賈彥

余夢娜

面對新一輪新冠肺炎疫情的沖擊，中國并購市場的發(fā)展無疑是中國經(jīng)濟(jì)基本面的縮影，折射出經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源要素優(yōu)化配置的新方向、新動態(tài)。從中國并購市場的走勢分析，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性十足，新冠肺炎疫情帶來的短期波動不會影響中國經(jīng)濟(jì)長期向好的趨勢，中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?jié)摿θ耘f巨大。

中國并購市場發(fā)展：證券市場和產(chǎn)權(quán)市場并駕齊驅(qū)

中國并購市場發(fā)展走勢分析

證券市場和產(chǎn)權(quán)市場是中國資本市場的兩大重要組成部分，兩者并購交易的量價變化趨勢和活躍程度，共同體現(xiàn)了中國資本市場并購交易的波動特征。無論是從市場規(guī)模還是市場活躍度來看，中國并購市場發(fā)展長期處于波浪式前進(jìn)階段。分析歷史發(fā)展特征可知，中國并購綜合市場呈現(xiàn)年度周期性特征。近年來，中國并購指數(shù)顯示并購市場發(fā)展高峰依次出現(xiàn)在2017年12月、2018年11月、2019年12月、2019年7月和2020年12月。具體來看，每年前三季度指數(shù)持續(xù)在低位區(qū)域徘徊，而在第四季度實(shí)現(xiàn)激增并取得周期最大值，隨后在第二年的第一季度急劇下跌并進(jìn)入新一輪周期。結(jié)合“廣義貨幣（M2）增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”的錨定目標(biāo)，2021年M2增速進(jìn)一步放緩后，中國并購市場出現(xiàn)大幅下挫，隨著我國經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇以及M2增速的回暖，雙方再次呈現(xiàn)上升趨勢。

值得注意的是，2019年底，新冠肺炎疫情的暴發(fā)對我國并購市場造成了較大影響，并購指數(shù)下滑幅度超過往年同期，但2020年上半年指數(shù)呈現(xiàn)平穩(wěn)上漲趨勢，并在第三季度實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年第四季度我國實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長6.5%，全年實(shí)現(xiàn)同比增長2.3%。

圖1 中國并購市場歷史走勢圖

證券市場并購政策傳導(dǎo)性較強(qiáng)

證券市場作為標(biāo)準(zhǔn)化資本市場，有著自身獨(dú)特的運(yùn)行規(guī)律。具體體現(xiàn)在：一是證券市場并購指數(shù)呈現(xiàn)出相對的弱周期性、強(qiáng)波動性，政策傳導(dǎo)速度更快，年中與年末都可能出現(xiàn)局部極值，并非僅在年末出現(xiàn)。二是在經(jīng)濟(jì)增長存在下行壓力和貨幣政策逐漸收緊的背景下，證券市場表現(xiàn)較歷史同期相對疲軟。三是證券市場指數(shù)與中國并購綜合指數(shù)整體波動趨勢基本一致，但程度不同。前者具有更多孤立極值點(diǎn)，說明證券市場作為我國目前最為成熟的標(biāo)準(zhǔn)化市場易受突發(fā)孤立事件的影響。例如，中國并購綜合指數(shù)和證券市場指數(shù)在2019年7月出現(xiàn)短期峰值，這主要是源于2019年我國證券市場改革快速推進(jìn)而高度活躍，加上科創(chuàng)板在當(dāng)月的正式啟動極大促進(jìn)了證券市場交易的規(guī)模和活躍度。

產(chǎn)權(quán)市場并購周期波動性較強(qiáng)

產(chǎn)權(quán)市場作為非標(biāo)市場，與證券市場并列，是資本市場的重要組成部分。產(chǎn)權(quán)市場相較而言，其特征為：一是逆周期效應(yīng)較強(qiáng)，能夠相對更為開放靈活地促進(jìn)各類權(quán)益性要素有序流動，從而在提高資本效率、完善多層次資本市場建設(shè)方面發(fā)揮積極作用。二是產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展走勢和中國并購市場總體走勢幾乎保持一致，孤立極值點(diǎn)更少，反映出產(chǎn)權(quán)市場交易更穩(wěn)健、總體交易更活躍且單筆交易額度較小的特征。三是產(chǎn)權(quán)市場并購指數(shù)的發(fā)展中樞穩(wěn)步提升，表明產(chǎn)權(quán)交易市場整體穩(wěn)健、呈上升態(tài)勢。此外，因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)市場在每年的四季度會集中處置資產(chǎn)，從而在年初年尾，交易規(guī)模和交易量都會得到充分釋放，因此，產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展具有明顯的周期性特征，在年末會出現(xiàn)年度極值。

證券市場和產(chǎn)權(quán)市場并購發(fā)展五大維度解析

規(guī)模維度：證券市場并購交易數(shù)額的變化趨勢較強(qiáng)

隨著資本市場股權(quán)類交易和融資類交易的發(fā)展，并購市場總體成交規(guī)模穩(wěn)步上升?？v向來看，資本市場并購發(fā)展中產(chǎn)權(quán)市場與證券市場各自基本維持相對平穩(wěn)的空間，并呈現(xiàn)出比較規(guī)律的周期性。產(chǎn)權(quán)市場在每年的年尾年初處于交易投資的高度活躍狀態(tài)。證券市場的牛熊周期則更多和政策及經(jīng)濟(jì)走勢高度相關(guān)。橫向來看，證券市場相比產(chǎn)權(quán)市場，在規(guī)模方面一直處于領(lǐng)先地位。這也反映出我國標(biāo)準(zhǔn)化市場的發(fā)展較非標(biāo)市場更為成熟充分。雖然證券市場相對產(chǎn)權(quán)市場在規(guī)模上保持領(lǐng)先地位，但兩大市場的差距在逐步縮小。

數(shù)量維度：產(chǎn)權(quán)市場并購交易宗數(shù)的活躍程度較高

并購市場交易數(shù)量的變化情況，反映出資本市場并購交易的頻率和活躍程度。通過并購數(shù)量分析可知，一是近幾年證券市場活躍程度總體呈下降趨勢，而產(chǎn)權(quán)市場活躍程度則保持周期性增長，并且每年第四季度都會實(shí)現(xiàn)年度最大值。二是盡管產(chǎn)權(quán)市場并購規(guī)模處于劣勢，但大額項(xiàng)目交易頻率更為活躍，相較于證券市場展現(xiàn)出壓倒性的優(yōu)勢。三是證券市場的并購交易活躍程度受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響更大，在2019—2020年的牛市中，證券市場的活躍度明顯上升。同期，產(chǎn)權(quán)市場在發(fā)展中的活躍度保持穩(wěn)中有進(jìn)趨勢。2022年一季度，在經(jīng)濟(jì)趨緩周期影響下，證券市場和產(chǎn)權(quán)市場交易數(shù)量均出現(xiàn)大幅度下降，從數(shù)據(jù)走勢來看，季度末本有回暖態(tài)勢，但二季度受到較強(qiáng)的疫情影響，回暖趨勢尚未完全顯現(xiàn)。

地區(qū)維度：并購市場在各地區(qū)發(fā)展程度有所差異

按照所屬的具體地區(qū)，并購市場又可以細(xì)分為華北、東北、華東、中南、西南、西北以及長三角、環(huán)渤海、泛東北等經(jīng)濟(jì)區(qū)域。橫向來看，不同地區(qū)在產(chǎn)權(quán)市場與證券市場存在明顯差異。改革開放以來，長三角和珠三角地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展突飛猛進(jìn)，是中國經(jīng)濟(jì)增長最快和最活躍的地區(qū)，也是并購行為發(fā)生最頻繁的地區(qū)。縱向來看，證券市場地區(qū)指數(shù)長期處于領(lǐng)先地位，但產(chǎn)權(quán)市場地區(qū)指數(shù)與證券市場地區(qū)指數(shù)的差距相對較小。此外，各地區(qū)在產(chǎn)權(quán)市場與證券市場上都表現(xiàn)出穩(wěn)定波動的周期性特征，同時波動中樞逐漸上升，反映出兩市場在各地區(qū)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展進(jìn)步的現(xiàn)狀。

行業(yè)維度：并購加速了傳統(tǒng)行業(yè)向新型行業(yè)轉(zhuǎn)型

按照所屬的具體行業(yè)，并購市場又可以進(jìn)一步細(xì)分為大數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)、材料、工業(yè)、能源、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、金融九個相應(yīng)行業(yè)。分析并購行業(yè)指數(shù)可知，一方面，產(chǎn)權(quán)市場上房地產(chǎn)及能源行業(yè)指數(shù)始終處于領(lǐng)先地位，說明其在傳統(tǒng)的房地產(chǎn)行業(yè)和能源行業(yè)服務(wù)供給側(cè)改革的過程中正發(fā)揮著重要作用，助力經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)?；另一方面，證券市場上大數(shù)據(jù)行業(yè)指數(shù)處于領(lǐng)先地位，得益于近年數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及疫情沖擊為線上應(yīng)用帶來的機(jī)遇，其增長幅度遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。隨著大量新興要素產(chǎn)品被納入資本市場，根據(jù)不同產(chǎn)品種類特征，圍繞市場實(shí)際需求，交易方式得到進(jìn)一步創(chuàng)新，多樣化產(chǎn)品與多選擇的交易方式相匹配，提高了各種要素配置效率。

混改維度：國企混改對并購市場的影響越來越大

2022年是國企改革三年行動計(jì)劃的收官之年，國企混改加速推進(jìn)促進(jìn)并購市場蓬勃發(fā)展。分析國企混改指數(shù)可知，第一個高峰出現(xiàn)在2017年，隨著國企改革進(jìn)入“2.0階段”，各地國企重點(diǎn)任務(wù)相繼明確，大幅推進(jìn)混合所有制改革、加快完成公司制改制任務(wù)、加快國企重組整合進(jìn)而整體上市。第二個高峰出現(xiàn)在2020年，這與國企改革進(jìn)入新“3.0發(fā)展階段”的論斷不謀而合，國企混改轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展模式，深化改革和攻堅(jiān)克難成為國企混改的主要發(fā)力點(diǎn)。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定不確定性因素增多，黨中央根據(jù)國內(nèi)外實(shí)際情況確立了“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”，這標(biāo)志著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段，宏觀政策主基調(diào)聚焦“雙循環(huán)”，也表明國企改革到了一個新的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。隨著國企改革政策由點(diǎn)到面、梯次展開，重心下移的趨勢也越發(fā)明顯。從第一批混改的6家大型央企，到當(dāng)前第四批混改的160家企業(yè)中包含53家地方企業(yè)，重要的地方國企進(jìn)入雙百名單是一個重要的信號。從趨勢上看，改革前期證券市場交易規(guī)模領(lǐng)先于產(chǎn)權(quán)市場。但是，隨著混改逐步深入推進(jìn)，兩者的波動曲線基本趨于一致。

未來展望：我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性強(qiáng)、潛力大、勢頭足

短期波動影響有限，并購市場助推國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級

新冠肺炎疫情帶來的沖擊是短暫的、臨時的，從歷史發(fā)展趨勢來看，2019年底在受到疫情的嚴(yán)重沖擊后，并購市場短時間受到了較大影響，證券市場和產(chǎn)權(quán)市場并購指數(shù)均一定程度下降，但很快在2020年下半年再創(chuàng)新高。通過對中國并購市場不同維度的分析，結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性和并購市場年度周期性特征可知，2022年上半年疫情帶來的不利影響有望在下半年減弱，中國并購市場發(fā)展將在第四季度出現(xiàn)顯著提升，年末峰值有望超越往年同期水平。

可見，新冠肺炎疫情沖擊盡管引發(fā)了并購市場一定程度的波動，但整體仍處于波浪式前進(jìn)的階段，快速發(fā)展趨勢未受影響。近年宏觀經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)新的變化，人民幣匯率變化對產(chǎn)權(quán)市場的影響有利有弊。今春以來，日元和歐元分別對美元貶值19%和15%，而人民幣對美元貶值10%左右。今年產(chǎn)權(quán)市場一季度人民幣資產(chǎn)類項(xiàng)目交易活躍度下降，如房地產(chǎn)項(xiàng)目雖然交易宗數(shù)保持增長，但同比交易金額已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢，綜合投資類項(xiàng)目成交宗數(shù)和成交金額都呈現(xiàn)下降趨勢。但人民幣連續(xù)貶值一定程度上刺激了外貿(mào)出口企業(yè)的業(yè)務(wù)增長。從今年一季度交易情況分析，出口類企業(yè)在上海產(chǎn)權(quán)市場上參與并購的積極性明顯提高，交易宗數(shù)和交易金額同比上升，并且這個態(tài)勢將持續(xù)一段時間。

2022年上半年，產(chǎn)權(quán)市場的新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目交易表現(xiàn)尤為突出，產(chǎn)權(quán)市場正引導(dǎo)資本加速向新興產(chǎn)業(yè)配置，并在此基礎(chǔ)上帶動其他資源向新興產(chǎn)業(yè)聚集。預(yù)計(jì)下半年，隨著資本熱點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散，產(chǎn)權(quán)市場將進(jìn)一步發(fā)揮樞紐、杠桿、帶動效應(yīng)，大量的并購重組不僅反映了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應(yīng)和行業(yè)集中度的提升，更體現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)加快轉(zhuǎn)型和國內(nèi)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展。產(chǎn)權(quán)市場作為國內(nèi)創(chuàng)投和并購交易的活躍渠道，無疑將更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級。

新冠肺炎疫情波及影響時長縮短，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性穩(wěn)步提升

我國并購市場發(fā)展呈現(xiàn)箱體震蕩的特征，每年前三季度指數(shù)持續(xù)在低位區(qū)域徘徊，而在第四季度實(shí)現(xiàn)激增并取得周期最大值，隨后在第二年的第一季度急劇下跌并進(jìn)入新一輪周期。在穩(wěn)增長、雙循環(huán)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展大背景下，并購市場在第四季度進(jìn)入第二年一季度的新一輪周期時的整體下滑幅度呈下降趨勢，這說明，資本市場并購受到外界沖擊時的恢復(fù)速度進(jìn)一步加快。2019年新冠肺炎疫情的沖擊在2020年逐步減弱，因市場發(fā)展箱體震蕩程度減弱，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的韌性進(jìn)一步加強(qiáng)，可以預(yù)測，今年受到疫情的波及影響時長也將進(jìn)一步縮短。

大宗產(chǎn)股權(quán)交易跨地域、資本跨區(qū)域流動進(jìn)一步增強(qiáng)。今年一季度上海產(chǎn)權(quán)市場的江浙地區(qū)企業(yè)產(chǎn)股權(quán)交易額明顯上升，江蘇地區(qū)的項(xiàng)目成交金額上升尤為明顯，達(dá)到僅次于上海的71.95億元。來自京津冀地區(qū)的成交項(xiàng)目宗數(shù)也呈現(xiàn)上升態(tài)勢。隨著我國要素市場組合配置效率的提升，證券市場和產(chǎn)權(quán)市場將進(jìn)一步發(fā)揮資源集聚功能，推動各類要素市場之間的銜接機(jī)制。2022年1月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《要素市場化配置綜合改革試點(diǎn)總體方案》，指出“健全要素市場治理，進(jìn)一步發(fā)揮要素協(xié)同配置效應(yīng)。推動要素市場化配置改革向縱深發(fā)展”。并購市場的進(jìn)一步創(chuàng)新發(fā)展將破除阻礙自由流動的體制機(jī)制障礙，擴(kuò)大要素市場化配置范圍。新冠肺炎疫情的沖擊從某種角度而言，進(jìn)一步加快了行業(yè)改革創(chuàng)新步伐，如以線上教育、線上會議為代表應(yīng)用的大數(shù)據(jù)行業(yè)受到更高關(guān)注，其相比于傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)勢有逐漸擴(kuò)大的趨勢。

營商環(huán)境優(yōu)化，促進(jìn)國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場發(fā)展不斷向好

我國并購市場整體的快速發(fā)展得益于營商環(huán)境的優(yōu)化，蓬勃發(fā)展的并購市場也加速深化了市場化改革，推動營商環(huán)境的進(jìn)一步發(fā)展。當(dāng)前，營商環(huán)境的改善將進(jìn)一步促進(jìn)國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場趨好，不斷吸引國內(nèi)國際資本的持續(xù)流入。截至2022年3月，我國自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單已從2013年的190項(xiàng)降至27項(xiàng)，市場主體總量已從2012年的5500萬戶增至1.59億戶。2022年4月，中共中央、國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》，明確指出“加快營造穩(wěn)定公平透明可預(yù)期的營商環(huán)境”?！笆奈濉逼陂g，在“雙循環(huán)”的大背景下，依托完善的多層次資本市場體系，將充分發(fā)揮證券市場和產(chǎn)權(quán)市場協(xié)同優(yōu)勢，提升雙循環(huán)對國內(nèi)國際資源的吸引力。營商環(huán)境不斷優(yōu)化助推國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，反映在產(chǎn)權(quán)市場上，表現(xiàn)為今年一、二季度的項(xiàng)目舉牌率、成交率、競價率和競價增值率大幅提升，產(chǎn)權(quán)市場已經(jīng)吸引更多的社會資本入場，大宗項(xiàng)目交易回暖明顯。今年一季度，上海產(chǎn)權(quán)市場超億元的項(xiàng)目有46宗（10億元以上的成交項(xiàng)目12宗），成交金額合計(jì)達(dá)到345.27億元，同比增長6.79%。在流動性寬裕的宏觀形勢下，產(chǎn)權(quán)市場交易正在呈現(xiàn)較快的升溫趨勢。