段志鵬

1.山西大學(xué)晉商學(xué)研究所 2.太原科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

一、引言

改革開放40 多年來，中國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021 年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)114 萬億元，較上年增長8.1%。在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下，國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的頂梁柱，對經(jīng)濟(jì)增長具有舉足輕重的作用。但一方面，國有企業(yè)的混合所有制改革從宏觀角度為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展提供堅實支撐，金融化程度從微觀角度在國有企業(yè)發(fā)展中扮演著關(guān)鍵角色；另一方面，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與高質(zhì)量發(fā)展的歷史節(jié)點，資源配置欠佳、單一盈利模式、傳統(tǒng)運營機(jī)制等內(nèi)在結(jié)構(gòu)性因素成為阻滯經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的瓶頸。因此，推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)質(zhì)量變革、效率變革、動能變革成為引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展的著力點，而國有企業(yè)績效增長則是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的重中之重。鑒于此，本文主要探討以下問題：混合所有制改革與金融化程度對國有企業(yè)績效的作用效果如何？金融化程度阻礙還是促進(jìn)了混合所有制改革對國有企業(yè)績效的影響？在一定要素稟賦結(jié)構(gòu)約束下，為維持較高企業(yè)績效，國有企業(yè)應(yīng)如何協(xié)調(diào)混合所有制改革與金融化程度的投入關(guān)系？

本文以2011—2020 年國有制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，研究混合所有制改革對國有企業(yè)績效的影響機(jī)制及金融化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，以非國有股東持股比例和股權(quán)制衡度測度的混合所有制改革可改善公司治理結(jié)構(gòu)，有力提振國有企業(yè)績效；金融化程度會對國有企業(yè)績效產(chǎn)生擠出效應(yīng)，削弱混合所有制改革對國有企業(yè)績效的提升效果。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在市場競爭程度低、資產(chǎn)負(fù)債率高、經(jīng)營規(guī)模小的國有企業(yè)中，金融化程度的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)更為明顯。本文的研究豐富了國有企業(yè)績效相關(guān)研究，為進(jìn)一步分析混合所有制改革與金融化程度對國有企業(yè)績效的影響提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

混合所有制改革、金融化程度與國有企業(yè)績效的關(guān)系備受關(guān)注，學(xué)界對此展開廣泛研究。本文分別從混合所有制與國有企業(yè)績效的關(guān)系及金融化程度與國有企業(yè)績效的關(guān)系兩方面對現(xiàn)有學(xué)術(shù)成果進(jìn)行梳理。

就混合所有制改革與國有企業(yè)發(fā)展的關(guān)系而言，黃群慧等將“十四五”時期國內(nèi)所有制結(jié)構(gòu)的變革態(tài)勢作為切入點進(jìn)行研判，認(rèn)為混合所有制為增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新力和市場競爭力提供了制度保障。蹇亞蘭等發(fā)現(xiàn)混合所有制改革顯著提升了國有企業(yè)風(fēng)險抵御能力。廖志超等對混合所有制改革賦能國有企業(yè)資產(chǎn)保值增值所體現(xiàn)的功能性予以積極評價。李向榮等發(fā)現(xiàn)，適度的股權(quán)混合度可以提升國有企業(yè)績效，而非國有大股東持股比例與股權(quán)集中度都會對國有企業(yè)績效產(chǎn)生不同影響。

就金融化程度與國有企業(yè)發(fā)展的關(guān)系而言，一些學(xué)者關(guān)注國有企業(yè)金融化與資產(chǎn)配置現(xiàn)代化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。例如，管理層權(quán)力制衡強(qiáng)度與資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整、長期金融資產(chǎn)對企業(yè)杠桿率的作用、風(fēng)險視角下企業(yè)金融投資結(jié)構(gòu)和盈利能力創(chuàng)新等研究方向均成為熱點。近年來，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，企業(yè)金融化程度不斷增強(qiáng)，有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)為積累資本而進(jìn)行的金融化會增加企業(yè)價值，而出于套利目的的金融化則會降低企業(yè)價值。黃大禹等認(rèn)為制造業(yè)上市公司金融化程度與財務(wù)績效負(fù)相關(guān)。郭麗麗等則認(rèn)為在高融資約束下，金融化對實體投資的擠出效應(yīng)更為明顯，進(jìn)而對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響；但在低融資約束下，企業(yè)利用金融收益增加實體投資，對企業(yè)績效具有正面效應(yīng)。

綜上可知，混合所有制改革、金融化程度對國有企業(yè)績效均有重大影響，但現(xiàn)有文獻(xiàn)未涉及金融化程度在混合所有制改革影響國有企業(yè)績效中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。然而，混合所有制改革、金融化程度以及二者交互影響正是國有企業(yè)謀求新時代下持續(xù)發(fā)展的實質(zhì)，故本文就金融化程度在混合所有制改革影響國有企業(yè)績效中的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行探討。在此基礎(chǔ)上，將經(jīng)營規(guī)模、市場競爭程度、財務(wù)杠桿、資產(chǎn)負(fù)債率與主營收入增長率、四大審計、分析師跟隨、研報跟隨以及滬深透明度作為控制變量，詳細(xì)剖析國有企業(yè)績效提升的潛在傳導(dǎo)路徑，以豐富國有企業(yè)績效研究視角。

（二）研究假設(shè)

從利益相關(guān)者與資源依賴?yán)碚摮霭l(fā)，企業(yè)僅通過市場行為難以獲得經(jīng)營發(fā)展所需的大量優(yōu)勢資源，而異質(zhì)性股權(quán)可以有效擴(kuò)充企業(yè)獲取資源的覆蓋領(lǐng)域與現(xiàn)實渠道。混合所有制改革下的國有企業(yè)可借助這一契機(jī)與利好，紓解既有硬性負(fù)擔(dān)，打造國有資本與非國有資本的交叉相融，集中性優(yōu)勢與靈活化機(jī)制有機(jī)結(jié)合，使國有企業(yè)對內(nèi)部經(jīng)營狀況和外部市場動向保持靈敏感知與適度關(guān)注。這對提升國有企業(yè)經(jīng)營水平產(chǎn)生極大作用，由此形成“1+1＞2”的運作成效。立足于復(fù)雜外部市場環(huán)境，不同性質(zhì)股權(quán)主體可在國有企業(yè)經(jīng)營中延伸資源與機(jī)會，也可提升企業(yè)決策合理性與風(fēng)險對沖性。出于不同價值取向與利益訴求，混合所有制改革可使國有企業(yè)建構(gòu)起科學(xué)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于擺脫既有股權(quán)模式中國有資本“一股獨大”所造成的內(nèi)控失靈、監(jiān)察低效等困惑，有力提振國有企業(yè)經(jīng)營績效。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：混合所有制改革可推動國有企業(yè)績效提升。

相關(guān)理論認(rèn)為企業(yè)金融化可以經(jīng)由雙重路徑對國有企業(yè)績效產(chǎn)生影響。

一是“蓄水池效應(yīng)”。從凱恩斯所主張的預(yù)防性儲蓄理論出發(fā)，國有企業(yè)展開金融活動意在未雨綢繆、提前儲備。此舉使國有企業(yè)在后期流轉(zhuǎn)面臨資金需求時可快速變現(xiàn)，保障資金鏈的良性運作、風(fēng)險可控。同時，國有企業(yè)金融化活動可以有效提升閑置資金利用效率，通過投資達(dá)成資本保值與增值。國有企業(yè)金融化可紓解經(jīng)營過程中融資約束，為技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新、固定資產(chǎn)迭代提供資金支持，進(jìn)而提升企業(yè)績效。然而，在既往單一股權(quán)背景下，國有企業(yè)管理層多為地方行政機(jī)構(gòu)或國資委任命，行政力量為諸多管理者帶來多種晉升路徑，也使得一些管理者忽視國有企業(yè)長期發(fā)展，僅重視其任內(nèi)“業(yè)績”，做出部分短視決策。在此背景下，盲目投資上馬、過度金融化等問題為國有企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展帶來困惑?；旌纤兄聘母锟墒狗菄谐止烧邔衅髽I(yè)決策進(jìn)行制衡與糾偏，讓國有企業(yè)投融資決策更為專業(yè)，蓄水池效應(yīng)得到更優(yōu)發(fā)揮，進(jìn)而提升國有企業(yè)績效。

二是“擠出效應(yīng)”。從資源配置理論出發(fā)，一定時期內(nèi)國有企業(yè)所擁有的可支配資本是既定的，對金融資產(chǎn)投入越大，則對實業(yè)投資比例相應(yīng)縮小，由此形成擠出效應(yīng)。金融資產(chǎn)配置增加使得企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、硬件升級、組織管理等領(lǐng)域的要素投入減少，對國有企業(yè)績效造成負(fù)面影響。陷入擠出效應(yīng)的國有企業(yè)金融化本質(zhì)是一種資源錯配行為，使得國有企業(yè)偏離主業(yè)與發(fā)展重心，阻滯其行穩(wěn)致遠(yuǎn)?；旌纤兄聘母锵?，國有企業(yè)實際管理者和股東間的委托代理問題更為凸顯，股權(quán)異質(zhì)性使得國有企業(yè)管理權(quán)在更大程度上被一線管理者掌握。在此背景下，管理層對國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有更大決定權(quán)，當(dāng)不同性質(zhì)股權(quán)并存時，國有企業(yè)會增加金融化行為。這主要是因為：第一，在混合所有制改革政策紅利之下，非國有股權(quán)持有者受資本逐利動因驅(qū)使會對管理層進(jìn)行強(qiáng)化監(jiān)督，使其對企業(yè)盈利水平具有更高敏感性。較之于實業(yè)，金融通常被認(rèn)為是占據(jù)超額利潤的行業(yè)，金融投資收益率遠(yuǎn)高于實業(yè)生產(chǎn)收益率，為獲取更高的企業(yè)經(jīng)營收益，管理層會傾向于增加金融資產(chǎn)配置以實現(xiàn)投資套利。第二，2019 年國務(wù)院國資委印發(fā)《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》，將國有企業(yè)保值增值作為經(jīng)營者考核的核心內(nèi)容。當(dāng)國有企業(yè)管理層難以實現(xiàn)經(jīng)營收益的大幅躍升時，會對配置金融資產(chǎn)提升盈利水平進(jìn)而完成行政考核產(chǎn)生更多考量，而國有企業(yè)資本投入的轉(zhuǎn)向，可能會導(dǎo)致脫實向虛，影響國有企業(yè)績效與長期穩(wěn)健發(fā)展。

基于上述分析，本文提出兩項競爭性假設(shè)：

假設(shè)2A：金融化程度在混合所有制改革對國有企業(yè)績效的提升中具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

假設(shè)2B：金融化程度在混合所有制改革對國有企業(yè)績效的提升中具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

制造業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)以實體產(chǎn)業(yè)為主，故以其作為研究對象。同時，上市企業(yè)對財報等經(jīng)營信息的發(fā)布更為真實、立體，較之于未上市國有企業(yè)，上市企業(yè)混合所有制改革往往落實更優(yōu)。本文考察范圍為充分市場競爭環(huán)境下的制造業(yè)，所以以2011—2020 年國有制造業(yè)上市企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)為主要研究樣本。數(shù)據(jù)來源于Wind 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫、國泰安CSMAR 經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫等。為保障數(shù)據(jù)有效性，對所涉數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）對國有企業(yè)的界定，本文選擇的樣本包括國有控股企業(yè)、國有和民營共同控股企業(yè)及國有和外資共同控股企業(yè)；（2）篩除經(jīng)特殊處理的ST及*ST 國有企業(yè)樣本數(shù)據(jù)；（3）篩除關(guān)鍵解釋變量及被解釋變量存在缺失值的國有企業(yè)樣本數(shù)據(jù)；（4）對所有變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。由此，經(jīng)數(shù)據(jù)清洗與處理后，得到11 117 個有效樣本觀測值，并采用Stata 15.0 展開實證分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量

既有研究大多以總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)凈利率為測度指標(biāo)衡量國有企業(yè)績效，也有一些學(xué)者使用企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)比例衡量企業(yè)績效，認(rèn)為生產(chǎn)性經(jīng)營現(xiàn)金流水平揭示了公司資產(chǎn)產(chǎn)生的實體經(jīng)濟(jì)效益，能夠同時表征企業(yè)增長潛力。囿于對管理層控制的匱乏，中國國有企業(yè)經(jīng)營利潤受外生因素影響較大，使績效水平可比性較低，不宜作為被解釋變量。同時，國有企業(yè)績效水平受企業(yè)決策管理層因素影響較大，與混合所有制改革水平有密切聯(lián)系，鑒于本文將研究樣本設(shè)定為國有上市企業(yè)，結(jié)合中國國有企業(yè)本身生產(chǎn)經(jīng)營受政策影響的情況，本文在后者的基礎(chǔ)上，采用具體生產(chǎn)支出占總資產(chǎn)比重對國有企業(yè)績效（SEP）進(jìn)行測度。

2.核心解釋變量

一是混合所有制改革。這一解釋變量指標(biāo)主要著眼于股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)制衡度兩個視角。就股權(quán)性質(zhì)而言，依據(jù)研究實際目標(biāo)，本文側(cè)重于就股權(quán)結(jié)構(gòu)與國有企業(yè)績效二者間關(guān)聯(lián)展開研究，探討國有股權(quán)與非國有股權(quán)對企業(yè)績效所帶來的作用，具體采用非國有持股比例（NSOP）表征股權(quán)性質(zhì)。就股權(quán)制衡度而言，借助國有企業(yè)第二大股東持股數(shù)量與第一大股東持股數(shù)量之比對其進(jìn)行衡量。通常來說，更高股權(quán)制衡度可以促使中小股東在企業(yè)經(jīng)營過程中表現(xiàn)出更強(qiáng)積極性；反之，第一大股東對企業(yè)管理的單一控制則越大。二是金融化程度。依據(jù)當(dāng)前學(xué)界研究成果，國有企業(yè)金融化程度為國有企業(yè)金融資產(chǎn)總額占國有企業(yè)總資產(chǎn)額的比例。企業(yè)金融資產(chǎn)主要涵蓋交易型金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、應(yīng)收款項以及持有到期投資。

3.控制變量

主要包括財務(wù)指標(biāo)和公司透明度兩個指標(biāo)。其中，財務(wù)指標(biāo)包括經(jīng)營規(guī)模、市場競爭程度、財務(wù)杠桿、資產(chǎn)負(fù)債率以及主營收入增長率，公司透明度指標(biāo)包括四大審計、分析師跟蹤、研報跟蹤以及滬深透明度。全部數(shù)據(jù)均為年度數(shù)據(jù)，且已通過GDP 平減指數(shù)對沖通貨膨脹所帶來的干擾。具體變量情況如表1 所示。

（三）描述性統(tǒng)計

表2 為全部變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。可知，在制造業(yè)國有上市企業(yè)中，不同樣本企業(yè)績效水平存在一定差異。股權(quán)制衡度均值為0.359，說明在當(dāng)前國企經(jīng)營過程中，非國有股權(quán)制衡力較低，混合所有制改革仍有較大落實空間。另一核心解釋變量國有企業(yè)樣本的金融化程度則表現(xiàn)出分散分布的態(tài)勢，這一指標(biāo)的最大值為0.414，最小值為0。由此可知，不同國有企業(yè)所具備的金融化程度也不盡相同，甚至少數(shù)國有企業(yè)可能存在金融資產(chǎn)配置激進(jìn)現(xiàn)象，面臨過度金融化風(fēng)險。

四、實證結(jié)果與回歸分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

為研判混合所有制改革對國有企業(yè)績效的影響及金融化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文建構(gòu)用于檢驗假設(shè)1 的混合OLS 基準(zhǔn)回歸模型如下：

表1 變量定義

表2 變量描述性統(tǒng)計

其中，i 和t 分別代表企業(yè)和年份，SEP代表國有企業(yè)績效。X代表混合所有制改革，包括非國有股占比和股權(quán)制衡度兩個變量。Firm FE 代表個體效應(yīng)，Year FE 表示時間固定效應(yīng)。

為了檢驗假設(shè)2，本文加入金融化程度變量并構(gòu)建模型如下：

表3 為制造業(yè)國有上市企業(yè)中混合所有制改革對企業(yè)績效的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）與列（2）中解釋變量分別是非國有股東持股比例（NSOP）和股權(quán)制衡度（NEBR），這兩變量系數(shù)符號均為正且在1%水平上顯著，表明非國有資本的入股可以有力提振企業(yè)績效。在列（3）和（4）中，本文使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤再次進(jìn)行回歸以減弱序列自相關(guān)、異方差等問題對回歸結(jié)果的干擾，結(jié)果顯示上述研究結(jié)論是穩(wěn)健的，假設(shè)1 得證。

表4 為加入金融化程度變量使用模型（2）估計的結(jié)果。在列（1）和（2）中，國有企業(yè)金融化程度（FD）的指標(biāo)系數(shù)為負(fù)且具有極強(qiáng)顯著性，體現(xiàn)出國有企業(yè)的金融資產(chǎn)配置會對企業(yè)績效形成擠出效應(yīng)，在一定程度上阻滯實體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。考慮金融化程度與非國有股占比二者交互項（NSOP_FD）系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著金融資產(chǎn)配置的增加，降低了非國有股東持股對企業(yè)績效的提升效果，假設(shè)2B 得證。列（3）與列（4）解釋變量是國有企業(yè)股權(quán)制衡度（NEBR），其系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明非國有股東制衡度提升了國有企業(yè)績效。交互項（NEBR_FD）指標(biāo)系數(shù)為負(fù)且具備顯著性，意味著金融資產(chǎn)配置的增加降低了非國有股東制衡對企業(yè)績效的提升效果。整體而言，金融化程度降低了混合所有制改革對企業(yè)績效的提升效應(yīng)，在一定程度上影響國有企業(yè)發(fā)展走深向?qū)崱?/p>

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表4 金融化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

（二）分組回歸分析

前述實證分析已表明，在國有企業(yè)中吸納非國有資本入股，使金融化程度對企業(yè)績效的擠出效應(yīng)更為突出。然而，國有企業(yè)內(nèi)部狀態(tài)與外部條件均具有異質(zhì)性，其影響態(tài)勢也存在一定不同。內(nèi)部模式高效的國有企業(yè)，可以在技術(shù)創(chuàng)新、管理決策等多方向探索優(yōu)化路徑；外部條件良好的國有企業(yè)，借力較高市場化水平與良性上下游鏈條，可對自身經(jīng)營實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。鑒于此，本文對國有企業(yè)展開分組回歸檢驗。

為深入研判不同國有企業(yè)在混合所有制改革下，企業(yè)金融化程度對企業(yè)績效可能產(chǎn)生的異質(zhì)性作用，此處針對企業(yè)市場競爭程度、資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營規(guī)模三項變量，依據(jù)中位數(shù)將其劃為兩組，展開分組回歸，檢驗結(jié)果如表5 和表6 所示。表5與表6 旨在檢驗金融化程度在混合所有制改革與國有企業(yè)績效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用（亦檢驗混合所有制改革在金融化程度與國有企業(yè)績效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用），重點關(guān)注交互項系數(shù)。在表5 與表6中，交互項NSOP_FD 系數(shù)在國有企業(yè)內(nèi)部狀態(tài)與外部條件較為薄弱的情況下均未呈現(xiàn)較強(qiáng)顯著性。這表明盡管對于非國有股東的吸納并未在企業(yè)全樣本中體現(xiàn)出突出利好，但在控制國有企業(yè)內(nèi)部狀態(tài)與外部條件后可知，非國有資本參與帶來的積極影響對市場競爭程度低、資產(chǎn)負(fù)債率高、經(jīng)營規(guī)模小的國有企業(yè)更為突出；對市場競爭程度高、資產(chǎn)負(fù)債率低、經(jīng)營規(guī)模大的國有企業(yè)則未表現(xiàn)出類似影響，使其金融資產(chǎn)配置對企業(yè)績效擠出效應(yīng)加劇。交互項NEBR_FD 的回歸結(jié)果也呈現(xiàn)高度耦合。

由表5 與表6 可知，混合所有制改革并非國有企業(yè)持久穩(wěn)健發(fā)展的“速效藥”。對于內(nèi)部運作流程與外部環(huán)境較優(yōu)的國有企業(yè)而言，其經(jīng)營管理與發(fā)展條件更為良好，可以高效利用非國有股東進(jìn)駐所帶來的制衡監(jiān)督與合理決策兩大利好，對沖金融化對國有企業(yè)績效所帶來的擠出效應(yīng)。但是，對于內(nèi)外部條件不占優(yōu)勢的國有企業(yè)來說，非國有資本參與會加劇金融化對企業(yè)績效的抑制，進(jìn)而阻滯國有企業(yè)績效水平拉升。

表5 內(nèi)部效應(yīng)檢驗

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

本研究著眼于混合所有制改革、金融化程度與二者交互項對國有企業(yè)績效所產(chǎn)生的影響，然而，企業(yè)績效可能與混合所有制改革間存在反向因果邏輯。非國有資本更傾向于與績效水平較高的國有企業(yè)進(jìn)行協(xié)同，國有企業(yè)績效也可能對金融化程度具有逆向影響，績效水平較高的國有企業(yè)得益于主營業(yè)務(wù)發(fā)展，擁有更為充裕的財務(wù)資金，因而可將更多資本投入金融資產(chǎn)配置。同時，為保障樣本數(shù)據(jù)的可得性與連續(xù)性，在研究篩選過程中可能存在樣本自選擇偏差，導(dǎo)致內(nèi)生性問題。因此，為使實證研究結(jié)果更具信度與效度，此處經(jīng)由工具變量法解決混合所有制改革與金融化兩大變量的內(nèi)生性問題。就國有企業(yè)混合所有制改革的內(nèi)生性問題而言，本研究將不同年份下非國有股份占比和股權(quán)制衡度的滯后一期分別作為二者的工具變量，參考學(xué)術(shù)界就金融化變量內(nèi)生性問題的解決方案，將工具變量設(shè)定為不同年份下國有企業(yè)金融化程度均值。從實證方法上看，面板固定效應(yīng)工具變量法能紓解內(nèi)生性問題對實證結(jié)果的干擾。

由內(nèi)生性檢驗的回歸結(jié)果（表7）可知，CDW- F 統(tǒng)計數(shù)值全部在10 以上，表明工具變量篩選符合標(biāo)準(zhǔn)，具有研究意義。非國有股東持股比例（NSOP）系數(shù)符號都為正，且具備較強(qiáng)顯著性。這說明非國有股東參與有力拉升了國有企業(yè)績效水平，且結(jié)果具備信度與效度。二者交互項（NSOP_FD）回歸結(jié)果與前述研究基本耦合。類似地，對股權(quán)制衡度進(jìn)行內(nèi)生性處理后，交互項（NEBR_FD）系數(shù)仍然顯著為負(fù)，結(jié)果與前述結(jié)論耦合。在對解釋變量內(nèi)生性問題進(jìn)行控制后，本文研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。

2.平衡面板檢驗

前述實證研究回歸分析均采用非平衡面板并使用混合OLS 方法進(jìn)行分析。由于可能存在因不同年份之間樣本企業(yè)數(shù)量差距較大而引致估計結(jié)果偏誤的問題，本文對樣本進(jìn)行平衡處理，以保證不同年份之間的樣本完全相同，并使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計。在表8 的前兩列中，經(jīng)平衡面板處理后的樣本數(shù)量減少一半，但混合所有制改革變量與金融化程度的交互項仍為負(fù)且顯著，表明金融化程度的擠出效應(yīng)在這一層面上仍然是穩(wěn)健的。

表6 外部效應(yīng)檢驗

表7 內(nèi)生性檢驗

3.替代國有企業(yè)績效測度

前述基準(zhǔn)回歸模型都以支出法測算國有企業(yè)經(jīng)營績效，然而，有大量研究使用傳統(tǒng)財務(wù)分析指標(biāo)（總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)凈利率）對企業(yè)績效進(jìn)行測度。因此，本文按照傳統(tǒng)方法，分別選擇總資產(chǎn)凈利率（ROA）和凈資產(chǎn)凈利率（ROE）進(jìn)行分析。在表8 的后四列中，無論使用ROA 還是ROE 測度，混合所有制改革與金融化程度交互項均顯著為負(fù)，結(jié)果與前述結(jié)論一致。在替換國有企業(yè)績效測度方法之后，本文研究結(jié)論仍然是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文立足實業(yè)金融化與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的宏觀背景，利用2011—2020 年國有企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，建構(gòu)面板固定效應(yīng)模型，研究混合所有制改革對國有企業(yè)績效的影響機(jī)制及金融化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。主要研究結(jié)論為：

第一，在混合所有制改革背景下，非國有股東持股比例和股權(quán)制衡度對國有企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的正向影響。表明非國有資本入股可改善國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而有力提振國有企業(yè)經(jīng)營績效，且這種效應(yīng)在替換國有企業(yè)績效測度后仍然顯著。

第二，國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置會對企業(yè)績效形成擠出效應(yīng)，在一定程度上阻滯實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在與混合所有制改革的交互效應(yīng)中，一方面，國有企業(yè)吸納非國有資本入股，會使得金融化程度對經(jīng)營績效的擠出效應(yīng)更為突出；另一方面，金融化程度在混合所有制改革對國有企業(yè)績效的提升中具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

第三，在內(nèi)部狀態(tài)與外部條件不同的國有企業(yè)中，金融化的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)也存在一定程度的不同。具體而言，這一效應(yīng)在市場競爭程度低、資產(chǎn)負(fù)債率高、經(jīng)營規(guī)模小的國有企業(yè)中表現(xiàn)更為突出。

表8 其他穩(wěn)健性檢驗

（二）政策建議

綜合上述分析研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，深化改革以落實專業(yè)化與市場化的現(xiàn)代經(jīng)營理念。混合所有制改革的落實可以顯著拉升國有企業(yè)績效，國有企業(yè)應(yīng)落實專業(yè)化與市場化經(jīng)營理念，致力于提升混合所有制改革效率。一方面，國有企業(yè)應(yīng)從成本控制、研發(fā)產(chǎn)出與盈利路徑等多角度入手，通過計劃擬定、組織實踐與過程控制，對人力、物力與財力進(jìn)行協(xié)調(diào)，從而落實混合所有制改革；另一方面，企業(yè)應(yīng)積極謀求國內(nèi)外合作，高效吸收前沿企業(yè)商業(yè)模式，不斷強(qiáng)化內(nèi)部治理的支持作用，持續(xù)推動混合所有制改革，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)綜合績效提升。

第二，優(yōu)化金融資源配置以推動尖端資源在內(nèi)部結(jié)構(gòu)中合理分配。一方面，立足于混合所有制改革實情，國有企業(yè)應(yīng)時刻把握社會變化，洞察金融資源配置態(tài)勢轉(zhuǎn)變，不斷提升自身金融資源配置意識。企業(yè)應(yīng)培植金融資源配置團(tuán)隊，優(yōu)化內(nèi)部技術(shù)與人員分布狀態(tài)，進(jìn)而提升綜合資源配置實力。另一方面，國有企業(yè)應(yīng)通過優(yōu)化混合所有制改革下的資金鏈、投放產(chǎn)能、技術(shù)資源、人力儲備等方面，促使金融資源更為合理、高效配置，最終提升企業(yè)經(jīng)營績效。

第三，推動產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展以探索不同產(chǎn)業(yè)間優(yōu)勢互補(bǔ)的協(xié)同實踐。不同產(chǎn)業(yè)間內(nèi)含經(jīng)營、發(fā)展等維度的普適性，國有企業(yè)若想實現(xiàn)經(jīng)營績效的提升，可嘗試沖破行業(yè)壁壘，通過資源協(xié)同、經(jīng)營融通與經(jīng)驗互鑒等方式，探索跨產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展實踐，在此基礎(chǔ)上，以競合促發(fā)展，以變革謀深耕，推動混合所有制改革下國有企業(yè)發(fā)展走深向?qū)?。?/p>