齊 萱 鄭藝哲

天津商業(yè)大學(xué)

0 美錦能源公司概述

2020年9月，習(xí)近平主席正式提出力爭在2030年和2060年前實現(xiàn)“雙碳”的目標。碳中和是一種新的環(huán)保形式，核心是實現(xiàn)能源的零碳化，具體指溫室氣體（主要是CO2）的排放者通過節(jié)能減排等方式將其排放的溫室氣體抵消掉，從而達到溫室氣體零排放、降低溫室效應(yīng)的目的。在此背景下，中國的傳統(tǒng)能源行業(yè)進行綠色轉(zhuǎn)型也是大勢所趨。碳減排技術(shù)、新能源技術(shù)、碳捕捉技術(shù)（CCS）、CO2捕集利用與封存技術(shù)（CCUS）的不斷成熟，為能源的清潔化進程提供了技術(shù)保障。

從我國的能源結(jié)構(gòu)看，煤炭仍然占領(lǐng)主要地位。國內(nèi)的煤炭市場存在嚴重的產(chǎn)能過剩問題，但尋求能源替代品的難度又很大，同時還面臨來自新能源的沖擊［1］。環(huán)境保護風(fēng)險也隨著國家對環(huán)保重視程度以及節(jié)能減排要求的提高而升高，在執(zhí)行更高標準的環(huán)保政策過程中，公司將承擔(dān)更高的資本支出和成本，一定程度上會影響公司的經(jīng)營業(yè)績。為應(yīng)對能源轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，美錦能源更有必要對其投資戰(zhàn)略進行調(diào)整。

美錦能源成立于1992年，1997年在深圳證券交易所上市，于2007年9月正式更名為山西美錦能源股份有限公司，簡稱美錦能源。公司主要業(yè)務(wù)集中在煤炭、焦化等領(lǐng)域，是國內(nèi)最大的焦化企業(yè)以及獨立商品焦生產(chǎn)商之一。美錦能源擁有豐富的煤種，煤炭資源充足，旗下煤業(yè)公司幫助美錦能源大大提高了煤炭自給率。作為傳統(tǒng)能源企業(yè)的美錦能源一直在探尋轉(zhuǎn)型發(fā)展之路，2017年設(shè)立美錦氫源科技發(fā)展有限公司，同年建立國內(nèi)首套氫能企業(yè)維保體系，2018年正式控股佛山市飛馳汽車制造有限公司，新能源汽車——“飛馳汽車”的生產(chǎn)和銷售，進一步推動了美錦能源的轉(zhuǎn)型發(fā)展道路。2019年，在嘉興、青島、晉中等地，美錦能源加速布局氫能產(chǎn)業(yè)園。在持續(xù)深耕煤焦主業(yè)的同時，美錦能源還開拓新能源汽車產(chǎn)業(yè)，持續(xù)加大加氫站的布局，深化發(fā)展“煤-焦-氣-化”完整產(chǎn)業(yè)鏈。作為焦化龍頭企業(yè)，美錦能源焦化生產(chǎn)能力高，可達715萬t/a，高達30%的煤炭自給率以及高達100%的焦炭產(chǎn)品產(chǎn)銷率都為踐行氫能轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略奠定了扎實的基礎(chǔ)，促進了焦炭傳統(tǒng)主業(yè)和氫能轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。

1 美錦能源投資戰(zhàn)略現(xiàn)狀描述

1.1 堅持深耕原有煤焦主業(yè)

碳中和目標的正式提出進一步為美錦能源的轉(zhuǎn)型道路明確了發(fā)展方向，但煤焦傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍是美錦能源的主業(yè)。美錦能源通過旗下太岳煤業(yè)、東于煤業(yè)、錦富煤業(yè)以及錦輝煤業(yè)充分提高煤炭自給率，除此以外還通過旗下華盛化工新材料有限公司生產(chǎn)足量焦炭，鞏固美錦能源在焦化行業(yè)的龍頭位置。煉焦過程中產(chǎn)生的焦煤爐氣是高性價比的制氫原料，美錦能源通過深耕煉焦主業(yè)為制氫和發(fā)展加氫站提供了充足的原料，煤焦傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和氫能轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展產(chǎn)生的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)效益是美錦能源發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟的一大優(yōu)勢，為其開發(fā)新產(chǎn)品以及推動產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級奠基。

1.2 尋求多元化的規(guī)模經(jīng)濟

美錦能源通過煤炭、焦化、煤化工、氫氣四大業(yè)務(wù)板塊之間的相互配合，不斷擴大生產(chǎn)和銷售規(guī)模。在煤化工業(yè)務(wù)板塊中，美錦能源回收煉焦過程中產(chǎn)生的煤焦油等副產(chǎn)品進一步打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，通過發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟降低煉焦業(yè)務(wù)板塊的生產(chǎn)成本，提升焦化產(chǎn)品的經(jīng)濟附加值。除此以外，美錦能源于2018年還并購了錦富煤業(yè)，致力于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，彌補煉焦煤的不足，這一舉措也進一步完善了產(chǎn)業(yè)鏈，增強了美錦能源抵抗風(fēng)險的能力。2019年美錦能源與和剛集團、唐山燕山鋼鐵等大型鋼鐵企業(yè)建立長期穩(wěn)定的合作，不斷擴大銷售市場。為了應(yīng)對新冠疫情給企業(yè)經(jīng)濟帶來的沖擊，2020年美錦能源還新建了內(nèi)蒙古美錦項目來提升美錦能源焦炭年產(chǎn)能，從而鞏固在焦炭行業(yè)的龍頭地位。除了傳統(tǒng)能源，美錦能源還致力于新能源的供應(yīng)，持續(xù)加大加氫站的布局以及新能源汽車的生產(chǎn)與銷售，“煤-焦-氣-化”一體化的產(chǎn)業(yè)鏈促進美錦能源獲得持續(xù)增長的經(jīng)濟效益。

1.3 投資效率有明顯下降趨勢

投資效率可以衡量企業(yè)投資質(zhì)量的高低，本文擬選用投資資本回報率這一指標對美錦能源的投資效率進行分析。美錦能源的投資資本回報率在2016年至2020年5年間的最高值出現(xiàn)在2018年，高達16．10%，在2020年時資本回報率已經(jīng)下降到4．59%。這說明2018年以后，美錦能源的投資效率開始呈現(xiàn)降低的趨勢。2022年1月18日，美錦能源碳中和報告正式發(fā)布，碳中和背景之下美錦能源對環(huán)境規(guī)制貫徹執(zhí)行的計劃無疑會提高污染治理成本以及污染減排成本。環(huán)境規(guī)制下，美錦能源在污染治理方面以及加氫站的持續(xù)布局上面需要源源不斷投入資金，碳交易政策引導(dǎo)美錦能源在減排技術(shù)的研發(fā)以及降碳設(shè)備上投入更多資金，而在減排技術(shù)以及降碳設(shè)備上的投入在短期內(nèi)都難以達到高回報的效果［2］，并且影響美錦能源對其它投資項目的資金投入，這些都會帶來投資不足以及損害投資效率的后果。

2 碳中和背景下美錦能源投資戰(zhàn)略存在的問題及成因分析

2.1 對內(nèi)低碳創(chuàng)新方向投資有待增加

通過分析美錦能源2016年至2020年營業(yè)收入的構(gòu)成情況，美錦能源95%以上的收入來源于焦化行業(yè)，剩余部分收入來源于其它，并且在2018年之前，美錦能源的收入來源全部來自焦化行業(yè)。這說明美錦能源在2018年之前對內(nèi)部的投資集中在公司的焦化業(yè)務(wù)板塊。從2018年起，美錦能源才有了其它業(yè)務(wù)板塊的收入，原因可能是從2017年起，美錦能源通過控股生產(chǎn)氫能商用車的佛山飛馳開始了氫能事業(yè)。2019年到2020年其它行業(yè)帶來的營業(yè)收入金額變化不大，可見美錦能源對內(nèi)實行的投資戰(zhàn)略變化不大，相對比較穩(wěn)定，并沒有因為碳中和發(fā)展目標的正式提出而大幅度加大對內(nèi)低碳創(chuàng)新方向的投資力度。

2.2 對固定資產(chǎn)以及對無形資產(chǎn)投資規(guī)模不足

從美錦能源的投資規(guī)模來看，2016年至2020年美錦能源的投資總額不斷上升，資產(chǎn)規(guī)模也伴隨著不斷上升，說明美錦能源的投資規(guī)模不斷在擴大。2016年至2020年5年間，美錦能源一直實行的是擴張型的投資戰(zhàn)略。美錦能源在投資過程中各項資產(chǎn)規(guī)模變化趨勢如圖1。4項資產(chǎn)中，對于“在建工程”投資的增加趨勢較為明顯，尤其是2019年至2020年出現(xiàn)規(guī)模較大幅度擴大的現(xiàn)象。對于其它3項資產(chǎn)的投資規(guī)模在2016年至2020年間變化幅度不大。美錦能源對于固定資產(chǎn)的投資規(guī)模在2016年至2020年是保持相對平穩(wěn)的，在50億元至100億元范圍內(nèi)逐年穩(wěn)步小幅度擴大，對于無形資產(chǎn)的投資自2016年至2020年一直穩(wěn)步上升，但一直未達到50億元。美錦能源對于固定資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)的投資包括但不限于加氫站的設(shè)立、環(huán)保設(shè)備以及環(huán)保工程、制備電容炭的技術(shù)研發(fā)以及環(huán)保技術(shù)工藝的設(shè)計。碳中和目標的提出，對于企業(yè)綠色發(fā)展的要求提高，面臨碳達峰、碳中和的發(fā)展目標，美錦能源投資過程中對于碳中和背景下固定資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)投資規(guī)模不足是其仍待解決的問題。

圖1 美錦能源投資過程中各項資產(chǎn)規(guī)模變化趨勢圖（單位：億元）

2.3 管理層投資戰(zhàn)略管理水平不高導(dǎo)致投資效率低下

導(dǎo)致投資效率低下的原因一般有兩種，投資過度和投資不足［3］，然而美錦能源投資效率降低的主要原因最有可能是因為投資不足。美錦能源的投資效率自2018年開始降低，宏觀經(jīng)濟環(huán)境下行影響難免也會引起美錦能源投資效率的波動，新冠疫情也不可避免成為使得美錦能源投資資本回報率降低的一個重要原因。在2019年至2020年，投資效率越來越低，有可能是管理層把更多的資金投入到了節(jié)能減排設(shè)備或者減排技術(shù)的研發(fā)上，從而導(dǎo)致投資不足。與此同時，管理層并沒有采取措施擴大融資渠道，沒有通過吸引更多外部投資來改善投資不足的現(xiàn)狀。管理層遵守環(huán)境規(guī)制一定程度上也會提高美錦能源的生產(chǎn)經(jīng)營成本，這些都會耗用企業(yè)的資金，影響企業(yè)原本的投資計劃，從而使得企業(yè)投資效率降低［2］。美錦能源管理層應(yīng)該從委托代理理論入手，平衡在減排方面的支出和各外部利益相關(guān)者的訴求，對節(jié)能減排設(shè)備以及技術(shù)的投資要適度。

2.4 對環(huán)保重視程度有待提高

2016年至2020年總體上來說，美錦能源環(huán)保綠化費金額呈上升趨勢，其中2019年，美錦能源環(huán)保綠化費金額達到5年以來的最高值，為0．3億元，2016年至2019年環(huán)保綠化費是逐年增多的，但是2020年相比2019年來說，美錦能源的環(huán)保綠化費減少了，下降幅度為33．33%。美錦能源對環(huán)境治理與環(huán)境綠化的投入在2016年金額最大，為0．2億元，除了2018年相比前一年投入金額增加，5年內(nèi)的其余年份，美錦能源相比前一年公司對環(huán)境治理與環(huán)境綠化的投入都有所減少。碳中和的發(fā)展背景下，企業(yè)對于“環(huán)保綠化費”以及“環(huán)境治理與環(huán)境綠化”的投入力度一定程度上能從側(cè)面反映出企業(yè)對碳中和的重視程度。2020年是美錦能源碳中和規(guī)劃中的基準年，2016年至2020年美錦能源環(huán)境綠化費以及對于環(huán)境治理與環(huán)境綠化投入的下降趨勢說明見表1，在預(yù)計2040年實現(xiàn)企業(yè)自身運營碳中和的目標下，美錦能源對環(huán)保的重視程度是仍需提高的。

表1 2016-2020年美錦能源對環(huán)保項目的直接投入（單位：億元）

3 碳中和背景下美錦能源投資戰(zhàn)略調(diào)整建議

3.1 深化能源的低碳化創(chuàng)新道路

在碳中和背景下，美錦能源要積極向能源低碳轉(zhuǎn)型，深化走能源低碳化創(chuàng)新的道路，利用好財務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的機遇，做好碳足跡的核算，促進業(yè)財融合。作為傳統(tǒng)能源企業(yè)，美錦能源在實體經(jīng)濟層面多元化投資的同時，應(yīng)大規(guī)模推動去碳化，提高投資回報率。美錦能源旗下的控股子公司飛馳汽車是全國范圍內(nèi)最具規(guī)模的氫燃料電池汽車生產(chǎn)基地之一，美錦能源應(yīng)當(dāng)持續(xù)加大對飛馳汽車的投資以及生產(chǎn)力度，滿足公交系統(tǒng)、大型實體企業(yè)等對氫燃料汽車的需求。除了提高低碳經(jīng)濟的發(fā)展水平，技術(shù)節(jié)能和科技創(chuàng)新也是幫助企業(yè)實現(xiàn)碳減排卓有成效的方式，美錦能源應(yīng)加大對于負碳項目的開發(fā)力度，通過將碳捕集、利用與封存技術(shù)（CCUS）充分應(yīng)用到焦炭主業(yè)以及氫能新材料的開發(fā)過程中，實現(xiàn)碳減排的投資戰(zhàn)略目標［4］。

3.2 加大對節(jié)能減排方向無形資產(chǎn)以及固定資產(chǎn)投資規(guī)模

美錦能源應(yīng)當(dāng)密切與數(shù)字化企業(yè)的合作關(guān)系，加強戰(zhàn)略合作，加大對外投資力度，收購兼并其它企業(yè)，實現(xiàn)美錦能源焦炭以及氫能資源的整合，持續(xù)探索煤焦和氫能兩大板塊協(xié)同發(fā)展以及深化氫燃料重卡產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)發(fā)展的進程，持續(xù)加大加氣站以及加氫站的布局，加大美錦能源對節(jié)能減排方向固定資產(chǎn)的投資規(guī)模，加大對焦爐煤氣制氫技術(shù)的研發(fā)投入力度，加大與國內(nèi)氫能以及新材料研發(fā)中心的合作與交流，通過加大對以上無形資產(chǎn)的投資規(guī)模，完善氫能以及新材料的產(chǎn)業(yè)鏈布局，加快構(gòu)建氫能產(chǎn)業(yè)集群，帶動傳統(tǒng)能源企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

3.3 通過良好且適度的ESG表現(xiàn)提高投資效率

對于美錦能源來說，主要是投資不足導(dǎo)致了投資效率的下降。碳中和背景之下，美錦能源預(yù)計2040年實現(xiàn)碳中和，解決投資不足的問題，積極調(diào)整投資戰(zhàn)略提高投資效率是有必要的。加大對非財務(wù)信息包括美錦能源環(huán)保方面收入與支出的披露力度可以提高美錦能源的聲譽［4］，從而幫助美錦能源獲得更多利益相關(guān)者的信任和認可，吸引更多的外部投資提供資金支持，為美錦能源投資戰(zhàn)略的調(diào)整提供資金保障。提升美錦能源投資效率還需從戰(zhàn)略管理層入手，管理層不能盲目加大對減排技術(shù)研發(fā)以及減排設(shè)備購置方面的投資，而是要適度提升自身ESG表現(xiàn)，比如持續(xù)構(gòu)建氫能產(chǎn)業(yè)集群，完善財務(wù)與非財務(wù)信息尤其是與環(huán)保相關(guān)信息披露政策，借此緩解企業(yè)融資約束，也是提高美錦能源的投資效率的途徑之一［5］。環(huán)境管理體系認證也有利于獲得政府更多補助和銀行貸款，美錦能源管理層還可以利用環(huán)境管理體系認證，通過政府資源機制和信貸資源機制來提高企業(yè)投資效率［6］。

3.4 建立碳中和投資信息采集體系

作為碳排放重點行業(yè)企業(yè)的美錦能源應(yīng)當(dāng)將碳中和目標納入企業(yè)投資戰(zhàn)略，加大公司對于環(huán)保直接相關(guān)項目的資金支持，提高對于低碳技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用的程度，積極改變傳統(tǒng)能源的利用方式，從而促進傳統(tǒng)能源行業(yè)形成新的利潤產(chǎn)出方式。將《山西省焦化行業(yè)壓減過剩產(chǎn)能打好污染防治攻堅戰(zhàn)行動方案》與深化美錦能源經(jīng)濟活動的綠色化目標相結(jié)合，升級主業(yè)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)之上推進公司煤焦項目工程的轉(zhuǎn)型，明確美錦能源走碳中和發(fā)展道路的本意是促進企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展［2］。走碳中和發(fā)展道路的過程中要避免企業(yè)“漂綠”行為的發(fā)生，將氣候投資工具真正利用到企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展中，降低零碳創(chuàng)新的風(fēng)險。構(gòu)建美錦能源碳中和投資信息采集體系以及碳審計評價體系，開展碳中和投資信息的采集與評估，在企業(yè)內(nèi)部劃分碳中和責(zé)任，同時也結(jié)合碳排放的目標以及美錦能源總體戰(zhàn)略規(guī)劃構(gòu)建與碳審計相關(guān)的戰(zhàn)略規(guī)劃，對美錦能源碳審計進行客觀評價，從而有效分析節(jié)能減排發(fā)展方向，提高碳減排工作成效。