湯興

滯脹，顧名思義，即“停滯”與“通脹”的結(jié)合。它描述的是一種低經(jīng)濟(jì)增長和高通貨膨脹并行的罕見狀態(tài)。它曾在1970年代中后期，極大地打擊了發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)，并成為全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的分水嶺。

最近一段時(shí)間，各界對(duì)1970年代的滯脹噩夢(mèng)卷土重來的擔(dān)憂不斷升溫。這與去年此時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)2022年的經(jīng)濟(jì)抱有較好預(yù)期的景象截然不同。

俄烏之戰(zhàn)，令自去年初就快速爬升的全球通脹走勢(shì)曲線更加陡峭，國際機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。6月初，世界銀行發(fā)布《全球經(jīng)濟(jì)展望》，將2022年全球增長預(yù)期下調(diào)至2.9%，并警告全球范圍內(nèi)可能出現(xiàn)1970年代的嚴(yán)重滯脹，許多國家將面臨經(jīng)濟(jì)衰退。

廣州商學(xué)院校長、吉林大學(xué)橫琴金融研究院院長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國家級(jí)人才獲得者李曉教授，在接受南風(fēng)窗采訪時(shí)表示，半個(gè)世紀(jì)后，新一輪全球經(jīng)濟(jì)滯脹正在拉開序幕。

不對(duì)稱性滯脹

李曉教授向南風(fēng)窗預(yù)測(cè)：與1970年代的滯脹不同的是，本輪滯脹將具有更加明顯的“不對(duì)稱性”，帶有明顯的結(jié)構(gòu)性滯脹特征。

此輪滯脹的深度和長度，在主要經(jīng)濟(jì)體間很可能存在著明顯差異：美國為“淺滯脹”，歐洲陷入“深滯脹”，而日本則很可能進(jìn)入“有滯無脹”或“有滯微脹”的狀態(tài)。

同時(shí)，在美國“淺滯脹”的情況下，全球經(jīng)濟(jì)大概率不會(huì)出現(xiàn)長時(shí)間深度滑坡。換句話說，本輪滯脹無論從程度還是持續(xù)時(shí)間上，都不會(huì)如1970年代那樣嚴(yán)峻。

關(guān)于這點(diǎn)，南風(fēng)窗在采訪第三方學(xué)者、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士肖祖珽以及廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)者陳美蘭時(shí)，均得到了相同答案。

李曉教授向南風(fēng)窗分析道，本輪滯脹的“不對(duì)稱性”主要是由三個(gè)因素決定。

首先，是俄烏沖突對(duì)能源和糧食等大宗商品的負(fù)面供給沖擊，對(duì)不同發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響不同。與1970年代石油危機(jī)導(dǎo)致的供給側(cè)沖擊的普遍性相比，此次大宗商品供應(yīng)端沖擊帶來的影響具有結(jié)構(gòu)性差異。

具體而言，大宗商品價(jià)格上漲向下游產(chǎn)業(yè)的傳導(dǎo)效應(yīng)，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體間的表現(xiàn)各異，即它對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響至多是邊際性的，但對(duì)歐洲、日本經(jīng)濟(jì)的影響卻會(huì)很大。

美國是能源大國，對(duì)天然氣進(jìn)口和外國石油的依賴程度不高，同時(shí)美國也是糧食生產(chǎn)和出口大國。無論是能源自給率，還是糧食自給能力，美國的優(yōu)勢(shì)都是其他發(fā)達(dá)國家所不具備的。

而能源供給困境，會(huì)嚴(yán)重拖累歐洲尤其是德國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2020年歐洲石油、天然氣和煤炭對(duì)俄羅斯的依賴度分別為31%、34%和21%。考慮到俄烏沖突很可能延續(xù)至冬季甚至明年，以及歐洲主要國家調(diào)整能源結(jié)構(gòu)的決心，后續(xù)歐洲面臨能源危機(jī)的可能性較大。

歐盟統(tǒng)計(jì)局7月19日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，6月歐盟27國年化通脹率已達(dá)9.6%，較5月份的8.8%上漲了0.8個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到了有觀測(cè)值以來的最高水平。從通脹的分項(xiàng)來看，歐洲6月的能源價(jià)格同比上漲高達(dá)42%，遠(yuǎn)高于其他項(xiàng)。同樣，日本燃料也高度依賴進(jìn)口，日歐在能源領(lǐng)域解除與俄羅斯的關(guān)系非常艱難。

其次，是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異。70年代后，美國經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐缘谌a(chǎn)業(yè)為主，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)日趨高度金融化，服務(wù)行業(yè)占據(jù)更多比重，制造業(yè)以高科技主導(dǎo)型為主，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)比70年代滯脹時(shí)期，存在著巨大差異。

大宗商品價(jià)格上漲向下游產(chǎn)業(yè)的傳導(dǎo)效應(yīng)，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體間的表現(xiàn)各異，即它對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響至多是邊際性的，但對(duì)歐洲、日本經(jīng)濟(jì)的影響卻會(huì)很大。

至于日本，在美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮步伐下，日本央行繼續(xù)維持貨幣寬松政策，使得日美利率差在短期內(nèi)拉大，日元快速貶值。理論上，本幣貶值可以增加出口和入境消費(fèi)收入，但由于日本企業(yè)海外投資生產(chǎn)的比例大幅提升，降低了匯率貶值對(duì)其出口刺激的影響。也就是說，日元貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)增長的正面效應(yīng)非常有限。

受到疫情和能源價(jià)格上漲的影響，日本經(jīng)濟(jì)增長將持續(xù)陷入低迷。而在日元貶值的影響下，進(jìn)口原材料和零部件價(jià)格上漲，會(huì)造成企業(yè)采購成本上升，最終傳導(dǎo)至商品價(jià)格。與此同時(shí)，由于多種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性作用，日本通貨膨脹的內(nèi)在動(dòng)力長期不足，近期通脹率勉強(qiáng)達(dá)到2%。日本本輪通脹率提升，更多是基于外部供應(yīng)不足的傳導(dǎo)效應(yīng)，與其自身經(jīng)濟(jì)基本面變化關(guān)系不大，故通脹率提升空間有限。因此，日本經(jīng)濟(jì)很可能進(jìn)入“有滯無脹”或“有滯微脹”的狀態(tài)。

最后，是美元體系的優(yōu)勢(shì)。與半個(gè)世紀(jì)前相比，現(xiàn)階段美元體系的運(yùn)行機(jī)制更加成熟和完善。這使得美國能夠更輕易和快捷地向外部轉(zhuǎn)移危機(jī)成本和風(fēng)險(xiǎn)。

從二戰(zhàn)后到1970年代，全球危機(jī)都是生產(chǎn)過剩危機(jī)，但從1980年代開始，基本被貨幣金融危機(jī)取代。在全球金融危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，即便是美國自身引發(fā)的危機(jī)，美國的危機(jī)程度通常也不是最嚴(yán)重的，而且往往可以最先擺脫危機(jī)。它在獨(dú)自獲取巨大金融收益的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)和成本卻讓全球市場(chǎng)來承擔(dān)，這是美國獨(dú)有的“霸權(quán)”。

具體來看美國經(jīng)濟(jì)，李曉教授稱，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯現(xiàn)出“準(zhǔn)滯脹”特征。

從“脹”的角度來看，自2021年下半年以來，美國通脹“高燒不退”。今年6月，美國CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）同比漲幅達(dá)到近41年來的峰值9.1%。當(dāng)前，美國的核心通脹指標(biāo)上漲正在變得更加廣泛。

從“滯”來看，美國多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在傳遞衰退信號(hào)。

2022年美國第一季度GDP收縮1.6%，第二季度預(yù)計(jì)也將收縮。這意味著，美國經(jīng)濟(jì)將連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長，已經(jīng)符合統(tǒng)計(jì)學(xué)上“技術(shù)性衰退”的定義。

而且，今年7月，美國兩年期國債收益率開始飆升，同時(shí)十年期國債收益率走平，兩者之間出現(xiàn)了自2000年以來最嚴(yán)重的倒掛。

李曉教授告訴南風(fēng)窗，自1950年代以來，幾乎所有的美債收益率曲線的倒掛都曾在6～18個(gè)月內(nèi)引發(fā)過美國經(jīng)濟(jì)衰退。唯一的例外發(fā)生在1960年代中期，當(dāng)時(shí)約翰遜總統(tǒng)實(shí)施“偉大社會(huì)”的構(gòu)想，通過凱恩斯主義財(cái)政擴(kuò)張理論的實(shí)踐，避免了經(jīng)濟(jì)衰退。但是顯然，現(xiàn)在不具備這樣的條件。

那么，美國會(huì)進(jìn)入什么程度的滯脹，持續(xù)多長時(shí)間？

對(duì)此，李曉教授的判斷是，美國很有可能會(huì)進(jìn)入一次“淺滯脹”。鑒于俄烏沖突對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響幾乎是邊際性的，以及美聯(lián)儲(chǔ)治理通脹的經(jīng)驗(yàn)，美國的經(jīng)濟(jì)衰退可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但通脹大概率會(huì)在明年上半年，最晚也會(huì)在下半年得到遏制。美國通脹率的走勢(shì)以及美聯(lián)儲(chǔ)縮表加息政策的力度與長度，將在很大程度上影響美國陷入滯脹的狀態(tài)。

當(dāng)然，李曉教授補(bǔ)充道，我們需要考慮到疫情等不確定性因素。目前，只要疫情不發(fā)生致死率嚴(yán)重回升的沖擊，可以預(yù)期它對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響不會(huì)很大。

如履薄冰的美聯(lián)儲(chǔ)

李曉教授表示，自上一輪全球滯脹半個(gè)世紀(jì)以來，美聯(lián)儲(chǔ)積累了豐富的治理通脹的經(jīng)驗(yàn)。其打壓通脹的決心對(duì)市場(chǎng)預(yù)期影響很大，但其在預(yù)判通脹的能力上仍然存在明顯不足。

與上個(gè)世紀(jì)相似，本次美聯(lián)儲(chǔ)在面對(duì)通脹上行的諸多跡象時(shí)，沒有及時(shí)采取行動(dòng)。

2021年下半年，在通脹已經(jīng)高企的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)依然認(rèn)為失業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)面臨的最嚴(yán)重問題，而通脹率上升不過是疫情沖擊下供應(yīng)鏈中斷所觸發(fā)的短期現(xiàn)象。這種“通脹暫時(shí)論”的誤判一直持續(xù)到今年年初。

美聯(lián)儲(chǔ)在今年3月、5月和6月，分別加息25個(gè)基點(diǎn)、50個(gè)基點(diǎn)和75個(gè)基點(diǎn)，7月末預(yù)計(jì)會(huì)再次加息。其中，75個(gè)基點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)自1994年以來最大的一次加息。

美國勞工部公布的6月非農(nóng)數(shù)據(jù)，為美聯(lián)儲(chǔ)高頻加息提供了支持。數(shù)據(jù)顯示，就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)超預(yù)期向好，6月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增長37.2萬人，高于預(yù)期的26.5萬人。失業(yè)率持平為3.6%，繼續(xù)保持為2020年以來的最低水平。就業(yè)形勢(shì)是居民收入、美國內(nèi)需的根基。就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)將促使美聯(lián)儲(chǔ)更加專注于控制通脹，并更為堅(jiān)定地采用“前置、快節(jié)奏”加息策略。

2021年下半年，在通脹已經(jīng)高企的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)依然認(rèn)為失業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)面臨的最嚴(yán)重問題，而通脹率上升不過是疫情沖擊下供應(yīng)鏈中斷所觸發(fā)的短期現(xiàn)象。這種“通脹暫時(shí)論”的誤判一直持續(xù)到今年年初。

李曉教授認(rèn)為，在誤判時(shí)機(jī)已經(jīng)覆水難收的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)需要在接下來的控制通脹上付出更大努力。但無論如何，美聯(lián)儲(chǔ)這一輪的縮表加息，將面臨兩個(gè)困境：

一方面，如何在加息與穩(wěn)增長間取得平衡。加息會(huì)令美國的經(jīng)濟(jì)不可避免地受挫；但若加息過少，通貨膨脹將無法遏止。

現(xiàn)階段，在美國經(jīng)濟(jì)高度金融化的情況下，金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長已經(jīng)發(fā)生嚴(yán)重脫離，金融市場(chǎng)一直在高位運(yùn)行，泡沫很多，一旦快速刺破發(fā)生金融危機(jī)，后果不堪設(shè)想。同時(shí)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期的過程中，一旦加息過猛，很容易使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸。

另一方面，如何在加息與政府舉債成本之間取得平衡。近年來，美國居民、企業(yè)特別是政府債務(wù)的膨脹和擴(kuò)張，都是在低利率環(huán)境下實(shí)現(xiàn)的。僅在疫情期間，美國政府的債務(wù)就增加了25%。一旦加息過猛，債務(wù)負(fù)擔(dān)的加劇很可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)，從消費(fèi)和供給兩個(gè)方面壓低經(jīng)濟(jì)增長，加速經(jīng)濟(jì)衰退。

據(jù)此，李曉教授判斷，在既要關(guān)注通貨膨脹高企，又要考慮資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)寧可多次加息，也難以一次性大幅加息去刺破金融市場(chǎng)泡沫或?qū)е聦?shí)體經(jīng)濟(jì)硬著陸。

在李曉教授看來，最順利的情況是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，即在不刺破泡沫和不讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)硬著陸的情況下，降低通貨膨脹率。這樣，美國只會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)間的“淺滯脹”，這給經(jīng)濟(jì)帶來的痛苦程度是可接受的。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾6月22日稱，近幾個(gè)月國際形勢(shì)的變化，讓“軟著陸”變得更具挑戰(zhàn)性。李曉教授稱，目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)仍有希望做到。

發(fā)展中國家的危機(jī)

更嚴(yán)重的危險(xiǎn)，正在向“新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體”（EMDE）襲來，尤其是背負(fù)巨額債務(wù)的經(jīng)濟(jì)體，如撒哈拉以南非洲和拉丁美洲等地區(qū)。

結(jié)合以往經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，通常會(huì)造成發(fā)展中國家資金流出和匯率貶值，并誘發(fā)貨幣危機(jī)或者債務(wù)危機(jī)。這些經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)在的脆弱性比疫情之前更大。IMF（國際貨幣基金組織）指出，約60%的低收入國家已經(jīng)陷入或處于債務(wù)困境的高風(fēng)險(xiǎn)之中。

世界銀行“公平增長、金融與制度代理”副行長兼預(yù)測(cè)局局長阿伊汗·高斯（Ayhan Kose）7月12日發(fā)布于VoxEU的分析顯示，基于153個(gè)EMDE樣本數(shù)據(jù)，EMDE總債務(wù)占GDP的207%，其中政府債務(wù)占GDP的64%，處于30年來最高水平。債務(wù)積累的規(guī)模和速度，加劇了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

自今年3月起，新興市場(chǎng)國家資金首次開始出現(xiàn)凈流出。截至7月，已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)4個(gè)月資金流出。李曉教授認(rèn)為，以土耳其、阿根廷為代表的部分新興市場(chǎng)，貨幣的貶值壓力將會(huì)日益增長，不排除爆發(fā)債務(wù)危機(jī)甚至金融危機(jī)的可能性。

同時(shí)，李曉教授指出，中國尚未出現(xiàn)類似的壓力或困境。在大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體連續(xù)資本外流的情況下，中國A股市場(chǎng)卻吸引了超過90億美元的資金流入。而且，中國雖然面對(duì)著些許通脹上行的跡象和經(jīng)濟(jì)下行的壓力，卻并沒有明顯的滯脹跡象。

廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)者陳美蘭則告訴南風(fēng)窗，中國也陷入了兩難境地—受疫情影響，中國需要刺激經(jīng)濟(jì)，但如果進(jìn)一步放松貨幣政策，可能會(huì)造成人民幣貶值和資本外流，經(jīng)濟(jì)將面臨新的難題。不過，陳美蘭表示，中國的貨幣政策靈活度高，在疫情沖擊下，也并沒有“大放水”過，還有空間。

陳美蘭表示，中國的貨幣政策靈活度高，在疫情沖擊下，也并沒有“大放水”過，還有空間。

在陳美蘭看來，全球滯脹對(duì)中國來說是把雙刃劍，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。大宗商品價(jià)格上漲，會(huì)帶來中國生產(chǎn)成本的上揚(yáng)，給中國經(jīng)濟(jì)增長帶來一定壓力。外部市場(chǎng)的環(huán)境變化，對(duì)我們外需的打擊也不可忽視，但在沖擊之外，也會(huì)給中國帶來不小機(jī)遇。

首先，這是促進(jìn)中國新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的時(shí)機(jī)。外部沖擊可能會(huì)轉(zhuǎn)化為我們發(fā)展的動(dòng)力。目前，中國新能源發(fā)電量占全球新能源發(fā)電量的19%，新能源汽車銷量也超越了歐洲成為世界第一。在原油價(jià)格高漲的情況下，中國新能源領(lǐng)域或迎來大發(fā)展期，有助于中國成為世界新能源的中心。

其次，這會(huì)給中國的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型提供全面契機(jī)。即使物價(jià)上漲，中國的出口價(jià)格仍有明顯優(yōu)勢(shì)，中國的供給能力會(huì)有一個(gè)很好的釋放。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，我們可以借鑒日本在1970年代的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)。兩次石油危機(jī)迫使日本痛下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型決心，在能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及消費(fèi)升級(jí)等方面出臺(tái)系列政策，轉(zhuǎn)型效果十分顯著。該國最先走出滯脹泥潭，70至80年代經(jīng)濟(jì)增速位居大國前列；代表新興產(chǎn)業(yè)的知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，取代之前的重化工業(yè)成為支柱產(chǎn)業(yè)。受益于轉(zhuǎn)型政策，日本經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，驅(qū)動(dòng)股市在這一時(shí)期一枝獨(dú)秀。高端制造及服務(wù)業(yè)的投資回報(bào)，在70年代后期開始明顯上升，逐漸跑贏大市。

不可避免的滯脹

李曉教授告訴南風(fēng)窗，即使沒有俄烏之戰(zhàn)作為“最后一根稻草”，經(jīng)濟(jì)滯脹也遲早都會(huì)到來。俄烏之戰(zhàn)和疫情等不受控的外部因素，只是將其到來的時(shí)間大幅提前。

李曉教授表示，此輪滯脹的發(fā)生，是貨幣量化寬松前所未有的巨大規(guī)模，疊加大國博弈、發(fā)達(dá)國家人口結(jié)構(gòu)變化、貧富差距擴(kuò)大，以及疫情和俄烏之戰(zhàn)沖擊等多重因素的綜合結(jié)果。

弗里德曼說“高通脹的本質(zhì)是貨幣超發(fā)”。通脹歸根到底是貨幣數(shù)量現(xiàn)象，以較多的貨幣追逐較少的商品或服務(wù)，是通貨膨脹的本質(zhì)。

這一認(rèn)知在上世紀(jì)的滯脹中被驗(yàn)證。為應(yīng)對(duì)飆升的通脹（在當(dāng)時(shí)，美國通脹率一度升至15%），時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克“壯士斷腕”，通過猛然將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率加到20%的手法，以美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷衰退的痛苦為代價(jià)，打破通脹預(yù)期，帶領(lǐng)美國走出滯脹。

李曉教授向南風(fēng)窗分析道，1970年代發(fā)生滯脹的重要背景是，1973年布雷頓森林體系崩潰，美國通過拋掉“黃金魔咒”，不僅擺脫國際收支對(duì)貨幣政策的束縛，通過擴(kuò)張性貨幣政策刺激增長，更達(dá)到了不再必須去“掙到錢”，而是通過在全球資本市場(chǎng)“借到錢”來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的目的。這導(dǎo)致國際收支逆差已經(jīng)無法限制通脹。

“而今天，美國已經(jīng)從‘借到錢演變到‘印出錢?！崩顣越淌谡f。

2008年金融危機(jī)以后，特別是疫情暴發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)為了阻止經(jīng)濟(jì)衰退，采取了無限量量化寬松的貨幣政策，甚至開始直接入市購買國債和金融機(jī)構(gòu)債等，由“最后貸款人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白詈笞鍪猩獭薄?/p>

李曉教授指出，歷史上惡性通脹的背后都有供給原因：貨幣供給過剩、商品供給不足，或者兩者兼?zhèn)?。商品供給不足，比如疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷以及俄烏沖突導(dǎo)致的大宗商品供應(yīng)問題，經(jīng)常為人們所關(guān)注。而貨幣供給過剩卻在一定程度上被經(jīng)濟(jì)學(xué)家們忽視了。

真正創(chuàng)造信用（比如說廣義貨幣）的，不是中央銀行，而是商業(yè)銀行。從這個(gè)意義上看，對(duì)于那些貨幣經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體而言，儲(chǔ)蓄是信貸的結(jié)果，或者說對(duì)于資產(chǎn)購買和投資而言，儲(chǔ)蓄并非是必要的前提，投資者并不依賴個(gè)人存在銀行里的資金，而是可以從私人商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)獲得融資。這與那些以儲(chǔ)蓄作為投資唯一來源的欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)模式，形成了鮮明對(duì)比。

伴隨著西方發(fā)達(dá)國家貨幣放松管制，商業(yè)銀行和諸多影子銀行擁有了創(chuàng)造、定價(jià)和管理信貸的權(quán)利，導(dǎo)致了金融行業(yè)的肆意擴(kuò)張，甚至大部分金融交易同實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商品和服務(wù)沒有直接關(guān)系。

伴隨著西方發(fā)達(dá)國家貨幣放松管制，商業(yè)銀行和諸多影子銀行擁有了創(chuàng)造、定價(jià)和管理信貸的權(quán)利，導(dǎo)致了金融行業(yè)的肆意擴(kuò)張，甚至大部分金融交易同實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商品和服務(wù)沒有直接關(guān)系。

另一方面，在這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，銀行借貸是一個(gè)雙向的過程。雖然商業(yè)銀行可以提供各種優(yōu)惠條件，但真正觸發(fā)信貸增長的是借款人而不是商業(yè)銀行，這取決于借款人的信心。所以，市場(chǎng)預(yù)期和信心是非常重要的。當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)走弱，尤其是市場(chǎng)預(yù)期和信心不足的時(shí)候，過多的貨幣追逐過少的商品和服務(wù)的現(xiàn)象就會(huì)發(fā)生。

當(dāng)投機(jī)活動(dòng)猖獗，資本市場(chǎng)泡沫巨大的時(shí)候，一旦泡沫破裂，市場(chǎng)流動(dòng)性就會(huì)突然短缺。資本市場(chǎng)的流動(dòng)性稀缺和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，又將導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨緊縮。這也正是貨幣的詭異之處，由通貨膨脹到通貨緊縮只有一步之遙。

李曉教授認(rèn)為，我們需要看到更加嚴(yán)重的問題：世界經(jīng)濟(jì)并未從2008年的金融危機(jī)中真正走出來，我們不能只看到GDP有所恢復(fù)。

全球性信貸泡沫作為引發(fā)金融危機(jī)的動(dòng)因，從來沒被真正消除。相反，以美國為首的發(fā)達(dá)國家的量化寬松操作，一直使得資本市場(chǎng)的泡沫處于加速膨脹狀態(tài)。央行并沒有真正強(qiáng)化對(duì)商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，而是采用了一系列貨幣工具，來幫助銀行和金融機(jī)構(gòu)清理資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而使它們可以繼續(xù)獲得廉價(jià)資金用于投機(jī)活動(dòng)。

李曉教授說，本輪通脹或者說本輪滯脹，是美聯(lián)儲(chǔ)從2008年以來實(shí)施量化寬松政策的必然結(jié)果。2020年在疫情沖擊下，它更是“開閘放水”，推出多輪大規(guī)模刺激政策。

美元體系的運(yùn)行和央行的貨幣擴(kuò)張—這些導(dǎo)致危機(jī)的本質(zhì)因素，不能在本輪滯脹研究中被忽視。

李曉教授強(qiáng)調(diào)，很多睿智的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都已經(jīng)感受到一場(chǎng)金融危機(jī)正在向我們走來，只不過不知道它會(huì)在何時(shí)、以什么方式出現(xiàn)。