李虹含，張 雨，趙曉琴

1.新疆大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,新疆 烏魯木齊 830000；2.中國人民大學(xué) 國際貨幣研究所,北京 100872

一、問題的提出

當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨極大的挑戰(zhàn)，為刺激經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)，各國政府對于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控更加頻繁。中國經(jīng)濟(jì)處于外部環(huán)境復(fù)雜和經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的境況，需要不斷調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策來應(yīng)對。頻繁出臺的經(jīng)濟(jì)政策在短期內(nèi)能緩解外圍經(jīng)濟(jì)低迷的影響，但從長期來看，過多地進(jìn)行宏觀調(diào)控會使得經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加[1-2]。作為社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的微觀單元，企業(yè)在諸如戰(zhàn)略、運(yùn)營和投資等多方面受政府宏觀政策調(diào)控的直接或間接影響[3-6]。

在有效完美市場中，信息能夠得到充分流通，企業(yè)會選擇預(yù)期凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目進(jìn)行投資，以期達(dá)到收益最大化。但現(xiàn)實(shí)是，一方面經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)投資行為的影響具有一定時(shí)滯性，另一方面企業(yè)即使得到準(zhǔn)確信息，投資行為及其結(jié)果也都需要時(shí)間加以驗(yàn)證，同時(shí)企業(yè)投資決策還要受到企業(yè)內(nèi)部治理水平、戰(zhàn)略決策效率等因素影響，因此企業(yè)普遍存在非效率投資的問題。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)能較好連接外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營，是企業(yè)內(nèi)外信息、資源傳遞的橋梁。

筆者根據(jù)信息不對稱理論和資源依賴?yán)碚?，以?jīng)濟(jì)政策不確定性為起點(diǎn)，嘗試以連鎖董事網(wǎng)絡(luò)為切入點(diǎn)，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)非效率投資的方向，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是否是經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的內(nèi)在機(jī)制，以及管理層治理能力、融資約束、獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)等問題。

本研究的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)如下：構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、連鎖董事網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)非效率投資關(guān)系的綜合模型，深入探討了三者之間的關(guān)系；實(shí)證檢驗(yàn)了影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的因素及其方向；在實(shí)踐方面為政府調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策提供一定參考，還為企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性情況下合理有效投資提供依據(jù)。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資

經(jīng)濟(jì)政策不確定性會影響企業(yè)投資決策，經(jīng)濟(jì)政策也是企業(yè)投資所需遵守的“游戲規(guī)則”，經(jīng)濟(jì)政策的變更會使得整個(gè)宏觀環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)被放大，從而影響企業(yè)投資行為及其效率。實(shí)物期權(quán)理論是經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)投資研究中的主流理論。企業(yè)面臨較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)會產(chǎn)生更高的沉沒成本，且投資具有不可逆性特點(diǎn)，因此在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)企業(yè)對投資會持觀望態(tài)度，謹(jǐn)慎投資以保有期權(quán)來等待更佳的投資機(jī)會，此時(shí)企業(yè)存在投資不足的非效率投資問題[7-9]。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)理論則認(rèn)為，較高的外部風(fēng)險(xiǎn)使企業(yè)在預(yù)期未來收入時(shí)的不確定性上升，會增加管理層在未來判斷經(jīng)濟(jì)政策形勢的難度，從而影響他們在經(jīng)濟(jì)政策變更時(shí)調(diào)整投資決策的準(zhǔn)確性。企業(yè)管理層要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會減弱其投資的意愿，以降低企業(yè)未來面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等，因此在金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)容易更改投資計(jì)劃，這會影響其投資效率[10]。金融摩擦理論強(qiáng)調(diào)，企業(yè)會受到金融市場影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性引起的經(jīng)濟(jì)波動會使企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加，加深金融摩擦，使得企業(yè)面臨的信息不對稱情況更加嚴(yán)重，道德風(fēng)險(xiǎn)提高，融資成本隨之上升，不利于企業(yè)提高投資效率[11-13]。因此，筆者提出假設(shè)1：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資正相關(guān)。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、連鎖董事網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)非效率投資

王化成等在研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響投資路徑時(shí)，將較多的目光放在金融機(jī)構(gòu)、利率渠道和商業(yè)信用[14]等方面，王義中等從更微觀的視角進(jìn)行了研究，但多集中于資金需求[15]、現(xiàn)金流[16]、投資結(jié)構(gòu)[17]等資金和融資約束方面。靳光輝等認(rèn)為，投資者情緒、行業(yè)環(huán)境、集群環(huán)境、企業(yè)間關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)傾向[18-19]等也是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資的傳導(dǎo)路徑。

連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是企業(yè)與外部交流的橋梁，其一方面能為企業(yè)管理層傳遞與投資項(xiàng)目有關(guān)的國家政策、法律法規(guī)、市場動態(tài)和監(jiān)管變化等信息，另一方面能向公司傳遞通過兼任其他公司董事所獲得的市場信息趨勢和投資機(jī)會等，其獲取的私人信息是企業(yè)獲取增量信息的重要渠道[20-23]。因此，在外部環(huán)境不確定性升高的情形下，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)獲取信息和資源的優(yōu)勢被放大，其收集的有關(guān)企業(yè)最佳決策、市場發(fā)展趨勢和宏觀外部環(huán)境的信息能夠及時(shí)傳遞給企業(yè)，促使企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整[24]。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)作為一種嵌入性的社會網(wǎng)絡(luò)，是較好連接外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營的中間網(wǎng)絡(luò)聯(lián)通資源和通道，是企業(yè)內(nèi)外信息、資源傳遞的橋梁，能夠降低企業(yè)信息不對稱程度，提高信息優(yōu)勢，是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資效果不可忽視的路徑之一。筆者分別從連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的程度中心度和結(jié)構(gòu)洞兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)分析，提出以下假設(shè)：

H2a：連鎖董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)非效率投資的內(nèi)在機(jī)制之一。

H2b：連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)非效率投資的內(nèi)在機(jī)制之一。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

筆者以2013—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，數(shù)據(jù)均源自國泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，并對樣本作如下處理：剔除金融類公司；剔除連續(xù)3年ST、PT和*ST的公司；剔除數(shù)據(jù)不全的公司；對所有企業(yè)層面的連續(xù)變量在1%和99%處進(jìn)行縮尾處理。最終得到包括1 468家公司，共11 018個(gè)有效觀測值的面板數(shù)據(jù)。實(shí)證分析采用Stata軟件。

(二)變量解釋

被解釋變量為企業(yè)非效率投資(Uninvest)，筆者借鑒Richardson[25]的做法，用殘差來度量企業(yè)非效率投資，其計(jì)算式(1)為：

INVt=θ0+θ1INVt-1+θ2Growtht-1+θ3Levt-1+θ4Casht-1+θ5Aget-1+

θ6Sizet-1+θ7Rett-1+∑Year+∑Industry+ε

(1)

其中，t為年份，INV為新增投資支出；Growth為成長機(jī)會；Lev為杠桿率；Cash為貨幣資金；Age為企業(yè)年齡；Size為公司規(guī)模；Ret為股票回報(bào)率。

解釋變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性，數(shù)據(jù)來自香港浸會大學(xué)黃昀(Yun Huang)和陸尚勤(Paul Luk)編制的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)(以下簡稱“EPU指數(shù)”)(1)該數(shù)據(jù)在“中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性”網(wǎng)(https://economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com)有每月更新。筆者直接從該網(wǎng)上下載數(shù)據(jù)，進(jìn)行年度化轉(zhuǎn)化。該數(shù)據(jù)的構(gòu)成詳情、結(jié)構(gòu)性和穩(wěn)健性討論見其作者發(fā)表在《中國經(jīng)濟(jì)評論》(China Economic Review)2020年第59期的論文《測量中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Measuring economic policy uncertainty in China)》。。由于該數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，筆者用計(jì)算式(2)對其進(jìn)行年度化轉(zhuǎn)化后取對數(shù)，故解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性lnEPU為月度EPU指數(shù)按年度進(jìn)行的算數(shù)平均數(shù),其計(jì)算式(2)為：

(2)

其中，t表示年份。

調(diào)節(jié)變量為連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的程度中心度(Deg)和結(jié)構(gòu)洞(Hole)。其中程度中心度是指董事個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中所擁有的與其他董事連接的數(shù)量，借鑒謝德仁和陳運(yùn)森的模型來計(jì)算連鎖董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度[26]，其計(jì)算式(3)為：

(3)

其中，i表示某位董事；j表示當(dāng)年除了i的其他董事；Xij表示一個(gè)董事網(wǎng)絡(luò)連結(jié)，若董事i與j至少在一個(gè)公司董事會任職則為1，否則為0；g表示公司當(dāng)年董事網(wǎng)絡(luò)中的總?cè)藬?shù)，由于不同年度的董事數(shù)量不同，g-1用來消除不同年度董事網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模差異。

結(jié)構(gòu)洞是指董事個(gè)體在整個(gè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中所處位置的關(guān)鍵程度，其計(jì)算式(4)為：

(4)

本研究的控制變量為凈資產(chǎn)收益率(Roa)、杠桿率(Lev)、董事會規(guī)模(Board)、兩職合一(Dual)、第一大股東持股比例(Top1)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、公司規(guī)模(Size)和企業(yè)年齡(Age)，主要變量見表1。

表1 主要變量

(三)模型構(gòu)建

基于以上討論，筆者構(gòu)建模型①檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否促進(jìn)企業(yè)非效率投資，即假設(shè)H1。為了探究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是否為經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)非效率投資的作用機(jī)制之一，筆者采用溫忠麟等的中介模型進(jìn)行檢驗(yàn)[27]，在模型①的基礎(chǔ)上加入模型②和模型③驗(yàn)證連鎖董事網(wǎng)絡(luò)作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資之間的內(nèi)在關(guān)系，模型如下：

Uninvest=α0+α1lnEPU+∑controls+ε1

①

Net=β0+β1lnEPU+∑controls+ε2

②

Uninvest=δ0+δ1lnEPU+δ2Net+∑controls+ε3

③

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。經(jīng)濟(jì)政策不確定性(lnEPU)的平均值、最小值和最大值分別為4.925、4.828和5.026，說明中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高，且波動較大，企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策變更頻率過快的問題。企業(yè)非效率投資(Uninvest)的平均值、最小值和最大值為0.045、0.000和1.016，說明中國公司普遍存在非效率投資問題。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度(Deg)的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值分別為10.220、3.668、1.000和40.000，結(jié)構(gòu)洞(Hole)的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值分別為0.675、0.093、0.000和0.919，說明企業(yè)間連鎖董事網(wǎng)絡(luò)獲取信息和資源的能力存在較大差距。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性分析

表3為Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，其顯示各個(gè)主要變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，所以不存在多重共線性問題。其中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資均在1%的顯著性水平上正相關(guān)，這初步驗(yàn)證了假設(shè)1，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了企業(yè)非效率投資。此外，筆者進(jìn)行了方差膨脹因子(VIF)檢驗(yàn)，其VIF均值為2.33，最大值不超過10，表明變量之間不存在多重共線性問題。

表3 Paerson相關(guān)性分析

(二)實(shí)證分析

1. 實(shí)證結(jié)果

表4列(1)至列(4)報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果。列(1)和列(2)未控制行業(yè)和年份，結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性均在1%水平上顯著正向加強(qiáng)了企業(yè)非效率投資；列(3)和列(4)進(jìn)行了行業(yè)和年份的雙重固定，亦均在5%水平以上顯著為正，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇企業(yè)非效率投資。假設(shè)H1得到支持。列(5)和列(6)為檢驗(yàn)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度是否為經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的內(nèi)在機(jī)制，實(shí)證結(jié)果表明其均在5%以上水平顯著，且通過了Sobel和Bootstrap檢驗(yàn)，說明連鎖董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度是其內(nèi)在機(jī)制之一，假設(shè)H2a成立。列(7)和列(8)為檢驗(yàn)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞是否為經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的內(nèi)在機(jī)制，其均在10%以上水平顯著，并通過了Sobel和Bootstrap檢驗(yàn)，說明連鎖董事結(jié)構(gòu)洞是其內(nèi)在機(jī)制之一，假設(shè)H2b成立。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資檢驗(yàn)

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于企業(yè)非效率投資的穩(wěn)健性，筆者將Richardson殘差模型的結(jié)果進(jìn)行分類，其中ε>0的部分視為投資過度，ε<0的部分視為投資不足。表5列(1)為投資過度的分樣本檢驗(yàn)，列(2)為投資不足的分樣本檢驗(yàn)，其解釋變量lnEPU的系數(shù)均在1%以上水平顯著正相關(guān)，進(jìn)行Suest檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)chi2為27.510，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性更容易導(dǎo)致企業(yè)投資過度，而不是投資不足。

(2)滯后被解釋變量

考慮到企業(yè)對于經(jīng)濟(jì)政策的反應(yīng)速度可能存在滯后效應(yīng)，筆者將被解釋變量滯后一期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。列(3)為回歸結(jié)果，其顯示經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于企業(yè)非效率投資依然在1%水平上正相關(guān)，與前文結(jié)論一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

(3)其他敏感性測試

首先，筆者將模型①中的控制變量進(jìn)行替換，分別替換為融資約束(SA)、自由現(xiàn)金流(Fcf)、是否有銀行持股(Bank)、成長機(jī)會(Growth)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)和是否為四大審計(jì)公司(Audit)。對替換控制變量后的新模型再次回歸，結(jié)果見表 5列(4)。其次，筆者將上述替換的控制變量加入模型①中重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表5列(5)。由此可見，無論是對控制變量進(jìn)行替換還是新增控制變量，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)非效率投資的正向影響不變，說明本研究結(jié)論穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表

(三)進(jìn)一步分析

經(jīng)過前文分析，筆者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會加劇企業(yè)非效率投資，并且企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是其內(nèi)在機(jī)制之一。為了分析什么因素會對經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的關(guān)系產(chǎn)生影響，筆者從管理層治理能力、融資約束、獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平4個(gè)方面進(jìn)行探討。

1.管理層治理能力

管理層薪酬激勵(lì)作為企業(yè)對個(gè)人工作能力的一種認(rèn)可，是管理層治理能力的一個(gè)重要體現(xiàn)。一方面，從代理問題角度來說，管理層薪酬水平越高，代理問題發(fā)生的可能性越低，發(fā)生損害公司和股東利益事件的可能性越小[28]。另一方面，對于企業(yè)而言，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的情況下，公司管理層處于收集信息和作出決策的關(guān)鍵位置，其更愿意減少短視傾向，注重長期利益，而進(jìn)行合理、適度投資[29]?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，管理層薪酬越高，越有助于公司治理效果的提升，從而減少企業(yè)非效率投資。筆者以管理層薪酬前3名總額(Top3)來衡量企業(yè)管理層治理能力。表6列(1)為管理層治理能力在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的結(jié)果，實(shí)證表明管理層治理能力越強(qiáng)，越有利于緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)非效率投資的影響，提升企業(yè)投資效率。

2.融資約束

融資約束理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)均增大，作為主要債權(quán)人的銀行會變得更為謹(jǐn)慎，會采取減少放貸規(guī)模、提高貸款利率等措施，同時(shí)會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回報(bào)，最終導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的融資成本和融資約束，加劇企業(yè)投資資金短缺的困境，迫使企業(yè)被動放棄新增的優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會，難以進(jìn)行合理有效投資[30-32]。相較于企業(yè)融資約束指標(biāo)，SA指數(shù)更大限度避免了內(nèi)生性問題，因此筆者以SA指數(shù)(SA)來衡量企業(yè)所受的融資約束。表6列(2)為融資約束在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)非效率投資中的結(jié)果，結(jié)果顯示其并無調(diào)節(jié)效果。

3.獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度

根據(jù)社會資本理論和資源依賴?yán)碚摚?dú)立董事一方面能夠幫助企業(yè)從外部獲取信息，幫助企業(yè)進(jìn)行交流，提升核心競爭力；另一方面能夠?qū)Υ砣诉M(jìn)行監(jiān)督，降低企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，減少決策失誤。而位于獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)鍵位置的獨(dú)立董事更有可能為企業(yè)帶來關(guān)鍵信息和聲譽(yù)優(yōu)勢。因此，筆者認(rèn)為，獨(dú)立董事能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于企業(yè)非效率投資的影響。筆者根據(jù)獨(dú)立董事在其他企業(yè)的任職情況，根據(jù)計(jì)算式(3)計(jì)算獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度(IndDir)。

表6列(3)的回歸結(jié)果表明，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度不僅沒能緩解企業(yè)非效率投資，反而加劇了其非效率投資，可能是因?yàn)猷须s信息模型說明企業(yè)作為市場主體會不斷地更新信息，但是永遠(yuǎn)無法觀察到市場的真實(shí)狀態(tài)[33-34]，也證明了信息剛性的存在，驗(yàn)證企業(yè)信息的更新至少需要6個(gè)月，其只能吸收不到一半的新信息。因此，環(huán)境不確定性加劇了市場信息嘈雜程度，信息傳遞過程中的噪聲被放大，進(jìn)一步影響企業(yè)接收信息的速度和吸收信息的能力，且企業(yè)需要投入大量的時(shí)間和精力去分析、判斷獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)接收到信息的準(zhǔn)確性和及時(shí)性。這在一定程度上遏制了投資決策準(zhǔn)確度，造成企業(yè)非效率投資。

4.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

風(fēng)險(xiǎn)評估和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是企業(yè)進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)和前提，在經(jīng)濟(jì)政策變化頻率加快的情況下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)型的企業(yè)會積極尋求投資機(jī)會，而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)則會為避免危險(xiǎn)而放棄投資。債券市場的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會導(dǎo)致企業(yè)信用評級下降，從而帶來較高的融資成本[35]，此時(shí)企業(yè)進(jìn)行投資就會要求更高的溢價(jià)，但也更容易造成非效率投資。筆者采用盈余波動性來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Risk)，以每3年(T年至T+2年)作為一個(gè)觀測時(shí)段，計(jì)算式(5)如下：

(5)

表6列(4)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果，其顯示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)非效率投資的影響，這可能是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高的企業(yè)更多追求高風(fēng)險(xiǎn)——高回報(bào)的投資項(xiàng)目而導(dǎo)致的。

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

續(xù)表

五、結(jié)論及建議

筆者以2013—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)非效率投資的影響，并研究其內(nèi)在機(jī)制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性加強(qiáng)了企業(yè)非效率投資，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)非效率投資越多；連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)非效率投資的內(nèi)在機(jī)制之一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增高使得企業(yè)擁有的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)能力下降，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)非效率投資。此外，筆者試圖尋找影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的因素，發(fā)現(xiàn)提高管理層治理能力能夠有效緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于企業(yè)非效率投資的影響，融資約束在其中作用的發(fā)揮不明顯，而獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平則加劇了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)非效率投資的影響。

根據(jù)上述結(jié)論，筆者從政府和企業(yè)兩個(gè)層面提出建議：

一是政府層面。首先，經(jīng)濟(jì)全球化加之新冠肺炎疫情影響，政府作為政策的制定者要及時(shí)準(zhǔn)確捕捉瞬息萬變的信息，在制定政策時(shí)應(yīng)該具有一定的前瞻性，并能迅速對外部環(huán)境作出反應(yīng)，及時(shí)調(diào)整相關(guān)宏觀政策，并加強(qiáng)信息的公開性和透明度，減少由于信息不對稱、信息不及時(shí)對宏觀運(yùn)行機(jī)制和企業(yè)微觀行為的影響。其次，國家層面的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該具備相應(yīng)的穩(wěn)定性，在面對外部環(huán)境帶來的機(jī)會和威脅時(shí)，能夠?yàn)槠髽I(yè)積極應(yīng)對提供基礎(chǔ)的支持，因此政府在對經(jīng)濟(jì)政策作出調(diào)整前應(yīng)確認(rèn)其必要性和重要性。

二是企業(yè)層面。首先，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢風(fēng)云變幻，國家的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整頻率加快，企業(yè)面臨的外部環(huán)境愈加復(fù)雜，企業(yè)應(yīng)該充分發(fā)揮連鎖董事網(wǎng)絡(luò)作為企業(yè)與外界交流的橋梁作用，要充分利用其信息和資源優(yōu)勢，尤其在外部環(huán)境變化較大的情景下，應(yīng)及時(shí)、準(zhǔn)確判斷其帶來信息的準(zhǔn)確性，從而把握投資機(jī)會，減少非效率投資。其次，企業(yè)要提高自身應(yīng)變能力，合理設(shè)置管理層的薪酬和薪酬組成模式，從而提高管理層治理能力，同時(shí)還應(yīng)該將自身所受的融資約束控制在一定范圍之內(nèi)，以找到合適的投資機(jī)會進(jìn)行投資。最后，企業(yè)應(yīng)該積極選擇能夠起到幫助作用的獨(dú)立董事。此外，企業(yè)還應(yīng)該將自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平控制在合理的范圍，避免由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高而造成的盲目投資，進(jìn)而在經(jīng)濟(jì)政策不確定性中把握好投資機(jī)遇，以期達(dá)到最優(yōu)的投資效率。