■簡兆煌

（浙江浙天允資產(chǎn)評估有限公司，杭州 310003）

一、收益法評估房地產(chǎn)價值時資本化率的概念

資本化率是房地產(chǎn)未來第一年的凈收益與其價值的百分比，綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率是用于將全部房地產(chǎn)、土地、建筑物的凈收益轉換成房地產(chǎn)價值、土地價值、建筑物價值的資本化率。

直接資本化法是通過預測評估對象未來第一年的收益，將其除以資本化率或乘以收益乘數(shù)得到評估對象價值或價格的方法，直接資本化法屬于收益法的特例。

根據(jù)《房地產(chǎn)估價規(guī)范》（GB/T 50291-2015），綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率存在一定的相關關系。剩余技術法是指當已知整體房地產(chǎn)的凈收益，其中某個組成部分的價值和各個組成部分的資本化率時，從整體房地產(chǎn)的凈收益中減去已知組成部分的凈收益，分離出歸因于另外組成部分的凈收益，再利用相應的資本化率進行資本化，可得出未知組成部分的價值。同理也可以根據(jù)房地產(chǎn)中土地和建筑物的價值構成，將土地資本化率與建筑物資本化率的加權平均數(shù)作為綜合資本化率。其基本公式：

式中：r—綜合資本化率；L—土地價值；B—建筑物價值；r1—土地資本化率；r2—建筑物資本化率

二、傳統(tǒng)的資本化率的相互關系推導過程

由于建筑物存在各種折舊和需要持續(xù)的維修保養(yǎng)、甚至更新改造等增加考量的風險因素，所以建筑物資本化率r2一般比土地資本化率r1高2-3 個百分點，本次理論推導過程暫按2%考慮；由前述的公式可以推導出：

即：r=r2-2%L/(L+B)，由于2%L/(L+B)＞0，所以r＜r2。

綜上所述：r＞r1，r＜r2，所以r2＞r＞r1。

三、以杭州市為例，資本化率大小排序r2＞r＞r1 引發(fā)不符合市場實際情況的問題

《關于進一步加強土地市場管理規(guī)范補辦有償使用手續(xù)等有關問題的規(guī)定》（杭土資〔2008〕228 號）第四十七條，規(guī)定土地資本化率暫按7% 取值，并可每年根據(jù)銀行同期存款利率、土地市場狀況調整。根據(jù)《城鎮(zhèn)土地估價規(guī)程》（GB/T 18508-2014），土地資本化率通常在評估過程中采用安全利率加風險調整值法，由于商業(yè)、辦公土地使用期限為40-50年，安全利率一般取10 年期國債年利率3.14%，風險調整值根據(jù)待估宗地所處地區(qū)的社會經(jīng)濟發(fā)展水平和土地市場因素對其的影響程度確定為2.86%，從而得到土地資本化率為6%；由于建筑物存在各種折舊和需要持續(xù)的維修保養(yǎng)、甚至更新改造等增加考量的風險因素，所以建筑物資本化率一般比土地資本化率高2 個百分點，故可得到建筑物資本化率為8%。

基于前述理論推導過程，杭州市商業(yè)、辦公房地產(chǎn)綜合資本化率取值是：8%＞r＞6%；中房學于2014-2016 年曾經(jīng)發(fā)布過《杭州市房地產(chǎn)投資收益率報告》（中國建筑工業(yè)出版社出版），杭州市商業(yè)房地產(chǎn)綜合資本化率絕大部分低于6%,辦公樓房地產(chǎn)綜合資本化率也都低于6%?；谑袌稣{查分析和實踐檢驗相結合的原則，在2017-2021 年采用市場提取法，在杭州市對應每個區(qū)塊選取不少于3 個可比實例，利用其房地產(chǎn)正常交易價格與第一年凈收益等數(shù)據(jù)，資本化率=第一年凈收益÷房地產(chǎn)交易價格，測算得出的綜合資本化數(shù)值跟中房學發(fā)布的數(shù)據(jù)相比略有波動，但是也都是低于6%。

表1 杭州市商業(yè)、辦公房地產(chǎn)資本化率表

續(xù)表

四、綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率大小排序性問題的再次探討

評估行業(yè)協(xié)會發(fā)布的資本化率和市場提取法求取的資本化率在評估過程中可以直接引用，那么為何杭州市綜合資本化率大小不是位于r1至r2區(qū)間呢，為此我們需要進一步回歸本源，在土地經(jīng)濟學中的協(xié)同效應理論和土地報酬遞減規(guī)律中去尋找答案。

問題之所在：基本公式r·(L+B)=r1·L+r2·B 是從土地和建筑物貢獻收益角度考量，并不是說房地產(chǎn)價值就等于土地價值+建筑物價值，而傳統(tǒng)的資本化率的相互關系推導過程隱含了P=L+B 的假設；從這次市場調查實踐檢驗分析來看，而這種假設實際上是存在問題的。

協(xié)同效應（英文名：Synergy Effects），簡單地說，就是“1+1＞2”的效應，由德國物理學家赫爾曼·哈肯于1971 年最早提出。協(xié)同效應原本為一種物理化學現(xiàn)象，又稱增效作用，是指兩種或兩種以上的組分相加或調配在一起，所產(chǎn)生的作用大于各種組分單獨應用時作用的總和。協(xié)同效應后來被引入到企業(yè)經(jīng)濟管理領域，指企業(yè)生產(chǎn)、營銷、管理的不同環(huán)節(jié)，不同階段，不同方面共同利用同一資源而產(chǎn)生的整體效應。或者是指并購后競爭力增強，導致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司預期現(xiàn)金流量之和，又或合并后公司業(yè)績比兩個公司獨立存在時的預期業(yè)績高。協(xié)同效應可分外部和內部兩種情況，外部協(xié)同是指一個集群中的企業(yè)由于相互協(xié)作共享業(yè)務行為和特定資源，因而將比作為一個單獨運作的企業(yè)取得更高的贏利能力；內部協(xié)同則指企業(yè)生產(chǎn)、營銷、管理的不同環(huán)節(jié)，不同階段，不同方面共同利用同一資源而產(chǎn)生的整體效應。那么土地的開發(fā)建設，建筑物建設的完成是否也會和原有土地使用權一起構成協(xié)同效應呢，我們接下去做進一步探討分析。

土地經(jīng)濟學中的土地報酬遞減規(guī)律，是指在技術不變、其它要素不變的前提下，對相同面積的土地不斷追加某種要素的投入所帶來的報酬的增量(邊際報酬) 遲早會出現(xiàn)下降，同時該規(guī)律揭示了對土地進行投資開發(fā)會帶來報酬增量的客觀存在性；同時馬克思增值地租理論也同樣認為對土地進行投資開發(fā)，即地上地下建筑物的建設將帶來土地的增值，并形成增值地租收益；建筑物建設除了給原有土地使用權帶來增值外，我們也容易理解建筑物建設也將帶來建筑物歸屬部分的增值，例如購地價款和稅費合計1 000 萬，建筑物建設成本+投資利息利潤和各種稅費合計500 萬，那么建好的房地產(chǎn)出售時市場價值就只值1 500 萬嗎？很有可能不是，因為建筑物建好后也許該房地產(chǎn)市場價變成了1 800 萬，這多出來的300 萬歸屬于建筑物和土地使用權緊密配合帶來的協(xié)同效應增值！由此我們聯(lián)想到在上述理論推導綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率大小排序時，忽略了土地上建筑物建成帶來的增值，忽略了建筑物和土地使用權之間緊密合作產(chǎn)生的協(xié)同效應，所以從整合效應來看應當認為：擁有建筑物的房地產(chǎn)價格P=L+B+X＞L+B，X 為增值溢價。然后我們再引入X 參數(shù)再進行理論過程推導：

前面已經(jīng)知道r1＜r2，從而得出杭州市商業(yè)和辦公房地產(chǎn)綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率大小正確排序是：r2＞r1＞r

五、舊建筑物的存在是否會影響資本化率的大小排序性

資本化率的定義是房地產(chǎn)未來第一年的凈收益與其價值或價格的百分比；未來第一年是指評估基準日當年，并非是對土地進行開發(fā)投資建設竣工驗收、不動產(chǎn)登記后并形成具有完全產(chǎn)權房地產(chǎn)的第一年。由于不同類型結構的建筑物均存在自然壽命和經(jīng)濟耐用年限，廢舊建筑物會產(chǎn)生拆除清理費用，必然會產(chǎn)生廢舊建筑物的存在對土地價值造成減損的情況，此時X 會變成負值，當此種情況發(fā)生的時候往往該建筑物面臨更新改造或者被拆除；當此類情況發(fā)生的時候，房地產(chǎn)的出租將比較困難，或者由于是危房，出租出售均受到法律法規(guī)的限制；此時的房地產(chǎn)存在租金等潛在經(jīng)濟收益將更低，甚至下降到0，此時的綜合資本化率更是有可能接近于0。

六、經(jīng)驗總結及啟示

在收益法中，土地剩余技術和建筑物剩余技術應用非常廣泛，已知綜合資本化率、建筑物資本化率和土地資本化率可以建立房地產(chǎn)價格、土地價格（包括樓面地價）、建筑物價格的相互關系，在只有1 個未知數(shù)而其他參數(shù)已知情況下，可以互相推導求取該未知數(shù)。本次探討雖然以杭州市商業(yè)、辦公類房地產(chǎn)為例，實際上此類現(xiàn)象在全省甚至全國房地產(chǎn)市場均普遍存在，因為一般情況只要對土地投資開發(fā)、建筑物建設完成后，即會產(chǎn)生增值溢價X，從而就會產(chǎn)生r2＞r1＞r 的效果，而且因為當前住宅價格泡沫普遍存在，租售比即綜合資本化率低到只有1-3%情況下，住宅類房地產(chǎn)中這種現(xiàn)象更加明顯。根據(jù)《關于發(fā)布實施〈全國工業(yè)用地出讓最低價標準〉的通知》（國土資發(fā)〔2006〕307 號），土地資本化率不得低于同期中國人民銀行公布的人民幣五年期存款利率，當前大部分銀行五年期存款利率報價都＞4.5%，在收益法評估房地產(chǎn)價格過程中，如果強行按照建筑物資本化率＞綜合資本化率＞土地資本化率來確定綜合資本化率，將導致嚴重錯誤。

表2 在求取土地價格過程中，綜合資本化率大小變化的敏感性分析（一）

表3 在求取土地價格過程中，綜合資本化率大小變化的敏感性分析（二）

選取杭州市常見的房地產(chǎn)總價為300 萬元商業(yè)房地產(chǎn)，綜合資本化率從4.5%增加到7%，將導致分攤的土地價值評估結果增加64.27%；綜合資本化率從5.5%增加到7%，將導致分攤的土地價值評估結果增加30.68%；正確值和錯誤輸入值偏離度越大對評估結果造成的錯誤差距將呈現(xiàn)數(shù)量級增大。

表4 在求取房地產(chǎn)價格過程中，綜合資本化率大小變化的敏感性分析（三）

選取杭州市常見的100 平方米辦公房地產(chǎn)，綜合資本化率從4.5%增加到7.5%，采用直接資本化法將導致房地產(chǎn)價格評估結果減少18.18%、30.77%、40.00%；綜合資本化率每上升1 個百分點，房地產(chǎn)評估價格將呈現(xiàn)數(shù)量級下降。

由此可見資本化率是非常敏感的房地產(chǎn)價格測算分母因子，資本化率數(shù)值的微小變動給房地產(chǎn)價格評估結果帶來巨大的波動。

土地資本化率的求取方法有很多種，本文僅依據(jù)可信度較高的行政主管部門頒布的部門規(guī)章、評估行業(yè)協(xié)會定期發(fā)布的分析報告以及市場提取法來確定，意在拋磚引玉。房地產(chǎn)估價既是一門科學也是一門藝術，在日常評估過程中，評估師和評估專業(yè)人員不能生搬硬套理論公式，閉門造車，而應當進行充分的市場調查分析，正確認識和確定綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率之間大小排序關系。實踐是檢驗真理的唯一標準，本文客觀上為房地產(chǎn)價格評估過程中資本化率參數(shù)的求取提供了有益的參考。