趙文娟

近年來，隨著消費升級及健康理念的興起，可升降、功能性的兒童學(xué)習(xí)桌椅產(chǎn)品的市場需求也在不斷釋放，這不僅讓傳統(tǒng)家具企業(yè)有了新的利潤增長點，且也讓很多企業(yè)有了沖刺資本市場的機會，比如主要從事兒童學(xué)習(xí)課桌椅等產(chǎn)品的浙江護童人體工學(xué)科技股份有限公司（以下簡稱“護童科技”）就在2021年9月提交了創(chuàng)業(yè)板上市申請，擬募資5.7億元。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，護童科技不僅報告期內(nèi)的主營業(yè)務(wù)毛利率在一路走低，且凈利率表現(xiàn)也不容樂觀。而在產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑下，公司仍募資擴產(chǎn)的做法，讓人擔(dān)憂其一旦新增產(chǎn)能達產(chǎn)釋放，是否有能力消化是存在很大懸念的。此外，經(jīng)營上過度依賴經(jīng)銷商的模式，也為公司未來的成長性埋下隱憂。

招股書披露，2019年12月，安吉合智向護童有限（護童科技改制前身）增資1030.68萬元，增資價格為1.91元/每出資額。2020年5月，安吉書童向護童有限增資1510.56萬元，增資價格為2.55元/每出資額。同期，中證投資也向護童有限增資4319.73萬元，增資價格為7.88元/每出資額。按照中證投資的增資價格估算，公司此時的估值約為14.41億元。

同年9月，領(lǐng)匯基石向護童科技增資6000萬元，增資價格降為7.25元/股，略低于此前中證投資的增資價格，若按照領(lǐng)匯基石的增資價格和股本估算，此時公司投后估值約為17.61億元。短短的四個月，公司估值在資本的撬動下，就提升了22.21%。

需要注意的是，在2020年8月，護童科技還進行了股份制改革。若按照截至2020年5月31日的經(jīng)審計凈資產(chǎn)33066.94萬元折合股份23456萬股來推算，公司當(dāng)時的每股凈資產(chǎn)約為1.41元。

介于招股書對中證投資、領(lǐng)匯基石的入股原因、定價依據(jù)并未披露，對于短期內(nèi)兩次入股價格的明顯差異，顯然是需要公司予以一定補充說明的。

此外，公司股東中證投資為公司保薦機構(gòu)的全資子公司。截至招股書簽署日，保薦機構(gòu)間接持有公司2.90%股份。深度捆綁之下，保薦機構(gòu)執(zhí)業(yè)的獨立性問題自然也是上市審查的重點。根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》有關(guān)規(guī)定，保薦機構(gòu)及其控股股東、實際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人股份的，或者發(fā)行人持有、控制保薦機構(gòu)股份的，保薦機構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時，應(yīng)當(dāng)進行利益沖突審查，出具合規(guī)審核意見，并按規(guī)定充分披露。因此對這一情況，護童科技也是需要補充說明相關(guān)情況的。

招股書還披露，公司通過安吉合智、安吉書童對員工實施了股權(quán)激勵計劃，但其中大部分激勵對象都沒有披露崗位情況，尚不能確定是否全部為公司員工。與此同時，招股書披露，按照中證投資的增資價格7.88元/股作為公允價格，對安吉合智40位激勵對象1027.08萬元出資部分、安吉書童35位激勵對象1194.48萬元出資部分確認股份支付。這意味著安吉合智仍有3.6萬元出資部分、安吉書童316.08萬元出資部分未構(gòu)成股份支付。

招股書顯示，安吉合智、安吉書童的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為安吉童享，合伙人分別為37位、41位。從出資額來看，安吉合智中的3.6萬元出資額、安吉書童中的316.08萬元出資額均沒有相應(yīng)的激勵對象，這其中的原因不得而知。根據(jù)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》，通常情況下，解決股份代持等規(guī)范措施導(dǎo)致股份變動，家族內(nèi)部財產(chǎn)分割、繼承、贈與等非交易行為導(dǎo)致股權(quán)變動，資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)并購、持股方式轉(zhuǎn)換、向老股東同比例配售新股等導(dǎo)致股權(quán)變動等，在有充分證據(jù)支持相關(guān)股份獲取與發(fā)行人獲得其服務(wù)無關(guān)的情況下，一般無需作為股份支付處理。因此，護童科技是否有上述情形，招股書或也應(yīng)詳盡披露。

招股書披露，護童科技主要產(chǎn)品學(xué)習(xí)桌椅在報告期（2018年～2021年上半年）的收入貢獻占主營業(yè)務(wù)收入的86.99%、87.12%、86.36%和87.39%。在學(xué)習(xí)課桌椅撐起公司營收的同時，也將其產(chǎn)品單一的特點暴露無遺，或是為了降低產(chǎn)品單一的風(fēng)險，公司還同時搭配銷售護眼臺燈及護脊書包，只不過這兩款產(chǎn)品并非通過自主研發(fā)、設(shè)計及生產(chǎn)，而是以O(shè)EM與ODM方式采購成品后用于銷售。

從募投項目來看，公司將來仍會在學(xué)習(xí)課桌椅方面發(fā)力。根據(jù)招股書，護童科技2020年學(xué)習(xí)桌椅產(chǎn)能為26.59萬套，而本次IPO募投項目“年產(chǎn)35萬套綠色智能家具生產(chǎn)線項目”一旦實施后，公司將新增學(xué)習(xí)桌椅產(chǎn)能35萬套，新增產(chǎn)能是原有產(chǎn)能的131.63%。然而問題在于，報告期內(nèi)，公司的學(xué)習(xí)桌椅的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率已經(jīng)在雙雙下滑。而與此同時，艾瑞咨詢數(shù)據(jù)也顯示，2019年至2024年兒童學(xué)習(xí)桌椅市場規(guī)模增速下滑。如此背景下，意味著公司新增產(chǎn)能一旦達產(chǎn)，如何消化問題顯然很嚴峻。

數(shù)據(jù)來源：招股書;注：學(xué)習(xí)桌椅銷售以整套搭配為主，學(xué)習(xí)桌產(chǎn)能受限于板材開料設(shè)備及場地限制，此處僅列示以學(xué)習(xí)桌測算的產(chǎn)能利用率情況。

此外，護童科技的未來持續(xù)成長性同樣令人擔(dān)憂。報告期內(nèi)，護童科技的營收和業(yè)績波動明顯，其中2019年和2020年的營收同比增速分別為27.19%和-0.71%，歸母股東凈利潤分別增長45.33%和-24.36%。而值得一提的是，在2020年營收超過2018年1.1億元情況下，歸母股東凈利潤卻僅比2018年多了600萬元左右。到了2021年上半年，公司的營收和業(yè)績不僅沒有起色，相反有了進一步下滑的跡象，其半年營收和業(yè)績數(shù)據(jù)均不及2020、2019年數(shù)據(jù)的一半。

報告期內(nèi)，護童科技的主營業(yè)務(wù)毛利率雖然達到了49.24%、47.93%、44.93%、43.09%，相較同行一騎絕塵，但公司的銷售凈利率卻從2019年開始卻一路下滑，分別僅有15.84%、12.06%、10.57%。究其原因或與公司居高不下的銷售費用率有關(guān)，在報告期內(nèi)同行業(yè)平均銷售費用率分別僅為16.84%、16.85%、15.20%、13.80%，而公司銷售費用率卻分別達到了26.10%、22.57%、22.30%、24.17%。

在銷售費用中，銷售人員支出、商場費用、電商費用、推廣及廣告費占比超過八成。其中，2018年至2020年，商場費用占比在銷售費用中呈現(xiàn)逐年下降，這一情況反映到銷售端，則是公司線下直銷收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例從2018年的18.74%降至2021年上半年的14.71%。相較商場費用占比下滑，電商費用、推廣及廣告費用占比是越來越高，可遺憾的是，線上直銷收入并未因此得到明顯增長，占比僅從9%增加到10.13%。若考慮到公司直銷業(yè)務(wù)對公司營收貢獻占比的持續(xù)下滑現(xiàn)實，至少可反映出護童科技目前的直銷渠道是存在一定問題，需要公司發(fā)力壯大。

在直銷渠道增長乏力的同時，護童科技經(jīng)銷模式下的收入占比是愈來愈高，然而過度依賴經(jīng)銷商渠道同樣存在隱憂。

招股書披露，公司經(jīng)銷模式收入占比從2018年的72.27%增至2021年上半年的75.16%，是公司的核心銷售模式，通過商超、電商渠道的直銷收入占主營收入的比例不到三成。

雖然招股書未披露各銷售模式下的毛利率差異情況，但一般來說經(jīng)銷渠道的毛利率是低于直銷渠道毛利率的，而公司報告期內(nèi)卻在不斷增加經(jīng)銷模式的銷售比重，如此經(jīng)營策略顯然令人不解。從經(jīng)營風(fēng)險來看，經(jīng)銷商與公司合作的穩(wěn)定性、忠誠度都有可能隨著市場的變化而波動，勢必會對公司的業(yè)績產(chǎn)生非常大的沖擊。

事實上，公司營收和業(yè)績的波動也確實是有與經(jīng)營商數(shù)量的變動一定關(guān)系的。招股書披露，截至2021年6月，公司有333家經(jīng)銷商以及1389家經(jīng)銷門店。報告期內(nèi)，護童科技新增經(jīng)銷商的數(shù)量分別為55家、59家、82家、38家，同期減少的數(shù)量分別為32家、31家、66家、24家。一進一出下，雖然每家經(jīng)銷商對公司的具體貢獻數(shù)據(jù)沒有披露，但經(jīng)銷商變更數(shù)據(jù)若結(jié)合這幾年營收業(yè)績數(shù)據(jù)分析，不僅反映出經(jīng)銷商與公司合作關(guān)系的不太穩(wěn)固，且也反映出公司經(jīng)營規(guī)模和業(yè)績表現(xiàn)受制于經(jīng)銷商事實，若長期依賴經(jīng)銷商，很可能會導(dǎo)致公司的議價能力變?nèi)酢?/p>

數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢

以2020年為例，在學(xué)習(xí)桌、椅單位成本分別上漲2.84%和0.37%，銷售單價分別下調(diào)1.87%和8.03%的情況下，銷量僅分別提升了0.64%、3.69%。以價換量換來的是銷售收入與銷量反向變化，不僅學(xué)習(xí)桌、椅銷售收入分別下降1.25%、4.64%，公司當(dāng)年營收凈利也雙雙下滑了0.71%、24.36%。

此外，在眾多經(jīng)銷商中還有不少關(guān)聯(lián)方。其中2020年的第一大客戶西安寶貝家坊家具有限公司（以下簡稱“寶貝家坊”）實控人劉登科祖父與公司實控人楊潤強母親系兄妹關(guān)系，因此比照關(guān)聯(lián)交易進行了披露。公開信息顯示，寶貝家坊成立于2017年，從2018年開始與公司展開合作，2019年至2021年上半年均是公司的前五大客戶之一。因此，雙方交易的公允性也值得深思。

值得一提的是，成立迄今，寶貝家坊的實繳資本、社保繳納人數(shù)一直為零，且在2019年11月14日當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門抽查時因“通過登記的住所或者經(jīng)營場所無法聯(lián)系”被列入了經(jīng)營異常名錄，直到2020年5月18日才被移出。因此，公司對寶貝家坊的銷售金額與其自身經(jīng)營規(guī)模是否匹配是需要公司補充披露的。