何蘇燕 任 力

一、問題的提出

企業(yè)創(chuàng)新水平的提升是驅(qū)動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要動能。在中國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展這一階段，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力成為推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要驅(qū)動力量。企業(yè)作為重要的微觀經(jīng)濟(jì)主體，扮演著創(chuàng)新“主力軍”的角色?，F(xiàn)有文獻(xiàn)分析了金融管制、(1)Chava S., Oettl A., Subramanian A., et al., “Banking deregulation and innovation”,Journal of Financial Economics, 2013, 109(3), pp.759-774.外部不確定性、(2)Caggese A, “Entrepreneurial risk, investment, and innovation”,Journal of Financial Economics, 2012, 106(2), pp.287-307.產(chǎn)業(yè)政策(3)黎文靖、鄭曼妮：《實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新?——宏觀產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第4期。等因素對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。也有文獻(xiàn)研究了超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，(4)董竹、張欣：《超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究》，《南開管理評論》(網(wǎng)絡(luò)首發(fā))2021年4月16日，http://kns.cnki.net/kcms/detail/12.1288.f.20210415.1718.012.html；葉超、李明輝：《超額商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新行為》，《財貿(mào)研究》2021年第12期。但并未基于企業(yè)并購特征的差異對該問題展開深入研究，同時也未基于中國并購市場上“高商譽(yù)”這一現(xiàn)象進(jìn)行深入分析。

近年來，企業(yè)擁有高額商譽(yù)資產(chǎn)以及商譽(yù)“爆雷”現(xiàn)象引起了監(jiān)管層的廣泛關(guān)注。據(jù)中國經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)統(tǒng)計，2019年披露商譽(yù)凈額的滬深A(yù)股上市公司高達(dá)2098家，其在資產(chǎn)負(fù)債表中披露的商譽(yù)凈額加總約為1257億元。證監(jiān)會2016年以及2017年連續(xù)兩年披露的《上市公司年報會計監(jiān)管報告》顯示，部分上市公司在非同一控制下企業(yè)合并中確認(rèn)了大額商譽(yù)，其商譽(yù)占合并對價的比例高達(dá)90%以上。商譽(yù)“爆雷”的頻繁發(fā)生也說明了由并購重組所確認(rèn)的商譽(yù)可能存在虛高。杜興強(qiáng)等指出，按照我國會計準(zhǔn)則確認(rèn)的商譽(yù)成了一個容納各種原因?qū)е碌摹坝媰r差額”的“容器”，可能存在高估的部分，其中高估的部分不應(yīng)確認(rèn)為商譽(yù)。(5)杜興強(qiáng)、杜穎潔、周澤將：《商譽(yù)的內(nèi)涵及其確認(rèn)問題探討》，《會計研究》2011年第1期。據(jù)此，將商譽(yù)劃分為合理商譽(yù)和超額商譽(yù)，合理商譽(yù)能為企業(yè)未來帶來超額盈利能力，而超額商譽(yù)則是商譽(yù)資產(chǎn)被高估的部分。超額商譽(yù)的確認(rèn)，一方面意味著企業(yè)在并購重組交易中付出了高昂的代價，另一方面，在商譽(yù)資產(chǎn)的后續(xù)計量中計提商譽(yù)減值的可能性增加，這意味著企業(yè)在日后的經(jīng)營中可能要為前期確認(rèn)的超額商譽(yù)買單。魏志華和朱彩云的研究證實(shí)，超額商譽(yù)規(guī)模越大時，企業(yè)未來的經(jīng)營績效越差。(6)魏志華、朱彩云：《超額商譽(yù)是否成為企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)——基于產(chǎn)品市場競爭能力視角的解釋》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2019年第11期。

企業(yè)并購支付方式包括現(xiàn)金支付、現(xiàn)金和股票混合支付、股票支付、資產(chǎn)支付、現(xiàn)金和資產(chǎn)混合支付、債券支付、承擔(dān)債務(wù)支付、現(xiàn)金和承擔(dān)債務(wù)混合支付等。在我國并購重組的實(shí)踐中，現(xiàn)金參與并購(主要指并購支付方式為現(xiàn)金支付、現(xiàn)金和股票混合支付、現(xiàn)金和資產(chǎn)混合支付、現(xiàn)金和承擔(dān)債務(wù)混合支付的并購)占據(jù)絕對的主導(dǎo)地位。在本研究的初始樣本中，現(xiàn)金參與的并購樣本所占比例高達(dá)95.875%。企業(yè)創(chuàng)新需要大量資金支持，內(nèi)部資金以及外部資金是其創(chuàng)新所需資金的重要來源。若企業(yè)并購重組的支付方式為現(xiàn)金參與支付，那么由現(xiàn)金參與的并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)是否會對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生影響呢？如果會，其產(chǎn)生作用的機(jī)理又是什么？對于現(xiàn)金參與的并購，超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響是否因現(xiàn)金參與支付的比例不同而存在差異？本文擬對上述問題進(jìn)行分析。

本文可能的創(chuàng)新有：一是深度剖析了現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并基于并購支付方式進(jìn)行了異質(zhì)性分析，豐富了超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究；二是進(jìn)一步揭示了高額商譽(yù)的潛在危害，明確了在有現(xiàn)金參與并購的情況下，超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響主要集中于擁有高額商譽(yù)資產(chǎn)的企業(yè)中。本文的研究對于企業(yè)及監(jiān)管層更全面地理解超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

超額商譽(yù)是指企業(yè)在并購重組中支付的高估未來可獲得協(xié)同效應(yīng)部分，但這部分高估的協(xié)同效應(yīng)不一定能夠?qū)崿F(xiàn)，最終導(dǎo)致商譽(yù)減值發(fā)生。證監(jiān)會2016年至2019年披露的《上市公司年報會計監(jiān)管報告》統(tǒng)計數(shù)據(jù)指出，部分企業(yè)在并購重組中確認(rèn)了高額商譽(yù)。該報告還指出，企業(yè)在商譽(yù)減值中存在不計提、少計提以及延遲計提等行為。上述機(jī)會主義行為使得商譽(yù)資產(chǎn)信息失真以及商譽(yù)資產(chǎn)虛高(即超額商譽(yù))問題難以得到緩解。在企業(yè)并購重組中，不同并購支付方式對企業(yè)資金結(jié)構(gòu)影響不同。在現(xiàn)金參與的并購重組中，超額商譽(yù)是否會對企業(yè)自有資金以及外部融資能力產(chǎn)生影響，進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生影響呢？超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新水平影響是否會受到企業(yè)在商譽(yù)減值中的機(jī)會主義行為的影響呢？

現(xiàn)金參與的并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)在三個方面。第一，現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模越大，企業(yè)依靠自有資金進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新就越難。并購商譽(yù)可視為并購方在產(chǎn)權(quán)交易中所支付的成本，當(dāng)并購淪為迎合投資者的工具或者管理層以及大股東利益輸送的工具時，溢價并購所確認(rèn)的商譽(yù)蘊(yùn)含較大程度的泡沫，這也意味著超額商譽(yù)較高。(7)陳漢文：《強(qiáng)化內(nèi)部控制，抑制商譽(yù)泡沫》，《經(jīng)濟(jì)觀察報》2018年3月19日。管理層過度自信也是導(dǎo)致超額商譽(yù)確認(rèn)的重要因素，管理層過度自信程度越高，新增商譽(yù)規(guī)模越大，但是在管理層過度自信程度較高的組，新增商譽(yù)并未帶來未來業(yè)績的提升，這意味著管理層過度自信程度較高的組所確認(rèn)的商譽(yù)，蘊(yùn)含著較大程度的高估未來可獲得的協(xié)同效應(yīng)。(8)李丹蒙等：《管理層過度自信、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購商譽(yù)》，《會計研究》2018年第10期?，F(xiàn)金參與的并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模過高，意味著可能存在一些非理性因素導(dǎo)致企業(yè)在并購重組交易中支付了過高的成本，擠占了企業(yè)可用于研發(fā)創(chuàng)新的資金，進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生負(fù)面影響。第二，現(xiàn)金參與并購產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模越大，企業(yè)未來依靠外部資金支持進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新就越困難，導(dǎo)致其創(chuàng)新水平受到影響。超額商譽(yù)規(guī)模越大，意味著企業(yè)在并購重組中支付的高估未來可獲得協(xié)同效應(yīng)的部分越大。這部分高估的未來可獲得的協(xié)同效應(yīng)無法實(shí)現(xiàn)，則意味著企業(yè)經(jīng)營業(yè)績沒有達(dá)到預(yù)期水平，這往往會導(dǎo)致外部利益相關(guān)者對企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面評價，進(jìn)而使企業(yè)面臨更大程度的融資約束。此外，超額商譽(yù)可能是管理層為了迎合投資者進(jìn)行高溢價并購所形成的，也可能是管理層或者大股東為了進(jìn)行利益輸送進(jìn)而實(shí)施高溢價并購所形成的，而這一系列行為背后的直接原因可能是企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷。更大程度的融資約束以及內(nèi)部控制缺陷均會對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生負(fù)面影響。第三，現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模越大，企業(yè)的信息披露質(zhì)量就越低，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新水平受到影響。超額商譽(yù)規(guī)模越大意味著未來發(fā)生商譽(yù)減值的可能性越大。商譽(yù)減值通常會對上市公司股票價格帶來負(fù)面沖擊，(9)張新民、卿琛、楊道廣：《商譽(yù)減值披露、內(nèi)部控制與市場反應(yīng)——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會計研究》2020年第5期。進(jìn)而導(dǎo)致上市公司在商譽(yù)的后續(xù)計量中存在諸多機(jī)會主義行為，具體體現(xiàn)為不計提、少計提或者延遲計提商譽(yù)減值。上述機(jī)會主義行為使得商譽(yù)信息失真，企業(yè)信息透明度降低。低質(zhì)量信息披露引發(fā)的創(chuàng)新效應(yīng)和治理效應(yīng)降低了企業(yè)的創(chuàng)新動力。(10)李慧云、劉倩穎、歐倩等：《產(chǎn)品市場競爭視角下信息披露與企業(yè)創(chuàng)新》，《統(tǒng)計研究》2020年第7期。從上述分析可知，對于現(xiàn)金參與的并購，其產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模越大時，企業(yè)可用于創(chuàng)新的自有資金減少、外部融資約束加劇，同時信息披露質(zhì)量降低，導(dǎo)致其創(chuàng)新水平受到負(fù)面影響?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè):

假設(shè)H1：現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模越大，企業(yè)的創(chuàng)新水平越低。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

“商譽(yù)”這一會計科目在新《企業(yè)會計準(zhǔn)則(2006)》發(fā)布后從無形資產(chǎn)中獨(dú)立出來。超額商譽(yù)計算中會使用到并購數(shù)據(jù)、商譽(yù)數(shù)據(jù)以及企業(yè)特征數(shù)據(jù)。本文選取2007—2019年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，并對樣本進(jìn)行處理：剔除ST股、#ST股；剔除金融行業(yè)樣本；剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本；僅保留現(xiàn)金參與并購的樣本；同時對于一個會計年度內(nèi)發(fā)生多起并購的樣本僅保留交易金額最大的樣本。本文使用專利來度量企業(yè)創(chuàng)新水平，其數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫“上市公司研發(fā)創(chuàng)新”子庫，并購數(shù)據(jù)、商譽(yù)數(shù)據(jù)以及上市公司的其他財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了緩解極端值對本文結(jié)論的影響，對所有連續(xù)型變量在1%和99%的分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。此外，本文在所有的回歸中，對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司層面的聚類處理。

(二)關(guān)鍵變量的定義

1.超額商譽(yù)

借鑒魏志華和朱彩云的研究，運(yùn)用商譽(yù)期望模型的回歸殘差來度量超額商譽(yù)(GW_excess)，即以實(shí)際商譽(yù)與預(yù)期合理商譽(yù)的之間差額作為超額商譽(yù)的代理變量。(11)魏志華、朱彩云：《超額商譽(yù)是否成為企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)——基于產(chǎn)品市場競爭能力視角的解釋》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2019年第11期。具體地，用并購特征、行業(yè)商譽(yù)水平、企業(yè)特征、年份以及行業(yè)固定效應(yīng)等對商譽(yù)水平回歸，以得到的回歸殘差作為超額商譽(yù)的代理變量。(12)何蘇燕、任力：《超額商譽(yù)對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響》，《經(jīng)濟(jì)管理》2021年第7期。

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，超額商譽(yù)用企業(yè)經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的商譽(yù)減去當(dāng)年行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的商譽(yù)的中位數(shù)來表示。具體計算方法為：首先，計算企業(yè)經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的商譽(yù)，即商譽(yù)凈額除以期末總資產(chǎn)；其次，計算當(dāng)年行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的商譽(yù)的中位數(shù)；最后，將兩者相減，即企業(yè)經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的商譽(yù)減當(dāng)年行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的商譽(yù)的中位數(shù)，其結(jié)果即為超額商譽(yù)，記為GW_excess1。

2.企業(yè)創(chuàng)新水平

企業(yè)創(chuàng)新水平的度量分別用年度專利申請總量、發(fā)明專利申請總量加1取對數(shù)來度量，并分別記為Patent、Invent，即：Patent=ln(年度專利申請總數(shù)+1)，Invent=ln(年度發(fā)明專利申請總數(shù)+1)。之所選擇專利申請總量而不是研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新水平的度量指標(biāo)主要是基于以下考慮：研發(fā)投入數(shù)據(jù)是企業(yè)自愿披露的數(shù)據(jù)，未披露研發(fā)投入的企業(yè)未必就沒有進(jìn)行創(chuàng)新活動，因此，企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)可能存在較多的缺失值；(13)虞義華、趙奇鋒、鞠曉生：《發(fā)明家高管與企業(yè)創(chuàng)新》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2018年第3期。此外，企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)對財務(wù)會計準(zhǔn)則比較敏感，會受到財務(wù)會計準(zhǔn)則變更的干擾。 企業(yè)研發(fā)支出在會計上存在資本化和費(fèi)用化兩種處理方法，不同處理方法會導(dǎo)致不同的結(jié)果。

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，一方面，創(chuàng)新水平的度量指標(biāo)基于企業(yè)當(dāng)年申請且在樣本期內(nèi)已得到授權(quán)的專利總數(shù)以及發(fā)明專利總數(shù)構(gòu)建，記為Patent1以及Invent1,其中，Patent1=ln(企業(yè)當(dāng)年申請并在樣本期內(nèi)已得到授權(quán)的專利總數(shù)+1)，Invent1=ln(企業(yè)當(dāng)年申請并在樣本期內(nèi)已得到授權(quán)的發(fā)明專利總數(shù)+1)；另一方面，選擇研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新水平的度量指標(biāo)，研發(fā)投入(RD)指標(biāo)的計算借鑒劉詩源等的研究(14)劉詩源、林志帆、冷志鵬：《稅收激勵提高企業(yè)創(chuàng)新水平了嗎?——基于企業(yè)生命周期理論的檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2020年第6期。，定義為“研發(fā)投入/期末總資產(chǎn)”。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文將回歸模型設(shè)定為：

Innovationi,t+1=a0+a1GW_excessi,t+a2Controlsi,t+∑Yeart+∑Industryj+∑Provincek+εi,t

(1)

其中，企業(yè)創(chuàng)新(Innovation)主要用專利申請量(Patent)以及發(fā)明專利申請量(Invent)來衡量，其定義如前文所示。GW_excess為解釋變量，用來表示上市公司超額商譽(yù)規(guī)模的大小，通過估算商譽(yù)期望模型的回歸殘差來度量?？刂谱兞?Controls)主要包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)、現(xiàn)金持有比重(Cash)、凈利潤增長率(Growth)、財務(wù)杠桿率(Lev)、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一(Dual)、前三大股東持股比例(Top3)、董事會規(guī)模(Boardsize)、管理層持股比例(Mshare)、管理層過度自信(OC)、代理成本(Agency)。此外，還控制了年度(Year)、行業(yè)(Industry)固定效應(yīng)和企業(yè)所在省份(Province)固定效應(yīng)。若模型(1)中回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則意味著對于現(xiàn)金參與的并購，其產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模越大，則企業(yè)的創(chuàng)新水平越低，即假設(shè)H1得到支持。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2展示了關(guān)鍵變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。用商譽(yù)期望模型的回歸殘差來度量的超額商譽(yù)(GW_excess)均值為-0.0007，中位數(shù)為-0.0088，最大值為0.4465；經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的商譽(yù)減去行業(yè)內(nèi)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)的中位數(shù)度量的超額商譽(yù)(GW_excess1)均值為0.0245，中位數(shù)為0，最大值為0.5170。兩個超額商譽(yù)度量指標(biāo)均值均大于中位數(shù)，說明超額商譽(yù)數(shù)據(jù)呈右偏分布，部分企業(yè)的超額商譽(yù)規(guī)模較大。專利申請量(Patent)均值為3.7950，換算為專利數(shù)即為43.4782，即年度專利申請總量均值為43.4782；發(fā)明專利申請量(Invent)均值為2.4720，換算為發(fā)明專利數(shù)即為10.8461，即年度發(fā)明專利申請總量均值為10.8461。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

表2 變量描述性統(tǒng)計

(二)超額商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新的檢驗(yàn)

對于現(xiàn)金參與的并購，超額商譽(yù)是否會對企業(yè)的創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響呢？表3匯報了假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果。表3的第(1)(2)列是以專利申請量(Patent)為被解釋變量的回歸結(jié)果，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)分別在5%以及1%的水平上顯著為負(fù)。表3的第(3)(4)列是以發(fā)明專利申請量(Invent)為被解釋變量的回歸結(jié)果，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)分別在5%以及1%的水平上顯著為負(fù)。該回歸結(jié)果表明，對于現(xiàn)金參與的并購，超額商譽(yù)規(guī)模越大時，企業(yè)的專利申請量(Patent)、發(fā)明專利申請量(Invent)越少，即企業(yè)的創(chuàng)新水平越低，即假設(shè)H1得到了實(shí)證支持。

表3 超額商譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新的檢驗(yàn)結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(15)限于篇幅，替換超額商譽(yù)度量指標(biāo)、控制公司層面固定效應(yīng)、基于Heckman兩步法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果未匯報，備索。

1.替換關(guān)鍵變量的度量指標(biāo)

為了避免由于超額商譽(yù)、企業(yè)創(chuàng)新水平度量指標(biāo)的不同而導(dǎo)致的估計結(jié)果不穩(wěn)健，在此處替換超額商譽(yù)以及企業(yè)創(chuàng)新水平的度量指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中超額商譽(yù)用企業(yè)經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的商譽(yù)減去行業(yè)內(nèi)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)的中位數(shù)來表示，記為GW_excess1；創(chuàng)新水平的度量指標(biāo)基于企業(yè)當(dāng)年申請且在樣本期內(nèi)已得到授權(quán)的專利總數(shù)以及發(fā)明專利總數(shù)構(gòu)建，記為Patent1以及Invent1，同時，還選擇研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新水平的度量指標(biāo)，研發(fā)投入(RD)指標(biāo)定義為“研發(fā)投入/期末總資產(chǎn)”。表4為替換創(chuàng)新水平度量指標(biāo)的回歸結(jié)果，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。更換超額商譽(yù)、創(chuàng)新水平的度量指標(biāo)后,重新對假設(shè)H1進(jìn)行檢驗(yàn)，假設(shè)H1依然得到實(shí)證支持。

表4 替換創(chuàng)新水平度量指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.替換創(chuàng)新水平的度量時點(diǎn)

企業(yè)的創(chuàng)新活動從最初投入到最后產(chǎn)出需要較長的時間。為了避免本文的研究結(jié)論因創(chuàng)新水平度量時點(diǎn)的選擇而不穩(wěn)健，在此處將創(chuàng)新水平的度量時點(diǎn)設(shè)定為t+2年。更換創(chuàng)新水平度量時點(diǎn)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。該回歸結(jié)果表明，更換創(chuàng)新水平的度量時點(diǎn)后，本文的研究結(jié)論依然成立。

表5 替換創(chuàng)新水平度量時點(diǎn)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.控制公司層面固定效應(yīng)

為了避免本文研究發(fā)現(xiàn)的超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響是隨公司個體變動但不隨時間變動的遺漏變量所導(dǎo)致的，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)一步控制公司層面固定效應(yīng)?；貧w結(jié)果表明，控制公司層面固定效應(yīng)后，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。該回歸結(jié)果表明控制公司層面的固定效應(yīng)后，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

4.內(nèi)生性問題的處理

超額商譽(yù)指標(biāo)的計算是基于商譽(yù)數(shù)據(jù)，但是并非所有的公司都發(fā)生過并購并形成商譽(yù)，因此，本文可能存在樣本自選擇偏誤。本文擬采用Heckman兩步法緩解潛在的樣本自選擇問題。第一步采用Probit模型來估計企業(yè)是否有賬面商譽(yù)，模型中的排除約束性變量選擇的是同一年同行業(yè)中其他企業(yè)是否披露商譽(yù)金額的均值(MGW_Dum)，此外，模型還包括如下控制變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、財務(wù)杠桿(Lev)、固定資產(chǎn)比率(Fixedasset)、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一(Dual)。第二步則是將第一階段回歸得到的逆米爾斯比率(Mills)帶入主回歸方程，以緩解潛在的樣本自選擇問題?；貧w結(jié)果顯示，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。該回歸結(jié)果表明控制樣本自選擇偏誤后，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

前文的研究分析了超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響，研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模越大時，企業(yè)創(chuàng)新水平就越低。與此同時，前文的理論分析指出，對于現(xiàn)金參與的并購，其產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模越大時，企業(yè)可用于創(chuàng)新的自有資金減少、外部融資約束加劇，同時信息披露質(zhì)量降低，因此會對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生負(fù)面影響。由于機(jī)理分析的第一部分較為直觀，因此重點(diǎn)放在對機(jī)理分析的第二、三部分進(jìn)行驗(yàn)證，以進(jìn)一步考察在現(xiàn)金參與并購的情況下，超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響的機(jī)理是否成立。與此同時，進(jìn)一步考察現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響是否因企業(yè)截面特征的不同而存在差異，并分別從并購支付方式、商譽(yù)規(guī)模、基金持股水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)四個視角來進(jìn)行異質(zhì)性分析。

(一)超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響的機(jī)理

如前述分析所指出的，超額商譽(yù)來自于企業(yè)在并購重組中所支付的高估未來可獲得協(xié)同效應(yīng)的部分。當(dāng)這部分高估的未來可獲得的協(xié)同效應(yīng)無法實(shí)現(xiàn)時，往往會使得外部利益相關(guān)者對企業(yè)的評價較為負(fù)面，進(jìn)而使得企業(yè)從外部融資更加困難，面臨更大程度的融資約束。此外，超額商譽(yù)可能是管理層為了迎合投資者或者對企業(yè)內(nèi)部人進(jìn)行利益輸送進(jìn)而實(shí)施高溢價并購所形成的，而這一系列行為背后的直接原因可能是企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷。(16)陳漢文：《強(qiáng)化內(nèi)部控制，抑制商譽(yù)泡沫》，《經(jīng)濟(jì)觀察報》2018年3月19日。內(nèi)部控制缺陷可能使企業(yè)面臨更大程度的融資約束。(17)林鐘高、丁茂桓：《內(nèi)部控制缺陷及其修復(fù)對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響——基于內(nèi)部控制監(jiān)管制度變遷視角的實(shí)證研究》，《會計研究》2017年第4期。Ashbaugh-Skaife H., Collins D.W., Kinney Jr W.R., et al., “The Effect of SOX Internal Control Deficiencies on Firm Risk and Cost of Equity”,Journal of Accounting Research, 2009, 47(1), pp.1-43.融資約束是抑制企業(yè)創(chuàng)新水平提升的重要原因之一，因此，現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模越大時，企業(yè)面臨的融資約束程度也越大，企業(yè)創(chuàng)新水平也因此受到負(fù)面影響。

表6為對上述機(jī)制分析進(jìn)行檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。解釋變量為超額商譽(yù)(GW_excess)，被解釋變量為融資約束指標(biāo)，用KZ指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束程度，KZ指數(shù)越大，表示企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。同時，為了進(jìn)一步探究企業(yè)所面臨的融資約束加劇的具體表現(xiàn)形式，分別選擇銀行貸款(Loan)、商業(yè)信用(TC)以及融資成本(Cost)作為被解釋變量，上述三個指標(biāo)的計算公式分別為：銀行貸款(Loan)=(短期借款+長期借款)/期初總資產(chǎn)，商業(yè)信用(TC)=(應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收款項(xiàng))/期初總資產(chǎn)，融資成本(Cost)=(應(yīng)付利息-應(yīng)收利息凈額)/期初總負(fù)債。表6的第(1)列分別是以KZ指數(shù)為被解釋變量的回歸結(jié)果，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。表6的第(2)(3)列分別是以銀行貸款(Loan)、商業(yè)信用(TC)為被解釋變量的回歸結(jié)果，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。表6的第(4)列是以融資成本(Cost)為被解釋變量的回歸結(jié)果，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)顯著為正。該回歸結(jié)果表明，現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模越大，企業(yè)面臨的融資約束程度越高，具體體現(xiàn)為所能獲得的銀行貸款、商業(yè)信用規(guī)模更小，同時融資成本增加，進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生負(fù)面影響。即上述機(jī)制分析得到了實(shí)證支持。

表6 超額商譽(yù)與融資約束、信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果

前文的分析指出，超額商譽(yù)會對企業(yè)的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響，其產(chǎn)生影響的原因在于超額商譽(yù)規(guī)模越大，未來發(fā)生商譽(yù)減值的可能性越大，為了避免商譽(yù)減值對上市公司股價的負(fù)面沖擊，上市公司通過操縱商譽(yù)減值進(jìn)行盈余管理，進(jìn)而使得企業(yè)信息披露質(zhì)量降低。而信息披露質(zhì)量會對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生影響。(18)李慧云、劉倩穎、歐倩等：《產(chǎn)品市場競爭視角下信息披露與企業(yè)創(chuàng)新》，《統(tǒng)計研究》2020年第7期。因此，對于現(xiàn)金參與的并購，其產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模越大時，會降低企業(yè)的信息披露質(zhì)量，進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生負(fù)面影響。表6的第(5)(6)列為對上述機(jī)制分析進(jìn)行檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。解釋變量為超額商譽(yù)(GW_excess)，被解釋變量為信息披露質(zhì)量(Rank)，信息披露質(zhì)量選取深交所信息披露評級數(shù)據(jù)來衡量，將信息披露質(zhì)量的四個等級(A、B、C、D)分別賦值為1、2、3、4，數(shù)值越大，表明信息披露質(zhì)量越低。表6的回歸結(jié)果表明，對于現(xiàn)金參與的并購，其產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模越大，會導(dǎo)致企業(yè)信息披露質(zhì)量越低，進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生負(fù)面影響。

(二)基于并購支付方式的異質(zhì)性分析

前文分析指出，對于現(xiàn)金參與的并購，其產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模越大時，企業(yè)“內(nèi)憂外患”兼具，即企業(yè)可用于創(chuàng)新的自有資金減少、外部融資約束加劇，進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生負(fù)面影響。內(nèi)部資金是企業(yè)創(chuàng)新所需資金的重要來源，對于現(xiàn)金參與的并購，由現(xiàn)金支付部分占并購所需資金的比例越大，意味著后續(xù)企業(yè)內(nèi)部可用于研發(fā)創(chuàng)新的自有資金越少，進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響越大。在本文的分析中，根據(jù)并購支付方式是否百分之百由現(xiàn)金支付，將樣本分為兩組，即完全現(xiàn)金支付組以及非完全現(xiàn)金支付組。對于完全現(xiàn)金支付組(Payment=1)，并購支付方式為百分之百現(xiàn)金支付；對于非完全現(xiàn)金支付組(Payment=0)，并購支付方式為現(xiàn)金支付與其他支付方式混合支付，包括現(xiàn)金和股票混合支付、現(xiàn)金和資產(chǎn)混合支付、現(xiàn)金和承擔(dān)債務(wù)混合支付。我們預(yù)期：對于不同的并購支付方式，超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響存在異質(zhì)性，即對于完全現(xiàn)金支付組，超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響更顯著。

具體回歸結(jié)果如表7所示，當(dāng)并購支付方式為完全現(xiàn)金支付組(Payment=1)時，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；當(dāng)并購支付方式為非完全現(xiàn)金支付組(Payment=0)時，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)不顯著。該回歸結(jié)果符合我們的預(yù)期，對于不同的并購支付方式，超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響存在異質(zhì)性，即對于完全現(xiàn)金支付組，超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響更顯著。

表7 基于并購支付方式、商譽(yù)規(guī)模的異質(zhì)性分析

(三)基于商譽(yù)規(guī)模的異質(zhì)性分析

商譽(yù)直接來源于企業(yè)在并購重組中所支付的溢價，企業(yè)在并購重組中高溢價支付會導(dǎo)致高額商譽(yù)的確認(rèn)。而高溢價通常與管理層過度自信、(19)Malmendier U., Tate G., “Who makes acquisitions? CEO overconfidence and the market's reaction”,Journal of Financial Economics, 2008, 89(1), pp.20-43.錨定效應(yīng)(20)陳仕華、李維安：《并購溢價決策中的錨定效應(yīng)研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第6期。等非理性因素相關(guān)，這意味著高額商譽(yù)的確認(rèn)也可能與這些非理性因素相關(guān)，即高額商譽(yù)中可能包含更大程度的上述非理性因素。近年來，市場對于高額商譽(yù)問題的關(guān)注度持續(xù)提升，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于高額商譽(yù)問題的監(jiān)管也日趨嚴(yán)格，擁有高額商譽(yù)的企業(yè)更容易引發(fā)外部利益相關(guān)者的負(fù)面評價，加劇企業(yè)面臨的融資約束，(21)黃蔚、湯湘希：《合并商譽(yù)會增加企業(yè)的融資約束嗎?》，《證券市場導(dǎo)報》2018年第12期。進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，我們預(yù)期：對于現(xiàn)金參與的并購，超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響會因商譽(yù)規(guī)模不同而存在異質(zhì)性，即現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響在擁有高額商譽(yù)資產(chǎn)的企業(yè)中更顯著。

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，根據(jù)企業(yè)商譽(yù)規(guī)模的大小，將樣本分為兩組，即高額商譽(yù)組和非高額商譽(yù)組。生成變量HGW用來表示企業(yè)是否擁有高額商譽(yù)資產(chǎn)，若企業(yè)商譽(yù)規(guī)模高于行業(yè)年度中位數(shù)，則企業(yè)屬于高額商譽(yù)組，HGW取值為1；若企業(yè)商譽(yù)規(guī)模小于等于行業(yè)年度中位數(shù)，則企業(yè)屬于非高額商譽(yù)組，HGW取值為0。表7為基于商譽(yù)規(guī)模的異質(zhì)性分析回歸結(jié)果。當(dāng)企業(yè)屬于高額商譽(yù)組(HGW=1)時，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)；而當(dāng)企業(yè)屬于非高額商譽(yù)組(HGW=0)時，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)不顯著。該回歸結(jié)果符合我們的預(yù)期，即對于現(xiàn)金參與的并購，其產(chǎn)生的超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響在擁有高額商譽(yù)資產(chǎn)的企業(yè)中更顯著。

(四)基于基金持股規(guī)模的異質(zhì)性分析

超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響是否因基金持股比例不同而存在差異呢？證券投資基金需定期披露基金業(yè)績，且基金公司、基金經(jīng)理以及基金經(jīng)理所管理的基金都面臨著排名的壓力。證券投資基金的上述特征使得基金更加注重短期業(yè)績。(22)溫軍、馮根福：《異質(zhì)機(jī)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)與自主創(chuàng)新》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第3期。當(dāng)超額商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模較高時，計提商譽(yù)減值的可能性以及規(guī)模更大。(23)Li Z., Shroff P.K., Venkataraman R., et al., “Causes and consequences of goodwill impairment losses”, Review of Accounting Studies, 2011, 16(4), pp.745-778.當(dāng)商譽(yù)減值發(fā)生時，不僅會直接拖累企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，而且對股票價格也會帶來負(fù)面沖擊。因此，超額商譽(yù)規(guī)模越大，股票價格下行的壓力越大，基金公司在業(yè)績壓力下拋售該上市公司股票的可能性就更大，這會進(jìn)一步加劇股票價格下行的壓力。而股價的下行壓力會增加企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生負(fù)面影響。(24)江軒宇、陳玥、于上堯：《股價暴跌風(fēng)險與企業(yè)創(chuàng)新》，《南開管理評論》2020年第3期。因此，我們預(yù)期：現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響會因基金持股規(guī)模不同而存在異質(zhì)性，即在基金持股規(guī)模較高的企業(yè)中這一影響更為顯著。

為了驗(yàn)證上述假設(shè)，根據(jù)基金持股比例大小的行業(yè)年份均值將樣本分為兩組，一組基金持股比例較高，另外一組基金持股比例較低。具體地，生成變量HFund，以基金持股比例的行業(yè)年份均值為界限，若上市公司基金持股比例高于該值，則HFund取值為1，上市公司屬于高基金持股比例組；若上市公司基金持股比例小于等于該值，則HFund取值為0，上市公司屬于低基金持股比例組。具體回歸結(jié)果如表8所示，當(dāng)上市公司屬于高基金持股比例組(HFund=1)時，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；而當(dāng)上市公司屬于低基金持股比例組(HFund=0)時，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)僅在10%的水平上顯著為負(fù)。該回歸結(jié)果符合我們的預(yù)期，即現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響在基金持股規(guī)模較高的企業(yè)中更加顯著。

表8 基于基金持股規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

(五)基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

超額商譽(yù)對于國有企業(yè)與民營企業(yè)創(chuàng)新水平的影響是否存在區(qū)別？國有企業(yè)與民營企業(yè)面臨的融資約束不一致，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)面臨更大程度的融資約束。民營企業(yè)面臨的更大程度的融資約束不僅體現(xiàn)在債務(wù)融資成本更高，(25)李廣子、劉力：《債務(wù)融資成本與民營信貸歧視》，《金融研究》2009年第12期。而且體現(xiàn)在更難獲得銀行信貸的支持，(26)魏志華、曾愛民、李博：《金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束——基于中國上市公司的實(shí)證研究》，《會計研究》2014年第5期。而企業(yè)所面臨的融資約束是制約企業(yè)創(chuàng)新活動的重要因素，民營企業(yè)面臨的更大程度的融資約束使得超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響可能更大。因此，我們預(yù)期：對于現(xiàn)金參與的并購，超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異，即現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響在民營企業(yè)中更顯著。

根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)的差異將企業(yè)分為國有企業(yè)(SOE=1)和民營企業(yè)(SOE=0)兩組，回歸結(jié)果如表8所示。以專利申請量(Patent)為被解釋變量時，當(dāng)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)(SOE=1)時，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)僅在10%的水平上顯著為負(fù)；而當(dāng)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營企業(yè)(SOE=0)時，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。以發(fā)明專利申請量(Invent)為被解釋變量時，當(dāng)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)(SOE=1)時，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)不顯著；而當(dāng)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營企業(yè)(SOE=0)時，超額商譽(yù)(GW_excess)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。該回歸結(jié)果符合我們的預(yù)期，即對于現(xiàn)金參與的并購，其產(chǎn)生的超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響在民營企業(yè)中更顯著。

六、結(jié)論與政策建議

近年來，在企業(yè)并購重組快速發(fā)展的同時，中國上市公司累積了高額的商譽(yù)資產(chǎn)，并且高額商譽(yù)資產(chǎn)中存在一定程度的商譽(yù)泡沫。2018年證監(jiān)會披露的《上市公司年報會計監(jiān)管報告》直接指出商譽(yù)在初始確認(rèn)時存在虛高。同時，在我國并購重組的實(shí)踐中，大量的并購交易支付方式為現(xiàn)金參與支付?；谶@一現(xiàn)實(shí)背景，本文研究了現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響及其作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模越大，企業(yè)的創(chuàng)新水平越低。其原因在于，現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)規(guī)模越大，企業(yè)可用于創(chuàng)新的自有資金減少、外部融資約束加劇，同時信息披露質(zhì)量降低，因此會對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生負(fù)面影響。在進(jìn)一步的分析中，基于企業(yè)截面特征的差異，分別從并購支付方式、商譽(yù)規(guī)模、基金持股水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等四個方面進(jìn)行了異質(zhì)性分析，研究發(fā)現(xiàn)超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響因企業(yè)截面特征差異而存在異質(zhì)性，具體地，現(xiàn)金參與并購所產(chǎn)生的超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響在完全現(xiàn)金支付、擁有高額商譽(yù)資產(chǎn)的企業(yè)、基金持股比例更高的企業(yè)以及民營企業(yè)中更為顯著。本文的研究表明，超額商譽(yù)已成為企業(yè)重要的“安全隱患”，抑制了能夠幫助企業(yè)形成核心競爭力、推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的創(chuàng)新活動?；诖耍疚臄M從以下三個方面提出政策建議：

第一，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對并購交易中溢價過高問題的監(jiān)管，從源頭上降低商譽(yù)資產(chǎn)虛高的出現(xiàn)。超額商譽(yù)不僅會加劇企業(yè)面臨的融資約束，降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，而且還會進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新活動減少。為了避免超額商譽(yù)影響企業(yè)創(chuàng)新活動，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對溢價率過高的并購交易保持警惕，使并購重組能夠真正地幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，外部投資者應(yīng)正確認(rèn)識擁有高額商譽(yù)資產(chǎn)上市公司的價值。本文的研究表明，超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響在擁有高額商譽(yù)資產(chǎn)的企業(yè)中更顯著，而企業(yè)創(chuàng)新水平的提升是推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要驅(qū)動力量。因此，外部投資者對于擁有高額商譽(yù)資產(chǎn)的上市公司應(yīng)保持警惕，審慎評估這類企業(yè)的長遠(yuǎn)投資價值。

第三，企業(yè)管理層在并購重組交易中，應(yīng)審慎評估并購標(biāo)的的價值，并正確認(rèn)識超額商譽(yù)對企業(yè)的危害。超額商譽(yù)的出現(xiàn)與企業(yè)在并購重組交易中高估了并購標(biāo)的的價值有關(guān)。為了避免超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新水平造成負(fù)面影響，企業(yè)在并購重組交易中應(yīng)審慎理性地確定交易對價，并正確認(rèn)識超額商譽(yù)對企業(yè)可能帶來的負(fù)面影響，不要讓超額商譽(yù)成為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展路上的“絆腳石”。