翟淑萍 繆晴 甦葉

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，天津 300222)

一、引言

創(chuàng)新既是企業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力，亦是經(jīng)濟(jì)增長的牽引力。黨的十九屆五中全會(huì)明確提出了“關(guān)鍵核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)重大突破，進(jìn)入創(chuàng)新型國家前列”的遠(yuǎn)景目標(biāo)，進(jìn)一步提升了技術(shù)創(chuàng)新在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換中的實(shí)質(zhì)性作用。然而，創(chuàng)新活動(dòng)具有明顯的高風(fēng)險(xiǎn)性與長期性特征(Gormley and Matsa，2016)，且易受道德風(fēng)險(xiǎn)、高管短視以及資源約束等影響，從而增加了創(chuàng)新主體攻堅(jiān)克難的顧慮，阻礙了中國經(jīng)濟(jì)與企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展。并且，隨著中美貿(mào)易摩擦以及新冠肺炎疫情的持續(xù)沖擊，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新成本急劇升高，單一主體已無法備有創(chuàng)新所需的全部資源，也難以抵御市場的劇烈波動(dòng)，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)開始成為眾多企業(yè)獲取稀缺資源、增進(jìn)競爭優(yōu)勢的重要途徑(石秀印，1998)。

近年來，隨著股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)以及政策端對(duì)機(jī)構(gòu)投資者入市的大力支持，我國機(jī)構(gòu)投資者市場發(fā)展迅速，并已逐步構(gòu)建起既可以增強(qiáng)自身實(shí)力又能夠促進(jìn)企業(yè)科學(xué)決策的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(Crane et al.，2019)，機(jī)構(gòu)投資者之間溝通、合作的新聞和案例也越來越多。如2012年5月25日，珠海市國資委提名周少強(qiáng)任格力電器董事，卻遭到機(jī)構(gòu)投資者的極力反對(duì)，認(rèn)為周少強(qiáng)不僅缺乏家電行業(yè)相關(guān)的從業(yè)經(jīng)歷，還可能進(jìn)一步增加大股東的話語權(quán)，對(duì)中小股東造成威脅。此時(shí)，鵬華基金和耶魯大學(xué)基金抱團(tuán)聯(lián)合舉薦的新董事馮繼勇，獲得了機(jī)構(gòu)投資者的一致認(rèn)可，順利進(jìn)入格力電器并積極參與公司治理。除格力電器外，鵬華基金與耶魯大學(xué)基金等還持股美的電器、雙匯發(fā)展、伊利股份與云南白藥等多只股票，抱團(tuán)發(fā)揮監(jiān)督治理作用。在2010年3月3日雙匯發(fā)展的股東大會(huì)上，基金抱團(tuán)否決了《關(guān)于香港華懋集團(tuán)有限公司等少數(shù)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的議案》，有效避免了公司資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，遏制了高管從中獲取私利的可能，有益于公司核心競爭力的提升。然而，機(jī)構(gòu)投資者也可能通過抱團(tuán)操控股市以謀取私利。如匯添富基金與華夏基金等機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股中科金財(cái)和安碩信息，在兩只股票價(jià)格一路高漲之后又集體出逃，致使股價(jià)一路跌停，為機(jī)構(gòu)投資者合謀獲利提供了機(jī)會(huì)。由此可見，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體在資本市場中發(fā)揮著重要作用。然而現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的研究并未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的作用給予足夠關(guān)注。

此外，既有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)行為決策的研究，主要是基于個(gè)體的網(wǎng)絡(luò)位置差異角度展開，重點(diǎn)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度和機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)企業(yè)投資績效及股價(jià)信息含量等的積極作用(陳勝藍(lán)和李璟，2021；吳曉暉等，2020)，鮮有文獻(xiàn)從個(gè)體交互形成的網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體視角展開分析。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體內(nèi)部任意兩個(gè)成員之間都具有直接聯(lián)結(jié)關(guān)系(如圖1)，使其更易進(jìn)行聯(lián)合行動(dòng)，共同影響企業(yè)行為：一方面，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體合作可能使其更有動(dòng)力參與公司治理，如抑制股東的私利行為(劉新爭和高闖，2021)，發(fā)揮積極作用；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體合謀也可能侵占公司利益，如加劇企業(yè)的非效率投資(郭曉冬等，2020)，造成負(fù)面影響。那么，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體究竟能否對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用？如果發(fā)揮了促進(jìn)作用，是通過何種機(jī)制？進(jìn)一步，什么條件下有利于促進(jìn)作用的發(fā)揮？回答這些問題，對(duì)于增強(qiáng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平、助推經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

基于此，本文實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系及其內(nèi)在機(jī)理。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體有利于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。機(jī)制檢驗(yàn)證實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過提高薪酬黏性、緩解融資約束和降低代理成本，提高了企業(yè)創(chuàng)新能力。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在失敗容忍度較低、資源獲取較難和外部監(jiān)督較差的樣本中。

本文的貢獻(xiàn)如下：第一，從網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體視角探討了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，拓展了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的相關(guān)研究?，F(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究主要圍繞機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體特征和持股比例展開，鮮有文章關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體積極效應(yīng)的發(fā)揮提供了證據(jù)。第二，以企業(yè)創(chuàng)新為切入點(diǎn)，探討機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的積極作用，豐富了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的經(jīng)濟(jì)后果研究。目前，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體經(jīng)濟(jì)后果的研究主要包括投資效率和股東私利行為等，尚未有文獻(xiàn)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文研究彌補(bǔ)了相關(guān)文獻(xiàn)的不足。第三，深入剖析了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的內(nèi)在機(jī)理，有利于深化對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體如何增強(qiáng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力、打破企業(yè)長效發(fā)展困境的理解。第四，挖掘了不同情境下機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新作用的差異，為有效發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的積極作用、賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了政策依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者作為獨(dú)立于公司管理層和大股東的“第三方力量”，常被認(rèn)為能夠憑借自身專業(yè)優(yōu)勢更加理性地參與公司決策。但機(jī)構(gòu)投資者絕非“獨(dú)行俠”，面對(duì)控股股東“一股獨(dú)大”現(xiàn)象突出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低、持股較為分散的現(xiàn)實(shí)情形，機(jī)構(gòu)投資者治理效力的實(shí)現(xiàn)依賴于機(jī)構(gòu)投資者的集體行動(dòng)。一方面，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體可以發(fā)揮包容效應(yīng)、資源效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體也可能傾向于同管理層形成聯(lián)盟，通過扮演“合謀者”角色(潘越等，2011)，損害企業(yè)利益，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。

(一)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極影響

機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體可以發(fā)揮包容效應(yīng)，提高對(duì)創(chuàng)新失敗的容忍度，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。在企業(yè)投資規(guī)模大、不確定性高和投資回收期限長的創(chuàng)新探索過程中，管理層對(duì)項(xiàng)目失敗的擔(dān)憂及試錯(cuò)成本的規(guī)避，是削弱企業(yè)創(chuàng)新積極性的重要原因(Manso，2011)。而機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體可以通過優(yōu)化容忍失敗的創(chuàng)新氛圍，更好地激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。首先，相較單一機(jī)構(gòu)投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的緊密聯(lián)結(jié)關(guān)系使得團(tuán)體成員之間更容易產(chǎn)生合作，形成共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力(Crane et al.，2019)，從而給予管理層更多的安全感和選擇權(quán)，降低管理層對(duì)創(chuàng)新失敗懲罰的擔(dān)憂，有效激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。其次，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體有利于增進(jìn)成員之間的信息共享與經(jīng)驗(yàn)交流，使其能夠更好地識(shí)別管理層的努力程度和創(chuàng)新決策的長期價(jià)值。此時(shí)，即便創(chuàng)新項(xiàng)目陷入困局或使得企業(yè)短期利益受損，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)選擇寬容失敗，減輕管理層的短期業(yè)績壓力和對(duì)股價(jià)波動(dòng)的擔(dān)憂，增強(qiáng)其創(chuàng)新意愿，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。最后，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體使得信息的傳播更加廣泛，有助于大股東、董事以及潛在投資者對(duì)企業(yè)的運(yùn)營情況、發(fā)展前景享有更準(zhǔn)確、及時(shí)的了解并作出更理性、公正的評(píng)判，促使其厘清長期價(jià)值回報(bào)與短期失敗容忍高度融合的內(nèi)在邏輯，降低企業(yè)管理層因創(chuàng)新失敗而被替換的風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體可以發(fā)揮資源效應(yīng)，提高對(duì)創(chuàng)新的資源支持，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。充裕的資金流對(duì)于企業(yè)獲取人力、物力等必不可少的技術(shù)創(chuàng)新要素至關(guān)重要(鞠曉生，2013)。技術(shù)創(chuàng)新作為一項(xiàng)長期項(xiàng)目，往往面臨著極高的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，不僅需要良好的失敗容忍環(huán)境(周銘山和張倩倩，2016)，更需要長久且穩(wěn)定的資金支持(鞠曉生，2013)，嚴(yán)重的融資約束會(huì)在一定程度上抑制企業(yè)進(jìn)行新產(chǎn)品開發(fā)等創(chuàng)新活動(dòng)。而機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新帶來資源支持，通過緩解企業(yè)面臨的融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。一方面，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體形成的橫向網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可以為企業(yè)信譽(yù)提供極具價(jià)值的擔(dān)保，為企業(yè)通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取稀缺資源提供便利(孫俊華和陳傳明，2009)；同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的內(nèi)部成員通常具備不同的社會(huì)資源，如具有銀行背景的成員可以為企業(yè)帶來融資渠道相關(guān)信息，以使企業(yè)獲得更優(yōu)惠的融資條件(謝德仁和陳運(yùn)森，2012)，降低融資成本，緩解企業(yè)融資約束。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體成員之間的緊密聯(lián)結(jié)，可以提高企業(yè)間的信任程度與協(xié)作水平(He and Huang，2017)，不僅推進(jìn)了企業(yè)上下游資源的全面對(duì)接與高效整合，還有助于企業(yè)獲取更多的商業(yè)信用(俞鴻琳，2013)，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供了充足的資金支持。

機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體可以發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，降低企業(yè)代理成本，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。管理層作為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的決策者，在公司經(jīng)營過程中會(huì)追求自身利益最大化，導(dǎo)致企業(yè)存在嚴(yán)重的代理問題，阻礙企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的順利進(jìn)行。此時(shí)，具有緊密聯(lián)結(jié)關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體，因其行為具有高度的一致性(Colla and Mele，2010)，能夠?qū)ζ髽I(yè)代理成本產(chǎn)生有效的抑制作用(Kang et al.，2018)，繼而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。第一，網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的存在使得機(jī)構(gòu)投資者的行為具備較強(qiáng)的“共同進(jìn)退”特性，且一旦機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體退出，極易引發(fā)股價(jià)下跌，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生巨大沖擊(曹廷求和劉海明，2015)。此時(shí)，為避免機(jī)構(gòu)投資者的集體“報(bào)復(fù)”，管理層和控股股東會(huì)縮短有損于企業(yè)長期利益的決策，致力于從事技術(shù)創(chuàng)新等有助于提升企業(yè)價(jià)值的活動(dòng)。第二，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體形成的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可以降低對(duì)企業(yè)投機(jī)行為的監(jiān)督成本。如在2015年，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)扎堆調(diào)研虛擬現(xiàn)實(shí)概念股，導(dǎo)致嶺南園林與川大智勝等于一天之內(nèi)接待了數(shù)十家機(jī)構(gòu)調(diào)研。這使得信息在機(jī)構(gòu)投資者之間的傳播更為迅速、便利，可以有效降低信息的搜集成本，提升懲罰力度和治理效率，從而降低代理成本，促使管理層更關(guān)注企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。第三，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)投資者行為使得信息得以大范圍、高頻次、多渠道擴(kuò)散，通過吸引眾多分析師、媒體以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注形成強(qiáng)大的外部監(jiān)督力量，進(jìn)一步降低企業(yè)代理成本，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。

(二)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響

從合謀的角度出發(fā)，單一機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)較為分散，僅依靠自身實(shí)力可能無法與管理層和大股東達(dá)成合謀，但若能夠通過網(wǎng)絡(luò)連接與其他機(jī)構(gòu)投資者形成利益團(tuán)體，則可以充分利用信息等優(yōu)勢增強(qiáng)市場影響力，提高機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層和大股東合謀的可能性，從而弱化治理作用。第一，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體成員面對(duì)外部競爭者，有動(dòng)機(jī)和能力主導(dǎo)建立“合謀同盟”，更傾向于利用私有信息進(jìn)行交易(Azar et al.，2018)，旨在投機(jī)獲利而非監(jiān)督治理，不僅消極參與企業(yè)經(jīng)營管理，還會(huì)干擾企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的理性決策，削弱企業(yè)創(chuàng)新能力。第二，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體為了獲取私利而相互合謀時(shí)，不僅侵占了中小股東的利益，也將損傷債權(quán)人利益，使其面臨較高的利益侵占風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，因我國債權(quán)人保護(hù)程度相對(duì)較低(Allen et al.，2005)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體合謀侵占債權(quán)人利益的行為只需承擔(dān)較低成本，這進(jìn)一步加大了其與債權(quán)人之間的潛在利益沖突，致使企業(yè)不得不付出較高的債務(wù)融資成本，縮減企業(yè)創(chuàng)新支出。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體抑制了企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文選取2009—2020年中國A股非金融上市公司為初始研究樣本。在剔除ST、*ST、相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失以及未參與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的樣本后，最終得到8636個(gè)觀測值。為消除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量分別進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)上的縮尾處理。機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股份的詳細(xì)數(shù)據(jù)、其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

借鑒劉新爭和高闖(2021)的方法：第一步，在任意的兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者公司之間，如果它們在年年末至少共同持有任意一家公司的股份數(shù)量占流通股股數(shù)的比例大于等于5%，則表明兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者之間建立了連接，據(jù)此構(gòu)建所有機(jī)構(gòu)投資者兩兩連接的網(wǎng)絡(luò)矩陣。第二步，以網(wǎng)絡(luò)密度為依據(jù)，用Louvain算法將機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)劃分為若干個(gè)關(guān)聯(lián)程度很高的社區(qū)。第三步，在關(guān)聯(lián)程度較高的各社區(qū)內(nèi)使用Bron-Kerbosch算法來近似提取機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體。該算法的目的在于從網(wǎng)絡(luò)中提取如圖1所示的全局耦合網(wǎng)絡(luò)。團(tuán)體成員共同持有的股票流通股的比例即為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例，計(jì)算方法如模型(1)：

圖1 全局耦合網(wǎng)絡(luò)

借鑒陳愛貞和張鵬飛(2019)的做法，以創(chuàng)新產(chǎn)出度量。具體而言，以企業(yè)申請專利數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)度量。

本文根據(jù)已有研究，選取的控制變量如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文建立模型(2)：

=++∑αCtrls+/+(2)

其中，被解釋變量是創(chuàng)新產(chǎn)出()，解釋變量是機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例()，考慮到從研發(fā)投入到創(chuàng)新產(chǎn)出存在時(shí)間滯后性，故將模型中的解釋變量和控制變量做滯后一期處理，表示控制變量。如果模型(2)中顯著為正，則表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的積極影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。創(chuàng)新產(chǎn)出的最大值為5.74，最小值為0，說明技術(shù)創(chuàng)新水平在不同企業(yè)之間存在較大差距。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體持股比例的均值為5%，與劉新爭和高闖(2021)的研究結(jié)果相似。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果

表3報(bào)告了模型(2)的回歸結(jié)果。列(1)(2)為加入控制變量前后的回歸結(jié)果。可以看出，解釋變量回歸系數(shù)大于零且在1%水平下顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與公司創(chuàng)新之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)H1一致。

表3 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文改變企業(yè)創(chuàng)新的度量方法，以企業(yè)研發(fā)投入與營業(yè)總收入的比值度量企業(yè)創(chuàng)新(-)，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果如表4列(1)所示，的系數(shù)依然顯著為正，結(jié)果穩(wěn)健。

本文可能存在樣本選擇偏誤問題，具體而言，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的數(shù)據(jù)僅納入了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的企業(yè)，并未納入不在網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體內(nèi)的企業(yè)。為避免這一問題對(duì)回歸結(jié)果準(zhǔn)確性的影響，使用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。第一階段，構(gòu)建Probit回歸模型，計(jì)算出逆米爾斯比率()。具體如下模型(3)：

Pr(=1)=+∑βCVs+/+(3)

其中，模型(3)為機(jī)構(gòu)投資者是否被納入網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的Probit選擇模型，=1為公司年度機(jī)構(gòu)投資者是否被納入網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的虛擬變量，被納入網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的企業(yè)取值為1，否則為0。為可能影響機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的解釋變量，除了本文控制基準(zhǔn)回歸模型中的控制變量，還加入滬深300指數(shù)(300)作為工具變量。

第二階段，將作為控制變量加入模型(2)，以檢驗(yàn)可能存在的選擇性偏差對(duì)研究結(jié)論的影響。結(jié)果如表4列(3)所示，在1%水平下顯著，說明樣本選擇性偏差確實(shí)存在，但機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體影響的系數(shù)仍在5%水平下顯著為正，說明本文的結(jié)論在考慮樣本選擇偏差后仍然成立。

表4 替換變量與Heckman 檢驗(yàn)結(jié)果

本文的研究還可能存在遺漏變量偏誤等問題，為避免這一問題對(duì)回歸結(jié)果準(zhǔn)確性的影響，使用雙重差分模型(DID)進(jìn)行檢驗(yàn)。對(duì)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組對(duì)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體前后進(jìn)行兩次差分，可以有效地消除個(gè)體之間的內(nèi)在差異以及與實(shí)驗(yàn)組無關(guān)的時(shí)間趨勢導(dǎo)致的偏誤。據(jù)此，本文構(gòu)建如下雙重差分模型(4)來檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響：

=++×+∑αCtrls+/+(4)

其中，為個(gè)體虛擬變量，=1表示樣本期間內(nèi)參與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的企業(yè)組別，=0表示樣本期間內(nèi)一直未參與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的企業(yè)組別；為時(shí)期虛擬變量，如企業(yè)于當(dāng)年及以后年份參與了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體，則將賦值為1，否則為0。體現(xiàn)了參與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體前后企業(yè)創(chuàng)新的變化，是本文關(guān)鍵變量的待估參數(shù)。本文預(yù)期，模型(4)中顯著為正，說明相較于未參與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的企業(yè)，參與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的企業(yè)創(chuàng)新程度更高。結(jié)果如表5所示，×的系數(shù)在1%水平下顯著為正，為假設(shè)H1提供了穩(wěn)健性證明。

表5 DID 檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

(一)影響機(jī)制檢驗(yàn)

基于前文理論分析，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響是通過包容效應(yīng)、資源效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)傳導(dǎo)的，因此設(shè)計(jì)中介效應(yīng)模型，以進(jìn)一步明確其中機(jī)理。借鑒溫忠麟等(2004)對(duì)于中介變量的檢驗(yàn)程序，第一步，采用模型(2)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)公司創(chuàng)新的直接影響；第二步，采用模型(5)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體能否發(fā)揮包容效應(yīng)()、資源效應(yīng)()或監(jiān)督效應(yīng)()；第三步，采用模型(6)檢驗(yàn)包容效應(yīng)()、資源效應(yīng)()或監(jiān)督效應(yīng)()是否存在中介效應(yīng)。模型(2)中系數(shù)是機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)公司創(chuàng)新影響的總效應(yīng)，在系數(shù)顯著的前提下，依次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?5)中系數(shù)和模型(6)中系數(shù)；若和都顯著，檢查模型(6)中系數(shù)；若顯著說明存在部分中介效應(yīng)，否則說明存在完全中介效應(yīng)；如果系數(shù)和中至少有一個(gè)不顯著的話，則進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。具體實(shí)證模型如下：

中介變量定義如下：

第一，包容效應(yīng)。借鑒陳修德等(2021)的度量方法，以高管薪酬粘性衡量對(duì)其失敗的容忍度()，高管薪酬粘性越大，表明失敗容忍度越高。

第二，資源效應(yīng)。采用Hadlock and Pierce(2010)構(gòu)建的SA指數(shù)取絕對(duì)值度量企業(yè)融資約束程度()，該測量方法在中國的情境下得到較為廣泛的應(yīng)用，為負(fù)，其絕對(duì)值越大，表明融資約束程度越嚴(yán)重。

第三，監(jiān)督效應(yīng)。借鑒謝德仁和黃亮華(2013)的做法，采用支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金與營業(yè)收入的比值來衡量企業(yè)代理成本()。

表6報(bào)告了回歸結(jié)果。列(1)(2)報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過發(fā)揮包容效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生作用的檢驗(yàn)結(jié)果。模型(5)的回歸結(jié)果見列(1)，的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體優(yōu)化了失敗容忍度。模型(6)的回歸結(jié)果見列(2)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系顯著正相關(guān)，且的系數(shù)在10%水平下顯著為正，說明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過優(yōu)化失敗容忍環(huán)境()這一路徑提高了企業(yè)創(chuàng)新水平。由于模型中系數(shù)、和都顯著，同時(shí)也顯著，表明失敗容忍在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。同理，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過發(fā)揮資源效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)提高了企業(yè)創(chuàng)新水平，融資約束()和代理成本()在其中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

表6 影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

(二)異質(zhì)性分析

機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)的差異可能與企業(yè)面臨的失敗容忍環(huán)境、資源稟賦和其他監(jiān)督機(jī)制的異質(zhì)性有關(guān)，為此本文進(jìn)一步展開異質(zhì)性分析。

為避免創(chuàng)新失敗而被指責(zé)甚至解雇，管理層有動(dòng)機(jī)縮減具有長期價(jià)值的投資項(xiàng)目以確保企業(yè)短期業(yè)績的穩(wěn)定，最終導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新不足(Graham et al.，2005)。而機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體可以在一定程度上優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新的失敗容忍環(huán)境，引導(dǎo)企業(yè)制定更具包容性的績效考評(píng)制度，緩解管理層職業(yè)擔(dān)憂?？紤]到管理者任期與失敗容忍度直接相關(guān)，因此，相比于管理者任期較長的樣本，在管理者任期較短的樣本中機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響可能更加顯著。

為檢驗(yàn)這一推論，本文借鑒Tian and Wang(2014)的研究，將企業(yè)經(jīng)理人的平均任期作為該公司對(duì)于經(jīng)理人的容忍度。根據(jù)該指標(biāo)的中位數(shù)將樣本分為兩組?；貧w結(jié)果如表7列(1)(2)所示，在管理者任期較短的樣本組中，的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，而在管理者任期較長的樣本組中，其回歸系數(shù)不顯著。以上結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在管理者任期較短的企業(yè)。

表7 異質(zhì)性分析檢驗(yàn)結(jié)果

數(shù)字金融發(fā)展水平是重要的資源稟賦。首先，數(shù)字金融發(fā)展借助先進(jìn)技術(shù)支持，能夠強(qiáng)化信息甄別能力，提高企業(yè)的內(nèi)外部信息透明度，使得金融機(jī)構(gòu)能夠利用多層次、多渠道、非結(jié)構(gòu)化的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行智能決策，有效緩解企業(yè)融資約束。其次，數(shù)字金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)補(bǔ)足了傳統(tǒng)金融服務(wù)的短板，降低了傳統(tǒng)金融服務(wù)的門檻和成本，加快了企業(yè)信貸審批速度(Fuster et al.，2019)，降低了企業(yè)債務(wù)融資的交易議價(jià)成本和機(jī)會(huì)成本，緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而提高企業(yè)創(chuàng)新能力。因此，在數(shù)字金融發(fā)展較差地區(qū)的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新行為的促進(jìn)作用可能更加顯著。

為檢驗(yàn)這一推論，本文以北京大學(xué)數(shù)字金融中心編制的中國數(shù)字普惠金融指數(shù)(2011—2018)中的“數(shù)字金融使用深度”作為數(shù)字金融發(fā)展水平的代理變量(唐松等，2020)，根據(jù)年度地區(qū)該指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為兩組。鑒于數(shù)字金融代理變量只有2011—2018年的數(shù)據(jù)，因此樣本區(qū)間為2011—2018年?；貧w結(jié)果如表7列(3)(4)所示，在數(shù)字金融發(fā)展水平較差的樣本組中，的回歸系數(shù)在10%水平下顯著為正；而在數(shù)字金融發(fā)展水平較好的樣本組中，其回歸系數(shù)不顯著。以上結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在數(shù)字金融發(fā)展較差地區(qū)的企業(yè)。

“有效監(jiān)督機(jī)制”認(rèn)為，媒體是法律之外的一項(xiàng)重要外部監(jiān)督治理機(jī)制。從輿論導(dǎo)向的角度看，管理層行為被媒體暴露在公眾的視野之下，加大了其違法違規(guī)行為被監(jiān)管部門處罰的概率(李培功和沈藝峰，2010)。此外，媒體監(jiān)督增加了企業(yè)操縱自身行為的成本和風(fēng)險(xiǎn)，可有效降低控股股東和管理層謀取私利的可能性，從而緩解代理沖突對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響。即在媒體關(guān)注程度較高的樣本中，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的邊際效果不會(huì)太明顯。因此，對(duì)于媒體關(guān)注程度較低的企業(yè)而言，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)可能更加顯著。

為檢驗(yàn)這一推論，本文參考梁上坤(2017)，以《中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》中公司的年度新聞報(bào)道總量作為媒體關(guān)注程度的代理變量，并根據(jù)該變量的中位數(shù)將樣本分為兩組?；貧w結(jié)果如表7列(5)(6)所示，在媒體關(guān)注程度較低的樣本組中，的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正；而在媒體關(guān)注程度較高的樣本組中，其回歸系數(shù)不顯著。以上結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在媒體關(guān)注程度較低的企業(yè)。

六、結(jié)論與建議

本文理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體通過提高薪酬黏性、緩解融資約束和降低代理成本，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生促進(jìn)作用。進(jìn)一步分析表明，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)的差異與企業(yè)面臨的失敗容忍環(huán)境、資源稟賦和監(jiān)督機(jī)制的異質(zhì)性有關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響主要體現(xiàn)在管理者任期較短、數(shù)字金融發(fā)展水平較差、媒體關(guān)注程度較低的樣本中。

基于以上結(jié)論，本文提出如下建議：

第一，隨著金融市場的不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者作為獨(dú)立于公司管理層和大股東的“第三方力量”，在公司治理方面的作用應(yīng)受到越來越多的重視。因此，應(yīng)進(jìn)一步引導(dǎo)完善機(jī)構(gòu)投資者的制度設(shè)計(jì)，繼續(xù)擴(kuò)大合格機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在盤活資金、優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境等方面的積極作用。

第二，面對(duì)商業(yè)模式、產(chǎn)品理念同質(zhì)化嚴(yán)重，而企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、技術(shù)管理動(dòng)力不足、能力不夠的現(xiàn)實(shí)困局，企業(yè)要善于發(fā)現(xiàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的作用，通過吸引優(yōu)秀機(jī)構(gòu)投資者的加入，來有效構(gòu)建企業(yè)長效發(fā)展的關(guān)鍵內(nèi)驅(qū)力。

第三，對(duì)于政府而言，在完善技術(shù)創(chuàng)新市場導(dǎo)向機(jī)制、強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位的同時(shí)，還需積極倡導(dǎo)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建與維護(hù)，更好促進(jìn)各類創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展注入源頭活水。

第四，進(jìn)一步分析結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體行為在一定程度上對(duì)公司治理發(fā)揮了替代作用。因此，應(yīng)著力完善企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制，不斷優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用的制度環(huán)境，為切實(shí)賦能企業(yè)創(chuàng)新提供有力保障。 ■