■ 中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部課題組

引言

城市軌道交通行業(yè)相關(guān)項目具有公認(rèn)的綠色屬性，對照《綠色債券支持項目目錄（2021 年版）》，屬于“基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級”項下“城鄉(xiāng)公共交通系統(tǒng)建設(shè)和運(yùn)營”類項目。對照國際資本市場協(xié)會（International Capital Market Association，ICMA）制定的《綠色債券原則》（Green Bond Principles，GBP）（2021 年 6 月版），屬于“清潔交通（例如電動、混合能源、公共、軌道、非機(jī)動、多式聯(lián)運(yùn)等交通工具類型、清潔能源車輛相關(guān)及減少有害排放的基礎(chǔ)設(shè)施）”類項目。

2017 年以來，境內(nèi)19 家城市軌道交通企業(yè)（占該類企業(yè)總數(shù)約4 成①）發(fā)行過160 只綠色債券，共募集資金約1602 億元。2021 年交易商協(xié)會發(fā)布了碳中和債相關(guān)機(jī)制后，先后有10 家城市軌道交通行業(yè)企業(yè)成功發(fā)行了25 只銀行間市場的碳中和債，融資規(guī)模共計248.5 億元。城市軌道交通行業(yè)成為僅次于電力行業(yè)和天然氣行業(yè)的第三大綠色債券發(fā)行主體?？紤]城市軌道交通行業(yè)企業(yè)分布廣，多數(shù)省份重點城市均有城市軌道交通運(yùn)營主體，因此本文從該行業(yè)視角出發(fā)，探討綠色債券的環(huán)境效益和價格特點，為更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)提供支持。

一、環(huán)境效益

（一）二氧化碳減排量測算

在道路交通方式中，城市軌道交通運(yùn)營消耗的能源主要為電能，使用過程不產(chǎn)生碳排放，因此如軌道交通能夠分擔(dān)常規(guī)公共汽車、小汽車等的客流，則相應(yīng)減少的碳排放量為環(huán)境正效益。當(dāng)然，我國目前大部分的電力供應(yīng)來自于火電廠，需要消耗煤炭資源發(fā)電，在發(fā)電過程中會產(chǎn)生碳排放，也存在環(huán)境負(fù)效益。如分擔(dān)的客流量達(dá)到一定水平，通常情況下軌道交通的環(huán)境正效益大于負(fù)效益，屬于綠色低碳產(chǎn)業(yè)。

參考中國銀行保險監(jiān)督管理委員會《綠色融資統(tǒng)計制度》（2020 版）中的綠色信貸項目節(jié)能減排量測算指引對二氧化碳減排量進(jìn)行測算，公式為：

上式中：

CO2為二氧化碳當(dāng)量減排量，單位：噸二氧化碳/年。

如果以更為直觀的文字形式表示，城市軌道交通行業(yè)二氧化碳減排量的計算邏輯為：

參考聯(lián)合赤道等第三方綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)的評估報告，計算城市軌道交通行業(yè)二氧化碳減排量的具體參數(shù)取值如下表1。

表1 城市軌道交通行業(yè)二氧化碳減排量的參數(shù)

將表中的參數(shù)代入二氧化碳減排量計算公式，化簡得到軌道交通新建項目對二氧化碳減排量的年度貢獻(xiàn)（噸/年）=0.22（噸/萬人次）×未建軌道交通項目前公共汽車運(yùn)輸工作量（萬人次/年）+1.52（噸/萬人次）×未建軌道交通項目前小汽車運(yùn)輸工作量（萬人次/年）。

可以看出，軌道交通行業(yè)的碳減排量是其替代公共汽車運(yùn)輸工作量和小汽車運(yùn)輸工作量的線性組合，其中后者的系數(shù)約為前者的7 倍。在第三方綠色評估認(rèn)證機(jī)構(gòu)的實際測算中，或因未建軌道交通項目前公交車、小汽車的運(yùn)輸工作量數(shù)據(jù)可得性差，會使用募投項目客流量（預(yù)測）數(shù)據(jù)作為替代。

（二）二氧化碳減排測算案例

根據(jù)《深圳市地鐵集團(tuán)有限公司2021 年度第四期綠色中期票據(jù)（碳中和債）募集說明書》，依據(jù)可行性研究報告中的預(yù)測數(shù)據(jù)，募投項目客流量數(shù)據(jù)見下表2。

表2 募投項目客流量數(shù)據(jù)表

根據(jù)客流量數(shù)據(jù)和公交車、小汽車各貢獻(xiàn)了10% 的分流比例測算，該期碳中和債擬投城市軌道交通項目建成運(yùn)營后，相較于乘坐公交車和小汽車而言，采用乘坐軌道交通出行的方式，每年可減排二氧化碳4.7 萬噸，測算結(jié)果明細(xì)見下表3。

表3 募投項目CO2 減排量

以深圳市地鐵5 號線工程（黃貝嶺站后至大劇院段）為例：5 號線減排量=0.22（噸/萬人次）×未建軌道交通項目前公共汽車運(yùn)輸工作量（萬人次/年）+1.52（噸/萬人次）×未建軌道交通項目前小汽車運(yùn)輸工作量（萬人次/年）=0.22（噸/萬人次）×10001（萬人次 /年）+1.52（噸 /萬人次）×10001（萬人次/年）=17401.74 噸/年=1.74 萬噸/年。其他線路的二氧化碳減排量計算同理，不再贅述。

由此可見，城市軌道交通行業(yè)企業(yè)具有發(fā)行綠色債券的天然優(yōu)勢。

（三）二氧化碳減排的經(jīng)濟(jì)效益

根據(jù)全國碳市場碳排放配額（CEA）交易信息，如CO2交易價格按每噸50 元計算，則深圳市地鐵集團(tuán)有限公司2021 年度第四期綠色中期票據(jù)（碳中和債）募投項目CO2減排量對應(yīng)的直接經(jīng)濟(jì)價值約為235 萬元/年（=4.7 萬噸/年×50 元/噸）。依據(jù)募投項目的環(huán)境影響報告，本期碳中和債募投項目總投資為222.14 億元，即對于軌道交通行業(yè)的典型項目而言，單位資金投入對應(yīng)CO2年度減排的直接經(jīng)濟(jì)效益約為投資資金規(guī)模的萬分之一。進(jìn)一步看，深圳市地鐵集團(tuán)有限公司2021 年度第四期綠色中期票據(jù)（碳中和債）基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模10 億元，按線性比例直接計算，對應(yīng)CO2年度減排的直接經(jīng)濟(jì)效益約為10.6 萬元/年。

當(dāng)然，如果從二氧化碳造成的溫室效應(yīng)會造成的損失角度看，每噸二氧化碳排放導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失會遠(yuǎn)大于由目前CO2交易價格計算的數(shù)值。有文獻(xiàn)對成都軌道交通進(jìn)行案例研究，以每噸二氧化碳造成的溫室效應(yīng)會造成的損失為折合人民幣592 元計算，對應(yīng)直接經(jīng)濟(jì)效益為上述計算結(jié)果的十余倍。

此外，由于計算公式是考慮軌道交通的耗電全部由火電企業(yè)提供，其在運(yùn)營中的負(fù)環(huán)境效益也被計算在內(nèi)，可能會低估軌道交通項目的二氧化碳減排貢獻(xiàn)。如假設(shè)軌道交通的耗電全部由新能源提供，軌道交通的運(yùn)營只有正環(huán)境效益，則在其它參數(shù)不變的情況下，二氧化碳減排量的測算公式可簡化為：0.33（噸/萬人次）×未建軌道交通項目前公共汽車運(yùn)輸工作量（萬人次/年）+1.62（噸/萬人次）×未建軌道交通項目前小汽車運(yùn)輸工作量（萬人次/年），同等條件下將對應(yīng)更高的經(jīng)濟(jì)效益。

二、綠色債券價格分析

（一）綠色債券樣本整體發(fā)行利率分析

兩只例外債券（參見表4）：一是21 蓉城軌交MTN004(碳中和債)。該債券發(fā)行期限為3+3+N年，發(fā)行人擁有贖回權(quán)，但投資人不具備回售權(quán)，在定價中需包含發(fā)行人贖回權(quán)的期權(quán)價值。因此，21 蓉城軌交MTN004 發(fā)行利率高于第一個行權(quán)期（3 年）對應(yīng)的收益率曲線估值是由其特殊的期限條款導(dǎo)致的。從發(fā)行利率與上市日估值比較來看，該債券的發(fā)行利率較上市日估值低10BP，說明實際上節(jié)省了一定的發(fā)行成本。二是21 沈陽地鐵GN002。該債券發(fā)行人信用資質(zhì)偏弱，中債隱含評級AA（2）④，低于時有債券違約事件發(fā)生的AA 檔。為緩釋投資人對風(fēng)險的顧慮，發(fā)行人在募集說明書中還特別設(shè)置了交叉保護(hù)條款。由于AA（2）中債收益率曲線信息不可得，從發(fā)行日AA和AA-的收益率曲線估值看，票面利率雖然高于AA 收益率曲線37BP，但遠(yuǎn)低于AA-收益率曲線198BP。從發(fā)行利率與上市日估值比較來看，該債券上市日的中債估值4.17%，YY 估值4.18%，發(fā)行利率與其基本持平，企業(yè)發(fā)行綠色債券的成本節(jié)約優(yōu)勢并不特別明顯。

表4 軌道交通行業(yè)綠色債券樣本的發(fā)行情況

從與個券中債估值的比較看，絕大多數(shù)綠色債券的發(fā)行利率低于上市日該債券中債估值，幅度在6BP-48BP 之間。個別偏低評級債券的發(fā)行利率略高出該債券中債估值1-2BP，整體差異不大。

由此可見，軌道交通行業(yè)中信用資質(zhì)較好發(fā)行人的綠色債券（隱含評級AAA），其發(fā)行利率普遍具有較明顯的成本優(yōu)勢。對于信用資質(zhì)有爭議或明顯偏弱的發(fā)行人，其綠色債券發(fā)行利率的成本優(yōu)勢有波動，但少見發(fā)行利率高于估值的情況。

從綠色債券的發(fā)行利差⑤與單位資金撬動的碳減排效率看，兩者之間目前尚不存在明顯的對應(yīng)關(guān)系，也即碳減排效率的高低在綠色債券發(fā)行定價上體現(xiàn)的尚不明顯。

（二）典型發(fā)行人普通與綠色債券發(fā)行利率比較

取軌道交通行業(yè)中債券中債隱含評級AAA和債券中債隱含評級AA+及以下的兩類發(fā)行人代表，以深圳地鐵（債券中債隱含評級AAA）、青島地鐵（債券中債隱含評級AA+）為例，觀察該行業(yè)典型企業(yè)綠色債券與普通債券在發(fā)行利率方面的差異。

1.中債隱含評級AAA 典型債券方面。2021 年，深圳地鐵發(fā)行普通中票3 只，期限均為3 年。從發(fā)行利率與發(fā)行日隱含評級收益率曲線估值、上市日中債估值的比較看，一是普通中票的發(fā)行利率成本有所波動，其中21 深圳地鐵MTN005 的發(fā)行利率高于發(fā)行日隱含評級收益率曲線估值和該債券上市日中債估值。二是綠色債券的成本節(jié)約優(yōu)勢較普通中票顯著。4 只綠色債券的發(fā)行利率平均低于發(fā)行日隱含評級收益率22.5BP，低于上市日中債估值23.5BP。而3 只普通中票的發(fā)行利率平均卻高于發(fā)行日隱含評級收益率1.7BP，低于上市日中債估值1.3BP。即使是發(fā)行利率最佳的普通中票21 深圳地鐵MTN001，其發(fā)行利率的利差優(yōu)勢也遜于發(fā)行人上述全部綠色債券。由此可見，深圳地鐵的綠色債券在一級市場的發(fā)行利率較普通債券具有較顯著優(yōu)勢。

深圳地鐵代表性普通債券的發(fā)行情況

2.中債隱含評級AA+典型債券方面。2021年，青島地鐵發(fā)行普通中票2 只，期限均為3+2 年，碳中和綠色中票1 只，期限也為3+2 年。從發(fā)行利率與發(fā)行日隱含評級收益率曲線估值、上市日中債估值的比較看，普通中票與綠色債券成本節(jié)約幾乎無差異，發(fā)行利率與發(fā)行日隱含評級收益率曲線估值的利差在-41BP~-38BP 左右，區(qū)間寬度為3BP，綠色債券利差（-38BP）為3 只債中發(fā)行利率低于隱含評級收益率曲線估值最少的，也即從這個角度看綠色債券的發(fā)行利率不具明顯優(yōu)勢。但從發(fā)行利率與上市日中債估值的比較角度看，綠色債券發(fā)行利率低于其上市日估值，且幅度略大于普通債券，表明從該角度看，綠色債券在發(fā)行利率上較普通債券具有一定優(yōu)勢。

青島地鐵代表性中期債券的發(fā)行情況

從兩個主體對比來看，對于中債隱含評級AAA 的深圳地鐵債券，綠色屬性帶來的發(fā)行成本節(jié)約效益明顯，如深圳地鐵發(fā)行同期限、同品種的債券，有綠色屬性可能使得發(fā)行利率低于相同發(fā)行人普通債券利率50BP 以上⑥。對于中債隱含評級AA+的青島地鐵，綠色屬性帶來的成本節(jié)約效益與普通債券相比差異并不特別顯著。

改進(jìn)組患兒家長的滿意度為96%,常規(guī)組為84%,改進(jìn)組患兒家長的滿意程度更高,證實了改進(jìn)后的彈力繃帶小手套在固定小兒手部留置針中的應(yīng)用,能夠提高患兒家長的滿意程度。p<0.05,認(rèn)為差異具有統(tǒng)計學(xué)意義。詳見表1。

三、相關(guān)結(jié)論與思考

城市軌道交通行業(yè)具有天然的綠色屬性，具備發(fā)行綠色債券的優(yōu)勢。從批復(fù)的軌道交通項目投資情況看，每公里地鐵造價或高達(dá)5 億元-10 億元左右，是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中投資規(guī)模最大的工程，因此單位金融資源可撬動的碳減排量相對較小。當(dāng)然，從城市軌道交通帶動的其他方面效益看，一方面其建設(shè)涉及到上游的土木工程、隧道建設(shè)、工程機(jī)械，中游的車輛制造、信號系統(tǒng)、供電牽引系統(tǒng)，下游的地鐵運(yùn)營、廣告物業(yè)等非常龐大的產(chǎn)業(yè)鏈，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拉動作用巨大；另一方面在提高城市基礎(chǔ)設(shè)施水平，節(jié)約人群的通勤時間成本，減少擁堵造成的社會經(jīng)濟(jì)成本等方面效應(yīng)顯著。因此，對于城市軌道交通行業(yè)綠色債券的發(fā)行利率，市場上并未過多考慮單位資金帶來的碳減排效率，而是相對聚焦發(fā)行主體的基本情況。本文研究發(fā)現(xiàn)，該行業(yè)大多數(shù)綠色債券的發(fā)行利率低于發(fā)行日對應(yīng)的收益率曲線估值，也低于債券上市日的自身估值。對于中債隱含評級較高的綠色債券，發(fā)行利率的優(yōu)勢非常顯著。

綜上所述，為更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)和碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)，一是要積極挖掘城市軌道交通行業(yè)綠色債券的發(fā)行潛力，幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸債券市場，進(jìn)一步降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。二是要關(guān)注綠色債券募投項目的碳減排效益和社會環(huán)境效益，引導(dǎo)單位資金在服務(wù)綠色經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮更有效的助力作用。三是建議綠色債券發(fā)行后，持續(xù)披露募集資金投向和產(chǎn)生的綠色效益情況，確保將碳減排效益落到實處，促進(jìn)綠色債券市場的良性循環(huán)。

注釋

①全國共有50 個城市開通了城市軌道交通運(yùn)營業(yè)務(wù)。

②2021 年版綠色債券支持目錄從2021 年7 月1 日實施，因此以2021 年7 月-12 月發(fā)行的有碳減排等環(huán)境效益數(shù)據(jù)披露的綠色債券為樣本。

③中債隱含評級是中債金融估值中心綜合市場價格信號、發(fā)行主體公開信息等因素得出的動態(tài)反映市場投資者對債券的信用評價。

④在中債隱含評級中，AA（2）低于AA 評級，高于AA-評級。

⑤綠色債券的發(fā)行利率與發(fā)行日該債券中債隱含評級對應(yīng)的收益率曲線估值、以及債券上市日估值之差。

⑥如21 深圳地鐵SCP006（綠色）的發(fā)行利率低于同期限隱含評級收益率曲線估值39BP，而21 深圳地鐵MTN005 普通債券的發(fā)行利率高于收益率曲線估值12BP，兩者相差51BP。