林鐘高，劉文慶

(安徽工業(yè)大學 商學院,安徽 馬鞍山 243002)

一、引 言

為了適應“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”為代表的新經(jīng)濟企業(yè)發(fā)展變化的需要，自2015年起，我國滬深交易所相繼調(diào)整信息披露監(jiān)管模式，由原先按轄區(qū)監(jiān)管模式轉(zhuǎn)換為分行業(yè)監(jiān)管模式，后又相繼發(fā)布多個行業(yè)信息披露指引，規(guī)范上市公司信息披露。作為順應“創(chuàng)新監(jiān)管方式”及“防范重大風險”監(jiān)管要求的交易所監(jiān)管轉(zhuǎn)型，是否會影響企業(yè)的投資行為？如果會，又是通過怎樣的路徑產(chǎn)生作用的呢？投資決策作為企業(yè)三大活動之一，其決策行為是以會計信息的解讀與分析為前提的，高質(zhì)量的會計信息能夠改善契約和監(jiān)督，幫助投資者識別投資機會，進行合理投資決策，對于企業(yè)整體戰(zhàn)略和長遠發(fā)展有著重要意義。已有研究表明，在完全競爭市場中，決定企業(yè)投資決策的唯一驅(qū)動因素是投資項目的邊際效益，資本流向高回報率項目而非低回報率項目。但在實際過程中，不完全競爭市場中存在的信息不對稱和代理問題，往往會影響企業(yè)投資決策行為無法達到最優(yōu)，出現(xiàn)非效率投資現(xiàn)象。因此，對于如何保證信息披露質(zhì)量、提高企業(yè)投資效率，諸多學者從治理機制、政治經(jīng)濟環(huán)境、外部監(jiān)管等角度作了深入探討。但證券監(jiān)管模式這種宏觀層面上的轉(zhuǎn)變對企業(yè)會計信息披露等微觀層面的問題究竟產(chǎn)生了怎樣的影響，進而是否以及如何影響微觀層面的企業(yè)投資行為和可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果卻鮮有學者討論。新制度經(jīng)濟學強調(diào)，制度環(huán)境會對企業(yè)交易行為產(chǎn)生影響，反過來又會影響交易契約形式，因此，制度對企業(yè)交易行為與契約結(jié)構(gòu)具有決定性的作用。信息披露內(nèi)容與監(jiān)管模式作為制度環(huán)境的表現(xiàn)形式，同樣會對建立在會計信息基礎(chǔ)之上的上市公司投資行為產(chǎn)生重要影響，因此，考慮信息披露監(jiān)管模式變更對上市公司投資活動的影響是極有必要的。

針對非效率投資現(xiàn)象，有研究發(fā)現(xiàn)，良好的內(nèi)部控制能夠提升投資效率，有助于公司管理層更好地把握投資機會。在董事會治理方面，董事會的社會多樣性能夠改善企業(yè)非效率投資。而在管理層特征方面，過度自信的管理層易作出錯誤判斷，導致企業(yè)非效率投資。審計師的知識與資源能為客戶帶來增量信息以提升客戶投資效率。從媒體監(jiān)督方面來看，媒體關(guān)注度的上升能夠緩解企業(yè)投資不足，但易使管理層過度自信而造成過度投資。同時，激烈的行業(yè)競爭則會促使企業(yè)管理層靈活考慮投資決策，以獲取競爭優(yōu)勢。而基于制度環(huán)境視角，“新經(jīng)濟”形勢下，制度環(huán)境的趨好能夠有效促進企業(yè)會計信息定價與治理功能發(fā)揮正效應，能夠為企業(yè)投資活動提供保證。綜觀相關(guān)研究可以看出，大多數(shù)學者對于企業(yè)投資效率的研究主要還是從公司內(nèi)外部治理視角出發(fā)，僅有少量從宏觀政策層面考慮。本文試圖從證券交易所監(jiān)督模式變更這一宏觀層面的轉(zhuǎn)變，探究對于企業(yè)微觀行為的影響，以期完善現(xiàn)有研究框架。

自2015年始，我國滬深交易所正式變更上市公司信息披露監(jiān)管模式，陸續(xù)出臺行業(yè)信息披露指引，構(gòu)建了統(tǒng)一的行業(yè)信息披露標準。作為一種強制性制度變遷，分行業(yè)監(jiān)管能夠有效緩解代理沖突，促進企業(yè)信息透明，抑制企業(yè)盈余管理行為，從而提升企業(yè)信息穩(wěn)健性以及可比性。同時，分行業(yè)信息披露監(jiān)管能有效抑制企業(yè)機會主義行為，提高分析師預測準確度，減少分析師預測分歧?？梢姡F(xiàn)有研究對于分行業(yè)信息披露的監(jiān)管，主要基于會計信息視角，缺乏更進一步的經(jīng)濟后果探究。

為此，本文以2010—2020年滬深A股上市公司作為研究樣本，從上市公司投資效率角度出發(fā)，基于信息披露監(jiān)管模式變更制度背景，分析驗證分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式變更對上市公司投資效率產(chǎn)生的影響以及相應機制，以期為分行業(yè)信息披露監(jiān)管制度變遷的經(jīng)濟后果提供經(jīng)驗證據(jù)，也為優(yōu)化信息披露監(jiān)管制度、提升信息披露監(jiān)管效能提供理論支持。同時，為投資者合理解讀公司的投資行為和識別公司價值提供實際證據(jù)，以更好地詮釋宏觀監(jiān)管政策的變化影響企業(yè)微觀投資行為的互動關(guān)系，進一步豐富和發(fā)展優(yōu)化投資決策、提高投資效率在信息支持方面的文獻。

二、理論分析與研究假設(shè)

在充滿信息不對稱的現(xiàn)實經(jīng)濟中，管理層與股東之間的代理沖突問題是導致上市公司存在非效率投資行為的主要根源。一方面，管理層可能出于構(gòu)建“商業(yè)帝國”等個人私利等緣由，盲目追求投資規(guī)模、短期利益或投資凈現(xiàn)值小于零的項目，造成過度投資；另一方面，管理層在面臨新的投資項目時，可能產(chǎn)生新的經(jīng)營風險以及考慮到運營新項目所需的學習成本、維護個人聲譽等支出，可能會故意放棄凈現(xiàn)值大于零的項目，以致投資不足，導致非效率投資，因此，需要對高管行為進行有效的約束與監(jiān)督。證券交易所作為自律監(jiān)管主體，實施分行業(yè)監(jiān)管模式參與市場監(jiān)督，發(fā)布行業(yè)指引優(yōu)化信息披露規(guī)則體系。作為一種重要的“非行政處罰性監(jiān)管”，相較于行政機構(gòu)監(jiān)管模式，證券交易所在監(jiān)管業(yè)務(wù)的熟悉程度、證券監(jiān)管的及時性及靈活性上都更勝一籌，能夠被證券市場充分認可，在一定程度上可以構(gòu)建一個更為活躍、穩(wěn)定的投資環(huán)境；不僅使得投資機會更易被發(fā)現(xiàn)，為企業(yè)投資決策“指路”，而且使得企業(yè)高管行為變得透明，有利于對企業(yè)高管行為進行有效的約束與監(jiān)督，促進上市公司提升投資效率。

本文按照圖1的邏輯思路進行理論分析并推演出研究假設(shè)。

圖1 理論分析的邏輯框架

(一)從規(guī)范信息披露、提高監(jiān)管效能的角度分析

1．從監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變動機來看，分行業(yè)信息披露監(jiān)管有利于優(yōu)化監(jiān)管資源配置，規(guī)范信息披露方式，減少交易費用，降低投資信息搜集成本，助力上市公司管理層識別投資機會，進行合理投資決策。

原有轄區(qū)信息披露監(jiān)管模式，其統(tǒng)一的規(guī)范標準對于轄區(qū)監(jiān)管下不同特征的企業(yè)而言過于剛性，雖有利于把握轄區(qū)內(nèi)整體企業(yè)狀況，但對于單個企業(yè)而言，仍有不適之處，尤其是以傳統(tǒng)制造業(yè)為主要監(jiān)管對象的信息披露規(guī)范已無法適應如今不同行業(yè)企業(yè)的差異化披露需求，信息監(jiān)管無法落到實處。然而，會計作為資本市場的一種特殊商品，由于市場中的信息不對稱，在生產(chǎn)和使用過程中必定會產(chǎn)生諸多的交易費用，導致市場經(jīng)濟效率低下。同時，由于存在信息的外部性，虛假的會計信息可能會驅(qū)使管理層作出錯誤的投資決策，導致公司所有者利益受損。為了盡量減少利益損害，相應的制度便會產(chǎn)生，以滿足市場對影響經(jīng)濟秩序的會計信息的規(guī)范性需求。

分行業(yè)監(jiān)管模式使得市場信息更為透明，交易費用亦隨之減少，降低因競爭加劇的交易活動成本，投資行為更為精準，從而提升投資效率。例如，證券交易所就曾對于“類”金融、互聯(lián)網(wǎng)、影視娛樂、虛擬現(xiàn)實、石墨烯等新興行業(yè)情況予以關(guān)注，將行業(yè)的盈利模式和相關(guān)的風險提示作為信息披露及事后問詢的重點，有效抑制了投機性投資、股價炒作等行為。

2．從分行業(yè)信息披露監(jiān)管手段來看，監(jiān)管模式的變更體現(xiàn)了監(jiān)管機構(gòu)提高監(jiān)管效能的決心。分行業(yè)監(jiān)管環(huán)境下，同行業(yè)或相近行業(yè)的企業(yè)由對應的監(jiān)管人員負責，從相同的行業(yè)模式出發(fā)，發(fā)布信息披露指引及行業(yè)內(nèi)標桿企業(yè)示范，基于行業(yè)同群效應，促進行業(yè)內(nèi)上市公司信息披露規(guī)范統(tǒng)一。同時，考慮到同行業(yè)企業(yè)的相同要素，如會計實務(wù)操作、行業(yè)政策等，能夠橫向比較分析同一監(jiān)管組內(nèi)公司的信息披露，信息披露體系的統(tǒng)一更具可行性，更易發(fā)現(xiàn)上市公司的問題。對于外部投資者與分析師來說，統(tǒng)一的信息披露體系會降低其信息獲取成本，提高會計信息的可比性，能夠更為深刻地影響企業(yè)資源配置。近年來，我國證券交易所一線監(jiān)管主體職能日益明確，“非行政處罰性監(jiān)管”的主要手段是對問題公司發(fā)出相關(guān)函件，包括問詢函、關(guān)注函等。在行業(yè)信息披露指引的規(guī)范指導下，證券交易所頻繁地對存在信息披露瑕疵的上市企業(yè)出具問詢函，對上市企業(yè)進行披露信息考核，具有一定的監(jiān)管效力。如此，證券交易所的監(jiān)督效能得以提高，監(jiān)管精度與深度得以優(yōu)化，能夠在審核披露的基礎(chǔ)上揭示特定行業(yè)的運行模式以及相應的投資風險，為信息使用者以低成本獲取高質(zhì)量會計信息提供制度保障，有助于公司管理層合理規(guī)劃投資決策，減少非效率投資行為。

3．從監(jiān)管的效果來看，分行業(yè)信息披露能夠有效抑制企業(yè)的機會主義行為，提升信息質(zhì)量，從而提高企業(yè)投資效率。一般而言，高質(zhì)量的會計信息能夠緩解逆向選擇，降低道德風險，促進市場資源有效配置，改善企業(yè)非效率投資。各上市公司由于信息披露標準并不一致，所披露的會計信息亦具有較大的差異，因此，信息披露監(jiān)管模式的變更對于信息質(zhì)量較低的企業(yè)投資效率提升空間更大，在制度變更前已然具備良好信息披露質(zhì)量的上市公司提升效果可能會減弱。而從管理層機會主義來說，當前研究大多認為企業(yè)盈余管理程度較高會導致企業(yè)非效率投資，企業(yè)財報信息加以修飾后，其蘊含的真實信息便會減少。這不僅僅是管理層獲取私利的手段，更會損害企業(yè)價值，不利于利益相關(guān)者發(fā)揮監(jiān)督與制約職能。分行業(yè)監(jiān)管有助于抑制企業(yè)盈余管理程度，從而企業(yè)盈余操縱空間壓縮，信息不對稱程度得以改善。因此，分行業(yè)監(jiān)管模式對于原有存在高盈余管理企業(yè)投資效率的提升效果更為明顯；而對于原有信息透明度高的企業(yè)，其增量作用則會減弱。

(二)從優(yōu)化公司治理、緩解代理矛盾的角度分析

分行業(yè)信息披露監(jiān)管不僅能夠減少信息不對稱，為上市公司識別投資機會打下堅實的基礎(chǔ)，也能夠“倒逼”企業(yè)完善公司治理機制，強化對高管個人機會主義行為的約束，緩解代理矛盾。分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式作為一整套制度安排，協(xié)調(diào)各利益相關(guān)者之間的關(guān)系，規(guī)范的信息披露有助于暴露上市公司治理機制可能存在的缺陷，利益相關(guān)者關(guān)注到此類缺陷會要求上市公司不斷完善其機制。分行業(yè)監(jiān)管模式下，高水平的信息披露標準要求同行業(yè)內(nèi)各企業(yè)完善治理機制；證券交易所以問題為導向可強化上市公司等信息披露主體的第一責任人意識，從而加強公司治理水平。具體到公司治理機制的運作過程，會計信息是其治理機制與效果的體現(xiàn)，而高質(zhì)量的會計信息又為治理機制的良好運行提供支撐，為企業(yè)投資行為“保駕護航”。例如董事會制度，獨立董事制度能夠充分利用市場信息，監(jiān)督上市公司管理層投資決策，有助于降低公司的非效率投資水平；同時，獨立董事依據(jù)個人的經(jīng)驗和能力挖掘投資機會，充分發(fā)揮建議作用，優(yōu)化管理層投資決策。有研究發(fā)現(xiàn)，具有海歸經(jīng)歷的董事更具宏觀把握能力，利用規(guī)范的信息披露采取適當投資決策；良好的公司治理機制能夠在一定程度上降低子公司高現(xiàn)金持有對集團公司整體過度投資水平的影響；連續(xù)派現(xiàn)是公司向市場傳遞目前經(jīng)營狀況良好以及具備持續(xù)盈利能力的信號；現(xiàn)金股利變動是傳遞公司未來盈利變動的信號，尤其是在政策監(jiān)管下，這種信號傳遞更為可信。可見，公司治理過程中離不開規(guī)范精確的信息支撐以及外部制度保障。而聚焦到影響企業(yè)非效率投資的根源，即代理問題，吳應軍(2016)基于中國上市家族企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人代理可能存在過度風險規(guī)避，導致投資效率的損失；在這種道德風險下，交易所的預警具有顯著抑制效應。而交易所發(fā)布的信息披露指引，要求上市公司結(jié)合投資者信息需求從定期披露、臨時報告、價值風險、財務(wù)信息及非財務(wù)風險等方面進行規(guī)范，關(guān)聯(lián)同行業(yè)相關(guān)企業(yè)信息(比如投資成本、投資收益、資源分布等情況)，這在一定程度上降低了信息獲取成本，有利于外部投資者了解企業(yè)整體經(jīng)營狀況，從而進行合理決策。同時，分行業(yè)監(jiān)管下，會計信息可比性的提升有助于企業(yè)所有者參照同行業(yè)水準，與管理者簽訂更為合理的薪酬契約，有效改善企業(yè)所有者對管理者的評價與監(jiān)督機制，規(guī)范管理層機會主義行為，限制其投機行為，提高企業(yè)投資效率。

基于以上分析，提出研究假設(shè)1。

在其他條件不變的情況下，分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式提高了上市公司的投資效率。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2015年這一政策發(fā)布時間點前后各五年的數(shù)據(jù)，即2010—2020年中國A股上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本，并做如下處理 ：(1)刪除金融、保險業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù) ；(2)刪除樣本數(shù)據(jù)中被 ST 的上市公司數(shù)據(jù) ；(3)剔除創(chuàng)業(yè)板樣本；(4)刪除數(shù)據(jù)缺失或存在異常的樣本數(shù)據(jù)，最終獲得14945個有效樣本，并對主要連續(xù)性變量在上下 1%的水平進行Winsorize 處理以避免極端值影響。本文所使用的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用的計量軟件為Stata15。

(二)模型設(shè)計與變量定義

1．模型設(shè)計。為了研究分行業(yè)信息監(jiān)管模式下對上市公司效率投資的影響,并考慮到行業(yè)信息披露監(jiān)管模式與上市公司投資效率之間的內(nèi)生性問題，構(gòu)建如下DID模型：

=+++

×++

(1)

根據(jù)假設(shè)1，預期×的系數(shù)應顯著為負。

2．變量定義。被解釋變量：借鑒相關(guān)研究的做法，構(gòu)建如下非效率投資預測模型：

,=+,-1+，-1+

,-1+，-1+，-1+

，-1+ ,-1+2,

(2)

其中，,表示公司期的投資支出，具體定義為現(xiàn)金流量表中的構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額，加上購買子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金，再減去處置子公司及其他營業(yè)單位所收到的現(xiàn)金，并用年初總資產(chǎn)進行標準化處理；,-1、,-1、,-1、,-1、,-1、,-1、,-1表示公司在-1期的成長性、規(guī)模、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金持有水平、上市年齡、年度超額回報率及投資支出；此外，模型還控制了行業(yè)與年份。模型估計的殘差絕對值，即為衡量企業(yè)投資效率的指標，其值越大，非效率投資程度越高，投資效率越低。

解釋變量：信息監(jiān)管模式是否變更()，虛擬變量。2015年及之后，取1；否則，取0。上市公司行業(yè)樣本期間是否有行業(yè)信息披露指引()，有取值為1，否則為0。

借鑒關(guān)于投資效率影響因素的研究，選取上市年齡()、企業(yè)規(guī)模()、總資產(chǎn)凈利率()等變量進行控制，各變量和具體解釋見表1。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

回歸變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果表明(限于篇幅，描述性統(tǒng)計、差異比較、相關(guān)性檢驗的具體過程省略)，的平均值(中位數(shù))為0.041(0.025)，說明公司較難達到最佳投資規(guī)模，但非效率投資程度并不嚴重；最小值為0.000007，最大值為1.119，標準差為0.060，這說明不同公司之間的非效率投資水平存在較大差異。的平均值為0.621，說明樣本中62.1%的上市公司在分行業(yè)信息監(jiān)管模式下進行信息披露。的平均值為0.271，說明樣本中27.1%的上市公司其所在行業(yè)有交易所公布的行業(yè)信息披露指引。通過投資效率差異的比較也表明，在有無行業(yè)信息披露指引下的均值存在顯著差異，在一定程度上說明了監(jiān)管模式變更下公布行業(yè)信息披露指引對于上市公司非效率投資行為存在一定的影響。

(二)同趨勢檢驗

在進行回歸分析之前有必要驗證本文的DID模型是否合理，即對實驗組和控制組的非投資效率水平進行同趨勢檢驗。圖2顯示，在信息披露監(jiān)管模式變更前，實驗組與控制組的非投資效率大致保持相同趨勢；而在監(jiān)管模式變更后，實驗組與控制組的非投資效率平均趨勢存在明顯變化。圖3以政策時點前一期(2014年)為基準組進行事件研究，則更為明顯地觀察出監(jiān)管模式變更前后實驗組與控制組存在顯著差異。因此，采用DID模型來檢驗監(jiān)管模式變更對上市公司投資效率的影響，結(jié)果符合同趨勢假設(shè)的前提條件。

表1 變量定義表

(三)相關(guān)性檢驗

所有變量之間的相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果表明，非效率投資與分行業(yè)信息披露監(jiān)管之間存在負相關(guān)關(guān)系，投資效率()與核心交乘項(×)的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.053，Spearman相關(guān)系數(shù)為-0.063，在1%的統(tǒng)計水平上顯著負相關(guān)，能夠初步看出，分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式對于非效率投資具有一定的抑制作用。同時，各變量之間的相關(guān)性都小于0.5，初步判斷模型不存在多重共線性。

圖2 非投資效率平行趨勢

圖3 政策動態(tài)效應

(四)回歸分析

表2列示了企業(yè)效率投資與分行業(yè)信息監(jiān)管模式的多元回歸分析結(jié)果。其中，列(1)基于最小二乘法可以看出，核心交乘項×的系數(shù)為-0.005，在1%的水平上顯著為負，說明分行業(yè)信息披露監(jiān)管下，上市公司非效率投資程度有所下降，假設(shè)得到驗證。為了控制公司個體效應，采取公司年度固定效應模型進行回歸，回歸結(jié)果見列(2)。其中，核心交乘項×的系數(shù)為-0.005，在5%的統(tǒng)計水平上顯著，表明在信息披露指引的指導下，上市公司能夠完善會計信息披露，優(yōu)化資源配置。同時，考慮到信息披露監(jiān)管效應的延遲，即第期分行業(yè)信息披露監(jiān)管會影響第+1期上市公司非效率投資行為，滯后一期進行回歸分析，結(jié)果如列(3)所示。其中，核心交乘項×的系數(shù)為-0.004，在5%的統(tǒng)計水平上顯著，進一步證實了分行業(yè)監(jiān)管的有效性。在樣本期間考慮各個行業(yè)經(jīng)歷不同的發(fā)展周期變化，且各年度公布的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、法律法規(guī)等因素會對不同行業(yè)的投資機會產(chǎn)生影響，因此，為了控制這一行業(yè)年度趨勢，加入行業(yè)乘年度的固定效應，回歸分析結(jié)果見列(4)。其中核心交乘項×系數(shù)為-0.005，且在5%的統(tǒng)計水平上顯著，有力地支撐了研究假設(shè)。

表2 信息監(jiān)管模式變更對投資效率影響的回歸分析結(jié)果

(五)內(nèi)生性檢驗

表2的列(1)～(4)的回歸分析結(jié)果表明，分行業(yè)信息監(jiān)管模式能夠影響公司投資效率，但考慮到投資效率本身的內(nèi)生因素，可能會導致實證結(jié)果出現(xiàn)偏差。對此，采用傾向得分匹配法來緩解投資效率的內(nèi)生性干擾。選取前文的控制變量為匹配變量，將受到行業(yè)監(jiān)管政策影響的公司作為處理組，進行1∶1最鄰近匹配；剔除匹配不成功的樣本，將得到的新樣本按照模型進行回歸。表2列(5)報告了基于PSM子樣本的雙重差分結(jié)果，其中，核心交乘項×的回歸系數(shù)為-0.006，在5%的水平上顯著。表3為PSM的平均處理效應(ATT)，上市公司投資效率()的平均處理效應(ATT)的值為-3.700，在1%的統(tǒng)計水平上顯著，表明分行業(yè)信息監(jiān)管模式對公司非效率投資的抑制作用仍非常顯著，進一步支持了假設(shè)。

表3 PSM的平均處理效應(ATT)

(六)穩(wěn)健性檢驗

1．更換研究模型?？紤]到滬深交易所發(fā)布信息披露指引并不同步，各個行業(yè)受到行業(yè)指引政策影響的時間點并不一致，因此，利用連續(xù)時間DID模型重新進行估計。

,=+,+,+

3 ,

(3)

根據(jù)政策實施行業(yè)與年份進行劃分，行業(yè)公布信息披露指引的樣本，取值為1；否則，取值為0。選取前文中全部控制變量進行回歸分析，結(jié)果與前文保持一致。

2．從過度投資與投資不足兩個方面分別衡量分行業(yè)信息監(jiān)管模式對非效率投資的影響。利用對Richardson 模型預測的上市公司投資支出正項和負項的殘差絕對值分別作為過度投資()和投資不足()的代理變量重新代入模型，檢驗分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式對上市公司非效率投資行為的影響，回歸結(jié)果與前文一致。

3．替換因變量。在使用Richardson模型估計上市公司非效率投資程度時，主要采取兩種算法：(1)基準回歸分析中采用上市公司的托賓Q值衡量企業(yè)成長；(2)使用企業(yè)的營業(yè)收入增長率。出于穩(wěn)健性考慮，本文進一步使用托賓Q值重新估算Richardson模型計算上市公司投資的效率()。重新進行回歸分析，結(jié)果依然顯著。

4．排除行業(yè)間的影響。考慮到不同行業(yè)間投資效率的差異，雖然基準回歸中已控制行業(yè)因素，但其影響可能依舊存在。因此，剔除其他行業(yè)，只保留制造業(yè)上市公司樣本進行重新回歸分析，結(jié)果不變。

5．剔除“洗大澡”因素?？紤]到樣本公司可能存在的“洗大澡”行為對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，剔除<0的樣本，排除其對回歸結(jié)果的影響，重新進行回歸分析后結(jié)果不變。

6．剔除政策變更當年(2015年)?？紤]到信息披露監(jiān)管模式變更可能對當年上市公司信息披露產(chǎn)生影響進而影響公司投資決策，因此，剔除政策變更當年(2015年)的樣本，重新進行回歸分析，結(jié)果未變。

7．安慰劑檢驗。雖然在基準回歸分析中發(fā)現(xiàn)，分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式與上市公司非效率投資存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，且對于樣本自選擇問題和遺漏變量問題可能造成的估計偏差進行了控制，但由于在研究設(shè)計及模型設(shè)定過程中存在未觀察到的局限性因素，導致基準回歸分析結(jié)果呈現(xiàn)的負相關(guān)關(guān)系可能仍是一種安慰劑效應，并沒有對上市公司非效率投資行為產(chǎn)生影響。因此，采用安慰劑檢驗方法對這一可能進行排除。除了分行業(yè)監(jiān)管這一政策變化外，一些其他政策以及隨機性因素亦有可能對投資效率產(chǎn)生影響，而這些因素與分行業(yè)監(jiān)管并無聯(lián)系。為此，參考陳剛(2012)的研究方法，選取沒有受到監(jiān)管模式變更影響的樣本期間(2010—2014年)進行分析，并將政策變更時間節(jié)點設(shè)置為2013年進行安慰劑檢驗，結(jié)果并不顯著。同時，還采取讓分行業(yè)信息披露監(jiān)管變更對于特定行業(yè)的影響沖擊變得隨機(由計算機生成)，再使得這個隨機過程重復1000次，從而計算出核心交乘項×的系數(shù)以及相應的值與值，如圖4和圖5所示。其中，圖4的實線是真實值，虛線是均值，兩根短虛線分別代表= -165和= 165；圖5中的水平短虛線是= 01，豎實線為真實交乘項系數(shù)，隨機化處理后核心交乘項×系數(shù)的值均集中分布在0附近，表示均值與真實值距離較遠。且圖5中多數(shù)散點都位于虛線以上，說明在10%的水平下不顯著，意味著分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式對于上市公司非效率投資行為的政策效應并未受到其他因素的影響，基準回歸結(jié)果能夠得到保證。

8．增加新的控制變量。為避免遺漏問題的影響，在模型中加入年度超額回報率()及上一年度投資支出(_1)作為控制變量，重新進行回歸分析，結(jié)果未變。限于篇幅，穩(wěn)健性測試過程不再列示。

圖4 隨機處理后Post×Treat系數(shù)T值分布

圖5 隨機處理后Post×Treat系數(shù)P值分布

五、異質(zhì)性分析與中介效應檢驗

(一)異質(zhì)性分析

1．監(jiān)管政策對信息質(zhì)量的異質(zhì)性分析。對于總體樣本的非效率投資行為而言，分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式能夠有效抑制其非效率投資，但各上市公司初始稟賦及信息披露等存在較大差異。一般來說，上市公司信息披露質(zhì)量越高，與資本市場的信息溝通越有效，信息不對稱的壁壘越低，投資效率會越高。同時，高質(zhì)量的會計信息能夠改善管理者薪酬設(shè)計及外部利益相關(guān)者的監(jiān)督機制，進而減少了潛在的逆向選擇和道德風險問題。因此，上市公司信息披露質(zhì)量越低，其可能存在更多的非效率投資行為，對于分行業(yè)信息監(jiān)管這一外部監(jiān)管環(huán)境的需求會更大。為此，參照KV度量法衡量信息披露質(zhì)量，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入信息披露質(zhì)量與×的交互項(××)。表4中列(1)表明，分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式與信息披露質(zhì)量的交乘項××的系數(shù)為-0.014，在5%的水平上具有統(tǒng)計意義，表明分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式對以往信息披露質(zhì)量較低的上市公司起到了更加明顯的規(guī)范作用，從而進一步提高了投資效率。

2．監(jiān)管政策對盈余管理的異質(zhì)性分析。分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式能夠?qū)ι鲜泄拘畔⑴蹲鞒鲆?guī)范，那么，對于不同上市公司的機會主義行為，分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式的政策效應是否存在差異呢？在資本市場中，會計盈余質(zhì)量能夠較好地反映投資者受保護程度，而盈余信息亦是投資者最為關(guān)心的部分。當企業(yè)存在高盈余管理時，就意味著其所披露的財務(wù)信息曾被修飾，更多的真實信息被隱藏，管理者可能利用盈余操縱手段獲得個人私利，導致企業(yè)的非效率投資。分行業(yè)監(jiān)管能緩解所有者與管理層之間的信息不對稱程度，使利益相關(guān)者的監(jiān)督職能得以發(fā)揮。對于高盈余管理的上市公司，由于其信息不對稱程度更高，代理矛盾更為突出，因此，分行業(yè)信息披露監(jiān)管對其非效率投資的改善效果會更突出。參考Dechow等(1995)的做法，用可操控性應計利潤的絕對值()作為上市公司盈余管理的度量值，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入盈余管理與×的交互項(××)。表4中列(2)表明，分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式與盈余管理的交乘項××的系數(shù)為-0.060，在10%的顯著水平上負相關(guān)，說明分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式對存在高盈余管理上市公司的非效率投資行為的政策效用更明顯。

(二)中介效應檢驗

1．會計信息可比性。分行業(yè)信息披露監(jiān)管下，證券交易所監(jiān)管效能得以加強，發(fā)布相關(guān)行業(yè)信息披露指引，聘用行業(yè)專業(yè)人員進行監(jiān)督審核，提高了會計信息質(zhì)量，增強了會計信息可比性。而更高的會計信息可比性為企業(yè)投資決策提供了參照信息，不僅能夠借鑒相關(guān)公司投資方向，還能夠通過會計信息的比較分析進行投資戰(zhàn)略選擇。同時，會計信息可比性也是管理者薪酬方案設(shè)計的重要參考，可緩解企業(yè)所有者和管理層之間的代理沖突，激勵管理層進行合理的投資決策。為此，參照相關(guān)研究，計算企業(yè)與行業(yè)內(nèi)其他公司的會計信息可比性，按降序排序，取前四個值的平均值作為企業(yè)的會計信息可比性測度值，記為4。該值越大，表示會計信息可比性越強。參考溫忠麟等(2004)的中介效應檢驗方法，先檢驗分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式對會計信息可比性的影響，再檢驗其是否存在中介效應。結(jié)果見表4中的列(3)所示，核心交乘項×的系數(shù)在10%的統(tǒng)計水平上顯著為正，分行業(yè)監(jiān)管顯著提升了企業(yè)會計信息可比性。列(4)顯示，會計信息可比性系數(shù)顯著為負，核心交乘項×的系數(shù)顯著為負，說明存在部分中介效應，分行業(yè)監(jiān)管能夠提升企業(yè)會計信息可比性進而提升投資效率。

2．代理成本。分行業(yè)信息披露監(jiān)管規(guī)范了上市公司信息披露行為，更高水平的會計信息透明度減少了公司內(nèi)部與外部之間的信息不對稱程度，從而對公司管理產(chǎn)生監(jiān)督約束效應，能夠降低管理者的道德風險，緩解代理成本，促使公司管理者更多地關(guān)注公司價值，合理進行投資決策，提高投資效率。參考相關(guān)研究的做法，從投入角度，采用管理費用率(_1)即管理費用/主營業(yè)務(wù)收入，衡量代理成本，其值越小，代表代理成本越低。同時，從產(chǎn)出角度，借鑒李壽喜(2007)的做法，采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(_2)衡量代理效率，進行中介效應檢驗。表4列(5)(7)表明，核心交乘項×的系數(shù)分別為 -0.004、0.025，在統(tǒng)計水平上顯著相關(guān)。說明分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式能夠有效抑制管理層機會主義行為，以此降低代理成本，提高代理效率。表4列(6)(8)表明，代理成本(_1)的系數(shù)為0.074，在1%的統(tǒng)計水平上顯著，代理效率(_2)的系數(shù)為-0.038，在1%的水平上顯著。可見，代理效率的提升能夠降低企業(yè)非投資效率，分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式能夠通過降低上市公司代理成本、提高代理效率這一路徑抑制上市公司的非效率投資行為。

表4 異質(zhì)性分析與中介效應檢驗

六、研究結(jié)論與政策建議

以上研究表明，分行業(yè)信息披露監(jiān)管模式對上市公司非效率投資行為具有一定的抑制作用，且在不同信息披露質(zhì)量下，監(jiān)管效應存在一定的差異。對存在高盈余管理行為的上市公司，分行業(yè)監(jiān)管對其非效率投資行為的抑制效應更明顯。同時，分行業(yè)監(jiān)管模式能夠提升會計信息可比性，降低代理成本，從而抑制非投資效率行為。

為此，提出政策建議如下：第一，證券交易所應充分發(fā)揮一線自律監(jiān)管主體職能，繼續(xù)完善信息披露內(nèi)容與監(jiān)管方式，保證資本市場有效運行，提高信息披露質(zhì)量，達到更優(yōu)監(jiān)管效應。第二，上市公司應積極參與信息披露指引建設(shè)，完善內(nèi)部治理機制，創(chuàng)造良好會計信息披露環(huán)境。第三，市場投資者應持續(xù)關(guān)注監(jiān)管政策動向以及上市公司信息披露，并積極參與信息披露制度完善工作，利用高質(zhì)量信息披露進行投資決策。

當然，本文的研究仍存在一定的局限性：首先，本文雖然驗證了分行業(yè)監(jiān)管能夠有效抑制上市公司非效率投資行為，但事實上，分行業(yè)監(jiān)管會從多個方面影響上市公司資源配置行為，如融資活動、關(guān)系交易、供應鏈管理等，這些都值得進一步研究探討。其次，由于分行業(yè)監(jiān)管模式實行才七年有余，監(jiān)管效應尚未完全顯現(xiàn)，后續(xù)能否持續(xù)發(fā)揮作用還有待時間的檢驗。

① 限于篇幅，具體結(jié)果未作呈現(xiàn)。如有需要，可聯(lián)系作者。