葉文輝

零售藥房或逐步迎來長短周期“邏輯共振”。短期，隨著防控措施逐漸優(yōu)化，以餐飲、旅游、免稅、酒店為代表的“疫后”受益板塊近期出現(xiàn)一輪修復(fù)行情，雖然關(guān)注度稍遜一籌，但邏輯大同小異的藥房板塊也值得留意。長期，零售藥房仍處在承接處方外流，且行業(yè)目前集中度仍在持續(xù)提升;疊加醫(yī)藥電商監(jiān)管趨嚴(yán)，線下藥房未來競爭格局或持續(xù)改善。

2020年以來，連鎖藥房利空因素不斷，板塊估值跌入上市以來谷底。2020年疫情初發(fā)致使防疫需求激增，由此產(chǎn)生當(dāng)年業(yè)績高基數(shù)。加上包含連鎖藥房在內(nèi)的線下零售業(yè)態(tài)經(jīng)營者普遍做出逆勢擴(kuò)張決策，未曾想如意算盤落空。

疫情散發(fā)造成客流量減少及新店爬坡期放緩。同時(shí)，2021年初全面實(shí)施的新租賃準(zhǔn)則進(jìn)一步加大了藥房的財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力（在藥房股中，租賃負(fù)債更低的益豐藥房所受影響較?。?。以上因素共振導(dǎo)致連鎖藥房持續(xù)調(diào)整，目前四大藥房估值均處于上市以來底部區(qū)間。

但是，藥房股也是典型的后疫情受益品種。盡管市場在炒作餐飲、航空、酒店旅游時(shí)并未帶上藥房，但不能否認(rèn)它們的異曲同工之處：近兩年，無論是航司新增的機(jī)隊(duì)，酒店新增的客房，還是藥房新增的門店，過去兩年雖然受業(yè)績拖累，然而一旦社會(huì)生活恢復(fù)則將產(chǎn)生顯著的業(yè)績彈性，所以擁有更強(qiáng)擴(kuò)張能力的四大藥房首先值得留意。

同理，盡管今年Q1云南特殊管控，給當(dāng)?shù)胤蓊~較大的兩大藥房連鎖一心堂、健之佳挖了一季報(bào)的坑（Q1EPS同比分別下滑31%、54%），但這也意味著下半年它們會(huì)有更大的復(fù)蘇空間。像一心堂雖然是全國連鎖藥房龍頭，但公司大本營還是在西南區(qū)域，比如2021年末公司在云南便占據(jù)了23%的市場份額，近六成門店都開在了云南。

中長期集中度提升和處方外流的成長邏輯未變

除了短期情緒修復(fù)外，連鎖藥房中長期的成長邏輯也沒明顯變化。

一方面是集中度的提升邏輯。目前整個(gè)行業(yè)連鎖化率約為56.9%，百強(qiáng)連鎖藥房市場份額約為50.8%，四大上市藥房2021年?duì)I收約150億。按照商務(wù)部“十四五”規(guī)劃，超500億元的藥品連鎖企業(yè)達(dá)到5-10家（意味著四大連鎖藥房這幾年會(huì)有30%以上的復(fù)合增速），百強(qiáng)銷售額占比65%，藥品零售連鎖率70%，整體提升幅度不小。

全球?qū)Ρ葋砜?，美國前兩大藥房便占?jù)了30%的份額，相比之下國內(nèi)十強(qiáng)份額都還不足30%，也即集中度提升的邏輯可能連半程都還未完成，這也給幾大連鎖藥房企業(yè)在2020年大肆擴(kuò)張的底氣。具體來看，各家在擴(kuò)張路線的選擇上各有側(cè)重，比如一心堂以自建為主（占80%），而大參林和老百姓則自建、并購、加盟并舉;路線沒有優(yōu)劣之分，但并購涉及更多管理細(xì)節(jié)，所以像大參林通過并購來進(jìn)入河南、黑龍江等區(qū)域，后續(xù)還要多觀察實(shí)際融合管理的情況。

另一方面承接了處方外流的大趨勢。旨在破除“以藥養(yǎng)醫(yī)”的醫(yī)藥分家將推動(dòng)未來十年連鎖藥房行業(yè)的大發(fā)展。目前藥品主要銷售渠道還是公立醫(yī)院，尤其處方藥，零售渠道占比僅15%。醫(yī)藥分家將大幅提升零售渠道在藥品銷售中的比重，對(duì)標(biāo)日本，藥品零售占比能達(dá)到56%。可以看到近年來政策持續(xù)發(fā)力，比如去年5月的“雙通道”政策，要求臨床價(jià)值高、患者急需且替代性不高的“國談”藥品可通過定點(diǎn)零售藥店和定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)雙渠道供應(yīng)，對(duì)患者來說多了個(gè)選擇。

四大藥房中老百姓在這方面的布局力度最大，公司擁有145家DTP藥房，其中雙通道93家，從過往數(shù)據(jù)看，接入雙通道后銷售額有明顯提升，預(yù)計(jì)隨著后續(xù)各省雙通道門店落地，老百姓有望承接更多的外流處方。

盡管連鎖藥房長短邏輯順暢，但市場一直存在對(duì)醫(yī)藥電商沖擊的擔(dān)憂，這也是估值一直在底部區(qū)間的根源。隨著2020年底京東健康的上市，以及當(dāng)時(shí)像美團(tuán)送藥發(fā)力O2O，市場一度擔(dān)心零售藥房也要卷入電商化的歷史進(jìn)程。不過走到今天來看，這方面的擔(dān)心似乎是多慮。

首先，相比其他零售業(yè)態(tài)，政策明顯在藥品領(lǐng)域有更強(qiáng)的干預(yù)。強(qiáng)監(jiān)管或與藥品零售的民生屬性有關(guān)，前有市場監(jiān)督局《價(jià)格違法行為行政處罰規(guī)定（修訂征求意見稿）》，明令禁止以低于成本的價(jià)格傾銷，大幅削減價(jià)格戰(zhàn)的可能性;后有藥監(jiān)局《中華人民共和國藥品管理法實(shí)施條例（修訂草案征求意見稿）》，明確規(guī)定第三方平臺(tái)提供者不得直接參與藥品網(wǎng)絡(luò)銷售活動(dòng)，要知道電商領(lǐng)域自營和平臺(tái)同步經(jīng)營稀松平常，此次新規(guī)實(shí)際是讓阿里健康和京東健康“二選一”：無論放棄平臺(tái)還是放棄自營，都意味著市場格局的優(yōu)化。

其次，通常電商能降維打擊的都是能自主消費(fèi)的高頻類目，如食品、服飾、家電等，而藥品消費(fèi)不僅有低頻屬性，且它的消費(fèi)往往需要專業(yè)的導(dǎo)購，從業(yè)態(tài)本質(zhì)上講其實(shí)也很難線上化。

最關(guān)鍵的是，由于種種原因，線上自營（B2C）無法實(shí)現(xiàn)醫(yī)保支付。作為消費(fèi)者購藥的核心支付渠道，醫(yī)保支付的缺失將徹底讓線上自營模式失去長期競爭力（處方外流必然需要醫(yī)保支付的配合）。同時(shí)，盡管以美團(tuán)送藥為代表的O2O模式方興未艾，但究其根源，該模式更多是幫線下連鎖藥房完善最后一公里的送藥布局，本質(zhì)上并不與連鎖藥房形成競爭沖突。因此總的來看，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)連鎖藥房的沖突，或許已經(jīng)是過去式了。

（文中個(gè)股僅做舉例，不做買入推薦）

數(shù)據(jù)來源：Wind