王秋菲，侯彥妤

(沈陽建筑大學(xué)管理學(xué)院，遼寧 沈陽 110168)

財務(wù)柔性是企業(yè)擁有的一種反應(yīng)和能力，在面臨經(jīng)營環(huán)境的不確定性時能夠有效應(yīng)對。學(xué)者認為企業(yè)儲備財務(wù)柔性后，在面臨現(xiàn)金流入不足以滿足現(xiàn)金支出的困境時，能夠立即采取相應(yīng)措施且行動不會對現(xiàn)時及未來利潤、股價等造成不利影響。當企業(yè)面臨突發(fā)事件造成陷入經(jīng)營危機時，可以利用財務(wù)柔性渡過難關(guān)，從而提升企業(yè)價值。因此財務(wù)柔性帶來的緩沖效應(yīng)能增加企業(yè)價值[1]。

房地產(chǎn)行業(yè)與其他行業(yè)經(jīng)營模式不太相同，具有資金密集、開發(fā)周期長、高財務(wù)杠桿運行、低現(xiàn)金股利發(fā)放等特點。有學(xué)者研究認為企業(yè)的高現(xiàn)金股利發(fā)放政策能有效提升企業(yè)價值。還有學(xué)者則認為當企業(yè)經(jīng)營情況不理想時，企業(yè)會通過高現(xiàn)金股利發(fā)放來制造經(jīng)營情況良好的假象。那么房地產(chǎn)企業(yè)高現(xiàn)金股利的發(fā)放是否會對財務(wù)柔性的緩沖效應(yīng)產(chǎn)生影響呢？因此，筆者從現(xiàn)金股利的視角出發(fā)，以華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司作為研究對象，研究其財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響。

一、研究綜述

1.財務(wù)柔性的概念

財務(wù)柔性是企業(yè)具有的一種動態(tài)能力。一些學(xué)者認為財務(wù)柔性是企業(yè)利用現(xiàn)金的能力，即面對良好的投資機會時，能以相對低的成本快速地籌集到投資所需現(xiàn)金。當企業(yè)的財務(wù)柔性良好時，能有效利用內(nèi)部所有財務(wù)資源去解決宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化帶來的問題，能及時處理突發(fā)的現(xiàn)金需求，能在風(fēng)險中并抓住投資機會獲得超額收益[2]。

一些學(xué)者認為財務(wù)柔性是一種“預(yù)防”能力。當企業(yè)財務(wù)柔性情況良好時，能有效緩解日常經(jīng)營的資金壓力。當面對不利因素的影響時，能通過保持一定量的現(xiàn)金持有去處理因資金短缺造成的麻煩，滿足生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的能力，能盡可能地避免陷入財務(wù)困境中。儲備財務(wù)柔性意味著企業(yè)為減少財務(wù)風(fēng)險而超額持有現(xiàn)金，以防未來對現(xiàn)金的需求。

還有一些學(xué)者認為，財務(wù)柔性能幫助企業(yè)實現(xiàn)價值最大化。當企業(yè)儲備財務(wù)柔性良好時，企業(yè)能較好預(yù)防不確定因素的影響，不會受到由此帶來的負面影響，從而使得價值盡可能最大化。從企業(yè)整體戰(zhàn)略出發(fā)，財務(wù)柔性能主動適應(yīng)變化并制造變化，優(yōu)化財務(wù)決策，使得企業(yè)價值最大化[3]。

2.財務(wù)柔性與企業(yè)價值的關(guān)系

目前，對財務(wù)柔性與企業(yè)價值間關(guān)系，結(jié)論并不統(tǒng)一。一些學(xué)者認為財務(wù)柔性與企業(yè)價值之間是相輔相成的。企業(yè)儲備較多的財務(wù)柔性一般會具有較多的資金并采用低杠桿政策，這能在投資需求增加時及時投入資金抓住機會，提升企業(yè)的價值。王滿等[4]、鄭廣娟[5]對上市企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性對企業(yè)的自身價值具有正面效應(yīng)，能顯著提升自身價值。

但是，也有學(xué)者認為財務(wù)柔性并非越高越好。若經(jīng)理人過度自信，財務(wù)柔性可能會造成投資扭曲[6]，并且因為代理成本的存在，儲備財務(wù)柔性過多，可能會對企業(yè)價值造成不好的影響。

3.財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利的關(guān)系

對于財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利間關(guān)系主要有兩種觀點。一些學(xué)者認為財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利為正相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)金流情況良好、經(jīng)營風(fēng)險較低的企業(yè)一般現(xiàn)金股利支付較多，會具有良好的財務(wù)柔性儲備。財務(wù)柔性能促進企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放情況，一般來說，企業(yè)發(fā)放越多的現(xiàn)金股利，其儲備財務(wù)柔性越好[7]。

另一些學(xué)者認為財務(wù)柔性與現(xiàn)金股利為負相關(guān)關(guān)系。當企業(yè)短期現(xiàn)金需求較大時，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付意愿降低以確保能維持一定的財務(wù)柔性。國內(nèi)學(xué)者同樣也有這么認為的，當企業(yè)所處的環(huán)境變化不確定時，企業(yè)會通過減少或停發(fā)股利的方式來進行財務(wù)柔性的儲備[8]。

4.文獻評述

現(xiàn)有研究表明財務(wù)柔性能幫助企業(yè)抵抗不確定變化的市場環(huán)境、把握住投資機會、解決資金短缺的困難。

盡管財務(wù)柔性與企業(yè)價值之間的關(guān)系已經(jīng)在各種研究中有了一定的討論，但并沒有一個確定的答案，同時也缺少具體企業(yè)情況的案例分析。房地產(chǎn)行業(yè)與其他行業(yè)經(jīng)營模式不太相同，長期以來都是高財務(wù)杠桿進行運行的。高財務(wù)杠桿就難免會帶來高財務(wù)風(fēng)險，而華夏幸?，F(xiàn)如今的經(jīng)營情況欠佳。華夏幸福2011年上市，到2016年一直保持良好的發(fā)展態(tài)勢。2017年開始，華夏幸福邁入調(diào)控轉(zhuǎn)型階段，開始了在產(chǎn)業(yè)新城設(shè)立產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)的新征程。也就是在這一時期華夏幸福的發(fā)展情況開始轉(zhuǎn)差，企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負，且此后均未能好轉(zhuǎn)。這引發(fā)了筆者的思考，從而深入探究導(dǎo)致華夏幸福的資金鏈出問題從而影響到企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的因素。因此，筆者從現(xiàn)金股利視角出發(fā)，對華夏幸福財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響進行研究，進而為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展提供借鑒。

二、華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司財務(wù)柔性、現(xiàn)金股利和企業(yè)價值基本情況

1.華夏幸福情況介紹

華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司(簡稱“華夏幸?！?，1998年在河北廊坊成立，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)有：房地產(chǎn)開發(fā)、產(chǎn)業(yè)新城和商業(yè)地產(chǎn)。2011年8月，公司注資13億人民幣后整合實現(xiàn)A股資本市場上市，股票簡稱華夏幸福(股票代碼為600340)。上市后積極響應(yīng)國家政策，逐步擴大公司規(guī)模同時將發(fā)展重心轉(zhuǎn)移到產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項目中。截至2020年底，公司總市值已達到206.3億，營業(yè)收入為1 012億，凈利潤48.06億，業(yè)務(wù)范圍涉及到全球許多地區(qū)。華夏幸福在經(jīng)歷長期迅速的發(fā)展之后，已經(jīng)能在中國房地產(chǎn)上市企業(yè)中具有一定的地位，在中房網(wǎng)發(fā)布的《2020年房地產(chǎn)上市公司綜合實力榜》中排第11名。

2.財務(wù)柔性情況分析

(1)財務(wù)柔性的計算

財務(wù)柔性的計算，是借鑒了曾愛民[9]等學(xué)者的度量方法進行的計算。財務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負債柔性=(企業(yè)現(xiàn)金的比率-同行業(yè)的現(xiàn)金比率)+ Max(0，同行業(yè)的平均負債比率-企業(yè)負債比率)。華夏幸福財務(wù)柔性指標如表1所示。

表1 華夏幸福財務(wù)柔性指標

(2)財務(wù)柔性分析

由圖1可以看出，華夏幸福財務(wù)柔性一直為小于0，說明企業(yè)的財務(wù)柔性儲備情況一直為較低的。

圖1 華夏幸福財務(wù)柔性變化趨勢

華夏幸福的財務(wù)柔性變化可以分為3個階段：

第一階段，華夏幸福的財務(wù)柔性持續(xù)下滑。財務(wù)柔性下滑的原因主要有兩點：一是企業(yè)的現(xiàn)金比率增長幅度低于行業(yè)現(xiàn)金比率增長幅度。華夏幸福的貨幣資金由于經(jīng)營回款及融資規(guī)模增大而增長，與此同時，企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模正在逐漸擴張，這就意味著流動資金借款、應(yīng)付工程款、材料款的增加，導(dǎo)致企業(yè)的流動負債增長幅度更大，從而使得企業(yè)的現(xiàn)金比率雖然在增長但因為漲幅不大從而使得企業(yè)的現(xiàn)金柔性下滑。二是企業(yè)的資產(chǎn)負債率遠高于行業(yè)資產(chǎn)負債率。因為華夏幸福2011年上市，業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴張，這就意味著企業(yè)的負債一直在增加且數(shù)量不小，企業(yè)的資產(chǎn)負債率偏高。

第二階段，華夏幸福的財務(wù)柔性顯著提升。2014年，中國宏觀經(jīng)濟增速變小，房地產(chǎn)行業(yè)不景氣。而此時華夏幸福的現(xiàn)金比率增速變大，2014年、2015年，企業(yè)的銷售回款及借款漲幅遠比流動負債大，這就使得企業(yè)的現(xiàn)金比率漲幅十分顯著。此時，企業(yè)的資產(chǎn)負債率變動不大，由于業(yè)務(wù)擴張，仍舊遠大于行業(yè)的資產(chǎn)負債率。

第三階段，華夏幸福的財務(wù)柔性持續(xù)惡化。2016年起，由于“去庫存”的影響，房地產(chǎn)市場又開始了新的上漲浪潮，行業(yè)現(xiàn)金比率增幅較大。而華夏幸福由于要歸還到期債務(wù)等，其貨幣資金增長不大甚至在減少，這就意味著企業(yè)的現(xiàn)金柔性儲備變差。此時，華夏幸福依舊在開發(fā)的道路上前行，企業(yè)的借款較多、工程款采用票據(jù)支付的方式等原因使得企業(yè)的負債偏高，資產(chǎn)負債率從而也偏高，負債柔性依舊為0。

3.現(xiàn)金股利政策分析

(1)現(xiàn)金股利評價指標的選擇

從每股股利能直接看出企業(yè)的股利分配情況，企業(yè)的股利支付能力能從企業(yè)的股利支付率中看出。當企業(yè)的股利支付水平高時，其盈利能力強，股東回報高。因此，采用每股股利與股利支付率作為表述企業(yè)現(xiàn)金股利政策的指標。

(2)現(xiàn)金股利分析

華夏幸福自上市以來，連續(xù)多年實行現(xiàn)金股利的派發(fā)。企業(yè)自2011年上市以來現(xiàn)金股利累計分配數(shù)額為159.06億元。華夏幸福的每股股利雖然是在不規(guī)律的變動，時而增加時而減少，但一直高于0.1，符合高派現(xiàn)的情況，具體數(shù)據(jù)如表2所示。華夏幸福現(xiàn)金股利變化情況分析如表3所示。

表2 華夏幸福股利支付率

表3 華夏幸福現(xiàn)金股利變化情況

4.企業(yè)價值情況分析

(1)企業(yè)價值評價指標的選擇和計算

凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟增加值和托賓Q值等是對企業(yè)價值評價的幾個指標。其中，因為凈資產(chǎn)收益率的數(shù)據(jù)能從企業(yè)年報中計算得出，更符合本文案例分析的方法，所以選擇凈資產(chǎn)收益率這一指標來對企業(yè)價值進行衡量。

(2)企業(yè)價值分析

凈資產(chǎn)收益率越高，其自有資本獲取收益的能力越強，運營情況良好，投資收益高。由表4具體數(shù)據(jù)可知，2011—2015年，華夏幸福的凈資產(chǎn)收益率大幅度下滑。這一時期，企業(yè)很可能有不穩(wěn)定的因素影響，比如說負債增加幅度大，且企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率一直在下滑，說明企業(yè)價值也正在下降。2016—2019年，華夏幸福的凈資產(chǎn)收益率開始有了明顯地上升，說明企業(yè)這時運營情況相對較好。

表4 華夏幸福凈資產(chǎn)收益率

三、現(xiàn)金股利、財務(wù)柔性與企業(yè)價值間關(guān)系的影響分析

1.財務(wù)柔性與企業(yè)價值關(guān)系分析

在進行相關(guān)性分析和回歸分析后，施源[10]認為，企業(yè)儲備的財務(wù)柔性與企業(yè)價值兩者間為正向相關(guān)。還有學(xué)者通過研究認為，企業(yè)的融資方式與財務(wù)柔性存儲的方式相關(guān)，最后得出企業(yè)財務(wù)柔性與企業(yè)價值間關(guān)系為“倒 U”型的結(jié)論。另外，在更深入探討兩者之間“倒 U”型關(guān)系后，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)的生存環(huán)境也會影響兩者之間的關(guān)系。由圖2變化趨勢可以看出，企業(yè)的財務(wù)柔性與企業(yè)價值之間為正向相關(guān)的關(guān)系。

圖2 華夏幸福財務(wù)柔性與凈資產(chǎn)收益率變化趨勢

2011—2013年：華夏幸福在這3年中財務(wù)柔性逐漸下降，凈資產(chǎn)收益率也隨著下降。2014—2016年：從圖中可以看出，2014年、2015年分別與上一年相比，財務(wù)柔性儲備情況有所上升，與此同時凈資產(chǎn)收益率雖然沒有上升但是下降速度明顯放緩；2016年華夏幸福的財務(wù)柔性儲備情況下降，凈資產(chǎn)收益率也隨著在下降。2017—2019年：2017年這一年華夏幸福財務(wù)柔性小幅度上升，凈資產(chǎn)收益率也小幅度上升；2018年與2019年財務(wù)柔性儲備下滑，凈資產(chǎn)收益率隨沒有下降但增加幅度明顯放緩。所以總的來說，華夏幸福的財務(wù)柔性與企業(yè)價值間大致上為正向相關(guān)的關(guān)系。

2.現(xiàn)金股利對財務(wù)柔性與企業(yè)價值間關(guān)系的影響分析

從負債柔性的角度出發(fā)對現(xiàn)金股利政策進行研究時發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)負債率的升高，企業(yè)的股利支付意愿下降。學(xué)者在研究企業(yè)的現(xiàn)金股利政策時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資產(chǎn)負債率與股利支付率成反比。此外，國外有學(xué)者通過調(diào)查認為，企業(yè)想要不錯過未來可能出現(xiàn)的有價值的投資機會，會通過停發(fā)股利的方式來增加財務(wù)柔性的儲備。鮑群[11]在分析財務(wù)柔性的邊際價值模型后發(fā)現(xiàn)，較高的財務(wù)柔性儲備的企業(yè)會比較低的財務(wù)柔性儲備的企業(yè)具有更高的支付股利的意愿。

根據(jù)如上分析可知，華夏幸福的財務(wù)柔性與企業(yè)價值之間大致上是正向相關(guān)的關(guān)系，但是有幾年的情況卻并不相符。由圖3可以看出，企業(yè)的現(xiàn)金股利政策，會影響財務(wù)柔性與凈資產(chǎn)收益率間關(guān)系。

圖3 華夏幸福財務(wù)柔性、凈資產(chǎn)收益率、每股股利與股利支付率變化趨勢

2011—2013年，華夏幸福的財務(wù)柔性下降但幅度并不算大，而凈資產(chǎn)收益率卻下降幅度較大，這可能是因為此時企業(yè)的每股股利與股利支付率也在下降。2013—2015年，企業(yè)財務(wù)柔性儲備情況開始變好，每股股利與股利支付率先增后減，盡管凈資產(chǎn)收益率未增長，但下降速度明顯放緩。2015年、2016年這兩年，企業(yè)儲備財務(wù)柔性明顯變差，此時每股股利增加，股利支付率降低，凈資產(chǎn)收益率下降速度明顯小于財務(wù)柔性下降速度。2016—2017年，華夏幸福財務(wù)柔性又升高，每股股利與股利支付率均有不同程度的升高，很明顯凈資產(chǎn)收益率增加幅度要比財務(wù)柔性大。2017年開始，華夏幸福的財務(wù)柔性儲備明顯下降，而每股股利明顯增大，股利支付率下降但并不明顯，這時，凈資產(chǎn)收益率在小幅度上升。

通過如上分析可知，企業(yè)的現(xiàn)金股利政策會影響財務(wù)柔性與企業(yè)價值間的關(guān)系，雖然總體上看是正向關(guān)系，但每股股利與股利支付率的變化會影響凈資產(chǎn)收益率的變化幅度，從而影響兩者間關(guān)系。

四、結(jié)論與建議

1.結(jié) 論

本文從現(xiàn)金股利視角出發(fā)，研究分析華夏幸福2011—2019年期間，財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：總體上看，財務(wù)柔性與企業(yè)價值之間為正向相關(guān)，并且現(xiàn)金股利政策對兩者間關(guān)系也有著一定的影響。這可能是因為房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)需要通過貸款來獲取大量的資金，企業(yè)的資產(chǎn)負債率就會較高，而高資產(chǎn)負債率的企業(yè)進行高派現(xiàn)時，會造成凈資產(chǎn)收益率偏高的現(xiàn)象，使得企業(yè)價值看起來很好。

2.建 議

(1)靈活運用現(xiàn)有財務(wù)柔性資源。通過計算不難發(fā)現(xiàn)，由于房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率較高，導(dǎo)致企業(yè)的負債柔性不大甚至為零，現(xiàn)有財務(wù)柔性基本上來說就是現(xiàn)金柔性，企業(yè)應(yīng)保持現(xiàn)金持有水平、實現(xiàn)資金的良性循環(huán)，加強經(jīng)營管理，進而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

(2)合理制定現(xiàn)金股利政策。高派現(xiàn)要考慮企業(yè)的綜合實力，當企業(yè)處于擴張之路上時，資金需求量會升高，一味高派現(xiàn)只會使得企業(yè)經(jīng)營情況變差。另外，想要通過高派現(xiàn)造成企業(yè)價值良好的假象也是十分不可取的。企業(yè)要考慮其經(jīng)營發(fā)展情況，合理制定現(xiàn)金股利政策，而不是持續(xù)的高現(xiàn)金股利發(fā)放。