魏楓凌

2022年以來(lái)，股市明顯呈現(xiàn)分化的格局，價(jià)值風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，而以中下游制造業(yè)為代表的成長(zhǎng)股則弱于大市。

這一分化可以被幾個(gè)因素解釋：一是地緣沖突和海外通脹導(dǎo)致大宗商品價(jià)格走強(qiáng)，上游能源資源品行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中獲取更多利潤(rùn)，中下游制造業(yè)受損;二是穩(wěn)基建、穩(wěn)地產(chǎn)的政策若能落實(shí)，則明顯會(huì)使得上游行業(yè)直接受益，對(duì)下游非房地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)板塊傳導(dǎo)較慢，甚至反而因?yàn)閿D出效應(yīng)而受損;三是疫情持續(xù)擾動(dòng)，對(duì)供應(yīng)鏈和消費(fèi)場(chǎng)景產(chǎn)生不利影響，甚至連汽車制造業(yè)都受到明顯沖擊，其他行業(yè)更是如此，疫情未見(jiàn)消退導(dǎo)致這部分行業(yè)持續(xù)承壓;四是美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的節(jié)奏可能會(huì)加快，海外流動(dòng)性收緊的預(yù)期也傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，2022年以來(lái)，貨幣政策的寬松預(yù)期不斷增強(qiáng)但是落地結(jié)果卻弱于市場(chǎng)預(yù)期，微觀市場(chǎng)來(lái)看北向資金、基金發(fā)行等因素也處于偏不利狀態(tài)，導(dǎo)致受到流動(dòng)性寬松支持的成長(zhǎng)股受損。

如果上述四個(gè)因素被視為成長(zhǎng)股投資的“堵點(diǎn)”，那么這些因素怎樣才能緩解甚至打通呢？從這幾個(gè)維度來(lái)看，疫情和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是不可控的外部變量，不確定性較大，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的變化，可能對(duì)成長(zhǎng)股的影響更加直接，也更加可預(yù)期。

目前市場(chǎng)對(duì)貨幣政策寬松主流解讀為不及預(yù)期，偏重總量，但對(duì)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性影響卻關(guān)注不多。0.25個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)幅度為1998年存款準(zhǔn)備金改革以來(lái)首次，而市場(chǎng)普遍預(yù)期為全面下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，觀察資金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，降準(zhǔn)低于預(yù)期或是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)并不缺乏短期和長(zhǎng)期資金，因此成長(zhǎng)股需要的寬松貨幣環(huán)境其實(shí)還是存在的。

具體可以看三方面：一是DR007在公開市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率之下運(yùn)行，利率直接表明市場(chǎng)不缺便宜錢;二是5月MLF到期量?jī)H為1000億元，需要降準(zhǔn)對(duì)稱的必要性其實(shí)不強(qiáng);三是央行再貸款也能給商業(yè)銀行提供重要的可貸資金補(bǔ)充來(lái)源，而LPR不降則有助于保持銀行利差，疊加降低博倍率，擴(kuò)充銀行資本金，實(shí)質(zhì)性提升銀行投放信貸的能力。所以，流動(dòng)性維度看，對(duì)符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的領(lǐng)域若能提供定向金融支持，成長(zhǎng)股受益應(yīng)大于強(qiáng)周期價(jià)值股。

此外，近日據(jù)媒體報(bào)道，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制召開會(huì)議，鼓勵(lì)部分中小銀行自愿將存款利率浮動(dòng)上限下調(diào)10BP左右。其原理與LPR加點(diǎn)類似。這一舉措兼具信號(hào)意義與實(shí)際意義，部分銀行自愿下調(diào)最終可能形成普降的局面，助力信貸擴(kuò)張。

目前貨幣政策的核心訴求是要推動(dòng)寬信用，在流動(dòng)性、利率、資本等三個(gè)維度均有政策出臺(tái)，相比于上一輪金融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利更加市場(chǎng)化，對(duì)銀行的利差空間壓縮相對(duì)有限，預(yù)計(jì)能起到助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)回升的較好效果。本輪擴(kuò)大信貸投放將根據(jù)政策導(dǎo)向向新基建和制造業(yè)、服務(wù)業(yè)傾斜，對(duì)成長(zhǎng)股是偏有利的。

反過(guò)來(lái)看，投資者也不必為貨幣總量寬松不及預(yù)期而擔(dān)憂。如果是大水漫灌式的貨幣寬松，提升市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好反而容易引導(dǎo)資金進(jìn)入到“炒小炒差炒概念”的行情，或者是加杠桿博弈高股息大盤股的策略。成長(zhǎng)股通常包括醫(yī)藥生物、消費(fèi)、高科技高技術(shù)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)公司，股票的阿爾法屬性強(qiáng)于貝塔屬性，企業(yè)本身相對(duì)來(lái)說(shuō)多為銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，受到金融資源定向支持概率更高，結(jié)構(gòu)性貨幣寬松的環(huán)境是對(duì)其有利的。

此外，從經(jīng)濟(jì)與企業(yè)基本面的角度來(lái)看，供應(yīng)鏈沖擊之下保供與復(fù)工復(fù)產(chǎn)的政策若推進(jìn)，無(wú)疑會(huì)優(yōu)先考慮符合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的領(lǐng)域和主體，受到支持的優(yōu)先級(jí)大概率好于一般性企業(yè)主體。那些位于保供產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)企業(yè)，尤其是高科技高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，將會(huì)逐漸體現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。

不過(guò)，疫情和海外因素對(duì)成長(zhǎng)股的沖擊風(fēng)險(xiǎn)也的確存在，尤其是若美股調(diào)整會(huì)沖擊國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)股板塊。不過(guò)，這部分風(fēng)險(xiǎn)已被市場(chǎng)預(yù)期已久，若出現(xiàn)沖擊，反而會(huì)是一個(gè)較好的布局機(jī)會(huì)，而若美聯(lián)儲(chǔ)緊縮不及預(yù)期或復(fù)工復(fù)產(chǎn)超預(yù)期，則對(duì)成長(zhǎng)股形成利好。

作者為鵬揚(yáng)基金策略分析師