蘇莉

付志能

近年來，頭部券商大舉投入股權(quán)投資母基金業(yè)務(wù)，走出了不同的發(fā)展模式，成效顯著。券商擁有投資、投研、投行等多元化業(yè)務(wù)，開展股權(quán)投資母基金業(yè)務(wù)的優(yōu)勢明顯，股權(quán)投資母基金業(yè)務(wù)也能很好地反哺券商的本源業(yè)務(wù)，形成良性循環(huán)。

股權(quán)投資母基金背景、現(xiàn)狀及趨勢

我國股權(quán)投資母基金的發(fā)展背景

中小企業(yè)往往需要通過股權(quán)融資以更好地發(fā)展壯大。然而，投資單個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較高、不確定性較大，于是股權(quán)投資基金的分散化投資方式應(yīng)運(yùn)而生。資本則期望在既定的投資意志之下獲得可觀的收入并有效控制風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)投資母基金的架構(gòu)比普通股權(quán)投資基金更高一個(gè)層級，能進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)并提高行業(yè)布局廣度。當(dāng)資本的規(guī)模大且期望投資行業(yè)多時(shí)，股權(quán)投資母基金是極佳的投資工具。近年來，我國股權(quán)投資母基金蓬勃發(fā)展，并越來越朝著市場化、產(chǎn)業(yè)化、專業(yè)化的方向演進(jìn)。我國股權(quán)投資母基金已經(jīng)發(fā)展了20年，經(jīng)歷過政府引導(dǎo)基金階段（2001～2005年）、國有資本為主導(dǎo)階段（2006～2009年）、民營資本主導(dǎo)階段（2010～2017年）和產(chǎn)業(yè)母基金專業(yè)化發(fā)展階段（2018年至今）。2018年5月，科技部和國資委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)中央企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的意見》。該意見提出圍繞國家科技新部署，聯(lián)合地方政府、金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本成立一批專業(yè)化產(chǎn)業(yè)投資基金。2019年10月，發(fā)改委、人民銀行等部門發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，為股權(quán)投資母基金利用多層架構(gòu)投資創(chuàng)業(yè)投資基金提供了便利。

股權(quán)投資母基金發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢

近5年來，全球股權(quán)投資母基金的只數(shù)和規(guī)模都呈現(xiàn)上升趨勢，且平均單只規(guī)模也呈現(xiàn)上升趨勢，截至2021年底總規(guī)模已達(dá)2.97萬億元人民幣（數(shù)據(jù)來源：清科私募通）。我國股權(quán)投資母基金（在我國注冊的本土資本的人民幣母基金）也取得了迅猛發(fā)展，截至2021年底總規(guī)模為0.39萬億元，占全球總規(guī)模的13.1%，相對我國的GDP全球占比來說仍有提升空間。因此，我國股權(quán)投資母基金業(yè)務(wù)正處于擴(kuò)張階段，潛力巨大，前景可期。經(jīng)過近幾十年的發(fā)展，美國逐漸形成德豐杰、紅杉、恩頤等頭部股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，規(guī)?；厔萑找骘@著，平均單只股權(quán)投資母基金的發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)逐步上升趨勢。結(jié)合我國相關(guān)政策及國內(nèi)外母基金的發(fā)展歷程，預(yù)計(jì)我國母基金的發(fā)展將呈現(xiàn)規(guī)模化、市場化、多元配置化趨勢。股權(quán)投資母基金規(guī)模足夠大才能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)布局廣和分散風(fēng)險(xiǎn)，把資金來源、投資決策、退出機(jī)制市場化才能提升運(yùn)行效率，通過與產(chǎn)業(yè)及上市公司合作，基于子基金、直投、二級市場進(jìn)行多元配置才能平滑收益及分散風(fēng)險(xiǎn)。

券商運(yùn)作股權(quán)投資母基金的優(yōu)勢和挑戰(zhàn)

券商運(yùn)作股權(quán)投資母基金的優(yōu)勢

券商的本源業(yè)務(wù)與股權(quán)投資母基金業(yè)務(wù)可以互相促進(jìn)，形成良性循環(huán)。券商擁有投行、投資研究、資產(chǎn)管理、私募股權(quán)投資/風(fēng)險(xiǎn)投資（PE/VC）子公司、海外子公司等綜合優(yōu)勢，業(yè)務(wù)范圍覆蓋了母基金的募集和運(yùn)營涉及的重要領(lǐng)域，可以給母基金所投資的子基金及其直投企業(yè)提供多元化金融服務(wù)。券商的PE/VC子公司擁有豐富的股權(quán)投資基金的投資經(jīng)驗(yàn)，在遴選子基金等方面也具有強(qiáng)大的研究支撐。

股權(quán)投資母基金能極大地促進(jìn)券商投行、財(cái)富管理等各業(yè)務(wù)的發(fā)展。例如華泰招商母基金及其子基金投資的項(xiàng)目，為華泰證券帶來了大量的投行首次公開募股（IPO）保薦業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。因此，券商開展股權(quán)投資母基金業(yè)務(wù)的優(yōu)勢明顯，若能將各業(yè)務(wù)條線有效整合，股權(quán)投資母基金的募集與運(yùn)行前景可期。當(dāng)前已有幾家券商進(jìn)軍母基金行業(yè)，并取得了不菲業(yè)績。

按母基金發(fā)起模式、出資人性質(zhì)及構(gòu)成比例、券商在母基金中發(fā)揮的作用，可將券商參與設(shè)立的母基金分為以下兩種模式：一是國資主導(dǎo)模式，政府或國資引導(dǎo)基金作為主要出資方，券商僅作為管理人或小額出資，基金投資工作主要體現(xiàn)國資的意志；二是券商主導(dǎo)模式，券商與產(chǎn)業(yè)方合作設(shè)立并圍繞產(chǎn)業(yè)方向進(jìn)行投資，券商取得投資主導(dǎo)權(quán)，并作為普通合伙人（GP）。

券商運(yùn)作股權(quán)投資母基金面臨的挑戰(zhàn)

市場化母基金受困于宏觀經(jīng)濟(jì)下行以及資管新規(guī)限制，長期機(jī)構(gòu)投資者稀缺，高凈值個(gè)人有限合伙人（LP）出資愈加謹(jǐn)慎，使得市場化母基金募資困難，持續(xù)投資能力嚴(yán)重不足。目前，國內(nèi)母基金行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的從業(yè)人員較為缺乏，擁有持續(xù)投資能力的母基金機(jī)構(gòu)更為稀少。母基金管理人主要依靠多年積累的行業(yè)資源與人脈來了解子基金，需要時(shí)間積累。

國資主導(dǎo)的股權(quán)投資母基金的主要資金來源為政府財(cái)政資金，承擔(dān)政策引導(dǎo)職能，持續(xù)出資能力有賴于政府預(yù)算及規(guī)劃，領(lǐng)導(dǎo)變動(dòng)或政策變化都可能會(huì)影響到持續(xù)出資能力。資管新規(guī)之后，很多結(jié)構(gòu)化方式設(shè)計(jì)的引導(dǎo)基金也只能被迫去杠桿。很多引導(dǎo)基金的資金使用效率低，“交作業(yè)式”的投資決策，也導(dǎo)致部分基金陷入“投不出去、退不出來”的兩難困境。國資主導(dǎo)的股權(quán)投資母基金決策流程過長，限制條件過多，投資效率不高。由于先天訴求不同，國資主導(dǎo)的股權(quán)投資母基金并不能完全以財(cái)務(wù)回報(bào)作為投資決策依據(jù)，因此很難將投資風(fēng)險(xiǎn)最大限度地分散，也難有真正意義上的多元配置。此外，國資體系對管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)措施不足，也使得管理團(tuán)隊(duì)缺乏足夠動(dòng)力。

券商主導(dǎo)模式的股權(quán)投資母基金更加市場化，但股權(quán)投資母基金與直投股權(quán)投資在運(yùn)行上仍存在一定差異。直投股權(quán)投資考驗(yàn)的更多是GP對特定優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)掘、調(diào)研、預(yù)判能力；而股權(quán)投資母基金考驗(yàn)的是母基金GP對子基金的行業(yè)屬性、管理水平、風(fēng)險(xiǎn)控制等綜合判斷能力。母基金的投資比子基金更為宏觀、更加抽象，對管理團(tuán)隊(duì)的能力要求和考驗(yàn)更大。直投股權(quán)投資基金對企業(yè)的研究可以從財(cái)務(wù)報(bào)表、業(yè)務(wù)實(shí)體、上下游等多方面展開；而子基金則更多只展示出所投內(nèi)容、基金管理團(tuán)隊(duì)過往表現(xiàn)等。綜合來看，母基金的管理比直投股權(quán)投資基金更加復(fù)雜、挑戰(zhàn)更大。

券商股權(quán)投資母基金的典型案例

券商股權(quán)投資母基金的典型代表為中金公司、華泰證券和國泰君安。這三個(gè)券商基于不同的資源稟賦，分別走出了三條截然不同的路線。以下分別對這三個(gè)券商的股權(quán)投資母基金業(yè)務(wù)進(jìn)行分析。

中金公司——服務(wù)政府戰(zhàn)略、高舉高打。中金公司早在2016年就開展股權(quán)投資母基金業(yè)務(wù)，以國資主導(dǎo)模式為主。中金公司的股權(quán)投資母基金規(guī)模較大，都在百億級別，特別是2016年設(shè)立的400億元的中金啟元母基金已成為行業(yè)標(biāo)桿，奠定了中金公司在股權(quán)投資領(lǐng)域的地位。以下分別介紹中金公司的三個(gè)股權(quán)投資母基金。第一，中金啟元母基金——國資主導(dǎo)模式的典型代表。中金啟元國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金（有限合伙）（簡稱“中金啟元母基金”）是國資主導(dǎo)、券商參與模式的股權(quán)投資母基金的典型代表。中金啟元母基金成立于2016年，規(guī)模400億元，由財(cái)政部與中金公司等共同設(shè)立。該母基金旨在促進(jìn)資本與技術(shù)的融合，提升我國新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平。中金啟元母基金的投資模式同時(shí)涵蓋母基金方式和直投方式，所投資的子基金及企業(yè)主要位于江蘇、浙江、上海、廣東等省份，重點(diǎn)投資行業(yè)為戰(zhàn)略新材料、新能源、生物醫(yī)藥、新一代信息技術(shù)、高端裝備等發(fā)展前景廣闊的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。中金啟元母基金投資的子基金主要為新興產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)起設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資基金、各級地方政府引導(dǎo)的聚焦于區(qū)域新興產(chǎn)業(yè)集群的創(chuàng)業(yè)投資基金、優(yōu)秀的市場化創(chuàng)業(yè)投資基金等。中金啟元母基金還積極利用母基金網(wǎng)絡(luò)和中金公司平臺優(yōu)勢發(fā)掘新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。中金啟元母基金很好地反哺了中金公司的本源業(yè)務(wù)，例如其旗下子基金所投資的北京青云科技股份有限公司于2021年3月在科創(chuàng)板上市，中金公司作為該公司IPO的保薦券商。第二，北京科創(chuàng)母基金。北京市科技創(chuàng)新基金（有限合伙）（簡稱“北京科創(chuàng)母基金”）成立于2018年，規(guī)模200億元，是北京市政府發(fā)起設(shè)立并與中金資本作合作運(yùn)營的股權(quán)投資母基金。北京科創(chuàng)母基金投資領(lǐng)域包括智能制造、納米技術(shù)、腦認(rèn)知、量子計(jì)算等硬科技領(lǐng)域。第三，河南戰(zhàn)新母基金。河南省戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）（簡稱“河南戰(zhàn)新母基金”）成立于2017年，規(guī)模150億元，是經(jīng)河南省政府批準(zhǔn)、由河南投資集團(tuán)有限公司與中金資本（中金公司旗下）聯(lián)合發(fā)起設(shè)立的產(chǎn)業(yè)母基金。河南戰(zhàn)新母基金主要投向新能源、健康醫(yī)療、先進(jìn)制造等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

華泰證券——整合民營資本、市場化運(yùn)作。華泰證券在2016年就開始股權(quán)投資母基金業(yè)務(wù)。與中金公司的國資路線不同的是，華泰證券整合民營資本，并完全按照市場化運(yùn)作，取得了顯著的成果。華泰招商（江蘇）資本市場投資母基金（有限合伙）（簡稱“華泰招商母基金”）是券商主導(dǎo)模式股權(quán)投資母基金的典型代表。華泰招商母基金成立于2016年，規(guī)模100億元，執(zhí)行事務(wù)合伙人為華泰紫金投資有限責(zé)任公司（華泰證券的全資子公司），大部分出資來自杭州璞致資產(chǎn)管理有限公司（浙江省民營企業(yè)）。華泰招商母基金的重點(diǎn)投資省份為江蘇、浙江、廣東、北京，重點(diǎn)投資的行業(yè)為醫(yī)療設(shè)備、生物制藥、先進(jìn)制造、高技術(shù)服務(wù)、新能源、新一代信息技術(shù)等較為熱門的新興行業(yè)。華泰招商母基金旗下子基金投資的虹軟科技、天陽科技、科思科技、艾力斯、圣湘生物等十幾家企業(yè)已成功上市。華泰證券從華泰招商母基金中獲益頗豐，華泰證券作為虹軟科技、中偉新材、亞輝龍等華泰招商母基金旗下子基金所投企業(yè)的IPO保薦券商。華泰招商母基金采用市場化運(yùn)作方式，投資成效顯著，例如旗下一子基金于2017年向虹軟科技投資145.83萬美元，持股18.15%，上市后收益率達(dá)數(shù)百倍。

表1 各母基金規(guī)模、時(shí)間及出資人成分對比

國泰君安——借力區(qū)域優(yōu)勢、重資本投入。國泰君安的股權(quán)投資母基金業(yè)務(wù)的發(fā)展路線是先牽手地方國資，后券商主導(dǎo)并且重資本投入。國泰君安首先與上海市政府合作發(fā)行了一個(gè)國資主導(dǎo)的股權(quán)投資母基金，積累了成熟的管理經(jīng)驗(yàn)之后以自有資本為主發(fā)起一個(gè)自己主導(dǎo)的股權(quán)投資母基金。以下分別介紹國泰君安的這兩只股權(quán)投資母基金。第一，上?？苿?chuàng)母基金。上?？苿?chuàng)中心一期股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“上?？苿?chuàng)母基金”）成立于2017年，規(guī)模65億元，是國泰君安聯(lián)合上海地區(qū)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)發(fā)起的母基金。上海科創(chuàng)母基金重點(diǎn)投資領(lǐng)域包括先進(jìn)制造、生物醫(yī)藥、集成電路、高端裝備、5G、物聯(lián)網(wǎng)、機(jī)器人等領(lǐng)域等。第二，國泰君安母基金——券商重資本投入的典型代表。上海國泰君安創(chuàng)新股權(quán)投資母基金中心（有限合伙）（簡稱“國泰君安母基金”）成立于2020年，規(guī)模80億元，由國泰君安證券發(fā)起設(shè)立，國泰君安的出資比例高達(dá)50%，在上述券商股權(quán)投資母基金中券商本身出資比例最高。國泰君安母基金聚焦于人工智能和量子信息等新一代信息技術(shù)、生命健康與腦科學(xué)、先進(jìn)制造、新能源與新材料、新消費(fèi)與服務(wù)五大重點(diǎn)戰(zhàn)略方向，主要投資科技創(chuàng)新、新經(jīng)濟(jì)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的頭部股權(quán)投資基金。國泰君安母基金的設(shè)立拉開了券商股權(quán)投資母基金重資本化的序幕。除設(shè)立國泰君安母基金之外，國泰君安證券還多次通過子公司大舉進(jìn)軍股權(quán)投資母基金行業(yè)。例如，全資子公司國泰君安創(chuàng)新投資有限公司出資人民幣15億元（國泰君安的另一子公司出資5億元），設(shè)立上海臨港國泰君安科技前沿產(chǎn)業(yè)私募基金合伙企業(yè)（有限合伙），并作為執(zhí)行事務(wù)合伙人。

券商運(yùn)作股權(quán)投資母基金的建議

上述6個(gè)券商股權(quán)投資母基金的規(guī)模、時(shí)間、發(fā)起人成分對比如表1所示。中金公司的股權(quán)投資母基金規(guī)模巨大，華泰證券整合民營資本進(jìn)行市場化運(yùn)作，國泰君安先與國資合作、后重資本大舉投入。截至2021年年中，營業(yè)收入排名前十的券商營業(yè)收入之和占全部券商的比例已高達(dá)53.9%，且呈上升趨勢，券商頭部化趨勢明顯。近三年來上市券商的再融資規(guī)模高達(dá)2324億元，相對往年大幅提升。券商再融資所得資金重點(diǎn)用于擴(kuò)張投資業(yè)務(wù)，券商重資本發(fā)展趨勢明顯。證券行業(yè)的競爭日益激烈，股權(quán)投資母基金既符合重資本發(fā)展趨勢，又能為券商帶來業(yè)務(wù)發(fā)展的良性循環(huán)，因此近年來頭部券商紛紛成立股權(quán)投資母基金。除上文分析的6只股權(quán)投資母基金之外，還有浙商證券與浙江國資設(shè)立的浙江浙商轉(zhuǎn)型升級母基金合伙企業(yè)（有限合伙）（規(guī)模為40億元）、中信建投與浙江嘉興國資設(shè)立的長三角（嘉興）戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（規(guī)模為20億元）等。

當(dāng)前環(huán)境下，券商發(fā)展股權(quán)投資母基金業(yè)務(wù)恰逢其時(shí)。有條件的券商應(yīng)著眼布局股權(quán)投資母基金業(yè)務(wù)，爭取提早建立股權(quán)投資母基金與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之間的互動(dòng)機(jī)制，形成行業(yè)影響力。中金公司、華泰證券和國泰君安分別走出了三條不同的路線。其他券商發(fā)展股權(quán)投資母基金業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)參照自身的資源稟賦及未來發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行差異化選擇。股權(quán)投資母基金已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)母基金專業(yè)化發(fā)展階段，市場化趨勢明顯。相對而言，券商主導(dǎo)模式下的股權(quán)投資母基金更容易實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)作，更能充分整合券商大平臺資源支持母基金的運(yùn)營，并利用股權(quán)投資母基金的資源反哺券商的本源業(yè)務(wù)，形成良性循環(huán)。因此，對于中金公司、華泰證券、國泰君安、中信建投、浙商證券等已經(jīng)有股權(quán)投資母基金運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的券商來說，直接發(fā)起設(shè)立券商主導(dǎo)模式的股權(quán)投資母基金是最佳選擇。對于暫無股權(quán)投資母基金運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的券商來說，可借鑒國泰君安的經(jīng)驗(yàn)，先與地方政府（尤其是券商總部所在地的地方政府）合作設(shè)立國資主導(dǎo)、券商參與的股權(quán)投資母基金。在這一過程中，券商可以利用投資、投研、投行綜合平臺優(yōu)勢幫助地方政府運(yùn)營好產(chǎn)業(yè)基金，同時(shí)打造自身的市場影響力并積累母基金運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，為下一步發(fā)起設(shè)立券商主導(dǎo)的股權(quán)投資母基金打下基礎(chǔ)。