戴鵬毅 楊勝剛 張少勇 袁禮
(1.湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院,湖南 長沙 410006;2.湖南大學(xué)工商管理學(xué)院,湖南 長沙 410082;3.湖北會計發(fā)展研究中心,湖北 武漢 430205;4.湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院,湖南 長沙 410006;5.湖南師范大學(xué)商學(xué)院,湖南 長沙 410081)
通過股票價格引導(dǎo)資本流動從而實現(xiàn)資源有效配置,是資本市場助力實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。股票定價效率是指股票價格反映股票內(nèi)在價值的能力,是衡量股票市場效率和質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)。只有在股價能夠真實反映公司內(nèi)在價值的情況下,管理層根據(jù)股價中包含的特質(zhì)信息調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營決策,才能實現(xiàn)資源有效配置(Chen et al.,2007)。近年來,中國資本市場堅持市場化、法制化發(fā)展,對外資機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入限制逐步取消,A股納入摩根士丹利資本國際新興市場指數(shù)(以下簡稱明晟新興市場指數(shù)或MSCI)更意味著中國資本市場國際影響力的顯著提升。成熟外資機(jī)構(gòu)投資者通過跟蹤MSCI投資A股市場,有利于改善中國以散戶為交易主體的投資者結(jié)構(gòu)(倪驍然和顧明,2020)。而高水平開放下引入的國際金融資本如何提高市場效率,對于推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要(陳雨露,2020)。
外資和中國本土經(jīng)濟(jì)成分互融共生的發(fā)展過程,是中國構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制的必由之路(劉建麗,2019)。加入WTO以來,中國不斷擴(kuò)大資本市場開放程度,2002年中國證監(jiān)會和中國人民銀行頒布合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度(以下簡稱QFII),允許獲得資格的外資機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國資本市場,“滬深港通”等制度的建立則實現(xiàn)了中國資本市場的雙向開放,外資機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模和比例顯著提高。但在現(xiàn)有研究中,關(guān)于中國實行QFII、“滬深港通”等政策引入的外資機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮積極作用一直存在爭議。一種觀點認(rèn)為外資機(jī)構(gòu)投資者可能僅僅扮演“價值投資者”角色,給公司帶來現(xiàn)金流,但難以激勵其發(fā)揮公司治理等“價值創(chuàng)造者”職能(李蕾和韓立巖,2014;唐躍軍和宋淵洋,2010);而另一種觀點認(rèn)為外資機(jī)構(gòu)投資者能夠改善公司信息披露質(zhì)量,已經(jīng)成為中國資本市場一種重要的外部治理力量(李春濤等,2018;鐘凱等,2018)。造成上述研究結(jié)論存在分歧的原因可能是對QFII和“滬深港通”等開放制度及開放門檻存在不同理解。此外,遺漏變量與雙向因果關(guān)系也會導(dǎo)致研究結(jié)論差異。
2018年5月15日,A股被納入MSCI是中國資本市場國際化的標(biāo)志性事件。與“滬深港通”側(cè)重于完善香港和內(nèi)地資本市場的互聯(lián)互通有所不同,A股納入MSCI意味著中國資本市場得到國際機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可。A股納入MSCI后,外資機(jī)構(gòu)持股比例會顯著上升,這為考察引入外資機(jī)構(gòu)投資者持股能否實現(xiàn)相關(guān)積極效應(yīng)提供了良好契機(jī)(Marcin et al.,2021)。因此,本文利用A股納入MSCI這一外生事件沖擊,采用雙重差分模型,結(jié)合2016—2019年中國A股上市公司數(shù)據(jù),考察外資機(jī)構(gòu)持股對股票定價效率的影響。實證結(jié)果表明,外資機(jī)構(gòu)持股確實有效提高了股票定價效率,并且這一作用主要體現(xiàn)為吸引更多的分析師關(guān)注,提高信息披露質(zhì)量,以及傳遞成熟的投資理念,引導(dǎo)投資者進(jìn)行價值投資。進(jìn)一步研究表明,在非國有企業(yè)、國際化程度較高的企業(yè)、成長性好的企業(yè)和面臨激烈市場競爭的企業(yè)中,外資機(jī)構(gòu)持股對股票定價效率的提升作用更加明顯。
本文的主要貢獻(xiàn)如下:第一,首次選用A股納入MSCI這一準(zhǔn)自然實驗來驗證外資機(jī)構(gòu)投資者對股票定價效率的影響,不僅在一定程度上緩解了以往關(guān)于外資機(jī)構(gòu)持股與資本市場效率研究面臨的內(nèi)生性問題,還為外資機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮積極作用提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。第二,從股票定價效率視角,研究A股納入MSCI的經(jīng)濟(jì)后果,豐富和拓展了股票定價效率影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。第三,從市場微觀行為和市場投資理念兩個維度考察外資機(jī)構(gòu)對股票定價效率的影響機(jī)制,揭示了外資機(jī)構(gòu)提高資本市場效率的具體路徑,為中國政府進(jìn)一步加快資本市場開放提供了理論依據(jù)。
2018年5月,A股市場被正式納入明晟新興市場指數(shù),這是A股市場加速國際化的標(biāo)志性事件。MSCI是由摩根士丹利資本國際公司編制的跟蹤概念股表現(xiàn)指數(shù),是國際上最有影響力的指數(shù)之一。A股納入MSCI,將加速全球投資者進(jìn)入中國資本市場,外資機(jī)構(gòu)投資者的長期價值偏好會引導(dǎo)中國投資者更加注重長期投資回報,有利于改變現(xiàn)有以個人投資者為主的A股投資者結(jié)構(gòu),有利于市場逐步樹立長期價值投資理念,減少非理性波動。
A股納入MSCI后,由于國際投資組合通常以MSCI等指數(shù)為基準(zhǔn)(Cremers et al.,2016),外資機(jī)構(gòu)投資者通過投資MSCI指數(shù)進(jìn)入中國股票市場,對成分股股票進(jìn)行增持。研究表明,當(dāng)一家公司股票納入MSCI后,外資機(jī)構(gòu)持股比例會顯著上升,而國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者沒有顯著變化,這為研究外資機(jī)構(gòu)投資者對股票定價效率的影響提供了良好的準(zhǔn)自然實驗(Marcin et al.,2021)。A股納入MSCI前后的差別為本文提供了天然的處理組和控制組,因此可通過構(gòu)建雙重差分模型來緩解外資機(jī)構(gòu)投資者和股票定價效率之間的內(nèi)生性問題。
20世紀(jì)80年代以來,發(fā)展中國家逐步向外國資本開放股票市場,這引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。引入長期非投機(jī)性的外國資本不僅能夠帶來所需資本,向新興市場傳遞成熟的投資理念和先進(jìn)的管理模式(陳運森和黃健嶠,2019;Li et al.,2011),還能有效發(fā)揮監(jiān)督作用(Ferreira and Matos,2008;張宗益和宋增基,2010),提高信息披露質(zhì)量和公司治理水平(郭陽生等,2018;張俊瑞等,2022),從而提高資本市場效率,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(劉程和王仁曾,2019;戴鵬毅等,2021)。國內(nèi)外關(guān)于外資機(jī)構(gòu)投資者的文獻(xiàn)常以QFII和“滬深港通”為基礎(chǔ)來探討資本市場開放的經(jīng)濟(jì)后果,直接聚焦于A股納入MSCI后外資機(jī)構(gòu)投資者與股票市場效率之間關(guān)系的研究目前尚不多見。
一方面,A股納入MSCI為中國資本市場引入外資機(jī)構(gòu)投資者,能夠降低資本成本(Bekaert and Harvey,2000),吸引更多的分析師關(guān)注(Boone and White,2015),降低公司信息不對稱程度(Chen et al.,2015;Jensen and Mecking,1976),提高信息披露質(zhì)量(李春濤等,2018),從而提高股票定價效率(鐘覃琳和陸正飛,2018;Marcin et al.,2021)。
第一,外資機(jī)構(gòu)持股能夠吸引更多的分析師關(guān)注,降低公司和投資者之間的信息不對稱程度,使股票價格能夠反映其真實內(nèi)在價值,進(jìn)而提高股票定價效率。首先,相比于本地機(jī)構(gòu)投資者,外資機(jī)構(gòu)投資者在信息搜集、處理與分析等方面更具有專業(yè)性(Luong et al.,2017),其持股和交易行為向市場釋放良好信號,從而吸引更多的分析師關(guān)注(Boone and White,2015)。其次,外資機(jī)構(gòu)投資者參與東道國資本市場,能夠與本地投資者共擔(dān)風(fēng)險,降低資金成本,進(jìn)而吸引更多的分析師跟蹤(Bekaert and Harvey,2000)。作為資本市場的信息中介,分析師憑借其專業(yè)的信息挖掘和信息解讀能力,定期追蹤企業(yè)財務(wù)報告,幫助投資者解讀公司財務(wù)信息,降低公司與投資者之間的信息不對稱,向市場傳遞有價值的特質(zhì)信息(鐘覃琳和陸正飛,2018)。尤其在公司特質(zhì)信息獲取難度較大的情況下,投資者更依賴分析師,其獲取特質(zhì)信息后能夠通過股票市場交易將信息反映至股價中,使股票價格反映公司真實價值,提高股票定價效率(Piotroski and Roulstone,2004;伊志宏等,2019)。
第二,外資機(jī)構(gòu)持股能夠改善信息披露質(zhì)量,提高股票定價效率。外資機(jī)構(gòu)投資者持股帶來的分析師監(jiān)督效應(yīng)能夠通過降低公司盈余管理和減少委托代理問題,來降低信息不對稱程度,改善信息披露質(zhì)量(Chen et al.,2015;李春濤等,2018)。被外資機(jī)構(gòu)投資者選中企業(yè)的財務(wù)狀況和管理層行為會受到公眾和分析師等利益相關(guān)者的額外關(guān)注,對企業(yè)聲譽的監(jiān)督和對管理層的約束有利于降低管理層和外部投資者之間的信息不對稱(Chen et al.,2007)。企業(yè)管理層為吸引外資機(jī)構(gòu)投資者,會主動提高信息披露質(zhì)量和公司治理水平(鐘凱等,2018)。例如,Elyasiani et al.(2010)的研究表明,機(jī)構(gòu)投資者能夠降低代理成本和企業(yè)的信息風(fēng)險。Boone and White(2015)的研究表明,機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高,越能降低信息不對稱程度,提高信息披露質(zhì)量。而信息披露質(zhì)量的提高能夠降低投資者獲取公司層面信息的難度和成本(Karamanou and Vafeas,2005),提高知情交易者搜尋私有信息的動力,不斷使公司私有信息融入股價,使股票價格能夠真實反映公司內(nèi)在價值,從而提高股票定價效率(Fishman and Hagerty,1992;鐘覃琳和陸正飛,2018)。
另一方面,外資機(jī)構(gòu)投資者能夠傳遞成熟的投資理念,引導(dǎo)投資者進(jìn)行長期價值投資,提高股票市場的穩(wěn)定性,從而提高股票定價效率(鐘凱等,2018;戴鵬毅等,2021)。與中國市場不同,成熟資本市場的交易往往以機(jī)構(gòu)投資者為主,在A股納入MSCI的背景下,外資機(jī)構(gòu)投資者可以通過跟蹤MSCI指數(shù)進(jìn)入中國股票市場,而外資機(jī)構(gòu)投資者的長期價值投資偏好會引導(dǎo)我國投資者更加注重價值投資,使股價向企業(yè)內(nèi)在價值回歸,從而實現(xiàn)市場合理定價(Bekaert and Harvey,1997;連立帥等,2019)。李蕾和韓立巖(2014)的研究表明,境外投資者在我國資本市場踐行價值投資理念。劉海飛等(2018)發(fā)現(xiàn)“滬港通”制度能夠降低市場波動風(fēng)險,表明境外投資者更有可能是價值投資者。連立帥等(2019)的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)“滬港通”引入的境外投資者能夠降低A股的投機(jī)氛圍,引導(dǎo)投資者進(jìn)行長期價值投資。
因此,本文提出以下假設(shè):
H1:外資機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高股票定價效率。
H2:外資機(jī)構(gòu)投資者持股通過吸引更多的分析師關(guān)注,改善信息披露質(zhì)量,從而提高股票定價效率。
H3:外資機(jī)構(gòu)投資者能夠傳遞價值投資理念,引導(dǎo)投資者進(jìn)行長期價值投資,從而提高股票定價效率。
本文選取2016—2019年A股上市公司作為初始研究樣本,納入MSCI的A股名單采用2018年6月1日公布的正式名單,其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。根據(jù)以下原則對初始樣本進(jìn)行篩選:剔除金融行業(yè)上市公司樣本;剔除樣本期間內(nèi)ST公司樣本,以及企業(yè)未分配利潤為負(fù)的公司樣本;剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到7966個觀測值。此外對主要的連續(xù)性變量進(jìn)行上下各1%的縮尾處理。
本文通過雙重差分模型檢驗外資機(jī)構(gòu)持股對股票定價效率的影響。模型設(shè)計如下:
上述模型中,被解釋變量Mis衡量股票定價效率。核心解釋變量Treat×Post表示企業(yè)當(dāng)年是否納入MSCI,本文主要關(guān)注的是交互項Treat×Post的系數(shù)符號,由于Mis是逆向指標(biāo),因此,若系數(shù)顯著小于0,則表明A股納入MSCI能夠顯著提高股票定價效率,支持假說H1。Ctrls代表公司層面的控制變量,α代表公司個體固定效應(yīng)。為了控制行業(yè)層面隨時間變化的不可觀測因素影響,在模型中引入時間固定效應(yīng)Year與行業(yè)固定效應(yīng)Ind的交乘項。
模型中的被解釋變量為股票定價效率(Mis)。本文借鑒李善民等(2020)、Bonaimé et al.(2014)、Rhodes-Kropf et al.(2005)的做法,采用市值賬面比分解法度量股票錯誤定價。將市值賬面比分解成公司層面的錯誤定價、行業(yè)層面的錯誤定價與公司成長機(jī)會。首先對模型(2)進(jìn)行分年度()和分行業(yè)()回歸,將回歸所得的每個行業(yè)在各年度的估計系數(shù)帶入模型(2),求得公司在年末ln()的預(yù)測值。該值即為公司在年末的基礎(chǔ)價值的自然對數(shù),用ln()表示。市場價值的自然對數(shù)ln()與基礎(chǔ)價值的自然對數(shù)ln()之差即為公司當(dāng)年的錯誤定價水平()。>0,表明公司股票被高估,<0,表示公司股票被低估。參考游家興和吳靜(2012)的研究,錯誤定價水平()的正值或負(fù)值表示市場股票的定價高于或低于基礎(chǔ)價值,應(yīng)取其絕對值來反映股票錯誤定價的絕對程度。因此,本文取的絕對值()來衡量股票定價效率。
其中,M是公司年的市場價值,為年末非流通股賬面價值與流通股市場價值之和;B為公司年的總資產(chǎn);||表示凈利潤的絕對值;是一個虛擬變量,當(dāng)>=0時=0;當(dāng)<0時=1;表示資產(chǎn)負(fù)債率。
模型中的核心解釋變量為MSCI成分股(Treat×Post),Treat表示是否納入MSCI的股票,當(dāng)Treat=1時,表示處理組即納入MSCI的股票;當(dāng)Treat=0時,表示控制組即未納入MSCI的股票;Post代表A股納入MSCI的時間,2018年及之后Post=1,否則Post=0。
其他控制變量的選擇參考鐘覃琳和陸正飛(2018)、Bae et al.(2012)的研究,包括公司規(guī)模()、公司年齡()、資產(chǎn)收益率()、成長性()、資產(chǎn)負(fù)債率()、托賓Q值()、營業(yè)現(xiàn)金比率()、董事會規(guī)模(B)、獨立董事占比()、融資約束()、固定資產(chǎn)比率()等。相關(guān)變量的具體定義如表1所示。
表1 變量定義
表2為主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果??梢钥闯觯木禐?.2980,標(biāo)準(zhǔn)差為0.2280,最大值為1.0810,最小值為0.0040。的平均數(shù)為0.0420,表明該樣本內(nèi)有4.2%的企業(yè)股票納入了MSCI。其他控制變量的大小也在合理區(qū)間。總體來看,樣本具有良好的區(qū)分度。
表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果
表3是A股納入MSCI新興市場指數(shù)與股票定價效率的雙重差分結(jié)果。從第(1)列可以看出,僅控制個體和時間效應(yīng),×的系數(shù)為-0.0322,值為-2.8845,在1%水平下與股票定價效率顯著負(fù)相關(guān)。加入控制變量后,第(2)列顯示×的系數(shù)為-0.0452,值為-4.2074。為控制行業(yè)層面隨時間變化的不可觀測因素影響,進(jìn)一步加入行業(yè)與時間效應(yīng)的交乘項,結(jié)果發(fā)現(xiàn),×的系數(shù)為-0.0456,并在1%水平下顯著。這表明A股納入MSCI能夠顯著提高股票定價效率,同時也表明外資機(jī)構(gòu)持股對股票定價效率的信息治理作用大于由聲譽機(jī)制帶來羊群效應(yīng)對定價效率產(chǎn)生的負(fù)面作用,從而印證假說H1。
表3 納入MSCI 對股票定價效率的影響:DID 估計結(jié)果
此外,為了檢驗處理組和控制組在納入MSCI前是否已具有相似趨勢,本文借鑒Bennett et al.(2020)的做法進(jìn)行平行趨勢檢驗,定義三個虛擬變量(納入MSCI標(biāo)的股在該制度實施后取1,否則取0)、(納入MSCI當(dāng)年),(納入MSCI標(biāo)的股在該制度實施前取1,否則取0),代入(1)式替換原交互項×重新進(jìn)行估計,結(jié)果如第(4)列所示。的系數(shù)并不顯著,而和的系數(shù)在1%水平下顯著為正,說明在納入MSCI前,處理組與控制組樣本之間的股票定價效率并不存在顯著差異,而在納入MSCI后,處理組的股票定價效率相對于控制組股票存在顯著差異,平行趨勢假定得到滿足。
盡管在前文的基準(zhǔn)回歸中已采用雙重差分模型,但仍有可能受到樣本選擇偏差等內(nèi)生性問題的干擾,從而造成實證結(jié)果偏誤。為此,本文進(jìn)一步采用以下兩種方法緩解內(nèi)生性問題。
一是傾向得分匹配。由于本文的處理組和控制組涵蓋了各行業(yè)的公司,公司的規(guī)模和盈利能力等指標(biāo)均存在明顯差異,難以滿足納入MSCI前處理組和控制組個體特征相同的理想情境,樣本可能存在“選擇性偏差”。為降低樣本選擇偏差,減少非隨機(jī)性引起的內(nèi)生性問題,使結(jié)果更加準(zhǔn)確,本文結(jié)合傾向得分匹配法(PSM)和雙重差分模型進(jìn)行重新檢驗。其核心思想是選擇處理組和控制組,即將納入MSCI的企業(yè)與另一組具備相同特征但卻沒有納入MSCI的企業(yè)進(jìn)行比較,從而最大限度地替代處理組的“反事實狀態(tài)”。本文采用一對一有放回的配對方法且允許并列,為A股納入MSCI標(biāo)的股尋找控制組。對比兩類企業(yè)股票定價效率的差異,有助于評估外資機(jī)構(gòu)持股的效果。表4第(1)列示了傾向得分匹配的結(jié)果,可以看出×對股票定價效率的影響系數(shù)為-0.0363,值為-3.1478,在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),估計結(jié)果基本與全樣本回歸結(jié)果一致。
二是安慰劑檢驗。若納入MSCI標(biāo)的股票的定價效率在任何時間都會出現(xiàn)相同的變化趨勢,那么前文中的回歸結(jié)果就不一定是納入MSCI所導(dǎo)致。為此,需要排除處理組和控制組的公司固有屬性差異對研究結(jié)果的干擾。為此,本文放寬樣本期間至2012—2019年,假定納入MSCI標(biāo)的實施時間點為2016年,觀察納入MSCI的公司和未納入MSCI的公司股票定價效率是否呈現(xiàn)相同的變化趨勢。檢驗結(jié)果如表4第(2)列所示,×的回歸系數(shù)為0.0093,值為0.8458,不顯著,這意味著假設(shè)2016年A股納入MSCI,納入MSCI的公司股票定價效率并未發(fā)生顯著變化。所以,排除了公司固有特征對股票定價效率上升的影響,驗證本文研究結(jié)論有效。
表4 內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗結(jié)果
為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性,本文將從以下三方面對主要研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。
第一,替換被解釋變量。進(jìn)一步采用Berger and Ofek(1995)和游家興和吳靜(2012)的方法重新測度股票定價效率(s1)?;貧w結(jié)果如表4第(3)列所示,×的系數(shù)在1%水平下與股票定價效率顯著負(fù)相關(guān),表明外資機(jī)構(gòu)投資者能夠提高股票定價效率,本文結(jié)論穩(wěn)健。
第二,考慮到地區(qū)層面隨時間變化的不可觀測因素可能會影響基準(zhǔn)回歸結(jié)果,在基準(zhǔn)回歸模型中加入時間與省份固定效應(yīng)的交乘項。結(jié)果如表4第(4)列所示,主要回歸結(jié)果未發(fā)生明顯變化。
第三,刪除納入MSCI當(dāng)年的樣本??紤]到A股納入MSCI的正式時間是2018年6月,2018年企業(yè)的股票定價效率可能未受到MSCI事件的影響,因此,本文刪除2018年樣本,重新進(jìn)行回歸估計。結(jié)果如表4第(5)列所示,×的系數(shù)在1%水平下與股票定價效率顯著負(fù)相關(guān),表明本文結(jié)論穩(wěn)健。
前文實證結(jié)果表明,外資機(jī)構(gòu)投資者的引入顯著提高了中國股票定價效率,但外資機(jī)構(gòu)投資者通過何種途徑來提升股票定價效率?首先,本文基于市場微觀層面,從分析師關(guān)注和信息披露質(zhì)量的視角分析股票納入MSCI對股票定價效率的作用機(jī)制。
股票納入MSCI為中國資本市場引進(jìn)成熟的外資機(jī)構(gòu)投資者,吸引更多的分析師關(guān)注(Boone and White,2015),本文參考以往研究(鐘覃琳和陸正飛,2018;李春霞等,2020),采用分析師跟蹤人數(shù)()和分析師報告數(shù)量()的自然對數(shù)來度量分析師關(guān)注程度?;貧w結(jié)果如表5所示。第(1)列顯示×的系數(shù)為0.4588,在1%水平下與顯著正相關(guān),第(2)列顯示×的系數(shù)為0.5235,在1%水平下與顯著正相關(guān),這表明股票納入MSCI帶來的外資機(jī)構(gòu)持股比例的增加,能夠吸引更多的分析師關(guān)注,而分析師憑借其專業(yè)能力,能夠挖掘公司層面的特質(zhì)信息(鐘覃琳和陸正飛,2018),投資者獲取特質(zhì)信息后通過股票市場交易反映至股價中,從而使股票價格反映公司真實價值,提高股票定價效率(Piotroski and Roulstone,2004;伊志宏等,2019)。
表5 機(jī)制檢驗結(jié)果
上文已經(jīng)驗證外資機(jī)構(gòu)持股能夠吸引更多的分析師關(guān)注,且分析師監(jiān)督效應(yīng)能夠通過降低公司盈余管理和減少委托代理問題,降低信息不對稱程度,改善信息披露質(zhì)量。為此,本文借鑒Kim and Verrecchia(2001)、徐壽福和徐龍炳(2015)的做法,用交易量對收益率的影響系數(shù)來衡量信息披露質(zhì)量,其優(yōu)勢在于動態(tài)地將信息的自愿披露與強制披露綜合進(jìn)行分析,能夠全面度量上市公司信息披露質(zhì)量。模型構(gòu)建如下:
模型(3)中P和Vol分別是第日的股票收盤價和交易股數(shù),是年度平均交易量。采用普通最小二乘法針對每家上市公司回歸得到的系數(shù)值構(gòu)建指數(shù),越小說明信息披露越充分,因此指數(shù)越高,表明上市公司信息披露質(zhì)量越低。
回歸結(jié)果如表5第(3)列所示,×的系數(shù)為-0.0131,值為-3.7742,在1%水平下與顯著負(fù)相關(guān),這表明股票納入MSCI所帶來的外資持股比例的增高能夠提高公司信息披露質(zhì)量。而信息披露質(zhì)量的提高能夠降低投資者獲取公司層面信息的難度和成本(Karamanou and Vafeas,2005),提高知情交易者搜尋私有信息的動力,增加股價中的特質(zhì)信息含量,并能夠較為準(zhǔn)確的反映其內(nèi)在價值,從而提高股票定價效率(Chen et al.,2015;李春濤等,2018)。
其次,本文從市場投資理念入手,驗證外資機(jī)構(gòu)持股踐行的價值投資理念能夠引導(dǎo)我國投資者更加注重長期價值投資,從而提高股票定價效率。由于中國資本市場呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者較少、中小散戶多,投機(jī)氛圍較濃、長期投資少的特點,投機(jī)行為體現(xiàn)為較高的股票流動性(連立帥等,2019;Bushee,2001),而外資機(jī)構(gòu)投資者能夠傳遞成熟的投資理念并引導(dǎo)投資者進(jìn)行長期價值投資,從而會降低股票市場的流動性。本文借鑒Amihud(2002)和閆紅蕾等(2020)的做法構(gòu)建核心解釋變量,衡量股票流動性:
其中,r和v分別為股票于年第天的投資回報率和交易金額;D為當(dāng)年總交易天數(shù);|r|/v為每百萬元成交額引起的價格變化,將其取年平均值并乘以100后,可得衡量股票流動性的指標(biāo)。Amihud為流動性的逆向指標(biāo),數(shù)值越小,股票流動性越高。
回歸結(jié)果如表5第(4)列所示,×的系數(shù)在1%水平下顯著為正,表明股票納入MSCI所帶來的外資持股比例的增高能夠降低股票市場流動性,從而驗證外資機(jī)構(gòu)能夠引導(dǎo)我國投資者進(jìn)行價值投資,使股價向企業(yè)內(nèi)在價值回歸,從而提高股票定價效率(Bekaert and Harvey,1997;連立帥等,2019)。
上文發(fā)現(xiàn),外資機(jī)構(gòu)持股能夠吸引分析師關(guān)注,降低信息不對稱程度,改善信息披露質(zhì)量,以及引導(dǎo)投資者進(jìn)行長期價值投資,從而促進(jìn)股票定價效率提升。那么,是否存在其他因素影響外資機(jī)構(gòu)持股對股票定價效率的提升作用呢?本文進(jìn)一步探討企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、國際化程度、成長性和市場競爭程度對這種提升作用的影響。
與國有企業(yè)相比,非國有企業(yè)的委托代理問題更能得到有效緩解,對經(jīng)營者的監(jiān)督和激勵機(jī)制更為完善,更有動機(jī)和能力利用股價信息,加強公司治理(吳延兵,2012)。因此,在非國有企業(yè)中,外資機(jī)構(gòu)持股對股票定價效率的積極作用理應(yīng)更強。為了探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響,本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對樣本進(jìn)行分組回歸,結(jié)果如表6第(1)和(2)列所示。無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè),×的系數(shù)都為負(fù),且分別在10%和1%水平下顯著。但是,在非國有企業(yè)中,外資機(jī)構(gòu)持股對股票定價效率的提升作用的影響更大。
外資機(jī)構(gòu)投資者擁有境外市場的信息優(yōu)勢,對國際化程度高的企業(yè)進(jìn)行信息挖掘,其信息成本相對較低;且由于國際化經(jīng)營的復(fù)雜性要求企業(yè)管理者詳細(xì)披露信息,降低信息不對稱程度,提高股價中的信息含量(Fang et al.,2015)。因此,對國際化程度較高的企業(yè),外資機(jī)構(gòu)投資者對股票定價效率的影響理應(yīng)更強。本文采用海外業(yè)務(wù)收入占比來衡量國際化程度,高于年度中位數(shù)賦值為1,否則為0?;貧w結(jié)果如表6第(3)和(4)列所示,×的系數(shù)都為負(fù),且分別在1%和5%水平下顯著。但國際化程度高的企業(yè)的交乘項系數(shù)大于國際化程度低的企業(yè),表明對國際化程度較高的企業(yè),外資機(jī)構(gòu)投資者對股票市場定價效率的提升作用更大。
表6 異質(zhì)性檢驗結(jié)果
高成長性企業(yè)的營業(yè)收入、資產(chǎn)規(guī)模、利潤會快速增加,為了搶占市場份額、提升競爭能力,高成長性企業(yè)需要不斷增強業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力,增大公司產(chǎn)品的市場需求,加大運營規(guī)模,從而更有動機(jī)提高信息披露質(zhì)量來吸引投資者關(guān)注。因此,對成長性較高的企業(yè),外資機(jī)構(gòu)投資者對股票定價效率的提升作用理應(yīng)更強。企業(yè)成長性用營業(yè)收入增長率來衡量,高于行業(yè)平均數(shù)賦值為1,否則為0?;貧w結(jié)果如表6第(5)和(6)列所示,×的系數(shù)都為負(fù),且分別在1%和5%水平下顯著。但高成長性的企業(yè)中×的系數(shù)大于低成長性企業(yè),表明企業(yè)成長性越高,外資機(jī)構(gòu)持股對股票定價效率的提升作用越強。
在面臨激烈的市場競爭時,企業(yè)對外源融資的需求更加迫切,會主動提高信息披露質(zhì)量以緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度(伊志宏等,2010)。因此,在市場競爭更激烈時,外資機(jī)構(gòu)持股對股票定價效率的積極作用理應(yīng)更強。本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)衡量市場競爭程度,高于年度行業(yè)平均數(shù)為低市場競爭組,否則為高市場競爭組?;貧w結(jié)果如表6第(7)和(8)列所示。結(jié)果顯示,×的系數(shù)僅對面臨激烈市場競爭的企業(yè)在5%水平下顯著為負(fù),表明市場競爭能夠促進(jìn)外資機(jī)構(gòu)持股對股票定價效率的提升作用。
現(xiàn)有研究關(guān)于QFII、“滬深港通”等資本市場開放政策引入的外資機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮積極作用一直存在爭議。為此,本文選用A股納入MSCI作為外資機(jī)構(gòu)持股的準(zhǔn)自然實驗,構(gòu)建雙重差分模型,實證檢驗外資機(jī)構(gòu)投資者持股對股票定價效率的影響。研究發(fā)現(xiàn):首先,外資機(jī)構(gòu)持股能夠顯著提升股票定價效率,在進(jìn)行一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗后,結(jié)果仍然成立。這表明外資機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著發(fā)揮積極的信息治理和價值引領(lǐng)作用,提高資本市場的定價效率。其次,機(jī)制研究發(fā)現(xiàn),一方面,外資機(jī)構(gòu)持股能夠通過吸引分析師關(guān)注,改善信息披露質(zhì)量,從而提升股票定價效率,這表明外資機(jī)構(gòu)投資者持股能夠吸引更多的信息中介參與到A股市場,改善公司信息環(huán)境,外資機(jī)構(gòu)持股信息治理效應(yīng)的影響路徑得到證實。另一方面,成熟的外資機(jī)構(gòu)能夠傳遞價值投資理念,引導(dǎo)投資者進(jìn)行長期價值投資,從而提高股票定價效率,這表明外資機(jī)構(gòu)能夠通過影響市場投資理念來提高資本市場效率。最后,對非國有企業(yè)、國際化程度較高的企業(yè)、成長性好的企業(yè)和面臨激烈市場競爭的企業(yè),外資機(jī)構(gòu)持股對股票定價效率的積極作用更強。綜上,外資機(jī)構(gòu)持股能夠有效發(fā)揮信息治理和價值引領(lǐng)作用,不僅為外資機(jī)構(gòu)投資者提高東道國資本市場效率提供了新的經(jīng)驗證據(jù),還為政府機(jī)構(gòu)合理調(diào)整和制定資本市場開放政策提供了理論支持。
基于上述結(jié)論,本文提出如下政策建議:第一,要以更高水平的制度開放引入外資機(jī)構(gòu)投資者,引入成熟的投資理念,優(yōu)化A股投資者結(jié)構(gòu),提高國內(nèi)資本市場效率,以便資本市場更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展;同時,也能吸引更多分析師關(guān)注,有效改善公司信息披露質(zhì)量,提高股票市場定價效率。第二,在加強對分析師等信息中介的培養(yǎng),增強其挖掘、傳遞信息能力的同時,也要加強對本地投資者的教育與引導(dǎo),提高其信息獲取和分析能力。第三,要有效防范外資機(jī)構(gòu)投資者可能帶來的市場風(fēng)險。一方面,資本市場的開放不可避免會帶來國際投機(jī)資本的關(guān)注,投機(jī)資本的快進(jìn)快出可能引起股價異質(zhì)性波動,降低股票定價效率并加劇市場風(fēng)險;另一方面,引入外資機(jī)構(gòu)投資者可能會產(chǎn)生羊群效應(yīng),引發(fā)股票崩盤風(fēng)險。因此,要加強對外資機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管,進(jìn)一步規(guī)范其交易活動,防范和化解相關(guān)風(fēng)險。 ■