姚 遠(yuǎn) 趙 陽 張朝陽

（河南大學(xué)商學(xué)院，河南 開封 475004）

一、引言

近年來，隨著資本市場全球一體化和計(jì)算機(jī)技術(shù)的迅猛發(fā)展，資本市場交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易頻率迅速提高，國內(nèi)外各類市場操縱事件也頻頻發(fā)生。2013—2019年間僅中國證監(jiān)會披露的案件就多達(dá)330余起（吳崇林等，2021）。2014年，中國證監(jiān)會開發(fā)的互聯(lián)網(wǎng)信息稽查分析系統(tǒng)正式上線，該系統(tǒng)主要通過對交易者賬戶信息和行情波動的相關(guān)性進(jìn)行分析，來監(jiān)測市場操縱行為，標(biāo)志著國內(nèi)市場操縱監(jiān)管進(jìn)入新時(shí)期。監(jiān)測系統(tǒng)的上線本應(yīng)讓操縱者望而生畏，使市場操縱成為小概率事件，但實(shí)際上證券市場中的操縱行為變得更為隱蔽、多樣（劉振清等，2020）。可見僅依靠傳統(tǒng)監(jiān)測指標(biāo)建模，不足以準(zhǔn)確、全面、及時(shí)發(fā)現(xiàn)復(fù)雜多變的市場操縱行為（沈冰和周杰，2017）。那么，建立更為可靠的市場操縱監(jiān)測模型，進(jìn)一步構(gòu)建可量化的市場操縱監(jiān)測決策框架，保證監(jiān)測與決策環(huán)節(jié)的時(shí)效性，既能充分克服證券市場的潛在可操縱漏洞，也有助于保障投資者的財(cái)產(chǎn)安全與股票市場穩(wěn)定，對防范化解市場操縱引發(fā)的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)及穩(wěn)定金融市場有重要意義（陳岱松和孫亞南，2020）。

針對日益嚴(yán)重的操縱問題，學(xué)界圍繞操縱主體特征判別、操縱行為的市場數(shù)據(jù)量化和操縱指標(biāo)的建模分析三條路徑展開研究。在操縱主體特征判別這一研究路徑中，學(xué)者使用博弈論方法對市場操縱主體進(jìn)行機(jī)理判別，構(gòu)建出序貫博弈操縱模型（曾懿亮，2019）、理性預(yù)期交易操縱模型（劉溪等，2019）、內(nèi)幕交易操縱模型（周奇等，2020）、噪聲交易操縱模型（Xie 等，2020）等，從定性角度分析市場操縱的基本特征。在操縱行為的市場數(shù)據(jù)量化這一研究路徑中，學(xué)者側(cè)重于挖掘操縱行為和市場數(shù)據(jù)間的量化關(guān)系，提取出市場操縱的潛在衡量指標(biāo)，如價(jià)格波動率、流動性、收益率、換手率、投資回報(bào)率和交易量等（李志輝和金波，2021），關(guān)聯(lián)識別特定操縱時(shí)段中市場指標(biāo)異常變動與操縱行為的關(guān)系（孫煦初和趙景東，2020），依據(jù)變量特征結(jié)合操縱數(shù)據(jù)進(jìn)行分類和回歸處理，實(shí)現(xiàn)操縱行為的量化表征（張澤堃，2019）。在操縱指標(biāo)的建模分析這一路徑中，學(xué)者使用相關(guān)性分析和線性回歸分析技術(shù)（Rajvanshi 和Paul，2022；Aitken 等，2018），基于信息披露利用傳統(tǒng)的市場監(jiān)測指標(biāo)建立監(jiān)測模型，如連續(xù)交易識別模型（李志輝和鄒謐，2018）、基于信號傳遞理論的操縱模型（鐘廷勇，2017）、股票操縱預(yù)判模型（張建鋒等，2018）、交易操縱模型（蔣云鶴和劉海龍，2016）、隨機(jī)效應(yīng)線性模型（Kadioglu，2021）、交易網(wǎng)絡(luò)拓?fù)淠Ｐ停‵bsa 等，2019）等，通過監(jiān)測指標(biāo)的異常來判斷是否存在市場操縱行為。

綜上所述，市場操縱監(jiān)測研究已引起學(xué)界的普遍關(guān)注，但現(xiàn)有研究尚有不足?，F(xiàn)有的市場操縱監(jiān)測模型局限于傳統(tǒng)市場度量指標(biāo)，難以論證度量指標(biāo)和市場操縱行為間的因果邏輯，不足以對市場操縱策略構(gòu)成因果性解釋，即市場監(jiān)測指標(biāo)的變異不能直接推導(dǎo)出市場操縱行為的存在（張超和甘培忠，2019）。另外，現(xiàn)有研究對實(shí)際交易環(huán)境中的連續(xù)復(fù)雜操縱行為關(guān)注較少，缺乏相應(yīng)的實(shí)時(shí)監(jiān)測和診斷模型，量化后的市場操縱行為無法反饋為標(biāo)準(zhǔn)化、可操作的監(jiān)管解釋條例。因此，本文結(jié)合大數(shù)據(jù)方法，提出現(xiàn)有市場操縱監(jiān)測機(jī)制的優(yōu)化方法，聚焦于構(gòu)建新型監(jiān)測指標(biāo)和市場操縱量化監(jiān)測與決策之間的交互機(jī)制，并提出具有可操作性的量化監(jiān)測標(biāo)準(zhǔn)。

二、市場操縱監(jiān)測的理論機(jī)制與模型優(yōu)化

（一）市場操縱監(jiān)測的理論依據(jù)

1.基于信息優(yōu)勢的市場微觀結(jié)構(gòu)理論。從市場微觀結(jié)構(gòu)來看，市場參與主體包括操縱者、做市商以及噪聲交易者。市場操縱者的信息優(yōu)勢來源于兩種途徑：一是通過散布虛假信息來操縱市場，成為“信號優(yōu)勢者”，如蠱惑交易、“黑嘴”薦股、恍騙交易等（謝杰，2020）；二是通過內(nèi)幕信息建立信息優(yōu)勢，成為“知情交易者”，如單謀合謀、蓄意串通、內(nèi)幕交易等（劉憲權(quán)，2020）?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，市場操縱者的信息優(yōu)勢體現(xiàn)在訂單委托、訂單匹配、市場流動性、成交量等指標(biāo)的量化特征上，結(jié)合市場主體構(gòu)建貝葉斯學(xué)習(xí)框架或理性預(yù)期模型，能夠通過量化指標(biāo)識別市場操縱行為。

2.基于概率論的統(tǒng)計(jì)試驗(yàn)理論。馬爾科夫蒙特卡羅（MCMC）方法是目前廣泛使用的統(tǒng)計(jì)試驗(yàn)方法。MCMC 方法應(yīng)用于市場操縱監(jiān)測的原理是，基于量化指標(biāo)得到的操縱概率推理，使用馬爾科夫鏈采樣得出平穩(wěn)分布的樣本集，再通過蒙特卡羅方法找出通用的操縱概率分布樣本集（石凱等，2021）。MCMC方法有效解決了真實(shí)市場操縱樣本小、分析結(jié)果不可靠的問題，模擬獲取更多的市場操縱數(shù)據(jù)，以不斷測試和完善市場操縱監(jiān)測模型的穩(wěn)健性。

3.基于大數(shù)據(jù)的機(jī)器學(xué)習(xí)理論。金融市場交易具有時(shí)效性，傳統(tǒng)的時(shí)間序列統(tǒng)計(jì)理論無法實(shí)時(shí)捕捉市場操縱行為?；诖髷?shù)據(jù)的機(jī)器學(xué)習(xí)方法通過神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、決策樹、貝葉斯網(wǎng)絡(luò)等模型，可以實(shí)現(xiàn)操縱的動態(tài)識別監(jiān)測。相較于傳統(tǒng)方法，機(jī)器學(xué)習(xí)方法的精準(zhǔn)性和敏感度都有較大提升。特別地，基于大數(shù)據(jù)的機(jī)器學(xué)習(xí)方法可以實(shí)現(xiàn)市場操縱的數(shù)據(jù)挖掘，能夠從市場操縱量化指標(biāo)中提煉出更多技術(shù)信息，有效提升市場操縱監(jiān)測的效率，但該方法在國內(nèi)市場應(yīng)用較少。

（二）市場操縱監(jiān)測模型的監(jiān)測機(jī)制分析

現(xiàn)有市場操縱監(jiān)測模型的監(jiān)測邏輯表現(xiàn)為操縱數(shù)據(jù)到監(jiān)測模型的單向機(jī)制，如圖1所示。首先，市場交易數(shù)據(jù)分為操縱者和其他主體兩類，基于信息優(yōu)勢的市場微觀結(jié)構(gòu)理論指出兩類交易數(shù)據(jù)具有不同的量化特征。因此，可以通過貝葉斯學(xué)習(xí)框架分析出包含操縱信息的數(shù)據(jù)指標(biāo)。這一過程主要基于對操縱者的交易特征概括，進(jìn)而識別操縱交易策略，是構(gòu)建市場操縱監(jiān)測模型的基礎(chǔ)。其次，依據(jù)提取的操縱指標(biāo)，通過基于概率論的統(tǒng)計(jì)試驗(yàn)理論實(shí)現(xiàn)操縱概率推理。這一過程既包括操縱指標(biāo)間的概率推理，也包括操縱行為性質(zhì)的概率推理。最后，結(jié)合操縱指標(biāo)間的概率關(guān)系，通過傳統(tǒng)時(shí)間序列模型實(shí)現(xiàn)對操縱行為的判定，由證券監(jiān)管部門對操縱者進(jìn)行處罰，對其他市場主體進(jìn)行提醒。

圖1：現(xiàn)有市場操縱監(jiān)測模型的監(jiān)測機(jī)制

現(xiàn)有市場操縱監(jiān)測模型的監(jiān)測機(jī)制基礎(chǔ)是監(jiān)測指標(biāo)，監(jiān)測指標(biāo)既能反映操縱行為的量化特征，也能實(shí)現(xiàn)操縱概率的量化預(yù)測，但現(xiàn)有市場操縱監(jiān)測模型的監(jiān)測機(jī)制仍存在一些不足。其一，現(xiàn)有市場操縱監(jiān)測模型從交易數(shù)據(jù)到操縱識別是單向機(jī)制，操縱識別結(jié)果和處罰不能為后續(xù)監(jiān)測模型改進(jìn)提供參考，單向機(jī)制無法避免監(jiān)測模型的時(shí)效性損失，即原有操縱模型無法識別動態(tài)變化且日益復(fù)雜的操縱行為。其二，現(xiàn)有的國內(nèi)監(jiān)測模型主要是傳統(tǒng)的時(shí)間序列模型，無法實(shí)現(xiàn)大數(shù)據(jù)處理，由于數(shù)據(jù)量小，無法保證模型的監(jiān)測精度和穩(wěn)健性。其三，現(xiàn)有監(jiān)測模型主要依據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行監(jiān)測判別，模型的數(shù)據(jù)處理能力差，有限樣本輸入集無法囊括所有實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，監(jiān)測結(jié)果和判罰處理具有滯后性?？梢?，優(yōu)化現(xiàn)有市場操縱監(jiān)測模型及其作用機(jī)制確有必要。

（三）構(gòu)建量化市場操縱監(jiān)測模型的難點(diǎn)

結(jié)合監(jiān)測機(jī)制分析可知，構(gòu)建量化市場操縱監(jiān)測模型尚存在諸多難點(diǎn)：

1.缺乏統(tǒng)一的監(jiān)測標(biāo)準(zhǔn)。從市場操縱的研究來看，由于交易指標(biāo)的選擇差異，形成了兩大難題。一是由于市場指標(biāo)的多樣性，不同研究選擇的市場指標(biāo)不盡相同，由此產(chǎn)生的監(jiān)測模型也難以有統(tǒng)一的評判標(biāo)準(zhǔn)；二是不同研究在交易指標(biāo)數(shù)據(jù)樣本的時(shí)段選擇上也缺乏統(tǒng)一性，由此生成的監(jiān)測結(jié)果也難以進(jìn)行統(tǒng)一評判（吳凌翔，2017）?？梢?，監(jiān)測指標(biāo)和數(shù)據(jù)時(shí)段的選擇差異會導(dǎo)致監(jiān)測模型和監(jiān)測結(jié)果的評判迥然不同，進(jìn)而無法形成統(tǒng)一的量化監(jiān)測標(biāo)準(zhǔn)（商浩文，2020）。因此，建立統(tǒng)一的監(jiān)測標(biāo)準(zhǔn)是構(gòu)建量化市場操縱監(jiān)測模型的必要條件之一。

2.缺乏多部門聯(lián)動性。學(xué)者們研究市場操縱時(shí)往往依據(jù)所選取的指標(biāo)構(gòu)建模型，得出是否操縱的結(jié)論，這樣的論證過程過于單薄，缺乏對投資者、交易所、監(jiān)管部門等多方市場參與者聯(lián)動性的考量（陳晨，2017）。具體而言，現(xiàn)有研究未提出多部門聯(lián)動監(jiān)管決策框架和部門間聯(lián)動可量化準(zhǔn)則。證券市場是多方參與的市場，所以無論從哪方參與者出發(fā)構(gòu)建單部門的監(jiān)管決策機(jī)制，都無法避免由于其他部門行動滯后性導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)制失效的難題。在無法保證各部門協(xié)同運(yùn)行的情況下，監(jiān)測模型無法形成監(jiān)測、完善、督導(dǎo)、進(jìn)一步監(jiān)測的正向循環(huán)，模型的現(xiàn)實(shí)意義也將大打折扣?？梢?，考量多部門間的聯(lián)動性是保證量化監(jiān)測模型有效性的基礎(chǔ)，也是構(gòu)建量化監(jiān)測模型的必要條件之二。

3.缺乏統(tǒng)一的法律規(guī)定。由于原有監(jiān)測模型不能促進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)測標(biāo)準(zhǔn)的建立，也無法形成多部門聯(lián)動，因此，難以形成統(tǒng)一的量化監(jiān)管法律規(guī)定。對統(tǒng)一的監(jiān)測指標(biāo)與數(shù)據(jù)時(shí)段、多部門協(xié)同運(yùn)行、后續(xù)法規(guī)的跟進(jìn)等環(huán)節(jié)進(jìn)行總體考量，進(jìn)一步提出建立高質(zhì)量的監(jiān)管與決策機(jī)制法律規(guī)定（張子余等，2017），是構(gòu)建量化監(jiān)測模型的必要條件之三。

（四）優(yōu)化量化市場操縱監(jiān)測模型的可行思路

1.構(gòu)建統(tǒng)一的監(jiān)測指標(biāo)。構(gòu)建統(tǒng)一的監(jiān)測指標(biāo)既對指標(biāo)選擇提出要求，也對數(shù)據(jù)時(shí)段選擇做出規(guī)定。只有構(gòu)建了統(tǒng)一的監(jiān)測指標(biāo)，才有可能構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)測模型，形成標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)測結(jié)果，建立標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)測結(jié)果評價(jià)準(zhǔn)則，構(gòu)造可量化的監(jiān)管條例。故深度挖掘操縱行為本質(zhì)，探究可監(jiān)測的交易特征量化指標(biāo)，既是優(yōu)化原有監(jiān)測模型的要求，也是構(gòu)建量化市場操縱監(jiān)測模型的應(yīng)有之義。

2.注重部門聯(lián)動性，構(gòu)建監(jiān)測與決策交互式循環(huán)。所謂多部門聯(lián)動，就是要將交易特征、監(jiān)測模型、監(jiān)管與決策機(jī)制等環(huán)節(jié)統(tǒng)籌考慮，厘清各環(huán)節(jié)間的銜接點(diǎn)與障礙點(diǎn)，建立運(yùn)行循環(huán)，保障彼此間的正向反饋。要在整體高度上構(gòu)建統(tǒng)籌全局的操縱閉環(huán)管理與決策模型框架，實(shí)現(xiàn)監(jiān)測與決策交互式循環(huán)，從而為構(gòu)建量化市場操縱監(jiān)測模型提供理論指導(dǎo)。

3.基于監(jiān)測與決策交互式循環(huán)，形成統(tǒng)一的量化法律規(guī)定。繼形成監(jiān)測與決策交互循環(huán)之后，為了確保交互循環(huán)的穩(wěn)定性，須針對整體監(jiān)管框架制定規(guī)范條例，形成統(tǒng)一的法律規(guī)定。既要保證監(jiān)管與決策交互循環(huán)的嚴(yán)肅性，也要賦予量化交互式監(jiān)測框架規(guī)范性。

三、新型監(jiān)測指標(biāo)的構(gòu)建

為了保證量化市場操縱監(jiān)測模型的有效性，應(yīng)通過監(jiān)管條例分析和基本交易行為特征分析，提取操縱行為的本質(zhì)特征，有針對性地設(shè)計(jì)新型監(jiān)測指標(biāo)。并進(jìn)一步梳理新型監(jiān)測指標(biāo)之間的邏輯關(guān)系以及新型監(jiān)測指標(biāo)與監(jiān)測模型的交互機(jī)制，為構(gòu)建大數(shù)據(jù)驅(qū)動的市場操縱監(jiān)管規(guī)制交互式閉環(huán)管理與決策模型框架奠定基礎(chǔ)。

（一）操縱行為的本質(zhì)交易特征量化

納斯達(dá)克（NASDAQ）市場是成熟的證券市場，對市場操縱行為的披露較為細(xì)致，具有可信度。因此，本文以SEC 披露的發(fā)生在2010年6月4日的NASDAQ 市場實(shí)際操縱案例為例，分析其基本交易行為特征：在盤口價(jià)格掛賣單A 數(shù)量1000；連續(xù)掛5手買單，數(shù)量共2000，每單的限價(jià)都高于當(dāng)前最高盤口價(jià)約5 個(gè)基點(diǎn)；買賣價(jià)差迅速縮小，賣單A 成交數(shù)量645；再次連續(xù)掛6 手買單，數(shù)量共1000，每單的限價(jià)都高于當(dāng)前最高盤口買價(jià)約3 個(gè)基點(diǎn)；買賣價(jià)差迅速縮小，賣單A 所剩數(shù)量再成交200；最終所剩數(shù)量為155的賣單和之前11手買單都被取消。美國市場和我國市場案例的掛單頻率、額度、成交單數(shù)以及最終操縱程度等各項(xiàng)指標(biāo)雖不盡相同，但其基本形式都符合監(jiān)管條例的基本定義（見圖2b）（沈似夏，2018）。以圖2為示例，從典型案例中把市場操縱事件所包含的各個(gè)行為特征（見圖2a）分解、歸類為監(jiān)管條例中所描述的形式（見圖2b），再把監(jiān)管條例中的基本形式進(jìn)一步總結(jié)抽象為五類基本交易行為特征（見圖2c）。

圖2：市場操縱的“基本交易行為特征”分解

（二）設(shè)計(jì)新型監(jiān)測指標(biāo)

具體定義如下：

A和B分別表示第個(gè)限價(jià)指令進(jìn)入指令簿當(dāng)前盤口最佳賣一和買一報(bào)價(jià)，L表示第個(gè)指令的限價(jià)。δ用來度量當(dāng)前限價(jià)指令報(bào)價(jià)的異常性，即指令的報(bào)價(jià)對于當(dāng)前盤口價(jià)格波動的影響。

指標(biāo)4：市場失衡監(jiān)測指標(biāo)?！拔I委賣比值”可以衡量一段時(shí)間內(nèi)場內(nèi)買、賣盤強(qiáng)弱（扈文秀和劉小龍，2013）。一方面，市場操縱顯著影響“委買委賣比值”，另一方面，也顯著改變一段時(shí)間內(nèi)場內(nèi)成交額度和撤單額度的比值。基于此，定義市場失衡度量指標(biāo)為：

（三）構(gòu)建新型量化監(jiān)測指標(biāo)之間的邏輯關(guān)系

圖3：操縱行為監(jiān)測指標(biāo)邏輯關(guān)系圖

（四）新型監(jiān)測指標(biāo)與量化市場操縱監(jiān)測模型的交互機(jī)制

圖4：含異常申報(bào)、誤導(dǎo)行為、市場異常波動的動態(tài)貝葉斯網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)示意圖

四、量化市場操縱監(jiān)管交互式閉環(huán)決策框架構(gòu)建

通過建立的新型監(jiān)測指標(biāo)，得到其與量化市場操縱監(jiān)測模型的交互機(jī)制，由此構(gòu)建監(jiān)管條例和市場交易模式之間的信息交互機(jī)制，結(jié)合前文分析的可行思路，建立大數(shù)據(jù)驅(qū)動的市場監(jiān)管規(guī)制交互式閉環(huán)管理與決策模型。模型分為三大模塊：模塊一為特征模塊，是交易行為的基本特征與統(tǒng)計(jì)學(xué)特征研究；模塊二為監(jiān)測模塊，是基于大數(shù)據(jù)的挖掘算法與模式分析的監(jiān)測模型；模塊三為量化交互模塊，是監(jiān)管規(guī)制和條例的量化解釋和信息交互反饋（見圖5）。

圖5：大數(shù)據(jù)驅(qū)動的市場監(jiān)管規(guī)制交互式閉環(huán)管理與決策模型

（一）以監(jiān)管條例為依據(jù)設(shè)計(jì)特征模塊的統(tǒng)計(jì)機(jī)制

在對操縱行為的量化監(jiān)管中，特征模塊是整體操縱行為的監(jiān)控起點(diǎn)，為后續(xù)工作的可行性、有效性奠定了基石。正向來看，特征模塊決定了監(jiān)測模塊的模型構(gòu)建、變量選取、訓(xùn)練結(jié)果、參數(shù)優(yōu)化等因素，對量化交互模塊的概率推理結(jié)果、數(shù)據(jù)仿真結(jié)果、監(jiān)管條例的及時(shí)調(diào)整等均有決定性影響。因此，在特征模塊中結(jié)合操縱行為的基本特征與統(tǒng)計(jì)學(xué)特征，構(gòu)建可行的監(jiān)管條例，既有助于從源頭上防范市場操縱行為，又有助于為整體操縱行為的定量監(jiān)控提供法律依據(jù)。

1.基于交易特征建立法律判罰依據(jù)。交易特征異常是操縱行為的判別依據(jù)，根據(jù)前文的五個(gè)操縱監(jiān)測指標(biāo)構(gòu)建交易行為異常判定標(biāo)準(zhǔn)、量化標(biāo)準(zhǔn)。在交易特征異常時(shí)，依據(jù)交易特征異常數(shù)量采取監(jiān)測、警告、立案調(diào)查等措施。

2.基于交易特征的量化統(tǒng)計(jì)建立判罰程度依據(jù)。雖然交易特征可以用來判定交易行為是否涉嫌操縱，但操縱行為判罰的輕重程度仍缺乏依據(jù)。量化統(tǒng)計(jì)特征既能反映操縱行為的影響程度，也能側(cè)面反映操縱行為的危害性。故應(yīng)以交易的量化統(tǒng)計(jì)特征與正常范圍的偏離程度作為操縱行為判罰的依據(jù)。

（二）以監(jiān)管條例為橋梁分析監(jiān)測模塊的甄別機(jī)制

監(jiān)測模塊是動態(tài)量化監(jiān)管決策模型的橋梁，通過將特征模塊的監(jiān)測指標(biāo)納入交易行為、監(jiān)測指標(biāo)和市場波動間的動態(tài)模型，基于數(shù)據(jù)挖掘與模式判別等技術(shù)，構(gòu)建基于大數(shù)據(jù)的市場操縱監(jiān)測模型。經(jīng)過數(shù)據(jù)訓(xùn)練和參數(shù)優(yōu)化，為市場操縱行為的概率推理和決策提供更為精確的數(shù)理依據(jù)，進(jìn)而為監(jiān)管結(jié)果與監(jiān)管條例的信息交互反饋機(jī)制提供可靠的數(shù)理支撐。

1.基于監(jiān)測模型構(gòu)建操縱法律預(yù)警機(jī)制。在獲得基于操縱行為基本特征的監(jiān)測指標(biāo)后，依據(jù)特征構(gòu)建操縱法律預(yù)警機(jī)制十分必要（周杰和沈冰，2017）。故應(yīng)當(dāng)依據(jù)監(jiān)測指標(biāo)設(shè)立指標(biāo)動態(tài)監(jiān)管體系，如將涉及單個(gè)監(jiān)測指標(biāo)異常的股票設(shè)為關(guān)注對象，將涉及多個(gè)監(jiān)測指標(biāo)異常的股票設(shè)為重點(diǎn)關(guān)注對象。同時(shí)及時(shí)發(fā)布涉事股票被操縱潛在預(yù)警，提醒投資者謹(jǐn)慎投資，也對潛在操縱者發(fā)出警告，有效將操縱行為扼殺在萌芽中。

2.基于監(jiān)測結(jié)果規(guī)范監(jiān)測模型的法律優(yōu)化流程。由于股票市場實(shí)時(shí)變化，新股的發(fā)行、經(jīng)濟(jì)周期、極端事件等因素會對股票交易特征產(chǎn)生外生影響，此時(shí)原有模型的適用性將大打折扣，故基于監(jiān)測結(jié)果對監(jiān)測模型進(jìn)行優(yōu)化極為重要。但監(jiān)測模型的結(jié)果將影響法律判別結(jié)果，因此，應(yīng)針對監(jiān)測模型的優(yōu)化和調(diào)整制定專門的法律法規(guī)。對監(jiān)測模型的更改條件、更改步驟、更改后的適用性判別做出規(guī)定，避免監(jiān)測模型更改的隨意性和滯后性，為監(jiān)測模型的優(yōu)化提供法律依據(jù)。

3.基于監(jiān)測模型建立操縱行為法律熔斷機(jī)制。在現(xiàn)實(shí)股票市場運(yùn)行中，熔斷機(jī)制又稱為自動停盤機(jī)制，是指當(dāng)股指波幅達(dá)到規(guī)定的熔斷點(diǎn)時(shí)，交易所為控制風(fēng)險(xiǎn)采取的暫停交易措施（方先明和趙澤君，2018）。熔斷機(jī)制的主要功能是避免金融交易產(chǎn)品價(jià)格過度波動，給市場一定時(shí)間的冷靜期，向投資者警示風(fēng)險(xiǎn)，并為有關(guān)方面采取相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段和措施贏得時(shí)間和機(jī)會（見圖5）（鄭美玲和魏淑艷，2019）。故應(yīng)依據(jù)監(jiān)測模型設(shè)立法律熔斷機(jī)制，當(dāng)監(jiān)測模型預(yù)期大概率發(fā)生市場操縱時(shí)，及時(shí)停盤。該機(jī)制預(yù)期的優(yōu)勢在于，前期的交易特征預(yù)警機(jī)制已經(jīng)為監(jiān)測模型的有效性和扼殺操縱行為提供了保證，基于監(jiān)測模型的熔斷機(jī)制又在操縱發(fā)生時(shí)及時(shí)將操縱行為中斷，從而大幅降低操縱成功率。

（三）以監(jiān)管條例為準(zhǔn)繩構(gòu)建量化交互模塊的反饋機(jī)制

在量化交互模塊中，市場操縱行為的監(jiān)測結(jié)果和監(jiān)管條例形成有效反饋機(jī)制，監(jiān)測結(jié)果為監(jiān)管條例提供了依據(jù)，監(jiān)管條例的可實(shí)施性又為監(jiān)測流程提供了優(yōu)化依據(jù)。量化交互模塊除了內(nèi)部的交互反饋機(jī)制外，還為特征模塊提供了量化監(jiān)管條例，進(jìn)一步對特征模塊進(jìn)行優(yōu)化，從而形成特征模塊、監(jiān)測模塊、量化交互模塊之間的正向循環(huán)。三大模塊中的任一模塊每修正一次，都將使其他模塊正向調(diào)整，進(jìn)一步使整體的閉環(huán)管理與決策模型正向修正，提高監(jiān)測的效率與精度。

1.基于操縱行為的動態(tài)量化結(jié)果建立監(jiān)管條例修正機(jī)制。建立可實(shí)施的量化監(jiān)管條例是整個(gè)管理與決策模型的重點(diǎn)。依據(jù)歷史數(shù)據(jù)判定的交易特征、建立的監(jiān)測模型以及相應(yīng)的監(jiān)管條例等均具有解釋力，但隨著股票數(shù)據(jù)的不斷更新，必將產(chǎn)生新的潛在指標(biāo)與模型，原有監(jiān)管條例難免喪失解釋力，故基于操縱行為的動態(tài)量化結(jié)果建立監(jiān)管條例修正機(jī)制相當(dāng)關(guān)鍵。應(yīng)當(dāng)建立用以判斷是否修正監(jiān)測條例的量化結(jié)果變動范圍，即設(shè)定量化結(jié)果與原有標(biāo)準(zhǔn)的差距標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)兩者的差距超出正常范圍時(shí)，應(yīng)當(dāng)依據(jù)規(guī)定及時(shí)更新技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。

2.基于監(jiān)管條例可實(shí)施性建立操縱監(jiān)測模型優(yōu)化機(jī)制。監(jiān)測技術(shù)的提升會豐富監(jiān)測手段，使原有難以監(jiān)測的指標(biāo)具有監(jiān)測可能性，此時(shí)基于監(jiān)管條例的可實(shí)施性建立操縱監(jiān)測模型的優(yōu)化機(jī)制具有重要意義。隨著新監(jiān)管技術(shù)的不斷完善，監(jiān)測模型不斷優(yōu)化又會提高監(jiān)測條例的可實(shí)施性。故應(yīng)依據(jù)新型監(jiān)測技術(shù)，判定新型監(jiān)測指標(biāo)的可監(jiān)測性、精準(zhǔn)性，并設(shè)定新模型指標(biāo)更換的準(zhǔn)則，從而提供監(jiān)測模型優(yōu)化準(zhǔn)則。

3.基于新操縱技術(shù)建立操縱監(jiān)測與監(jiān)管條例反饋的優(yōu)化機(jī)制。依據(jù)監(jiān)管條例可實(shí)施性建立監(jiān)測模型的優(yōu)化機(jī)制，其逆向思路就是基于新操縱技術(shù)建立操縱監(jiān)測與監(jiān)管條例反饋的優(yōu)化機(jī)制。新操縱技術(shù)與新監(jiān)管技術(shù)之間勢必有一方存在滯后性，實(shí)際上新監(jiān)管技術(shù)往往滯后于新操縱技術(shù)。即使依據(jù)監(jiān)管條例可實(shí)施性（即新監(jiān)管技術(shù)）可以對監(jiān)測模型進(jìn)行優(yōu)化，但依據(jù)新監(jiān)管技術(shù)建立新監(jiān)管模型，進(jìn)而監(jiān)測操縱行為，始終存在從監(jiān)管技術(shù)到操縱識別的滯后性。依據(jù)新操縱技術(shù)建立操縱監(jiān)測與監(jiān)管條例，使監(jiān)管技術(shù)直接與新操縱技術(shù)進(jìn)行對接，從而避免了識別的滯后性。

（四）以監(jiān)管條例為補(bǔ)充形成管理與決策的調(diào)節(jié)機(jī)制

監(jiān)管與決策環(huán)節(jié)從特征模塊、監(jiān)測模塊、量化交互模塊運(yùn)行和諧度出發(fā)，對模塊間的調(diào)整進(jìn)行規(guī)范。由于市場操縱技術(shù)不斷更新，新型操縱方式也隨之產(chǎn)生，原有的操縱監(jiān)測模型面臨失效風(fēng)險(xiǎn)。面對這種情況，監(jiān)管與決策環(huán)節(jié)應(yīng)留出法律解釋余地，作為管理與決策模型的補(bǔ)充，以防新型操縱行為跳脫法律適用性。

1.基于操縱監(jiān)測模型有效性建立模塊調(diào)整規(guī)范條例。在管理與決策環(huán)節(jié)，盡管三大模塊之間環(huán)環(huán)相扣，但從各個(gè)環(huán)節(jié)法律監(jiān)管的嚴(yán)肅性來看，不同環(huán)節(jié)的變動難免缺乏同步性。故應(yīng)基于操縱監(jiān)測模型有效性，設(shè)立模塊間的調(diào)整機(jī)制，保障不同環(huán)節(jié)變動的同步性。應(yīng)當(dāng)建立特征模塊中監(jiān)測指標(biāo)更改、監(jiān)測模塊中監(jiān)測模型修改、量化交互模塊中信息交互反饋機(jī)制之間的聯(lián)動機(jī)制，從而使三大模塊有效結(jié)合，提升管理與決策模型運(yùn)行效率。

2.基于國內(nèi)外新型操縱案例建立操縱指標(biāo)、技術(shù)、模型的調(diào)整規(guī)范條例。國內(nèi)監(jiān)測模型在選取交易特征時(shí)，不僅要依據(jù)國內(nèi)的操縱案例，還應(yīng)參考國外的操縱案例。在國內(nèi)外新型操縱案例發(fā)生時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立對應(yīng)的法律規(guī)范，及時(shí)判別新型操縱案例是否涉及新指標(biāo)、新技術(shù)以及是否可以建立新模型，并結(jié)合模塊調(diào)整機(jī)制，在引入新指標(biāo)、新技術(shù)、新模型的同時(shí)保障監(jiān)管體系的有效性。

3.基于滯后監(jiān)控的特例建立特定監(jiān)管調(diào)整條例。法律具有嚴(yán)肅性，法律的修改更是如此。但是，一方面，市場操縱的形式和技術(shù)都在不斷更新，在對新型操縱行為進(jìn)行認(rèn)定時(shí)，原有監(jiān)管法律必然存在解釋空白期；另一方面，新技術(shù)發(fā)起的操縱行為更為隱蔽，原有監(jiān)管技術(shù)難以滿足監(jiān)控需求，進(jìn)而導(dǎo)致法律調(diào)整空白期。所以，對于不能依靠特征模塊、監(jiān)測模塊、量化交互模塊的自身調(diào)整及聯(lián)合調(diào)整進(jìn)行解釋的特例，需要設(shè)定特定的監(jiān)管調(diào)整條例，以保證法律的適用性。

五、構(gòu)建可操作性量化監(jiān)測標(biāo)準(zhǔn)的建議

市場操縱行為嚴(yán)重?cái)_亂資本市場的公平競爭秩序，阻礙資本市場的健康發(fā)展，破壞金融市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，降低金融資本的配置效率，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益（馬斌等，2017）。本文通過對現(xiàn)有市場操縱監(jiān)測模型進(jìn)行規(guī)范解構(gòu)，提出構(gòu)建量化市場操縱監(jiān)測模型的可行思路，進(jìn)一步設(shè)計(jì)了新型監(jiān)測指標(biāo)，構(gòu)建了量化市場操縱監(jiān)管交互式閉環(huán)決策框架?；诖?，本文提出可操作性量化監(jiān)測標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建建議，為現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)制提供細(xì)節(jié)化的補(bǔ)充反饋。

（一）操縱行為監(jiān)測的判定標(biāo)準(zhǔn)

為更加準(zhǔn)確地識別出操縱行為，可以傳統(tǒng)市場操縱監(jiān)測模型的指標(biāo)為輔助手段，結(jié)合新型監(jiān)測指標(biāo)綜合判斷是否存在操縱行為。具體而言，選擇成交量、成交額、換手率、收益率和波動性指標(biāo)作為輔助觀測指標(biāo)。其中，成交量和成交額反映出股票在一段時(shí)間里的活躍度和資金交易規(guī)模；收益率反映了股票在市場上的獲益情況；換手率是股票在一定時(shí)間內(nèi)的交易頻繁程度，反映出股票流通性的強(qiáng)弱；波動性則反映了股票的價(jià)格波動情況。

（二）操縱行為監(jiān)測的量化標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)上文構(gòu)建的新型監(jiān)測指標(biāo)、指標(biāo)間的邏輯關(guān)系和選擇的輔助指標(biāo)，給出相應(yīng)的識別操縱行為的量化標(biāo)準(zhǔn)（見表1）。

表1：操縱行為監(jiān)測的量化標(biāo)準(zhǔn)

（三）操縱監(jiān)管交互式閉環(huán)決策的量化規(guī)定

建立操縱行為監(jiān)測的量化標(biāo)準(zhǔn)之后，需要進(jìn)一步建立操縱監(jiān)管規(guī)制交互式閉環(huán)管理與決策的量化規(guī)定，為整體的量化監(jiān)測交互式框架賦予法律保障。建立量化規(guī)定有助于維護(hù)交互式?jīng)Q策框架的順利運(yùn)行，確保權(quán)責(zé)明確。應(yīng)量化識別監(jiān)測人員、監(jiān)測部門、技術(shù)部門、市場調(diào)查部門、監(jiān)測決策部門的工作有效性，建立包括指標(biāo)異常監(jiān)測職責(zé)、新操縱技術(shù)引起識別無效的技術(shù)指標(biāo)更迭職責(zé)、市場運(yùn)行監(jiān)測職責(zé)和市場異常狀態(tài)處理職責(zé)在內(nèi)的權(quán)責(zé)明晰、量化可考的操縱監(jiān)管交互式閉環(huán)決策規(guī)定。