鄭葵方

10月中期借貸便利（MLF）等量平價續(xù)作5000億元，超出市場預(yù)期。市場此前廣泛預(yù)計10月MLF將可能如8-9月縮量2000億元續(xù)作，但央行10月等量補足中期流動性，有助于鼓勵銀行持續(xù)給力地進行信貸投放。部分投資者預(yù)計10月MLF可能降息，但在近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)、人民幣匯率貶值壓力較大的背景下，MLF降息的必要性下降。

展望未來，11月將到期1萬億元MLF，或仍存在降準置換MLF的時間窗口。但美聯(lián)儲11月1-2日預(yù)計仍將持續(xù)加息75BP，在美元指數(shù)強壓下，人民幣匯率仍有貶值壓力。此時另一種政策選擇是央行等量續(xù)作11月MLF，同時通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具進行貨幣寬松，可同時兼顧穩(wěn)增長和穩(wěn)匯率的雙重目標。

所謂結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，是央行通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構(gòu)加大對特定領(lǐng)域和行業(yè)的信貸投放，降低企業(yè)融資成本。從本質(zhì)上看，結(jié)構(gòu)性工具兼具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。結(jié)構(gòu)性工具不僅將央行資金與金融機構(gòu)對特定領(lǐng)域和行業(yè)的信貸投放掛鉤，引導(dǎo)資金流向需要支持發(fā)展的領(lǐng)域，發(fā)揮結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用，體現(xiàn)“精準定向”的特點。另一方面，結(jié)構(gòu)性工具的使用，客觀上向市場投放了基礎(chǔ)貨幣，增加流動性供給，具有“補充總量”的特點。

2022年截至9月初，接續(xù)、設(shè)立和計劃創(chuàng)設(shè)的各類結(jié)構(gòu)性工具總額度約為1.04萬億元。根據(jù)央行最新數(shù)據(jù)，截至2022年6月末，中國結(jié)構(gòu)性工具余額為5.40萬億元，約占基礎(chǔ)貨幣總量的六分之一。

從存續(xù)時間看，結(jié)構(gòu)性工具分為長期性和階段性。長期性工具主要服務(wù)于普惠金融長效機制建設(shè)，包括支農(nóng)、支小再貸款、再貼現(xiàn)，6月末余額為25546億元，在總量中占比47.3%。其中，支農(nóng)再貸款余額5404億元，近年來呈緩慢增長態(tài)勢;但支小再貸款余額增長較快，2022年6月末余額1.40萬億元，同比大幅增長57.6%，較上年同期加快14.7個百分點，主要為對沖2020年以來多輪疫情的負面影響，支持地方銀行向受沖擊較大的小微企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)放貸款。

數(shù)據(jù)來源：Wind

數(shù)據(jù)來源：Wind

結(jié)構(gòu)性工具除了支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)以外，其余均為階段性工具，有明確的實施期限或退出安排，2022年6月末余額為2.84萬億元，占比52.7%，規(guī)模已超過了長期性工具，成為結(jié)構(gòu)性工具中的主力。其中，抵押補充貸款（PSL）6月末余額為2.62萬億元，在階段性工具中占大頭。PSL是2014年創(chuàng)設(shè)，余額在2019年11月達到峰值3.60萬億元，此后逐步下降，2022年8月余額降至2.54萬億元，但9月增加1082億元至2.65萬億元，為2020年2月以來首次出現(xiàn)凈增長，可能為支持房地產(chǎn)“保交樓”項目或基建項目。除PSL以外的階段性工具，截至2022年6月末已使用的額度較小，如400億元額度的普惠小微貸款支持工具只使用了44億元，8000億元的碳減排工具僅使用了1827億元，3000億元額度的煤炭清潔高效利用專項再貸款只使用了357億元，而新創(chuàng)設(shè)的科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老專項再貸款、交通物流專項再貸款額度尚未使用。

結(jié)構(gòu)性工具的利率低于同期限MLF利率100BP左右，體現(xiàn)政策支持導(dǎo)向。

人民銀行于2021年12月7日下調(diào)1年期支農(nóng)支小再貸款利率0.25個百分點至2.00%。2022年再貸款、再貼現(xiàn)等長期性結(jié)構(gòu)性工具利率與2021年持平在2.00%，較同期限MLF利率低75-85BP。新創(chuàng)設(shè)的支持專項領(lǐng)域的階段性結(jié)構(gòu)性工具利率均為1.75%，較同期限MLF利率低100-120BP，旨在降低銀行在特定領(lǐng)域的信貸資金成本，使銀行獲得穩(wěn)定的凈息差，激勵銀行增加貸款投放。這也將有助于明顯降低相關(guān)領(lǐng)域?qū)趯嶓w企業(yè)的融資成本。

展望后市，為對抗通脹，歐美等主要國家央行仍處在加快貨幣緊縮的過程中，而中國貨幣政策與其背道而馳，倡導(dǎo)“以我為主”的寬松，由此可能產(chǎn)生國際資本凈流出中國、人民幣匯率貶值壓力加大等問題。這對中國貨幣總量寬松形成較大的制約。同時，央行也多次強調(diào)“不搞‘大水漫灌’、不超發(fā)貨幣”。在此背景下，結(jié)構(gòu)性工具的投放，在增加市場流動性的同時，未如降準、降息等總量工具釋放強烈的寬松信號，同時也能將資金導(dǎo)向國家希望的重點發(fā)展領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。因此，結(jié)構(gòu)性工具正在成為中國當前乃至后續(xù)貨幣政策寬松的重要抓手。

6月末，中國結(jié)構(gòu)性工具已創(chuàng)設(shè)但尚未使用的額度合計達到1.80萬億元，再加上9月13日國常會提出的2000億元第四季度更新改造設(shè)備再貸款額度，可使用額度總計達到2.0萬億元左右。再加上未設(shè)定上限的PSL工具再度發(fā)力，未來結(jié)構(gòu)性工具余額還有較大的增長空間。同時，央行還可能再根據(jù)實體經(jīng)濟的發(fā)展需要創(chuàng)設(shè)其他結(jié)構(gòu)性工具。總體上，未來結(jié)構(gòu)性工具在基礎(chǔ)貨幣中的份額或?qū)⑦M一步提高。

隨著結(jié)構(gòu)性工具的常態(tài)化大規(guī)模使用，其對貨幣政策調(diào)控和市場將產(chǎn)生一定影響。

首先，結(jié)構(gòu)性工具的投放節(jié)奏不如總量工具快捷和精準。結(jié)構(gòu)性工具按照“先貸后借”機制投放，即金融機構(gòu)先向企業(yè)發(fā)放貸款，之后向央行申請再貸款或激勵資金，央行按貸款發(fā)放量或余額增量的一定比例向金融機構(gòu)發(fā)放再貸款或提供激勵資金。

這導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性工具的額度和實際使用量存在明顯時滯，流動性投放量主要取決于商業(yè)銀行的放貸節(jié)奏，央行對該類工具投放量的控制不如逆回購、SLF、MLF、降準等總量工具方便、快捷和精準。

其次，短期內(nèi)MLF將根據(jù)結(jié)構(gòu)性工具的使用調(diào)節(jié)邊際流動性，續(xù)作規(guī)模更加靈活。中國當前處在經(jīng)濟增長壓力期，結(jié)構(gòu)性工具中的階段性工具相繼被推出，向市場投放的流動性增多。MLF將可能不得不發(fā)揮調(diào)節(jié)邊際流動性的作用，續(xù)作規(guī)模更加靈活。

從價格上看，目前1年期MLF操作利率為2.75%，價格高于結(jié)構(gòu)性工具100BP左右，也高于同期限同業(yè)存單發(fā)行利率逾70BP，金融機構(gòu)對高成本資金的需求也減少，未來MLF的操作利率或還有一定的下調(diào)空間。隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)和特定領(lǐng)域恢復(fù)，未來階段性的工具將逐漸退出，MLF將重新恢復(fù)在流動性投放中的主導(dǎo)地位。

再次，市場資金利率中樞是觀察央行政策態(tài)度變化的重要指標。結(jié)構(gòu)性工具的數(shù)據(jù)公布較為滯后。目前，支農(nóng)支小再貸款數(shù)據(jù)的公布以季度為頻率，多數(shù)階段性工具按季操作，預(yù)計結(jié)構(gòu)性工具的總量至少將按季公布，不如MLF的數(shù)據(jù)發(fā)布及時和透明。市場單單根據(jù)MLF操作量來判斷央行貨幣寬松程度，將有失偏頗。可通過市場資金基準利率如DR007的月度中樞變化，來把握央行政策的微妙態(tài)度。

最后，在結(jié)構(gòu)性工具投放較多且MLF未回籠資金時，資金面可能會超預(yù)期寬松，或持續(xù)比預(yù)期更長時間的寬松。這將增強機構(gòu)加杠桿買債的動力，導(dǎo)致債券收益率的上行幅度有限，下行空間充足。

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