馬新嘯，湯泰劼，胡 玥

（1.中國海洋大學(xué) 管理學(xué)院，山東 青島 266100；2.中國海洋大學(xué) 中國企業(yè)營運資金管理研究中心，山東 青島 266100；3.北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京 100871；4.上海財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433）

一、引言

在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和防范化解重大風(fēng)險的新時代背景下，如何更好地處置僵尸企業(yè)和預(yù)防正常企業(yè)僵尸化，成為政府決策、社會實踐以及學(xué)術(shù)研究共同關(guān)注的話題。一般地，僵尸企業(yè)指的是長期虧損、無法盈利、生產(chǎn)停滯但卻能依靠高額政府補貼、低息銀行信貸等持續(xù)勉強存活的企業(yè)。僵尸企業(yè)不僅會占用其他正常經(jīng)營企業(yè)應(yīng)享有的社會經(jīng)濟資源而形成“擠出效應(yīng)”（王永欽等，2018），還阻礙市場資源配置效率提升和科技進步（Caballero等，2008；Kwon等，2015），最終對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生負面影響。中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院發(fā)布的《中國僵尸企業(yè)研究報告》顯示，2005—2013年我國工業(yè)企業(yè)中的僵尸企業(yè)占比高達7.51%（聶輝華等，2016）；同時，管理更加規(guī)范、資質(zhì)相對良好的上市公司中也存在一定程度的僵尸化現(xiàn)象，2008年“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃實施后我國國有上市公司中的僵尸企業(yè)占比一度高達20%（馬新嘯等，2021）。2019年2月，習(xí)近平總書記指出：“要加大力度妥善處理‘僵尸企業(yè)’處置中啟動難、實施難、人員安置難等問題，加快推動市場出清，釋放大量沉淀資源?！痹诖吮尘跋?，如何有效整治我國企業(yè)的僵尸化現(xiàn)象并使其正常經(jīng)營發(fā)展，已然成為國家治理層面的重要話題。

國內(nèi)外學(xué)者就如何治理僵尸企業(yè)進行了研究，主要發(fā)現(xiàn)雇員結(jié)構(gòu)精簡（Fukuda和Nakamura，2011）、研發(fā)深化（欒甫貴和湯佳穎，2018）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（方明月和孫鯤鵬，2019）以及董事會制衡（馬新嘯等，2021）等企業(yè)財務(wù)特征和治理機制優(yōu)化有助于降低僵尸化傾向，而最低工資標準（蔣靈多和陸毅，2017）、外資管制（蔣靈多等，2018）以及銀行業(yè)競爭（劉沖等，2020）等外部制度環(huán)境也對僵尸企業(yè)處置具有重要影響，但卻忽視了地方政府在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟資源配置和社會發(fā)展過程中的核心地位，對經(jīng)濟增長目標這一政府指導(dǎo)和影響企業(yè)行為的關(guān)鍵機制缺少足夠的關(guān)注。作為國民經(jīng)濟和社會發(fā)展規(guī)劃的核心內(nèi)容，尊重市場規(guī)律且契合真實稟賦的經(jīng)濟增長目標在我國各地區(qū)發(fā)展過程中具有積極作用，彰顯了社會主義“集中力量辦大事”的制度優(yōu)勢。而我國各地區(qū)存在真實稟賦差異較大而增長目標趨向平衡的現(xiàn)象（黎文靖等，2020），過高的增長目標設(shè)定可能會產(chǎn)生適得其反的效果，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在政府目標引導(dǎo)下盲目擴張、過度投資以及擠出研發(fā)等行為會加劇自身的僵尸化傾向。因此，我國各地區(qū)的經(jīng)濟增長目標與真實稟賦之間的契合程度是否以及如何影響當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的僵尸化傾向，無論從學(xué)術(shù)研究還是政策實踐角度都是亟需解決的重要問題。

2021年11月，黨的十九屆六中全會審議通過《中共中央關(guān)于黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗的決議》，指出在經(jīng)濟建設(shè)上“不能簡單以生產(chǎn)總值增長率論英雄”，而要“推動經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革”。在此基礎(chǔ)上，本文探討了增長目標契合對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)僵尸化程度的影響及其機理。研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)設(shè)定契合真實稟賦的增長目標能夠減少企業(yè)獲得的非正常資源支持，并引導(dǎo)其良性健康發(fā)展，從而降低僵尸化傾向。這種作用隨著增長目標契合程度的降低而逐漸減弱，且在國有企業(yè)和壟斷行業(yè)企業(yè)中更加明顯。增長目標契合能夠改善當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的盈利能力，降低債務(wù)規(guī)模，抑制正常企業(yè)僵尸化，促進僵尸企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營，最終對企業(yè)的資本市場價值和生產(chǎn)能力產(chǎn)生積極影響。本文的研究貢獻體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，不同于單純研究增長目標設(shè)定數(shù)值的文獻，本文對經(jīng)濟增長目標契合真實稟賦進行了概念界定和科學(xué)測量，研究其對僵尸企業(yè)處置的影響，從而拓展了增長目標契合的社會經(jīng)濟后果學(xué)術(shù)文獻。在中國特色的國家治理實踐中，尊重客觀規(guī)律的經(jīng)濟增長目標在各地區(qū)發(fā)展過程中具有積極作用。而現(xiàn)有文獻局限于單純考察經(jīng)濟增長目標設(shè)定數(shù)值的經(jīng)濟后果，這顯然不能全面反映和總結(jié)改革開放以來我國各地區(qū)經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)劃的整體成效（黎文靖等，2020）。本文立足于我國各地區(qū)經(jīng)濟增長目標設(shè)定普遍高于真實稟賦的現(xiàn)實情況，將經(jīng)濟增長目標解構(gòu)為真實稟賦和增長目標契合兩部分，研究預(yù)設(shè)增長目標與真實稟賦之間的契合程度對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)僵尸化程度的影響機理，在經(jīng)濟增長目標契合的學(xué)術(shù)領(lǐng)域具有增量貢獻。

第二，本文研究增長目標契合是否以及如何影響當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的僵尸化傾向，拓展了僵尸企業(yè)治理機制的學(xué)術(shù)文獻。關(guān)于如何治理僵尸企業(yè)，現(xiàn)有研究主要圍繞雇員結(jié)構(gòu)精簡、研發(fā)深化等企業(yè)財務(wù)與治理特征以及最低工資標準、外資管制等外部制度環(huán)境展開，但對地方政府精準有效處置僵尸企業(yè)的主體地位缺少足夠的重視。本文以經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)劃中占核心地位的增長目標設(shè)定為切入點，分析并檢驗增長目標契合真實稟賦如何影響當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的僵尸化傾向，在僵尸企業(yè)治理機制的學(xué)術(shù)研究中具有重要貢獻。

第三，本文對新時代各地政府有效治理僵尸企業(yè)提供了理論指導(dǎo)和政策參考價值。實踐中，各地政府制定符合當(dāng)?shù)貙嵡榈慕?jīng)濟社會發(fā)展規(guī)劃，這對激發(fā)微觀市場主體活力具有關(guān)鍵作用。但在重點考核經(jīng)濟增長速度等因素的影響下，各地政府很可能競相設(shè)定明顯高于當(dāng)?shù)卣鎸嵎A賦的經(jīng)濟增長目標，從而抑制經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃的積極成效。習(xí)近平總書記指出“我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，“不能簡單以生產(chǎn)總值增長率論英雄”。本文發(fā)現(xiàn)，我國各地政府設(shè)定契合真實稟賦的經(jīng)濟增長目標，能夠提升公共資源配置效率，助力企業(yè)健康發(fā)展，最終切實發(fā)揮“有為政府”引導(dǎo)下“有效市場”的積極作用。

二、文獻綜述與理論分析

（一）僵尸企業(yè)的概念界定和治理機制

理論上，僵尸企業(yè)指的是長期虧損、無法盈利、生產(chǎn)停滯但卻能依靠高額政府補貼、低息銀行信貸等持續(xù)勉強存活的企業(yè)（聶輝華等，2016）。僵尸企業(yè)對一國微觀主體經(jīng)營和宏觀經(jīng)濟發(fā)展具有不容忽視的消極影響（Caballero等，2008）。在僵尸企業(yè)識別方面，F(xiàn)N-CHK方法（Fukuda和Nakamura，2011）通過補充“盈利標準”和“常青貸款標準”，對傳統(tǒng)CHK方法進行了科學(xué)改良，成為僵尸企業(yè)研究中普遍采用的識別方法（申廣軍，2016；馬新嘯等，2021）。

關(guān)于僵尸企業(yè)的治理機制，國內(nèi)外學(xué)者主要圍繞企業(yè)外部的政策制度環(huán)境和自身的財務(wù)、治理特征兩個維度展開。現(xiàn)有研究對中國國情下地方政府如何有效治理僵尸企業(yè)則缺少足夠的關(guān)注（王萬珺和劉小玄，2018），而這可以從不同地區(qū)的經(jīng)濟增長目標設(shè)定中深入理解。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，分稅制改革和“晉升錦標賽”機制使各地政府設(shè)定的增長目標呈現(xiàn)出“類一刀切”特征（Li和Zhou，2005；黎文靖等，2020），即真實稟賦不同的地區(qū)設(shè)定了相對平衡的經(jīng)濟增長目標。為如期完成過高的經(jīng)濟增長目標，地方政府傾向于將社會經(jīng)濟資源配置到促進短期經(jīng)濟增長的項目中。這不僅會降低資源使用效率（黎文靖等，2020；詹新宇和曾傅文，2021），對當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和社會治理產(chǎn)生負面影響（楊繼生等，2013；余泳澤和潘妍，2019），而且可能助長轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的短視迎合行為，對其創(chuàng)新投入和技術(shù)研發(fā)等長期行為產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”（李茫茫等，2021）。由此，企業(yè)可能逐漸表現(xiàn)出生產(chǎn)效率低下、技術(shù)落后、出口受阻乃至長期虧損等狀況（余泳澤等，2019；任曉怡等，2021），其通過獲取政府補助、低息信貸等“輸血”方式繼續(xù)存活，最終會引起比較嚴重的僵尸企業(yè)現(xiàn)象。

（二）增長目標契合與僵尸企業(yè)治理

在中國特色公共治理體系中，各地區(qū)各層級政府通過制定經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)劃來依法施政和指導(dǎo)當(dāng)?shù)匕l(fā)展，而經(jīng)濟增長目標構(gòu)成其中核心內(nèi)容，增長目標的設(shè)定數(shù)值及其科學(xué)性對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟社會發(fā)展具有不容忽視的重要影響。理論上，地方政府設(shè)定與真實稟賦相契合的經(jīng)濟增長目標，能夠?qū)Ξ?dāng)?shù)亟?jīng)濟社會發(fā)展產(chǎn)生積極影響。然而，各地區(qū)普遍存在經(jīng)濟增長目標高于真實稟賦的情況（黎文靖等，2020）。一方面，在官員追求政治晉升的影響下，地方政府在設(shè)定經(jīng)濟增長目標時會慎重考慮當(dāng)?shù)氐恼鎸嵎A賦，脫離實際、無法完成的過高增長目標會對官員仕途產(chǎn)生不利影響；另一方面，地方政府還會受到上級政府增長目標和橫向攀比目標的影響，從而設(shè)定超過當(dāng)?shù)卣鎸嵎A賦的經(jīng)濟增長目標。由此，地方政府設(shè)定的經(jīng)濟增長目標可以解構(gòu)為真實稟賦和增長目標契合程度兩部分，本文主要研究增長目標契合程度對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)僵尸化程度的影響，這反映出地方官員在多大程度上切實考慮當(dāng)?shù)卣鎸嵎A賦來設(shè)定經(jīng)濟增長目標。

類似于物理學(xué)中真空等理想狀態(tài)，真實稟賦指的是由當(dāng)?shù)胤A賦（包括客觀稟賦和主觀稟賦）所決定、能夠?qū)崿F(xiàn)當(dāng)?shù)乜沙掷m(xù)和高質(zhì)量發(fā)展、并非竭澤而漁式的理想經(jīng)濟增長水平。與現(xiàn)有文獻（黎文靖等，2020）保持一致，本文將其簡稱為“真實稟賦”。理想經(jīng)濟增長水平的決定因素包括兩方面，既有當(dāng)?shù)氐淖匀毁Y源、地理條件等客觀因素，也有當(dāng)?shù)刂髡賳T的治理能力等主觀因素，即真實稟賦將客觀物質(zhì)條件和人的主觀能動性統(tǒng)籌考慮在內(nèi)。由此，增長目標契合的含義是，在中國各地區(qū)經(jīng)濟增長目標高于真實稟賦的現(xiàn)實情況下，地區(qū)設(shè)定的經(jīng)濟增長目標與真實稟賦之間的差值，增長目標越向下接近真實稟賦，增長目標契合程度越高。

僵尸企業(yè)指的是長期虧損、無法盈利、生產(chǎn)停滯但卻能依靠高額政府補貼、低息銀行信貸等持續(xù)勉強存活的企業(yè)（周琎等，2018）。由此，同時具有“經(jīng)營管理與績效較差”和“持續(xù)獲得經(jīng)濟資源支持”兩方面特征的企業(yè)才屬于僵尸企業(yè)，打破其中任一條件則不再是僵尸企業(yè)。根據(jù)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)的基本理論，符合地區(qū)要素稟賦比較優(yōu)勢的發(fā)展戰(zhàn)略才能促進經(jīng)濟健康發(fā)展（林毅夫，2011）。因此，地方政府設(shè)定契合真實稟賦的經(jīng)濟增長目標，能夠提升政府資源配置效率，減少企業(yè)獲得的非正常資源支持，引導(dǎo)企業(yè)良性健康發(fā)展，改善經(jīng)營管理績效（余泳澤等，2019；黎文靖等，2020），從而促進轄區(qū)內(nèi)僵尸企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營，并抑制正常企業(yè)僵尸化傾向。

一方面，在設(shè)定契合真實稟賦的增長目標后，地方政府能夠更切實際地向當(dāng)?shù)仄髽I(yè)配置各類要素資源，減少企業(yè)獲得的非正常經(jīng)濟資源支持，從而抑制其僵尸化傾向。實踐中，地方政府所設(shè)定增長目標的契合程度能夠顯著影響區(qū)域經(jīng)濟資源配置的方向與規(guī)模（黎文靖等，2020）。具體而言，地方政府可以配置的各類要素資源是有限的，在設(shè)定更加契合真實稟賦的增長目標后，能夠?qū)⒄a貼、銀行信貸等稀缺經(jīng)濟資源更多投入到專注研發(fā)創(chuàng)新的新興產(chǎn)業(yè)和轉(zhuǎn)型升級企業(yè)中，更少支持過往粗放式發(fā)展下經(jīng)營績效較差但卻依靠政府扶持而存活的企業(yè)（饒靜和萬良勇，2018）。由此，增長目標契合能夠強化地方政府配置資源的長期導(dǎo)向性，促使僵尸企業(yè)難以存續(xù)，從而實現(xiàn)僵尸企業(yè)的有效治理。

另一方面，地方政府設(shè)定契合真實稟賦的經(jīng)濟增長目標，能夠前瞻性地向企業(yè)傳遞出政府因材施政的積極信號（黃亮雄等，2021），從而引導(dǎo)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)根據(jù)自身實際情況更好開展經(jīng)營活動和更少實施短視迎合行為。具體地，當(dāng)?shù)胤秸O(shè)定契合真實稟賦的增長目標時，轄區(qū)內(nèi)企業(yè)能夠感知并理解政府追求經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展的施政愿景（黎文靖等，2020），從而合理預(yù)期政府將通過出臺配套政策等方式支持自身的可持續(xù)發(fā)展（劉沖等，2020）。在這種信號引導(dǎo)作用下，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)有更強的動機開展資本深化、研發(fā)創(chuàng)新以及管理優(yōu)化等活動，同時更少實施過度投資等短視迎合行為，從而實現(xiàn)良性健康發(fā)展，降低成為僵尸企業(yè)的可能性。此外，企業(yè)還會預(yù)期自身將更少受到政府不當(dāng)干預(yù)（申廣軍，2016；余泳澤等，2019），而這也有助于強化企業(yè)的自主經(jīng)營意識，使其結(jié)合自身情況追求良性健康發(fā)展。

綜上所述，地方政府設(shè)定契合真實稟賦的經(jīng)濟增長目標，不僅可以提升政府資源配置效率，減少企業(yè)獲得的非正常資源支持，還能引導(dǎo)企業(yè)良性健康發(fā)展，改善其經(jīng)營管理績效，從而有效降低轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的僵尸化程度。由此，本文提出以下研究假設(shè)：在其他條件一定的情況下，地方政府設(shè)定契合真實稟賦的經(jīng)濟增長目標能夠降低轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的僵尸化程度。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定與變量定義

借鑒現(xiàn)有研究（黎文靖等，2020；馬新嘯等，2021）的做法，本文構(gòu)建如下回歸模型來檢驗增長目標契合對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)僵尸化傾向的影響：

首先，ZOMBIE是被解釋變量，衡量樣本企業(yè)的僵尸化傾向。本文采用現(xiàn)有研究中最主流的FN-CHK方法來識別樣本企業(yè)是否屬于僵尸企業(yè)（馬新嘯等，2021）。

其次，TARGET_FIT是解釋變量，衡量樣本企業(yè)所在地區(qū)的增長目標契合程度?？紤]到經(jīng)濟增長目標“硬約束”的數(shù)據(jù)可得性與可靠性，并與現(xiàn)有權(quán)威文獻保持一致（黎文靖等，2020），本文從省級層面測度中國各地區(qū)的增長目標契合程度。參照黎文靖等（2020）的做法，本文以樣本企業(yè)所在省份當(dāng)年設(shè)定的經(jīng)濟增長目標與真實稟賦之間的差值進行初始度量。具體而言，參照徐現(xiàn)祥和梁劍雄（2014）的研究，本文通過查閱各省份各年度的政府工作報告，獲取經(jīng)濟增長目標數(shù)據(jù)；此外，參照Henderson等（2012）、徐康寧等（2015）以及黎文靖等（2020）的研究，使用夜間燈光數(shù)據(jù)和經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)來測算各地區(qū)的真實稟賦。鑒于夜間燈光亮度與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展狀況密切相關(guān)，本文利用模型（2）以夜間燈光數(shù)據(jù)來測算各地區(qū)的實際經(jīng)濟增長速度（GDP_ESTIMATED）。

其中，GDP_GROWTH表示各省份官方公布的經(jīng)濟增長率，LIGHT_GROWTH表示各省份夜間燈光亮度增長率，在控制省份和年度固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，模型（2）的擬合值即為夜間燈光數(shù)據(jù)測度的經(jīng)濟增長水平（GDP_ESTIMATED）。這種測度方式能夠在較大程度上消除人為因素的干擾（Li，2015），但鑒于夜間燈光數(shù)據(jù)本身存在一定測量偏差，將上述擬合值（GDP_ESTIMATED）與官方公布的經(jīng)濟增長率（GDP_GROWTH）進行加權(quán)，可以更好地降低測量偏差，如式（3）所示。

參照徐康寧等（2015）以及黎文靖等（2020）的做法，本文將權(quán)重θ設(shè)定為0.531，通過式（3）計算得到各省份的真實經(jīng)濟增長水平（GDP_REAL），并以其在各年度前置最近五期的平均值來衡量各省份的真實稟賦。當(dāng)?shù)卦鲩L目標與真實稟賦之間的差值反映了增長目標契合程度，本文對其取相反數(shù)，即TARGET_FIT1的取值越大，增長目標契合程度越高。此外，借鑒黎文靖等（2020）的做法，本文還以各省份官方公布的經(jīng)濟增長率在各年度前置最近五期的平均值來衡量當(dāng)?shù)氐恼鎸嵎A賦，并以經(jīng)濟增長目標與其之間的差值構(gòu)造變量TARGET_FIT2來衡量增長目標契合程度。本文同樣對其取相反數(shù)，即TARGET_FIT2的取值越大則增長目標契合程度越高。

最后，參照現(xiàn)有文獻（黎文靖等，2020；馬新嘯等，2021）的做法，本文控制了一系列企業(yè)財務(wù)和治理特征以及地區(qū)經(jīng)濟社會發(fā)展因素。鑒于被解釋變量為虛擬變量，本文采用Logit模型進行回歸。此外，本文在模型中控制行業(yè)、地區(qū)和年度固定效應(yīng)，并采用公司層面聚類的穩(wěn)健標準誤，連續(xù)變量在上下1%的水平上進行縮尾處理。本文變量定義見表1。

表1 變量定義

續(xù)表1 變量定義

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2003—2020年滬深兩市A股上市公司為研究對象。本文使用的夜間燈光數(shù)據(jù)來自美國國防氣象衛(wèi)星獲取的夜間燈光影像（Chen等，2021；黎文靖等，2020），僵尸企業(yè)數(shù)據(jù)通過測度得到，公司財務(wù)與治理數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，地區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)來自各省統(tǒng)計年鑒和CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文剔除了增長目標低于真實稟賦、金融行業(yè)、財務(wù)數(shù)據(jù)異常以及變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得20 165個上市公司—年度觀測值。

四、實證結(jié)果分析

（一）基本回歸結(jié)果

表2展示了增長目標契合對中國企業(yè)僵尸化程度的基本回歸結(jié)果。列（1）和（2）中TARGET_FIT1的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，列（3）和（4）中TARGET_FIT2的回歸系數(shù)也均在1%的水平上顯著為負。這表明樣本企業(yè)所在地區(qū)設(shè)定的增長目標契合真實稟賦的程度越高，其成為僵尸企業(yè)的可能性越低，本文的研究假設(shè)得到支持。

表2 增長目標契合與僵尸企業(yè)治理：基本回歸結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗

第一，為了緩解變量度量誤差對研究結(jié)論的干擾，本文更換了被解釋變量和解釋變量的度量方式。對于被解釋變量，參照聶輝華等（2016）以及馬新嘯等（2021）的做法，本文分別以CHK方法、國務(wù)院標準和聶輝華教授標準，重新識別了樣本企業(yè)是否屬于僵尸企業(yè)，由此構(gòu)造虛擬變量ZOMBIE_CHK、ZOMBIE_GUO和ZOMBIE_NIE作為被解釋變量進行回歸。對于解釋變量，借鑒黎文靖等（2020）的做法，本文測算了樣本企業(yè)所在城市的增長目標契合程度，變量TARGET_FITCITY1的含義是樣本企業(yè)所在城市當(dāng)年經(jīng)濟增長目標減去根據(jù)夜間燈光亮度測算的實際經(jīng)濟增長率近五年均值再取相反數(shù)，變量TARGET_FITCITY2的含義是樣本企業(yè)所在城市當(dāng)年經(jīng)濟增長目標減去官方公布的實際經(jīng)濟增長率近五年均值再取相反數(shù)，以這兩個變量作為解釋變量重新進行回歸。在緩解變量度量誤差后，本文結(jié)論保持不變。

第二，較高的增長目標契合程度和較低的企業(yè)僵尸化程度可能都是地方官員施政治理的結(jié)果，即本文可能存在地方官員特征層面的遺漏變量偏誤。因此，本文在回歸模型中納入了地方主政官員的諸多特征，包括樣本企業(yè)所在省份當(dāng)年省委書記是否發(fā)生變更、任職年數(shù)、最終學(xué)歷、年齡以及性別等，以緩解遺漏變量可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。在緩解遺漏變量偏誤后，本文結(jié)論保持穩(wěn)健。

第三，為緩解反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文以樣本企業(yè)所在省份接壤鄰省當(dāng)年的經(jīng)濟增長目標契合程度均值（NEIAVEFIT）作為工具變量進行兩階段回歸。具體而言，各省份主政官員在“晉升錦標賽”中存在激烈的橫向競爭，所以其設(shè)定經(jīng)濟增長目標時會受到鄰省的影響。在構(gòu)建新發(fā)展格局的情境下，鄰省主政官員更多注重經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，設(shè)定契合稟賦的增長目標，這為其他省份主政官員結(jié)合轄區(qū)實際設(shè)定增長目標提供了良好的外部環(huán)境（黎文靖等，2020）。此外，企業(yè)的僵尸化傾向?qū)儆趦?nèi)部經(jīng)營管理的結(jié)果，在我國條塊治理的格局下通常不會受到鄰省增長目標契合程度的影響。因此，上述工具變量滿足相關(guān)性和外生性要求。在使用兩階段回歸緩解反向因果問題后，研究結(jié)論保持穩(wěn)健。

第四，本文根據(jù)分年度樣本企業(yè)所在地區(qū)的增長目標契合程度高低將其劃分為5組，以其中增長目標契合程度最高的一組作為處理組，采用卡尺為0.05的近鄰匹配方法進行1∶1的傾向得分匹配，然后使用匹配后的樣本重新進行回歸。此外，本文還分別使用省份層面均值和公司固定效應(yīng)模型進行回歸。經(jīng)過上述一系列穩(wěn)健性檢驗，本文結(jié)論保持不變。

五、進一步研究

（一）增長目標契合程度變化的影響差異

上文發(fā)現(xiàn)，各地政府設(shè)定契合真實稟賦的增長目標有助于降低當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的僵尸化程度。本文進一步考察增長目標契合程度變化的影響差異。具體而言，本文分年度根據(jù)TARGET_FIT1的取值將樣本五等分后進行分組回歸。表3結(jié)果顯示，隨著增長目標契合程度的降低，TARGET_FIT1的系數(shù)從顯著為負逐漸變得不顯著。這表明增長目標契合降低當(dāng)?shù)仄髽I(yè)僵尸化程度的積極作用逐漸減弱，增長目標過度高于真實稟賦甚至對僵尸企業(yè)形成具有正向影響?；赥ARGET_FIT2的檢驗結(jié)果基本一致。因此，增長目標契合抑制企業(yè)僵尸化傾向的強度隨著自身程度的降低而逐漸減弱。

表3 增長目標契合與僵尸企業(yè)治理：契合程度變化的影響差異

（二）機制檢驗

第一，在提升政府資源配置效率和減少企業(yè)獲得非正常資源支持的機制檢驗上，本文參照溫忠麟等（2004）的做法使用中介效應(yīng)模型。具體地，本文參照盛明泉等（2012）的做法，以樣本企業(yè)當(dāng)年獲得的政府補貼數(shù)額平減所在行業(yè)均值來衡量非正常政府補貼水平（ABSUB），以樣本企業(yè)當(dāng)年長短期借款之和占總資產(chǎn)的比重再平減所在行業(yè)均值來衡量非正常銀行信貸水平（ABDEBT），進而將這兩個變量作為中介變量進行機制檢驗。表4列（1）和列（2）中TARGET_FIT1的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負，列（4）和列（5）中TARGET_FIT2的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明增長目標契合能夠減少企業(yè)獲得的非正常資源支持；列（3）和列（6）中ABSUB和ABDEBT的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，TARGET_FIT1或TARGET_FIT2的系數(shù)仍顯著為負，而且回歸通過了Sobel中介效應(yīng)檢驗，表明增長目標契合能夠通過減少企業(yè)所獲非正常資源支持來抑制其僵尸化傾向。

表4 增長目標契合與僵尸企業(yè)治理：提升資源配置效率的機制檢驗

第二，在引導(dǎo)企業(yè)良性健康發(fā)展和改善經(jīng)營管理績效的機制檢驗上，本文同樣參照溫忠麟等（2004）的做法使用中介效應(yīng)模型。本文從轉(zhuǎn)型升級活動和短視迎合行為兩個維度來全面刻畫樣本企業(yè)的良性健康發(fā)展特征。在短視迎合行為上，本文采用Richardson（2006）模型來測度樣本企業(yè)的過度投資水平（OVERINV），參照曾慶生和陳信元（2006）測度樣本企業(yè)的冗員水平（OVERLAB），將這兩個變量作為中介變量進行機制檢驗。表5列（1）和列（2）中TARGET_FIT1的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，列（4）和列（5）中TARGET_FIT2的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明增長目標契合能夠抑制當(dāng)?shù)仄髽I(yè)以過度投資和冗余雇用為典型的短視迎合行為；列（3）和列（6）中OVERINV和OVERLAB的系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正，TARGET_FIT1或TARGET_FIT2的系數(shù)仍顯著為負，而且回歸通過了Sobel中介效應(yīng)檢驗，表明增長目標契合能夠通過抑制企業(yè)短視迎合行為來降低其僵尸化程度。

表5 增長目標契合與僵尸企業(yè)治理：抑制企業(yè)迎合行為的機制檢驗

續(xù)表5 增長目標契合與僵尸企業(yè)治理：抑制企業(yè)迎合行為的機制檢驗

在轉(zhuǎn)型升級活動上，本文參照蔣靈多等（2018）的做法，以樣本企業(yè)每百萬雇員承擔(dān)的固定資產(chǎn)水平衡量資本深化程度（CAPITAL），以經(jīng)總資產(chǎn)標準化后的研發(fā)支出衡量創(chuàng)新投入（R&D），將這兩個變量作為中介變量進行機制檢驗。表6列（1）和列（2）中TARGET_FIT1的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，列（4）和列（5）中TARGET_FIT2的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，表明增長目標契合能夠引導(dǎo)企業(yè)更好實施資本深化和研發(fā)創(chuàng)新活動；列（3）和列（6）中CAPITAL和R&D的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，TARGET_FIT1或TARGET_FIT2的系數(shù)仍顯著為負，而且回歸通過了Sobel中介效應(yīng)檢驗，表明增長目標契合能夠通過促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級活動來降低其僵尸化程度。

表6 增長目標契合與僵尸企業(yè)治理：促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的機制檢驗

（三）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)壟斷程度的異質(zhì)性檢驗

企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所屬行業(yè)特征會影響增長目標契合的作用效果。國有企業(yè)和壟斷行業(yè)企業(yè)受到當(dāng)?shù)卣Y源配置的實際影響更大（黎文靖等，2020），地方政府設(shè)定契合真實稟賦的增長目標，對引導(dǎo)國有企業(yè)和壟斷行業(yè)企業(yè)良性健康發(fā)展、抑制其僵尸化傾向的作用更大。本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組，并以樣本企業(yè)所在行業(yè)全部公司營業(yè)收入的赫芬達爾指數(shù)來衡量行業(yè)競爭程度，分年度根據(jù)中位數(shù)高低分為壟斷行業(yè)企業(yè)和競爭行業(yè)企業(yè)。異質(zhì)性檢驗結(jié)果見表7。在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，列（1）和列（3）中TARGET_FIT1和TARGET_FIT2的系數(shù)均不顯著，而列（2）和列（4）中TARGET_FIT1和TARGET_FIT2的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，且組間系數(shù)差異檢驗顯著；在行業(yè)壟斷程度方面，列（5）和列（7）中TARGET_FIT1和TARGET_FIT2的系數(shù)分別在5%的水平上顯著為負和不顯著為負，而列（6）和列（8）中TARGET_FIT1和TARGET_FIT2的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，且組間系數(shù)差異檢驗顯著?？梢?，增長目標契合的積極作用在國有企業(yè)和壟斷行業(yè)企業(yè)中更加明顯。

表7 增長目標契合與僵尸企業(yè)治理：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)壟斷程度的異質(zhì)性檢驗

（四）增長目標契合影響企業(yè)僵尸化程度的動態(tài)效果

本文進一步研究增長目標契合降低企業(yè)僵尸化程度的動態(tài)過程。參照馬新嘯等（2021）的做法，本文構(gòu)造衡量僵尸企業(yè)是否恢復(fù)為正常企業(yè)的虛擬變量，當(dāng)樣本企業(yè)在t—1期被識別為僵尸企業(yè)但在t期不再是僵尸企業(yè)時，ZOMBIE_FNCHK_GOOD取值為1，否則為0；此外，構(gòu)造衡量正常企業(yè)是否成為僵尸企業(yè)的虛擬變量，當(dāng)樣本企業(yè)在t—1期不是僵尸企業(yè)但在t期被識別為僵尸企業(yè)時，ZOMBIE_FNCHK_BAD取值為1，否則為0。本文以這兩個虛擬變量作為被解釋變量進行動態(tài)效果檢驗，結(jié)果見表8。從中可以發(fā)現(xiàn)，列（1）和列（2）中TARGET_FIT1和TARGET_FIT2的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明契合真實稟賦的經(jīng)濟增長目標能夠幫助轄區(qū)內(nèi)的僵尸企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營；列（3）和列（4）中TARGET_FIT1和TARGET_FIT2的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明增長目標契合能夠抑制轄區(qū)內(nèi)正常企業(yè)的僵尸化傾向。

表8 增長目標契合與僵尸企業(yè)治理：僵尸化傾向的動態(tài)效應(yīng)

本文還對僵尸企業(yè)識別方法中的細分指標進行刻畫，進一步研究增長目標契合如何降低轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的僵尸化程度。具體地，本文將FN-CHK方法下識別僵尸企業(yè)的三個細分指標作為被解釋變量，變量利息差（INTERGAP）為樣本企業(yè)當(dāng)年實際支付的利息與最低應(yīng)付利息之間的差額并經(jīng)總資產(chǎn)標準化，變量盈利能力（EBITRATIO）為樣本企業(yè)當(dāng)年的息稅前利潤并經(jīng)總資產(chǎn)標準化，債務(wù)規(guī)模（LIABILITY）為樣本企業(yè)當(dāng)年的短期借款、長期借款以及應(yīng)付債券之和再取自然對數(shù)，這些連續(xù)指標可以較好地衡量樣本企業(yè)的僵尸化程度（馬新嘯等，2021）。表9結(jié)果顯示，列（1）和列（2）中TARGET_FIT1和TARGET_FIT2的系數(shù)不顯著，列（3）和列（4）中TARGET_FIT1和TARGET_FIT2的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，而列（5）和列（6）中TARGET_FIT1和TARGET_FIT2的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負。這表明，經(jīng)濟增長目標契合主要從改善盈利能力和降低債務(wù)規(guī)模的維度抑制當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的僵尸化傾向。

表9 增長目標契合與僵尸企業(yè)治理：細分僵尸企業(yè)識別指標

（五）基于市場價值和生產(chǎn)能力的經(jīng)濟后果檢驗

在符合實際的增長目標影響下，各地企業(yè)的市場價值和生產(chǎn)能力能否得到有效改善？對此，本文以樣本企業(yè)的托賓Q值來衡量其資本市場價值（TOBINQ），以O(shè)P方法測度的樣本企業(yè)全要素生產(chǎn)率來衡量其生產(chǎn)能力（TFP），將這兩個變量作為被解釋變量、樣本企業(yè)的僵尸化傾向（ZOMBIE_FNCHK）作為中介變量進行經(jīng)濟后果檢驗。表10列（1）和列（2）中TARGET_FIT1和TARGET_FIT2的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，ZOMBIE_FNCHK的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，而且回歸通過了Sobel中介效應(yīng)檢驗，表明增長目標契合能夠通過抑制企業(yè)僵尸化傾向來提升其資本市場價值。列（3）和列（4）中TARGET_FIT1和TARGET_FIT2的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，ZOMBIE_FNCHK的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，而且回歸通過了Sobel中介效應(yīng)檢驗，表明增長目標契合還能通過抑制企業(yè)僵尸化傾向來提升其生產(chǎn)能力。

表10 增長目標契合與僵尸企業(yè)治理：市場價值和生產(chǎn)能力的經(jīng)濟后果檢驗

續(xù)表10 增長目標契合與僵尸企業(yè)治理：市場價值和生產(chǎn)能力的經(jīng)濟后果檢驗

六、結(jié)論與啟示

本文以2003—2020年滬深兩市上市公司為樣本，研究了地區(qū)經(jīng)濟增長目標契合對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)僵尸化程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)設(shè)定契合真實稟賦的增長目標能夠減少企業(yè)獲得的非正常資源支持，引導(dǎo)其良性健康發(fā)展，從而抑制當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的僵尸化傾向。這種作用隨著增長目標契合程度的降低而逐漸減弱，且在國有企業(yè)和壟斷行業(yè)企業(yè)中更加明顯。增長目標契合能夠提升當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的盈利能力，降低債務(wù)規(guī)模，抑制正常企業(yè)僵尸化，促進僵尸企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營，最終對企業(yè)的資本市場價值和生產(chǎn)能力產(chǎn)生積極影響。

本文具有以下研究啟示：第一，在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新時代背景下，各級政府在制定經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)劃中應(yīng)充分考慮當(dāng)?shù)氐淖匀毁Y源、地理位置、營商環(huán)境等正式與非正式的制度特征以及人的主觀能動因素，客觀認識和深入理解當(dāng)?shù)卣鎸嵎A賦，這樣才能構(gòu)建出符合市場規(guī)律的經(jīng)濟增長目標體系。本文研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)設(shè)定契合真實稟賦的經(jīng)濟增長目標能夠提升政府資源配置效率，引導(dǎo)企業(yè)良性健康發(fā)展，從而抑制當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的僵尸化傾向。因此，契合真實稟賦的增長目標能夠?qū)崿F(xiàn)“有為政府”引導(dǎo)下“有效市場”的積極作用，政府決策時可以更加關(guān)注如何確保各地增長目標契合真實稟賦的制度設(shè)計。第二，本文為我國存量僵尸企業(yè)出清和防止正常企業(yè)僵尸化提供了一條可行的路徑。本文發(fā)現(xiàn)，契合真實稟賦的增長目標能夠提升當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的盈利能力，降低債務(wù)規(guī)模，抑制正常企業(yè)僵尸化，促進僵尸企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營，最終提升企業(yè)的市場價值和生產(chǎn)能力。因此，在處置僵尸企業(yè)和防范化解重大風(fēng)險的過程中，應(yīng)更加注重“有為政府”的施政成效，避免過度行政干預(yù)或市場無序運行的負面影響。