貝殼研究院

我們極其堅定地相信，周期性波動不可避免常態(tài)化存在，但發(fā)展才是房地產(chǎn)的主旋律。我們認為，中國的房地產(chǎn)才從青春期走向成熟。

我們?nèi)ツ昴甑拙皖A(yù)判，這次房地產(chǎn)出現(xiàn)的下行是過快去杠桿政策導(dǎo)致的“急剎車”，并不是市場本身出了問題，當(dāng)市場演變的結(jié)果影響了其他目標，政策就必定會出現(xiàn)糾偏調(diào)整。今年以來，我們看到了政策的轉(zhuǎn)變，從強力去杠桿到支持住房需求，促進良性循環(huán)。

這次調(diào)整的核心邏輯是讓市場恢復(fù)流通，只有市場恢復(fù)流通才能緩解房企排隊暴雷的風(fēng)險。恢復(fù)流通的手段，主要是降低換房成本，滿足住房改善需求釋放。

一是行政性政策松綁讓更多需求進入市場。今年以來，中央層面多次強調(diào)支持合理住房消費，僅5月就有50個城市對限購、限售、限貸等政策采取了放松，鼓勵居民購房。

二是信貸政策的調(diào)整降低了購房成本。5月20日央行公布的最新LPR超預(yù)期下降15個基點，房貸利率下限下調(diào)，房貸周期進一步縮短。

三是對限購政策的調(diào)整降低了入市門檻。杭州、大連、武漢、濟南及太原等城市通過調(diào)整戶籍和社保時間的條件放松了對購房資質(zhì)的要求。

四是限售政策放松，次新房的集中入市能提高市場改善動力。

這輪房地產(chǎn)政策的目標，是讓房地產(chǎn)市場在一個箱體內(nèi)持續(xù)運行，上線是房住不炒，下線是不要引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。顯然，政策底已現(xiàn)，未來政策都會往好的方向調(diào)整。

政策有沒有引起市場反應(yīng)呢？我們看到，國家統(tǒng)計局最新的統(tǒng)計數(shù)字顯示：

新房銷售出現(xiàn)改善。5月單月，全國商品房和商品住宅銷售面積環(huán)比增長25.8%、23.8%；銷售額分別環(huán)比增長2 9 . 7 %、26.4%。這是今年以來單月環(huán)比首次提高。盡管新房累計同比降幅仍然比較大，但也要注意去年1-5月份的基數(shù)比較高，降幅較大是跟過去高基數(shù)相比的結(jié)果。單月環(huán)比的上升能夠顯示政策和市場的合力正在努力托舉。

另外，我們看到除了銷售改善之外，房企投資開工也有所改善。5月開發(fā)投資額和新開工面積分別環(huán)比增長14%、29%。除了銷售回款帶來的利好，房企融資環(huán)境的改善也給房企帶來積極作用。

二手房市場也出現(xiàn)了明顯的筑底回升。實際上，從去年四季度開始，二手房市場就已經(jīng)在筑底，今年4月份疫情瘋狂中斷了復(fù)蘇，但到5月份，在5月上海尚未重啟、北京主城區(qū)接近靜態(tài)管理的情況下，全國整體市場依然修復(fù)，50城二手房交易量環(huán)比增長14%。今年的情況已經(jīng)比2019年略好，北京、上海在全國二手房市場GMV占比在30%左右?？梢源_定，當(dāng)北京、上?；謴?fù)正常秩序之后，二手房能夠獲得更強勁的反彈。

二手房市場復(fù)蘇明顯的特點是，城市群的市場復(fù)蘇節(jié)奏較快、力度較大。尤其是長三角城市群，本身需求基本面良好，在上海疫情好轉(zhuǎn)和政策支持下，南通、合肥等城市市場率先復(fù)蘇。大灣區(qū)的深圳、東莞也在底部醞釀復(fù)蘇的動力，環(huán)比增長勢頭比較明顯。

市場的預(yù)期和信心也在逐步恢復(fù)。所謂春江水暖鴨先知，一線經(jīng)紀人最能夠感受到市場的冷熱。我們基于貝殼商圈經(jīng)理對市場趨勢預(yù)判構(gòu)建貝殼經(jīng)紀人信心指數(shù)KMI。這個指數(shù)如果高于50，表明市場預(yù)期強勢。目前看，隨著近期政策和消費者看房行為的增多，貝殼經(jīng)紀人信心指數(shù)已經(jīng)超過50，表明經(jīng)紀人對后市的信心增強。

另一個指數(shù)是貝殼二手房市場景氣指數(shù)，基于貝殼平臺上業(yè)主掛牌和調(diào)價行為數(shù)據(jù)，計算掛牌房源調(diào)價中調(diào)升的次數(shù)比例來反映當(dāng)前市場預(yù)期，能夠預(yù)測未來短期房價走勢。從經(jīng)驗上看，該指數(shù)穩(wěn)定在20-40以上表明市場景氣。目前看來，景氣指數(shù)已經(jīng)觸底正在回升，預(yù)計即將突破20的榮枯線。一旦超過20，就意味著房價上漲的螺旋就能夠啟動。

業(yè)主賣方的預(yù)期也在增強。一些前期觀望的業(yè)主也準備換房。網(wǎng)上有觀點說，業(yè)主掛牌量急速上升表明出現(xiàn)了拋售，會引發(fā)房地產(chǎn)暴跌。實際上，每年一季度掛牌量都會出現(xiàn)一波急速拉升，今年拉升的幅度還不如往年，數(shù)量達不到拋售的程度。其次，在掛牌量增加伴隨著掛牌價的上漲，表明這些掛牌業(yè)主并非看跌，而是希望換房。據(jù)調(diào)研，今年一些城市取消了限售政策，一些位置好、配置好、價格高的次新房加快入市，實際上能夠激發(fā)消費者改善換房的需求，打開二手房換房鏈條，也必將向新房市場傳導(dǎo)。

往后看，我們認為修復(fù)還會繼續(xù)，因為：

第一，宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)恢復(fù)勢頭，對預(yù)期收入的影響趨于積極。疫情防控政策出現(xiàn)有利變化，6月上海將逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，北京也開始恢復(fù)常態(tài)，加上全國層面穩(wěn)經(jīng)濟的一攬子措施逐步落地，有利于經(jīng)濟加速修復(fù)。5月“三駕馬車”環(huán)比全面正向拉動，失業(yè)率經(jīng)歷半年的持續(xù)攀升后掉頭向下，對外出口超預(yù)期恢復(fù)。這些積極信號非常關(guān)鍵，表明中國經(jīng)濟的韌性仍在。盡管我們遭遇了很強烈的內(nèi)外部沖擊，但只要經(jīng)濟能夠較快恢復(fù)過來，人們對于收入的預(yù)期就能更加積極，對于房地產(chǎn)的悲觀情緒也將被扭轉(zhuǎn)。

第二，金融政策進一步寬松。我們知道影響房地產(chǎn)短期市場最重要的因素是金融貨幣條件，每次貨幣寬松都必然導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲。為了對沖經(jīng)濟下行壓力，國家實施了寬松的貨幣政策，5月末廣義貨幣（M2）余額 252.7萬億元，同比增長11.1%，增速比上月末高0.6個百分點。央行5月份下調(diào)了首套房貸款利率為LPR-20個基點，20日5年期LPR利率水平又下調(diào)到4.45%，這些舉措減輕了購房者貸款成本，有利于房地產(chǎn)貸款增長。

受下調(diào)利率的影響，5月份居民貸款的需求由負轉(zhuǎn)正，居民中長期貸款增加1047億元。前期居民還貸數(shù)量高于貸款數(shù)量，導(dǎo)致貸款增加值為負。房貸需求上升，表明居民風(fēng)險偏好的逐步恢復(fù)，打消了對“居民資產(chǎn)負債表衰退”的擔(dān)憂。實際上，我們居民部門的主要資產(chǎn)是房產(chǎn)，主要負債也是房產(chǎn)，房價沒有出現(xiàn)明顯的下跌，就不會破壞居民資產(chǎn)負債表。

綜合以上，我們認為，市場已經(jīng)進入到新的周期，下半年市場加速修復(fù)。本輪市場復(fù)蘇路徑：二手→房企→土地→新房。隨著上海、北京疫情管控放松，6-7月市場還會繼續(xù)回暖，龍頭城市的帶動效用增強。近幾個月深圳二手房帶看客戶量、新增掛牌房源量保持增長，預(yù)計后期成交量將回升；上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，住房需求會補償性釋放；杭州、合肥、南京等城市成交量也呈現(xiàn)出增長趨勢，這有利于帶動周邊城市市場預(yù)期恢復(fù)。房企挺過6-7月的債務(wù)到期峰值月份后，流動性壓力會大大緩解，第二輪土拍的熱度也將好于第一輪土拍的熱度，房企違約減少，購房者對新房交付的擔(dān)憂也就逐漸減少，預(yù)計在三季度末、四季度初，新房單月銷售有望同比轉(zhuǎn)正。

市場的復(fù)蘇能夠持續(xù)嗎？從長期看，新房降速但并未終結(jié)。房地產(chǎn)發(fā)展新模式將隨著置業(yè)人口（25-49歲）增長速度放緩而見頂，但這個頂不是斷崖式下降，而是保持10年的大頂。當(dāng)前至2033年，我國適齡購房群體將保持3.25億左右規(guī)模。在人-房-地匹配的要求下，城市新房建設(shè)銷售會出現(xiàn)巨大的差異，一些低能級、收縮性城市會出現(xiàn)下降，但城市群、都市圈的市場仍然能夠隨著人口流入而增長。跟國際發(fā)達區(qū)域相比，我國城市群、都市圈發(fā)展才只是起步階段，突出表現(xiàn)在，城市群的人口、經(jīng)濟占比仍然太低、城市群之間城市的協(xié)同性、聯(lián)動性還很差。我國大城市的住房條件仍然比較差，很大比例是以十幾年二十年的老公房，住房生命周期遠不及發(fā)達國家，新房承擔(dān)著改善住房條件的重要職責(zé)，并不是房地產(chǎn)走到落幕。

中國房地產(chǎn)已經(jīng)告別了快速成長的青春期，開始步入成熟期。成熟期的最大特點是，存量房在住房供給中的主導(dǎo)地位會進一步提升。我國目前二手房供應(yīng)占比才占1/3左右，而美國已經(jīng)是90%。我們的房屋流通率在1%-2%左右，也遠低于發(fā)達國家4-6%的比率。這些指標表明，我國房地產(chǎn)才進入增存并舉的初步階段，離存量時代還有很長的距離，這也就意味著二手房交易具有長期增長的空間。原因是，我們會進入到一個城-城流動的新階段（城市化2.0階段），流動人口市民化，這些需求將主要通過二手房流通實現(xiàn)。二手房的占比會在未來得到加速，原因是疫情加速了人口在城市間流動遷徙，新房供應(yīng)隨產(chǎn)能出清衰減。一個重要的推動因素是，政府已經(jīng)認識到存量房流通對于整個房地產(chǎn)行業(yè)的良性循環(huán)以及對于金融穩(wěn)定的重要意義，已經(jīng)將促進房屋流動作為調(diào)控的一個重要手段，推動改善型換房需求釋放，這無疑會讓我們迎來更好的機會。

我們相信，在住房發(fā)展新模式下，租賃正在走上一個確定的發(fā)展空間。

我國已經(jīng)成為流動的國度。改革開放以來，伴隨著全球化、市場化、工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進程的加快以及人口流動政策的轉(zhuǎn)變，我國流動人口規(guī)?？焖僭鲩L。2000年，全國流動人口規(guī)模為1.21億人，占全國人口的比重不到10%；2010年流動人口為2.21億人，占全國人口的比重為16.5%，相當(dāng)于每六個人當(dāng)中有一個流動人口；2020年流動人口為3.76億人，占全國人口的比重為26.6%，相當(dāng)于每四個人當(dāng)中就有一個流動人口。2020年末中國流動人口為37582萬人，比5年前多了8000萬。2021年末，全國流動人口3.85億人，比2020年多了1000萬。短短20年時間，我國流動人口規(guī)模增加了3.1倍，遠高于全國總?cè)丝诘脑鲩L速度。我國已經(jīng)穩(wěn)定進入人口流動時代。人口流動已經(jīng)成為城鎮(zhèn)化之后住房需求動力。2020年租房群體達到1.9億人，我們預(yù)計到2025年租房人口將達到2.6億人。廣東、浙江、福建等省份的租賃人口增速較快。

我國350億平方米城鎮(zhèn)存量住房、接近400萬億的資產(chǎn)是國家和老百姓最重要的核心資產(chǎn)，確保這些核心資產(chǎn)的價值保值及增值，是房地產(chǎn)存量時代發(fā)展的重要目標。只有機構(gòu)專業(yè)化、規(guī)?；\營才能提升房屋的使用。從這個意義上講，發(fā)展租賃不只是低收入人群住房保障的問題。

國家對房地產(chǎn)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變必然會給租賃更多的制度和政策支持。經(jīng)過5年左右的實踐探索，我們認為，分散式租賃的機構(gòu)化管理是中國租房的未來。我國租賃住宅的產(chǎn)權(quán)人非常分散，租賃住房委托管理比例遠低于日本、英國等住房租賃市場發(fā)展較為成熟的國家。根據(jù)租賃住房管理形式國際對比，我國有90%的租賃住房是業(yè)主自己管理，占比較高，在日本這一占比僅為9.3%。這些房源提升管理效率、提高服務(wù)能力，建立與業(yè)主與租客之間的平臺，孕育著巨大的商業(yè)機會。在起步階段，我們不能高估租賃發(fā)展的速度，但也不能低估5年之后租賃發(fā)展帶來的商業(yè)模式轉(zhuǎn)變。

我們相信，裝飾裝修是更美好居住的必然要求。原因是：

第一，裝修需求體量巨大。盡管近年來房屋新開工面積增長速度下滑，但每年新增的住房仍然有15億平方米。加上存量住房流通每年約7億平方米，裝修需求達到22億平方米。中國建筑裝飾協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年家裝行業(yè)的市場規(guī)模大概2.85萬億元，年增速約為19%，整個大家居產(chǎn)業(yè)鏈估計已突破5萬億。

第二，消費者對家庭居住環(huán)境的品質(zhì)要求提升。特別在疫情之后，消費者在購房、住房消費方面對改善的支出大為增加。人均可支配收入增長及對居住環(huán)節(jié)的消費占比在上升。據(jù)中國建筑裝飾協(xié)會的調(diào)查數(shù)據(jù)，2020年裝修費用在11-20萬的比例從7成下降到4成，裝修成本在21-50萬的比例從不到10%提高到38%，裝修成本50萬以上的占比也從1.6%提高到4%。

在消費者對規(guī)范品質(zhì)的追求對企業(yè)服務(wù)的品質(zhì)化、標準化及數(shù)字化等提出更高要求。家裝行業(yè)粗放發(fā)展，以低資質(zhì)小公司為主，呈現(xiàn)小、散、差、亂等特點。在未來，家裝行業(yè)將迎來數(shù)字化重構(gòu)，在服務(wù)制造能力、渠道擴張及供應(yīng)鏈管理能力等全價值鏈管理能力上競爭，行業(yè)集中度持續(xù)提升。平臺化、數(shù)字化將賦予消費者更大的自主選擇權(quán)，帶來更好的服務(wù)體驗。