王守春

（中國石化集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院有限公司，北京 100029）

2020年新冠疫情暴發(fā)以來，美國等西方國家為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，啟動(dòng)了超級(jí)量化寬松的貨幣政策。2021年以來，全球通脹形勢(shì)日趨嚴(yán)峻，尤其是2月份爆發(fā)的俄烏沖突進(jìn)一步推動(dòng)了能源和糧食價(jià)格的飆升，引發(fā)了全球性通脹，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)達(dá)到了近40年的歷史極值。為應(yīng)對(duì)持續(xù)飆漲的物價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)開始了新一輪加息周期，采取了超常規(guī)貨幣緊縮政策，超常規(guī)加息和縮減資產(chǎn)負(fù)債表，美元大幅升值，歐元和日元巨幅貶值，引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來更大的不確定性。在當(dāng)前全球新冠疫情肆虐、地緣政治博弈日益激烈、大國競(jìng)爭(zhēng)復(fù)雜嚴(yán)峻的時(shí)代背景下，這一輪美聯(lián)儲(chǔ)超常規(guī)緊縮貨幣政策無論是緊縮程度、加息速度，還是持續(xù)時(shí)間都將是近40年來前所未有的，這必將給我國經(jīng)濟(jì)帶來更大的外部沖擊和深遠(yuǎn)影響，必須提早預(yù)判，有效應(yīng)對(duì)。

1 美聯(lián)儲(chǔ)加息前景分析

1.1 2021年以來全球通脹特點(diǎn)與原因分析

1.1.1 本輪通脹特點(diǎn)

本輪全球通脹與以往不同，呈現(xiàn)3個(gè)特點(diǎn)。一是普遍性，幾乎全球主要國家都陷入通脹困境。2021年3月美國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)增速達(dá)到2.6%，隨后持續(xù)飆升，2022年6月達(dá)到9.1%，創(chuàng)下近40年來的最大漲幅（見圖1）。2021年7月歐元區(qū)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)突破2.0%后持續(xù)上漲，2022年6月達(dá)到8.6%歷史高位。2021年6月英國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)突破2.5%后持續(xù)上漲，2022年6月達(dá)到9.4%歷史高位。2022年6月印度消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)突破7.0%。二是通脹幅度高，世界大多國家的通脹率都遠(yuǎn)超過央行貨幣政策調(diào)控的2%的上限目標(biāo)。三是周期長(zhǎng)。這輪通脹原因復(fù)雜，必將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

圖1 1914-2022年美國月度歷史通脹率

1.1.2 高通脹原因分析

本輪全球通脹背后的成因較為復(fù)雜，從根本上來說，是供給沖擊和需求沖擊共同作用產(chǎn)生的，是短期因素與長(zhǎng)期因素疊加作用的必然結(jié)果。從供給端來看，美國特朗普政府2018年開啟的對(duì)華貿(mào)易戰(zhàn)增加了全球商品的生產(chǎn)和貿(mào)易成本，扭曲了全球產(chǎn)業(yè)鏈和貿(mào)易鏈，損害了經(jīng)濟(jì)全球化，造成了商品的供給短缺。同時(shí)，2020年暴發(fā)的新冠疫情進(jìn)一步影響了商品的生產(chǎn)和貿(mào)易活動(dòng)，導(dǎo)致供給嚴(yán)重不足。此外，俄烏沖突的爆發(fā)及美歐對(duì)俄羅斯的經(jīng)濟(jì)金融制裁更是直接導(dǎo)致了糧食、油氣等初級(jí)資源產(chǎn)品供給短缺，推動(dòng)了油氣、糧食等資源產(chǎn)品價(jià)格的飆漲。從商品需求側(cè)來看，新冠疫情以來，西方主要國家央行為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)衰退，紛紛出臺(tái)了超級(jí)量化寬松貨幣政策，貨幣的超發(fā)催生了更多需求，引發(fā)了商品價(jià)格的上漲。短期看，是新冠疫情和俄烏沖突引發(fā)的商品價(jià)格的上漲；長(zhǎng)期看，支撐低物價(jià)的技術(shù)進(jìn)步、和平紅利、經(jīng)濟(jì)全球化、人口紅利、低資源環(huán)境成本等因素正大幅弱化或消失，地緣政治博弈、大國競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)的逆全球化、科技競(jìng)爭(zhēng)及產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈調(diào)整，將推動(dòng)商品生產(chǎn)成本發(fā)生不可逆的上漲，全球進(jìn)入高成本時(shí)代。

1.2 美聯(lián)儲(chǔ)加息前景判斷

美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策取決于2個(gè)相互矛盾的目標(biāo)，即美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)需要在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和控制通脹之間找到微妙平衡。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)處于兩難困境，過于激進(jìn)加息和貨幣緊縮政策固然能夠抑制通脹，但也會(huì)加大經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，溫和加息則難以扭轉(zhuǎn)公眾通脹預(yù)期，無法有效控制通脹，導(dǎo)致通脹長(zhǎng)期化形成滯脹。

1）從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面看，美國經(jīng)濟(jì)似乎仍然強(qiáng)勁，但衰退趨勢(shì)不容樂觀。2022年3月，為應(yīng)對(duì)40年來最嚴(yán)重的通脹局面，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了20世紀(jì)80年代以來最為激進(jìn)的加息周期，截至7月底，美聯(lián)儲(chǔ)在3月、5月、6月和7月共加息4次；加息力度逐漸加強(qiáng)，分別為25，50，75，75個(gè)基點(diǎn)，至此美國聯(lián)邦基金利率區(qū)間已提升至2.25%～2.50%。如此迅速且密集的加息節(jié)奏吸引了全球資本向美元市場(chǎng)集中，推動(dòng)美元走強(qiáng)。同時(shí)，美國勞工部7月8日公布了美國6月就業(yè)數(shù)據(jù)，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)37.2萬人，超過預(yù)期的25.0萬人；失業(yè)率仍然保持在3.6%；平均時(shí)薪同比增長(zhǎng)5.1%，增幅略高于預(yù)期。

國際貨幣基金組織（IMF）公布的最新《世界經(jīng)濟(jì)展望》預(yù)測(cè)顯示，2022年世界經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)3.2%，遠(yuǎn)低于上年的6.1%。2023年的預(yù)期增速將僅為2.9%，這個(gè)數(shù)字已逼近標(biāo)志全球性經(jīng)濟(jì)衰退的2.5%紅線。對(duì)2022年美國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)也從3.7%下調(diào)至2.3%，而2023年僅為1.0%。美國商務(wù)部發(fā)布的初步預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，第二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值下降0.9%；第一季度萎縮1.6%。

2）從通脹方面看，美國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)將保持高位運(yùn)行，并仍將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。目前本輪通脹最高漲幅達(dá)到9.1%，上一次美國經(jīng)濟(jì)達(dá)到如此通脹幅度為1973年由中東石油危機(jī)引發(fā)的全球通脹，當(dāng)時(shí)國際原油價(jià)格從1973年的不到3美元/桶漲至超過13美元/桶。1979年沃克爾被任命為美聯(lián)儲(chǔ)主席，在聯(lián)邦基金利率已經(jīng)高達(dá)11.2%情況下，于1981年通過數(shù)次激進(jìn)加息，將聯(lián)邦基金利率大幅提升至20%，這輪通脹歷經(jīng)13年才回到2%的長(zhǎng)期政策目標(biāo)。高利率讓美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，失業(yè)率高達(dá)10.8%，導(dǎo)致了自20世紀(jì)30年代“大蕭條”以來最嚴(yán)重的一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退。

3）從影響方面看，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策會(huì)有一定影響，但效果有限。一是原油、糧食等大宗商品價(jià)格主要由全球供求關(guān)系決定，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表能降低美國國內(nèi)需求，但對(duì)全球需求影響有限，且貨幣政策無法直接影響大宗商品供給。二是美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表引發(fā)美元大幅升值，對(duì)原油價(jià)格有一定影響，但影響較小。美元作為原油計(jì)價(jià)貨幣，其影響力正逐年下降，尤其是俄烏沖突引發(fā)的新一輪全球去美元化方興未艾，美元參與國際原油貿(mào)易的份額正在下降。三是美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表對(duì)消費(fèi)品和服務(wù)的價(jià)格影響有限。美國消費(fèi)者高度依賴國外進(jìn)口的日常消費(fèi)品，由于新冠疫情、逆全球化引發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的重新配置、低碳轉(zhuǎn)型引發(fā)的能源成本上漲等因素影響，商品的供給彈性下降，需求側(cè)對(duì)商品價(jià)格影響變小。由于供給短缺，運(yùn)輸服務(wù)價(jià)格受貨幣政策影響較??；另外，房租的剛性決定了租金下降是一個(gè)長(zhǎng)期過程。四是工資和物價(jià)的雙螺旋趨勢(shì)已經(jīng)形成，推動(dòng)通脹走向長(zhǎng)期化。2022年6月美國私人非農(nóng)平均時(shí)薪同比增速達(dá)到5.11%，核心CPI同比上漲達(dá)到5.90%，工資-通脹螺旋指數(shù)上升至15.50%。但也應(yīng)看到，美聯(lián)儲(chǔ)采取超常規(guī)緊縮貨幣政策，利率上升對(duì)國內(nèi)投資尤其是房地產(chǎn)投資會(huì)產(chǎn)生較大抑制作用，直接影響住房需求，降低房?jī)r(jià)和房租；對(duì)資本市場(chǎng)也將產(chǎn)生較大負(fù)面影響，美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理一定程度上緩沖了對(duì)資本市場(chǎng)的負(fù)面沖擊，財(cái)富效應(yīng)減弱，進(jìn)而對(duì)商品需求的負(fù)面影響受到限制?？梢灶A(yù)見，美國通脹將會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，預(yù)計(jì)2023年初隨著能源價(jià)格尤其是石油價(jià)格趨向平穩(wěn)，通脹會(huì)有所緩解，但要回到2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)，所需時(shí)間會(huì)更加漫長(zhǎng)。

綜合考慮通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)本輪加息周期將持續(xù)到2023年一季度，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2022年底利率中位數(shù)為3.25%～3.50%，聯(lián)邦基金利率維持在4.75%～5.00%?？s表將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)計(jì)為2～3年。需要指出的是，美聯(lián)儲(chǔ)的加息縮表不會(huì)持續(xù)到通脹降至2%長(zhǎng)期目標(biāo)，而是當(dāng)通脹大幅好轉(zhuǎn)且經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退時(shí)就會(huì)結(jié)束加息，通脹仍會(huì)長(zhǎng)期在4%以上高位運(yùn)行。

2 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

美元加息必然會(huì)帶來全球流動(dòng)性緊張，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大負(fù)面影響，尤其是對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系脆弱的發(fā)展中國家，可能引發(fā)金融危機(jī)和政治動(dòng)蕩。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策也引發(fā)了歐元和日元的大幅貶值，對(duì)國際貿(mào)易格局產(chǎn)生重要影響。相對(duì)而言，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策對(duì)中國貨幣政策、人民幣匯率、國際貿(mào)易及資本流動(dòng)帶來一定影響，但影響總體可控?？紤]到本輪加息的長(zhǎng)期性和美元利率中樞的上移，疊合全球經(jīng)濟(jì)萎靡、新冠疫情沖擊、俄烏沖突持續(xù)、地緣政治博弈日趨激烈、中美大國競(jìng)爭(zhēng)等宏觀因素，應(yīng)高度重視本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策對(duì)我國的潛在影響。

2.1 對(duì)人民幣匯率、利率的影響

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣利率影響有限。一方面，新冠疫情暴發(fā)后，美國及西方發(fā)達(dá)國家為刺激經(jīng)濟(jì)，推行無限寬松貨幣政策，大規(guī)?！伴_閘放水”，造成美元超發(fā)，而我國堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣政策自由度更高且有較大空間。另一方面，中國作為超大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)的韌性和抗沖擊力較強(qiáng)，貨幣政策具有相對(duì)獨(dú)立性。當(dāng)前國內(nèi)通脹壓力可控，且由于新冠疫情影響經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，人民幣不會(huì)隨美元加息而加息。

人民幣適度貶值，保持穩(wěn)健。隨著美聯(lián)儲(chǔ)超常規(guī)加息和縮表，短期國際資本流向美國，人民幣兌美元存在短期貶值壓力，但可控。一方面，國際資本仍然看好國內(nèi)投資環(huán)境，長(zhǎng)期資本仍然持續(xù)流入國內(nèi)。據(jù)我國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年我國吸收外資同比增長(zhǎng)21.8%，達(dá)到1 124億美元。另一方面，我國貿(mào)易順差增長(zhǎng)強(qiáng)勁。國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革及2022年區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）的啟動(dòng)促進(jìn)了中國的出口貿(mào)易。2021年我國的貿(mào)易順差達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的6 700億美元，另據(jù)海關(guān)總署最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，我國進(jìn)出口總值達(dá)3.08萬億美元，同比增長(zhǎng)10.3%；出口1.73萬億美元，同比增長(zhǎng)14.2%，貿(mào)易順差達(dá)到2.48萬億人民幣，折合超3 700億美元。

2.2 對(duì)我國國際貿(mào)易的影響

美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元大幅升值，歐元、日元大幅貶值，人民幣小幅貶值，對(duì)我國國際貿(mào)易產(chǎn)生復(fù)雜影響，但影響有限。一是促進(jìn)中國對(duì)美商品出口，美聯(lián)儲(chǔ)加息以來對(duì)美出口持續(xù)上漲。二是歐元、日元的貶值降低對(duì)歐元區(qū)和日本商品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，抑制我國對(duì)歐元區(qū)和日本的出口。一方面，雖然人民幣兌美元、歐元、日元波動(dòng)較大，但人民幣匯率指數(shù)升值幅度不大，對(duì)商品出口總體影響不大。另一方面，影響國際貿(mào)易因素眾多，相對(duì)價(jià)格只是其中之一，還包括貿(mào)易條件、運(yùn)輸成本、持續(xù)供應(yīng)能力、規(guī)模供應(yīng)能力、可替代性等。近年我國出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由勞動(dòng)密集型商品持續(xù)向技術(shù)、資本密集型轉(zhuǎn)變，出口產(chǎn)品的科技含量高，具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。另外，中國具有全產(chǎn)業(yè)鏈的集聚協(xié)同優(yōu)勢(shì)，保障了生產(chǎn)的高效率和規(guī)模性，降低了生產(chǎn)成本并提高了規(guī)模供應(yīng)能力。此外，RCEP等自由貿(mào)易區(qū)和“一帶一路”倡議的持續(xù)推進(jìn)及交通條件的改善降低了商品交易和流通成本。

2.3 對(duì)國內(nèi)金融市場(chǎng)的影響

對(duì)國內(nèi)金融市場(chǎng)影響較大，且影響長(zhǎng)期化，相對(duì)于股票市場(chǎng)而言對(duì)債券市場(chǎng)影響更大，債務(wù)融資成本提高。美聯(lián)儲(chǔ)加息，引發(fā)歐元、港幣等跟隨加息，中美國債利差持續(xù)收窄甚至出現(xiàn)倒掛，人民幣金融資產(chǎn)全球吸引力下降，引發(fā)了短期國際資金流出我國金融市場(chǎng)，給國內(nèi)股市和債券市場(chǎng)帶來一定壓力，尤其是對(duì)債券市場(chǎng)影響更大，推升企業(yè)股權(quán)和債務(wù)融資成本。就全球?qū)用娑?，美?lián)儲(chǔ)加息引致全球金融市場(chǎng)波動(dòng)和資本跨境流動(dòng)，加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需高度重視其對(duì)國內(nèi)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的間接影響。

3 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)國內(nèi)能源化工行業(yè)的影響

1）推動(dòng)油氣價(jià)格下降，但影響有限。長(zhǎng)期以來，美元作為國際原油的交易和計(jì)價(jià)貨幣，美元與油價(jià)存在高度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本輪美聯(lián)儲(chǔ)的超常規(guī)的加息縮表政策引發(fā)美元大幅升值，對(duì)油價(jià)形成較大負(fù)面沖擊，對(duì)抑制油價(jià)的快速上漲起到了一定作用。但考慮到石油美元的影響力下降，美元升值對(duì)油價(jià)的抑制作用相比以往變小。需要指出的是，油價(jià)的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)受多種因素影響，且主要受供求關(guān)系影響，美元升值會(huì)產(chǎn)生重要影響，但不能產(chǎn)生決定性影響。

2）對(duì)石化產(chǎn)業(yè)需求的影響較大。從產(chǎn)業(yè)需求來看，石化產(chǎn)品作為國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)原料和中間品，其需求主要受下游產(chǎn)業(yè)影響，農(nóng)業(yè)、汽車、電子、機(jī)械、房地產(chǎn)等相關(guān)行業(yè)影響較大。美聯(lián)儲(chǔ)加息，引發(fā)全球范圍內(nèi)尤其是美國和歐洲主要經(jīng)濟(jì)體金融環(huán)境收緊，推動(dòng)美國和全球經(jīng)濟(jì)下行，削弱總體需求，對(duì)石化產(chǎn)業(yè)的下游行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而對(duì)石化產(chǎn)業(yè)造成較大沖擊。從石化產(chǎn)品出口貿(mào)易來看，人民幣匯率指數(shù)變化不大，對(duì)石化產(chǎn)品貿(mào)易影響較小。美元兌人民幣小幅升值，有利于石化產(chǎn)品對(duì)美出口；人民幣兌歐元、日元、英鎊升值，不利于石化產(chǎn)品對(duì)歐盟、日本、英國出口。

3）融資成本提高，流動(dòng)性壓力增大。美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的全球流動(dòng)性收緊，歐元和港元隨之加息。美元升值全球資本和短期資金回流美國，融資成本上升，尤其是債券融資成本上升幅度較大，能源化工企業(yè)融資成本提高，現(xiàn)金流壓力增大。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的力度和速度都遠(yuǎn)超以往，且會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)期，國際資金會(huì)加速回流美國，融資成本大幅上漲，流動(dòng)性持續(xù)緊張，能源化工企業(yè)必須未雨綢繆，加強(qiáng)債務(wù)融資和現(xiàn)金流管理。