的客戶范圍，SaaS可分為兩類：通用型SaaS與垂直型SaaS。通用型SaaS不區(qū)分客戶所在行業(yè)，并為客戶提供通用服務(wù)，例如CRM（客戶關(guān)系管理）、HRM（人力資源管理）、協(xié)同OA、ERP（企業(yè)資源計(jì)劃）等。而行業(yè)垂直型SaaS則是為特定行業(yè)提供SaaS服務(wù)。

隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型普及，諸多行業(yè)頭部企業(yè)更偏好符合公司發(fā)展策略的定制化軟件產(chǎn)品。長(zhǎng)期來看，其產(chǎn)品將向行業(yè)垂直化發(fā)展，企業(yè)級(jí)SaaS通用型廠商也將加大特定行業(yè)定制化服務(wù)。隨著服務(wù)不斷成熟，產(chǎn)品定制化發(fā)展或會(huì)誕生一批市值更大、實(shí)力更強(qiáng)的服務(wù)廠商。

SaaS公司的商業(yè)模式從傳統(tǒng)軟件的先交付、后收錢變成了先收錢、后服務(wù)，反映在報(bào)表上就是先有收入和現(xiàn)金流，再有利潤，在估值環(huán)節(jié)用P/S比P/E更為有效。

萬得SaaS指數(shù)市銷率顯示，截至目前板塊估值已處于近年來歷史低位，后續(xù)有望迎來修復(fù)行情?？紤]到該板塊整體、主要公司相對(duì)合理的估值水平，初步判斷，基本面將再次成為軟件SaaS板塊后續(xù)走勢(shì)的關(guān)鍵影響變量。

而疫情加速了企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程，大型企業(yè)信息化投入市場(chǎng)占比超過一半，SaaS公司平均收入增速及盈利能力均在疫情后實(shí)現(xiàn)明顯提升。因此，結(jié)合國產(chǎn)替代與云計(jì)算技術(shù)革命的中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，板塊后續(xù)基本面表現(xiàn)仍將得到強(qiáng)勁支撐。投資層面，結(jié)合SaaS服務(wù)特征，可通過關(guān)注其在細(xì)分領(lǐng)域是否為剛性需求、公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)份額、盈利模式及續(xù)購率等幾個(gè)維度，尋找優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。

以某家為新能源場(chǎng)站提供SaaS類訂閱服務(wù)的公司為例，在中國低碳大趨勢(shì)下，供給側(cè)清潔電源裝機(jī)占比提升，但因新能源發(fā)電出力具有隨機(jī)波動(dòng)性、間歇性等特點(diǎn)，且受環(huán)境因素影響具有不可預(yù)測(cè)性，因此發(fā)電功率預(yù)測(cè)是新能源發(fā)電站的剛性需求，行業(yè)景氣度高企。

從產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力看，公司主營業(yè)務(wù)與其他主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比更加聚焦，有利于產(chǎn)品力的專精提升，因此它在光伏發(fā)電和風(fēng)能發(fā)電功率預(yù)測(cè)市場(chǎng)的市占率均處于領(lǐng)先地位。從盈利模式看，公司軟件與服務(wù)組合銷售，客戶需訂閱才能享受服務(wù)。

隨著公司功率預(yù)測(cè)結(jié)果精度和客戶滿意度提升，與公司簽訂一年以上長(zhǎng)期服務(wù)合同的項(xiàng)目占比呈上升趨勢(shì)，客戶穩(wěn)定性得到進(jìn)一步提升。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，可通過觀察公司盈利集中度、研發(fā)投入持續(xù)性、營收增速、毛利率等指標(biāo)，進(jìn)一步了解公司情況。相對(duì)來說，公司盈利集中度低代表其對(duì)大客戶的依賴程度更小，而研發(fā)費(fèi)用率上升則有利于打造行業(yè)技術(shù)壁壘。綜合以上維度，有助于尋找到處于優(yōu)質(zhì)賽道且商業(yè)模式優(yōu)秀的好公司。

結(jié)合最新季報(bào)，SaaS板塊業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，受益于較高的滲透空間、受宏觀因素影響相對(duì)較小、每個(gè)細(xì)分賽道相對(duì)獨(dú)立的競(jìng)爭(zhēng)格局，SaaS板塊未來的現(xiàn)金流回報(bào)較為可預(yù)期。具體而言，板塊中各細(xì)分板塊SaaS龍頭，包括ERP（企業(yè)資源計(jì)劃）、工業(yè)軟件（MES等）、金融it以及中臺(tái)等值得關(guān)注。

（作者系中信保誠基金基金經(jīng)理。）