王天宇

國(guó)債收益率是金融市場(chǎng)上幾乎所有其他利率的基礎(chǔ)。機(jī)構(gòu)投資者（如對(duì)沖基金、共同基金）能否有效預(yù)測(cè)債券收益率？本文作者與合作者的論文《國(guó)債市場(chǎng)知情交易》發(fā)現(xiàn)，對(duì)沖基金和共同基金在收集、處理與未來(lái)英國(guó)國(guó)債的回報(bào)相關(guān)的信息以及利用這些信息進(jìn)行交易方面都較其他市場(chǎng)參與者有優(yōu)勢(shì)。

國(guó)債收益率與信息發(fā)掘

國(guó)債收益率是金融市場(chǎng)上幾乎所有其他利率的基礎(chǔ)。對(duì)于學(xué)者、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，了解國(guó)債收益率的變動(dòng)至關(guān)重要。過(guò)往研究表明，公開的宏觀公告和宏觀數(shù)據(jù)在很大程度上能夠很好地解釋美國(guó)國(guó)債收益率的變化。根據(jù)這種觀點(diǎn)，國(guó)債市場(chǎng)的交易主要是出于再平衡和對(duì)沖的需求，不太可能對(duì)債券收益率產(chǎn)生巨大和持續(xù)的影響。后續(xù)的研究則更進(jìn)一步，建立在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上，認(rèn)為：不同的投資者能夠獲得不同的非公開信息，即有的投資者擁有信息優(yōu)勢(shì)；不同投資者對(duì)于公開信息的解讀能力不同，部分優(yōu)秀投資者能更好地發(fā)掘信息，從而能更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)收益率。鑒于國(guó)債債券市場(chǎng)的廣度、深度和流動(dòng)性，第一種非公開信息優(yōu)勢(shì)機(jī)制難以獲得充分的理論支持。筆者與合作者撰寫的刊發(fā)于《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》（Journal of Financial Economics）2021年第3期的論文《國(guó)債市場(chǎng)知情交易》（Informed Trading in Government Bond Markets）主要檢驗(yàn)第二種機(jī)制。

交易樣本選取

論文《國(guó)債市場(chǎng)知情交易》運(yùn)用了英國(guó)金融行為監(jiān)管局（Financial Conduct Authority，簡(jiǎn)稱FCA) 維護(hù)的ZEN 數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)。ZEN 數(shù)據(jù)庫(kù)有效涵蓋了英國(guó)國(guó)債的所有交易活動(dòng)。英國(guó)債券市場(chǎng)是全球第四大債券市場(chǎng)。英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)由兩層組成：交易商間市場(chǎng)（Interdealer Market），交易商與交易商在這個(gè)市場(chǎng)上進(jìn)行交易；交易商—客戶市場(chǎng)（Dealer-client Market），金融和非金融客戶與交易商在這個(gè)市場(chǎng)上進(jìn)行交易（在極少數(shù)情況下，與其他客戶交易）。如圖1顯示，交易商間市場(chǎng)占英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)總交易量的 68%。

論文的樣本包含國(guó)債市場(chǎng)中的四類主要機(jī)構(gòu)投資者：共同基金、對(duì)沖基金、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金與保險(xiǎn)公司。這四類交易主體占據(jù)交易商—客戶市場(chǎng)中90%的交易（如圖1所示）。論文主要研究共同基金和對(duì)沖基金這兩類經(jīng)典的市場(chǎng)套利者在國(guó)債市場(chǎng)上的交易與收益率之間的關(guān)系，主要分析共同基金及對(duì)沖基金對(duì)其他投資者交易的預(yù)測(cè)和對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)信息（Fundamental Information）方面的預(yù)測(cè)。

策略構(gòu)建與核心結(jié)論

在共同基金部分，論文《國(guó)債市場(chǎng)知情交易》通過(guò)構(gòu)建每日、月訂單流量（0rder Flow）和國(guó)債收益之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，共同基金對(duì)于未來(lái)一到兩個(gè)月內(nèi)的國(guó)債收益率有著顯著的預(yù)測(cè)作用，并且在任何市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境中都能夠很好地預(yù)測(cè)未來(lái)短期回報(bào)的走勢(shì)情況。該論文的回歸結(jié)果顯示，共同基金對(duì)于公開的宏觀公告的預(yù)測(cè)和挖掘有著較強(qiáng)的能力，因此它們?cè)诠嫒粘３Ｄ塬@得更高的超額回報(bào)。

圖1 按投資者類型劃分的英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)份額

在對(duì)沖基金部分，論文通過(guò)構(gòu)建每日、月訂單流量和債券收益之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：對(duì)沖基金對(duì)未來(lái)1到5天的債券收益有正向且顯著的預(yù)測(cè)，而與共同基金不同的是，這種預(yù)測(cè)在隨后的兩個(gè)月內(nèi)完全逆轉(zhuǎn)。同時(shí)，對(duì)沖基金在市場(chǎng)波動(dòng)率低或超高的市場(chǎng)情況下，對(duì)于政府債券收益率的預(yù)測(cè)為負(fù)，僅在較高的市場(chǎng)波動(dòng)率情況下展現(xiàn)出了較好的預(yù)測(cè)能力。

總體而言，論文《國(guó)債市場(chǎng)知情交易》的研究表明，對(duì)沖基金和共同基金在收集和處理與未來(lái)英國(guó)國(guó)債的回報(bào)相關(guān)的信息以及利用這些信息進(jìn)行交易方面都較其他市場(chǎng)參與者有優(yōu)勢(shì)。特別是，該論文通過(guò)對(duì)比對(duì)沖基金和共同基金對(duì)英國(guó)國(guó)債的交易和對(duì)信息處理的不同機(jī)制，展現(xiàn)了對(duì)沖基金和共同基金在國(guó)債市場(chǎng)上進(jìn)行套利和對(duì)收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)的不同方式。對(duì)沖基金更易挖掘其他投資者在未來(lái)的投資需求，其日度交易在短期內(nèi)（1～5天）對(duì)國(guó)債收益率的預(yù)測(cè)有著十分強(qiáng)勁的表現(xiàn)；而共同基金對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的分析更加充分，其交易在1～12個(gè)月內(nèi)能很好地預(yù)測(cè)國(guó)債收益率。對(duì)沖基金與共同基金的活躍交易有助于將私人信息在英國(guó)國(guó)債收益率中反映出來(lái)，并加快英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。

研究啟示

論文《國(guó)債市場(chǎng)知情交易》的研究結(jié)果為對(duì)沖基金和共同基金所從事的套利活動(dòng)類型提供了詳細(xì)的證據(jù)。具體而言，該論文的研究強(qiáng)調(diào)了在國(guó)債市場(chǎng)上賺取異常回報(bào)的兩組方法的區(qū)別。而對(duì)于對(duì)沖基金、共同基金獲取收益的方式與它們的不同交易機(jī)制之間的關(guān)系，有待未來(lái)進(jìn)行更翔實(shí)深入的研究。