黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 孫玉忠 郭赫增

一、引言

“生態(tài)興，則文明興；生態(tài)衰，則文明衰”的發(fā)展理念已經(jīng)深入人心。在“用最嚴(yán)格制度、最嚴(yán)密法治保護(hù)生態(tài)環(huán)境”的背景下，作為環(huán)境污染主要來(lái)源主體的企業(yè)，面臨越來(lái)越大的環(huán)保壓力與挑戰(zhàn)。

2016年12月我國(guó)出臺(tái)了《環(huán)境保護(hù)稅法》，這意味著國(guó)家將通過(guò)法律的手段對(duì)高污染企業(yè)進(jìn)行更為嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制。金屬冶煉企業(yè)不僅是“三廢”排放大戶(hù)，也是碳排放大戶(hù)。顯然，該類(lèi)型企業(yè)在未來(lái)環(huán)境保護(hù)和環(huán)境治理中會(huì)面臨更大的壓力并承擔(dān)更大的責(zé)任?；诖耍饘僖睙捚髽I(yè)是否會(huì)通過(guò)加大環(huán)保投資以應(yīng)對(duì)更為嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制政策成為一個(gè)值得研究的問(wèn)題?！敖?jīng)濟(jì)人假設(shè)”表明，企業(yè)加強(qiáng)環(huán)保投資的意愿，不僅受法律制度等環(huán)境約束的影響，更重要的取決于能否提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。而企業(yè)環(huán)保投資不但受制于企業(yè)環(huán)保意愿，還受制于企業(yè)擁有的環(huán)保技術(shù)。企業(yè)的研發(fā)投入對(duì)企業(yè)環(huán)保技術(shù)發(fā)展有著較為重要的影響，因此在研究環(huán)保投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響時(shí)，有必要考慮企業(yè)研發(fā)投入帶來(lái)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

綜上，本文以2017—2020年68家A股上市的金屬冶煉企業(yè)為樣本，利用多元回歸分析方法，實(shí)證研究環(huán)保投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，為金屬冶煉企業(yè)以研發(fā)投入推動(dòng)環(huán)保投資繼而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，完成企業(yè)綠色創(chuàng)新，助力生態(tài)文明建設(shè)提供參考借鑒。本文的主要貢獻(xiàn)：（1）已有文獻(xiàn)關(guān)于環(huán)保投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，尚未達(dá)成統(tǒng)一結(jié)論。本文在國(guó)家實(shí)現(xiàn)“碳中和”戰(zhàn)略目標(biāo)的背景下，針對(duì)A股上市的金屬冶煉企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究，探求環(huán)保投資對(duì)于金屬冶煉企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響關(guān)系，拓展了該問(wèn)題的相關(guān)研究，豐富了該領(lǐng)域的研究成果。（2）已有的研究主要是單純考慮環(huán)保投資與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，較少在研發(fā)投入視角下研究環(huán)保投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。加入這一變量，能夠更深入分析環(huán)保投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的機(jī)理，并進(jìn)一步闡釋企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)涵，豐富了相關(guān)研究。（3）為金屬冶煉行業(yè)加快環(huán)保投資并通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新手段節(jié)能、降耗、減排提供了理論依據(jù)。（4）增加對(duì)股權(quán)集中度情況的分組檢驗(yàn)，進(jìn)一步探討了研發(fā)投入作為調(diào)節(jié)變量的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

Porter認(rèn)為適當(dāng)?shù)沫h(huán)境政策可以激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新意愿并提升生產(chǎn)效率，由此產(chǎn)生的收益可以部分或全部彌補(bǔ)企業(yè)遵循環(huán)境規(guī)制的成本，甚至?xí)a(chǎn)生凈收益。張慧霞利用A股上市的工業(yè)企業(yè)，證明了Porter的觀點(diǎn)，即環(huán)境規(guī)制能顯著提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。莫磊等以A股上市的制造業(yè)企業(yè)為樣本，通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)環(huán)保投資同樣能夠增加企業(yè)價(jià)值。楊樂(lè)等對(duì)高污染上市企業(yè)的研究同樣佐證了這個(gè)結(jié)論，并且發(fā)現(xiàn)融資約束作為調(diào)節(jié)變量，會(huì)加強(qiáng)環(huán)保投資與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的正相關(guān)性，即融資約束越高，環(huán)保投資對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效正向影響越強(qiáng)。還有的學(xué)者基于“Poter假設(shè)”，對(duì)碳排放交易與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效展開(kāi)研究。周暢等利用雙重差分的方法，證明了碳排放交易市場(chǎng)雖然對(duì)企業(yè)投資收益影響不夠明顯，但是可以提升企業(yè)的營(yíng)業(yè)外收入水平。學(xué)者們同時(shí)指出，企業(yè)環(huán)保投入不但會(huì)提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，還能夠提升企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)。徐建中等依據(jù)聲譽(yù)機(jī)制理論，認(rèn)為企業(yè)綠色創(chuàng)新能力有助于提高企業(yè)的聲譽(yù)，企業(yè)高水平的環(huán)境投入會(huì)加強(qiáng)與外部利益相關(guān)者的關(guān)系，從而有利于鞏固長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)保投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有負(fù)向影響。Jaggi et al.以紙漿生產(chǎn)及造紙企業(yè)為主要樣本，研究企業(yè)環(huán)保投資與利潤(rùn)、財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)，結(jié)果表明企業(yè)環(huán)保投資對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效起到抑制的作用。進(jìn)一步，Jaffe et al.提出的“擠出效應(yīng)”觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)的“綠色創(chuàng)新”或“綠色投資”會(huì)擠占企業(yè)其他資源，影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及投資計(jì)劃，最終也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的利潤(rùn)下降。秦穎等利用聯(lián)立方程模型，并借鑒意大利、荷蘭及我國(guó)造紙行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，最終研究結(jié)果支持了上述觀點(diǎn)，即企業(yè)環(huán)境績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。楊自業(yè)等也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行環(huán)境社會(huì)責(zé)任會(huì)顯著抑制企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效水平。而另外的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)保投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響并不是呈現(xiàn)線性關(guān)系。陳琪利用多元回歸分析方法，證實(shí)企業(yè)環(huán)保投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響呈現(xiàn)“U”型關(guān)系，即環(huán)保投資規(guī)模較低時(shí)，環(huán)保與經(jīng)濟(jì)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)；當(dāng)環(huán)保投資超過(guò)一定規(guī)模后，環(huán)保投資與經(jīng)濟(jì)績(jī)效正相關(guān)。綜上所述，環(huán)保投資與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效可能具有正向、負(fù)向或者非線性關(guān)系，它們還有可能受到諸如融資約束等其他企業(yè)特征變量的影響。而這種作用機(jī)制以及結(jié)果的差異既可能來(lái)自于研究方法的區(qū)別，更有可能體現(xiàn)為研究對(duì)象的差異。因此，有必要針對(duì)不同的行業(yè)選擇適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行針對(duì)性研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)保投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

“Porter假設(shè)”表明企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資能夠?yàn)樽陨韼?lái)“創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)”與“先動(dòng)優(yōu)勢(shì)”，從而有利于提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效?！皠?chuàng)新優(yōu)勢(shì)”即企業(yè)加強(qiáng)環(huán)保投資力度的行為提升了企業(yè)創(chuàng)新能力，從而提高企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力；而“先動(dòng)優(yōu)勢(shì)”是企業(yè)通過(guò)綠色創(chuàng)新，使企業(yè)能夠提前適應(yīng)更為嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制政策，從而相對(duì)于其他企業(yè)擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，避免企業(yè)在未來(lái)受到環(huán)境規(guī)制約束的不利影響。根據(jù)利益相關(guān)者理論和聲譽(yù)機(jī)制理論，企業(yè)提前進(jìn)行環(huán)保投資，履行環(huán)境社會(huì)責(zé)任，及時(shí)披露環(huán)保水平信息，有利于企業(yè)擁有良好的社會(huì)聲譽(yù)。并且這種行為可以降低企業(yè)與外部之間的信息不對(duì)稱(chēng)性，加強(qiáng)企業(yè)與上下游供應(yīng)商的關(guān)系，為穩(wěn)定的長(zhǎng)期合作打好基礎(chǔ)。良好的社會(huì)聲譽(yù)以及穩(wěn)定的合作關(guān)系都有助于提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。戰(zhàn)略管理理論要求企業(yè)在制定發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)，需要適應(yīng)環(huán)境的不斷變化。2020年我國(guó)明確提出在2030年前實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”，2060年實(shí)現(xiàn)碳中和?？梢灶A(yù)見(jiàn)在未來(lái)政府一方面會(huì)制定更加嚴(yán)格的環(huán)境制度，督促企業(yè)走綠色發(fā)展道路；另一方面勢(shì)必會(huì)加強(qiáng)對(duì)于企業(yè)節(jié)能減排、低碳環(huán)保行為的補(bǔ)貼力度，激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行更大力度的環(huán)保投資。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策不斷引領(lǐng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境邁向更加低碳環(huán)保的背景下，企業(yè)持續(xù)加強(qiáng)環(huán)保投資力度，不但能夠使自身因?yàn)榉险?jīng)濟(jì)發(fā)展理念而獲得政府補(bǔ)貼來(lái)提升企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效，更能夠通過(guò)將綠色發(fā)展理念融入到企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中而獲得長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。

而依據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論，環(huán)境規(guī)制會(huì)加重企業(yè)社會(huì)環(huán)境責(zé)任。首先，企業(yè)所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任越多，意味著企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的負(fù)擔(dān)越重，不但會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利能力造成不利影響，甚至?xí)蛊髽I(yè)產(chǎn)生額外的經(jīng)濟(jì)利益損失，繼而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。其次，面對(duì)自身所產(chǎn)生的環(huán)境污染問(wèn)題，企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資只是一種企業(yè)承擔(dān)社會(huì)環(huán)境責(zé)任以及應(yīng)對(duì)政府出臺(tái)的環(huán)境規(guī)制政策而進(jìn)行的投資行為，這種投資屬于企業(yè)非日常經(jīng)營(yíng)投資，機(jī)會(huì)成本較高。這也意味著企業(yè)加大環(huán)保投資力度可能會(huì)產(chǎn)生較高的無(wú)形風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定發(fā)展，拉低企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。最后，環(huán)保投資還具有“擠出效應(yīng)”，即企業(yè)環(huán)保投資會(huì)占用企業(yè)過(guò)多資源和資本，從而影響企業(yè)資金的流動(dòng)性以及其他方面的投資策略。如果環(huán)保投資未取得預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益，會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效甚至未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生不利影響。綜上，本文提出假設(shè)1。

H1a：金屬冶煉企業(yè)環(huán)保投資對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向影響。

H1b：金屬冶煉企業(yè)環(huán)保投資對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有負(fù)向影響。

（二）研發(fā)投入對(duì)環(huán)保投資影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用

熊彼特認(rèn)為企業(yè)簡(jiǎn)單地進(jìn)行研發(fā)投入并不一定能夠增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，只有針對(duì)性地“創(chuàng)造性破壞”才能使企業(yè)真正地提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。在此基礎(chǔ)上，“Porter假設(shè)”從企業(yè)動(dòng)態(tài)視角為探究環(huán)保投資、研發(fā)投入以及財(cái)務(wù)績(jī)效三者之間的關(guān)系提供了一個(gè)思考的邏輯框架。

在環(huán)境制度日益嚴(yán)苛的背景下，環(huán)保投資是企業(yè)未來(lái)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型的重要保障，是企業(yè)提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，不斷提升自身財(cái)務(wù)績(jī)效，保持可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。而現(xiàn)代生產(chǎn)工藝的復(fù)雜性以及環(huán)境保護(hù)的高標(biāo)準(zhǔn)，客觀上要求企業(yè)環(huán)保投資必須通過(guò)不斷加大研發(fā)投入走技術(shù)創(chuàng)新的道路。首先，研發(fā)投入驅(qū)使企業(yè)加快技術(shù)變革，通過(guò)配置低耗能的生產(chǎn)設(shè)備，建立更加先進(jìn)的生產(chǎn)工藝，提升原材料利用效率，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，有效改變企業(yè)傳統(tǒng)粗獷的生產(chǎn)方式，使企業(yè)的日常生產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變?yōu)楦痈咝У牡吞辑h(huán)保生產(chǎn)模式。該生產(chǎn)模式能夠提升企業(yè)整體的生產(chǎn)效率，充分利用綠色技術(shù)紅利，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，繼而提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。其次，在持續(xù)的研發(fā)投入下，企業(yè)可以利用更加先進(jìn)的技術(shù)和工藝不斷地提升產(chǎn)品質(zhì)量，從而有利于企業(yè)產(chǎn)品滿(mǎn)足不同國(guó)家的環(huán)保要求，降低綠色貿(mào)易壁壘，不斷開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，占據(jù)更多的國(guó)際市場(chǎng)份額，提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。最后，企業(yè)通過(guò)加大研發(fā)投入可以獲得環(huán)境保護(hù)新技術(shù)，從而減少生產(chǎn)過(guò)程中帶來(lái)的環(huán)境污染，有利于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不斷地滿(mǎn)足國(guó)家環(huán)境政策要求，避免企業(yè)因違反環(huán)境制度而受到額外處罰以及隨之帶來(lái)的聲譽(yù)下降的不利影響。綜上所述，企業(yè)通過(guò)環(huán)保投資能夠有效提升自身的財(cái)務(wù)績(jī)效，而持續(xù)的研發(fā)投入會(huì)正向調(diào)節(jié)環(huán)保投資對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：研發(fā)投入將進(jìn)一步增強(qiáng)環(huán)保投資對(duì)于金屬冶煉企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，即研發(fā)投入越高，環(huán)保投資對(duì)金屬冶煉企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響作用越強(qiáng)。

（三）股權(quán)集中度視角下研發(fā)投入對(duì)于環(huán)保投資影響財(cái)務(wù)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)研發(fā)投入受到多種因素影響。其中，股權(quán)集中度通過(guò)決定企業(yè)的資源配置和投資決策方向，對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生重要影響。企業(yè)股東由于持股比例不同對(duì)待企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的態(tài)度存在較大差異。企業(yè)大股東占有企業(yè)更多的資源和渠道，同時(shí)退出壁壘又遠(yuǎn)高于小股東，因此大股東自身的利益與企業(yè)的整體利益關(guān)聯(lián)更加緊密，大股東追求企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值最大化的意愿也更強(qiáng)烈。而研發(fā)投入有利于企業(yè)提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，保證企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。雖然研發(fā)投入本身具有不確定性、投入資源多以及投資周期長(zhǎng)的性質(zhì)，但是一方面大股東本身抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，另一方面大股東分散風(fēng)險(xiǎn)的渠道較多，因此大股東往往傾向于通過(guò)加強(qiáng)企業(yè)研發(fā)投入從而獲得長(zhǎng)期收益。與之相反，小股東占有企業(yè)的資源較少，其投資策略往往更為關(guān)注某個(gè)企業(yè)或者某個(gè)行業(yè)的短期紅利，從而更青睞于企業(yè)能夠?yàn)樽陨硌杆賻?lái)短期效益的經(jīng)營(yíng)行為；另一方面，小股東抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，分散風(fēng)險(xiǎn)的渠道相對(duì)有限，因此對(duì)于研發(fā)投入這種具有較高不確定性的經(jīng)營(yíng)行為往往采取排斥態(tài)度，反而更加青睞于成本低、周期短以及成果可以預(yù)測(cè)的項(xiàng)目，以降低自身可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。除了大股東、小股東對(duì)待研發(fā)態(tài)度存在差異以外，企業(yè)管理層往往為了自身利益，也傾向于采取能夠獲得短期收益的經(jīng)營(yíng)行為。值得注意的是，企業(yè)管理層的行為受到內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)制度等眾多因素的影響。而其中股東對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)管起到重要作用。大股東持股比例越高的企業(yè)，股權(quán)集中度越高。反之，小股東較多的企業(yè)，股權(quán)就越分散，股權(quán)集中度較低。股權(quán)集中度不同的企業(yè)對(duì)管理層監(jiān)管的收益和成本存在較大差異。股權(quán)集中度較高的企業(yè)，股東對(duì)企業(yè)監(jiān)管收益大于監(jiān)管成本，大股東能夠?yàn)榱似髽I(yè)和自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行有效監(jiān)管。而對(duì)于股權(quán)集中度較低的企業(yè)，由于股東持股比例偏小、股權(quán)分散，導(dǎo)致股東對(duì)企業(yè)的監(jiān)管收益小于監(jiān)管成本。當(dāng)股東與職業(yè)經(jīng)理人的利益出現(xiàn)沖突時(shí)，股權(quán)集中度較低企業(yè)的股東可能無(wú)法對(duì)職業(yè)經(jīng)理人追求短期利益的行為進(jìn)行有效的監(jiān)督。綜上，由于大股東與小股東對(duì)于研發(fā)投入態(tài)度存在差異以及股權(quán)集中度不同的企業(yè)對(duì)管理層監(jiān)管的收益和成本不同，有理由相信，股權(quán)集中度較高的企業(yè)，對(duì)待研發(fā)投入的態(tài)度更為積極，也更傾向于促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值提升，從而更有利于研發(fā)投入正向作用于環(huán)保投資影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3。

H3：股權(quán)集中度越高的金屬冶煉企業(yè)，研發(fā)投入對(duì)于環(huán)保投資影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用越顯著。

四、數(shù)據(jù)來(lái)源、變量說(shuō)明與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文依據(jù)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引（2012）》，以2017—2020年發(fā)布環(huán)境保護(hù)相關(guān)數(shù)據(jù)的金屬冶煉企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)ST、*ST企業(yè)與數(shù)據(jù)披露不全的企業(yè)進(jìn)行了剔除，最終選取了68家A股上市的金屬冶煉企業(yè)作為樣本。

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源：（1）數(shù)據(jù)來(lái)源于企業(yè)每年的社會(huì)責(zé)任報(bào)告、年報(bào)、環(huán)境報(bào)告書(shū)和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告，并經(jīng)手工提取篩選。（2）被解釋變量、解釋變量以及控制變量等其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、《中國(guó)環(huán)境狀況公報(bào)》和上市公司年報(bào)。

（二）變量說(shuō)明

1.被解釋變量

本文參照呂峻等的研究，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）能夠兼顧股權(quán)資本與債權(quán)資本在企業(yè)盈利能力中的作用，而且人為操縱空間相對(duì)較小，作為評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)相對(duì)更客觀、更全面。該指標(biāo)為正向指標(biāo)，數(shù)值越大說(shuō)明企業(yè)單位資產(chǎn)取得的利潤(rùn)越多，也意味著企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效越好。

2.解釋變量

參考逯元堂等、唐國(guó)平等的研究，將環(huán)保投資額與總資產(chǎn)的比值作為環(huán)保投資（EPI）的指標(biāo)。環(huán)保投資額的界定，參考李虹等的研究，將排污費(fèi)與環(huán)境保護(hù)稅排除在外，此類(lèi)支出不是企業(yè)進(jìn)行環(huán)保預(yù)防性質(zhì)的投資，而是企業(yè)末端治理環(huán)境的相應(yīng)結(jié)果，與投資關(guān)系較小。因此，本文最終選取環(huán)保、節(jié)能技術(shù)的研發(fā)與改造支出，環(huán)保、節(jié)能設(shè)施的投入，清潔生產(chǎn)支出，綠化等生態(tài)保護(hù)支出以及其他與環(huán)保有關(guān)的事項(xiàng)作為企業(yè)環(huán)保投資額的主要核算對(duì)象。

3.調(diào)節(jié)變量

參考楊冬梅等的方法，對(duì)企業(yè)研發(fā)支出數(shù)據(jù)采取標(biāo)準(zhǔn)化處理，將研發(fā)支出的自然對(duì)數(shù)作為研發(fā)投入（R&D）指標(biāo)，以此消除變量非正態(tài)分布以及多重共線性對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的不利影響。

4.控制變量

參照已有文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的研究以及金屬冶煉行業(yè)自身所存在的特點(diǎn)，本文選取了企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Aturn）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、股權(quán)性質(zhì)（State）作為控制變量。

各變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

1.為研究環(huán)保投資對(duì)金屬冶煉企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，構(gòu)建模型1：

2.為研究研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)，采用分層回歸分析法，建立環(huán)保投資、研發(fā)投入和金屬冶煉企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的回歸模型：

3.在模型2的基礎(chǔ)上引入交互項(xiàng)EPI×R&D，建立研發(fā)投入作為調(diào)節(jié)變量時(shí)，金屬冶煉企業(yè)環(huán)保投資和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的回歸方程：

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，被解釋變量總資產(chǎn)收益率（ROA）極值差異較大，說(shuō)明企業(yè)獲利水平不均衡，甚至部分企業(yè)的利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，總資產(chǎn)收益率（ROA）中位數(shù)小于行業(yè)均值，說(shuō)明大部分企業(yè)獲利水平相比行業(yè)龍頭企業(yè)還有較大的上升空間。環(huán)保投資（EPI）最大值為0.0898，最小值為0，表明金屬冶煉企業(yè)環(huán)保投資力度有明顯差異。部分企業(yè)面對(duì)環(huán)保費(fèi)改稅政策，可能試圖通過(guò)調(diào)整公司戰(zhàn)略，加強(qiáng)環(huán)保投資，來(lái)避免末端治理的懲罰，而有些企業(yè)則在環(huán)保投資方面積極性不強(qiáng)，力度明顯較弱?？傮w來(lái)看，環(huán)保投資的中位數(shù)0.0059遠(yuǎn)小于均值0.0116，說(shuō)明大多數(shù)企業(yè)的環(huán)保投資處于較低水平。研發(fā)投入（R&D）最大值為22.0993，最小值為0，表明不同的金屬冶煉企業(yè)在研發(fā)投入上存在明顯差異，少部分企業(yè)可能存在不重視研發(fā)創(chuàng)新或者企業(yè)根本沒(méi)有能力持續(xù)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的情況，這對(duì)于企業(yè)的未來(lái)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生不利的影響。從研發(fā)投入的均值與中位數(shù)對(duì)比來(lái)看，中位數(shù)大于均值，此數(shù)據(jù)表明金屬冶煉企業(yè)整體比較重視研發(fā)創(chuàng)新能力，積極加強(qiáng)研發(fā)投入以增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力?？刂谱兞恐械母鱾€(gè)指標(biāo)普遍存在數(shù)值極值差異較大，說(shuō)明指標(biāo)數(shù)據(jù)分布較為松散。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）最大值為0.9789，遠(yuǎn)大于均值與中位數(shù)，表明部分企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。股權(quán)性質(zhì)（State）指標(biāo)均值大于0.5、中位數(shù)值為1，表明樣本中金屬冶煉企業(yè)的國(guó)有企業(yè)數(shù)量大于非國(guó)有企業(yè)的數(shù)量。

表2 總樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，如表3顯示，環(huán)保投資與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)系數(shù)為0.26，且通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)，此結(jié)果初步驗(yàn)證H1a。研發(fā)投入與環(huán)保投資相關(guān)系數(shù)為0.02，數(shù)據(jù)表明研發(fā)投入對(duì)環(huán)保投資具有微弱的正向關(guān)系，但其并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，需要進(jìn)一步通過(guò)回歸分析的方法研究研發(fā)投入對(duì)于環(huán)保投資影響財(cái)務(wù)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用。

表3 變量間相關(guān)系數(shù)

（三）回歸結(jié)果分析

對(duì)模型1—模型3進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表4。結(jié)果顯示，模型1中，環(huán)保投資（EPI）、企業(yè)規(guī)模（Size）、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Aturn）以及資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）都通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）通過(guò)5%水平顯著性檢驗(yàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）則不顯著。

表4 主檢驗(yàn)結(jié)果

模型1中環(huán)保投資（EPI）的回歸系數(shù)為1.3172，表明金屬冶煉企業(yè)的環(huán)保投資對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向影響，H1a通過(guò)了假設(shè)檢驗(yàn)，否定H1b。企業(yè)規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為0.0706，表明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效越高。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的回歸系數(shù)為0.0212，表明營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)越快，越能彌補(bǔ)企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的成本，使企業(yè)有利潤(rùn)盈余進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)以及技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)保投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，增強(qiáng)企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，繼而提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)為-0.4546，意味著金屬冶煉企業(yè)在面對(duì)大宗商品行情低迷時(shí)，正常經(jīng)營(yíng)投資活動(dòng)所產(chǎn)生的收入可能無(wú)法保證資金的流動(dòng)性，不得不通過(guò)舉債的方式維持企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用也隨之上升，最終對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。

模型2引入研發(fā)投入變量后，環(huán)保投資（EPI）、企業(yè)規(guī)模（Size）、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Aturn）以及資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）通過(guò)5%顯著性水平檢驗(yàn)；研發(fā)投入（R&D）與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）不顯著。環(huán)保投資的回歸系數(shù)為1.3512。相比較模型1，環(huán)保投資（EPI）的回歸系數(shù)略微增長(zhǎng)。研發(fā)投入（R&D）的回歸系數(shù)為-0.0071，且沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明對(duì)于金屬冶煉企業(yè)而言，一般性的研發(fā)投入對(duì)提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用可能不太明顯。企業(yè)增加研發(fā)投入目的是通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新提高產(chǎn)品質(zhì)量繼而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，但是研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)本身就存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)失敗不但不會(huì)帶來(lái)效益，往往還會(huì)因?yàn)檎加闷髽I(yè)過(guò)多的資金從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

模型3引入環(huán)保投資與研發(fā)投入的當(dāng)期交互項(xiàng)（EPI×R&D）之后，企業(yè)規(guī)模（Size）、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Aturn）以及資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)；環(huán)保投資（EPI）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）通過(guò)了5%水平顯著性檢驗(yàn)；交互項(xiàng)（EPI×R&D）通過(guò)10%水平的顯著性檢驗(yàn)；研發(fā)投入（R&D）不顯著。表4顯示，環(huán)保投資（EPI）的回歸系數(shù)為0.9029，進(jìn)一步驗(yàn)證H1a具有穩(wěn)健性。交互項(xiàng)回歸系數(shù)（EPI×R&D）為0.0062，并且相較于模型1與模型2，模型3的擬合優(yōu)度也有所增加，說(shuō)明研發(fā)投入能夠加強(qiáng)環(huán)保投資對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響，即研發(fā)投入越多，環(huán)保投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響越強(qiáng)。因此驗(yàn)證H2成立。值得注意的是研發(fā)投入（R&D）的回歸系數(shù)為-0.0090，依然是負(fù)的。這可能意味著如果金屬冶煉企業(yè)的研發(fā)投入與環(huán)保項(xiàng)目相結(jié)合，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響也許會(huì)更有利。

（四）分組檢驗(yàn)結(jié)果

本文采用行業(yè)通用做法，將全樣本分為兩組：股權(quán)集中度高于30%的樣本數(shù)據(jù)定義為高股權(quán)集中度組；股權(quán)集中度低于30%的樣本數(shù)據(jù)定義為低股權(quán)集中度組。分組檢驗(yàn)股權(quán)集中度不同的企業(yè)在研發(fā)投入對(duì)環(huán)保投資影響財(cái)務(wù)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用上存在的差異。

表5顯示，高股權(quán)集中度組與低股權(quán)集中度組中環(huán)保投資（EPI）的回歸系數(shù)均為正，且全部通過(guò)10%顯著性水平檢驗(yàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1a的穩(wěn)健性。股權(quán)集中度較高組企業(yè)的環(huán)保投資與研發(fā)投入交互項(xiàng)系數(shù)為0.0091，且通過(guò)5%顯著性水平檢驗(yàn)。與之相比，低股權(quán)集中度組環(huán)保投資與研發(fā)投入交互項(xiàng)系數(shù)為0.0053，并且沒(méi)有通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)。結(jié)果說(shuō)明股權(quán)集中度越高的企業(yè)，股東的監(jiān)管成效越明顯，研發(fā)投入越能正向調(diào)節(jié)環(huán)保投資對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，驗(yàn)證了H3。值得注意的是，相對(duì)于低股權(quán)集中度組，高股權(quán)集中度組的研發(fā)投入對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效回歸系數(shù)為負(fù)，并且通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)。此結(jié)果也間接表明股權(quán)集中度越高，股東越能夠加強(qiáng)對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入的監(jiān)管力度，從而使研發(fā)投入對(duì)企業(yè)產(chǎn)生更為顯著的影響。

表5 股權(quán)集中度分組檢驗(yàn)結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）部分重要變量中存在極值差異較大的情況，對(duì)所有連續(xù)變量使用Winsorize上下1%方法進(jìn)行縮尾處理后，重新對(duì)H1—H3進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。（2）選取總資產(chǎn)EVA率替代總資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量，重新對(duì)H1—H3進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。最終穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文回歸結(jié)果保持一致，說(shuō)明本文的模型比較穩(wěn)健，研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

七、結(jié)論與啟示

本文以68家金屬冶煉企業(yè)2017—2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，以總資產(chǎn)收益率（ROA）作為財(cái)務(wù)績(jī)效衡量指標(biāo)，環(huán)保投資強(qiáng)度（EPI）作為主解釋變量，研發(fā)投入（R&D）作為二者的調(diào)節(jié)變量，探求金屬冶煉企業(yè)研發(fā)投入、環(huán)保投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，并得出以下結(jié)論：（1）金屬冶煉企業(yè)的環(huán)保投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著的促進(jìn)作用，有助于提高企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。（2）研發(fā)投入對(duì)環(huán)保投資提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生了正向調(diào)節(jié)作用，即研發(fā)投入越多，環(huán)保投資對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響作用越強(qiáng)。（3）依據(jù)股權(quán)集中度進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高股權(quán)集中度組企業(yè)的研發(fā)投入對(duì)環(huán)保投資提升財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生的正向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。

全球生態(tài)環(huán)境惡化的背景下，各國(guó)政府逐漸加強(qiáng)環(huán)境管制政策的力度，我國(guó)更是莊嚴(yán)承諾，在2030年與2060年前分別實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”和“碳中和”的目標(biāo)。在環(huán)境規(guī)制愈加嚴(yán)格背景下，本文通過(guò)金屬冶煉企業(yè)研發(fā)投入、環(huán)保投資與財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，為高污染企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新，持續(xù)提升自身競(jìng)爭(zhēng)力提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文根據(jù)實(shí)證結(jié)果提出如下建議：（1）高污染企業(yè)應(yīng)制定更加具有針對(duì)性的研發(fā)創(chuàng)新戰(zhàn)略，以研發(fā)投入促進(jìn)環(huán)保投資提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，從而建立企業(yè)的“創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)”。（2）高污染行業(yè)在發(fā)展時(shí)要克服短期利潤(rùn)的心理，不應(yīng)該一味地追求簡(jiǎn)單、粗暴的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而要立足于可持續(xù)發(fā)展理論，加強(qiáng)環(huán)保投資力度，為企業(yè)今后應(yīng)對(duì)更嚴(yán)苛的環(huán)境規(guī)制做好充足的準(zhǔn)備。（3）政府在制定環(huán)境規(guī)制政策時(shí)，應(yīng)注重政策對(duì)行業(yè)以及企業(yè)的引導(dǎo)作用。通過(guò)制定更加具有針對(duì)性的環(huán)境保護(hù)補(bǔ)貼政策，提升企業(yè)長(zhǎng)期進(jìn)行環(huán)保投資的積極性，促使企業(yè)以更加科學(xué)、更加綠色的方式增加企業(yè)收入，提高企業(yè)價(jià)值。政府應(yīng)進(jìn)一步完善環(huán)境保護(hù)稅的稅收制度，發(fā)揮環(huán)境保護(hù)稅在改善社會(huì)生態(tài)環(huán)境的推動(dòng)作用，實(shí)現(xiàn)環(huán)境保護(hù)稅在人文、社會(huì)與環(huán)境的“三重紅利”，助力綠色生態(tài)文明發(fā)展?！?/p>