撰文／張雪飛 伍迪 陳海清

發(fā)達(dá)國(guó)家的股票、債券市場(chǎng)體制建立較早，在投融資實(shí)踐中直接融資比重較高，創(chuàng)新型融資工具較多。除了傳統(tǒng)的融資方式，以美國(guó)、歐洲為代表的國(guó)家和地區(qū)，企業(yè)融資常采用天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等；以英國(guó)、俄羅斯等為代表的國(guó)家，還常采用典當(dāng)貸款（即以實(shí)物所有權(quán)轉(zhuǎn)移的形式）來取得臨時(shí)性貸款。

我國(guó)資本市場(chǎng)起步相對(duì)較晚，企業(yè)大多為勞動(dòng)密集型企業(yè)，真正的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相對(duì)較少，且商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的金融支持力度也較為有限。作為固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域的一項(xiàng)重要制度，1996年建立的項(xiàng)目資本金制度在我國(guó)投融資體制的運(yùn)行和完善中發(fā)揮了重要作用，其規(guī)定了項(xiàng)目的最低資本金比例，其余部分則需要由融資獲得。

我國(guó)企業(yè)參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資實(shí)踐中，一方面充分吸納國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，另一方面也要遵守國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的有關(guān)規(guī)定，不斷形成了許多融資渠道供企業(yè)選擇，主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩大類：內(nèi)源融資一般不涉及企業(yè)與外部的關(guān)系，是資本金的最主要來源；外源融資是企業(yè)通過一定方式向企業(yè)之外的其他經(jīng)濟(jì)主體籌集資金，最常見的是直接融資和間接融資，區(qū)分二者的重要方式在于有無“輔助證券”。在間接融資中，商業(yè)銀行一般作為金融中介機(jī)構(gòu)；直接融資則一般通過在資本市場(chǎng)發(fā)行股票、債券或開展資產(chǎn)證券化等方式進(jìn)行。除了上述提到的內(nèi)源融資，銀行信貸，股票、債券融資等，企業(yè)投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目還有許多具體的融資渠道，主要包括擔(dān)保公司、小額貸款，民間借貸，互聯(lián)網(wǎng)金融，境外上市，私募股權(quán)融資（Private Equity，PE）等。

在上述眾多的融資渠道中，如何合理地進(jìn)行選擇是企業(yè)關(guān)注的重要問題之一。融資優(yōu)序理論（Pecking Order Theory，又稱啄序理論）是研究有關(guān)問題的重要理論之一。該理論認(rèn)為，由于融資方式的信息約束條件及向投資者傳遞的信號(hào)不同，企業(yè)的融資成本與市場(chǎng)價(jià)值隨著融資方式的不同而存在差異，因此在面臨融資決策時(shí)，企業(yè)會(huì)首先選擇交易成本為零的內(nèi)源融資，再選擇交易成本較低的債務(wù)融資，最后是交易成本較高的股權(quán)融資。已有部分國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資偏好做了探討和分析，但基于我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資企業(yè)自身特點(diǎn)，對(duì)于融資渠道偏好差異的分析涉及不多，本文擬以異質(zhì)性企業(yè)融資渠道偏好作為研究主題，嘗試深層次剖析我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資企業(yè)的投融資現(xiàn)狀，并提出更有針對(duì)性的政策建議。

調(diào)研設(shè)計(jì)與實(shí)施

本文研究團(tuán)隊(duì)在參與某中央預(yù)算內(nèi)專項(xiàng)相關(guān)工作過程中，通過全國(guó)各級(jí)政府投資主管部門邀請(qǐng)到來自63 家基礎(chǔ)設(shè)施投資企業(yè)的管理人員，參與本次關(guān)于融資渠道的專項(xiàng)調(diào)研。所有受訪者均滿足現(xiàn)在或曾經(jīng)直接參與我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投融資相關(guān)實(shí)踐的條件。

按所有制類型劃分，受訪企業(yè)包括中央企業(yè)（24%）、地方國(guó)有企業(yè)（22%）、民營(yíng)企業(yè)（44%）及外資或混合所有制等其他企業(yè)（10%）；按企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)所在地區(qū)劃分，東部地區(qū)36 個(gè)，中部地區(qū)12 個(gè)，西部地區(qū)15個(gè)。整體上，受訪企業(yè)的單位性質(zhì)構(gòu)成、地區(qū)分布等都具有一定的代表性。

調(diào)研結(jié)果與分析

在調(diào)研實(shí)施過程中，本文研究團(tuán)隊(duì)邀請(qǐng)每位受訪者基于企業(yè)經(jīng)驗(yàn)選擇不多于三個(gè)投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的主要融資渠道，調(diào)研結(jié)果如表1所示?？梢钥闯?，在所有受訪企業(yè)視角下，企業(yè)融資的主要渠道排在前三位的分別是銀行信貸，內(nèi)源融資，股票、債券融資，比例依次為79.37%、69.84%、25.40%，而其他類型的融資渠道受訪企業(yè)較少采用。分析其原因，相較于股票、債券融資，以銀行信貸為代表的間接融資形式，融資成本低、限制條件少、籌資速度快，是受訪企業(yè)最為主要的融資渠道。內(nèi)源融資次之，除了低融資成本之外，其具有自主性、自發(fā)性，不受外界制約和影響，不牽涉金融組織與資金市場(chǎng)的交易，風(fēng)險(xiǎn)低。其余的融資方式如擔(dān)保公司、小額貸款，民間借貸，互聯(lián)網(wǎng)金融，PE 等，或是因?yàn)榭少J金額較小，或是因?yàn)槟壳叭谫Y手段還不成熟，融資成本高，只有極少數(shù)的企業(yè)會(huì)主要依靠這些渠道融資。上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果在一定程度上說明，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)融資渠道相對(duì)較為單一，融資工具多元化發(fā)展尚不充分。

表1 不同所有制企業(yè)融資渠道偏好情況

為了鼓勵(lì)民營(yíng)資本投資基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)，政府部門應(yīng)當(dāng)及時(shí)協(xié)調(diào)解決企業(yè)融資困難，適當(dāng)降低傳統(tǒng)模式融資成本和準(zhǔn)入條件，推進(jìn)新型融資方式平臺(tái)的建設(shè)和完善。

不同所有制視角下企業(yè)融資渠道偏好差異

在不同所有制類型企業(yè)視角下，下面進(jìn)一步分析企業(yè)融資渠道偏好的差異。

中央企業(yè)融資偏好與整體平均水平相似，其對(duì)內(nèi)源融資，股票、債券融資的依賴程度相比于整體平均水平較低；地方國(guó)有企業(yè)融資對(duì)銀行信貸、內(nèi)源融資的偏好比例更低，而對(duì)股票、債券融資的傾向性相對(duì)較強(qiáng)（接近36%）；對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，銀行信貸和內(nèi)源融資仍然是主流。由于發(fā)行股票、債券條件苛刻，手續(xù)復(fù)雜且成本較高，還有可能造成股權(quán)稀釋或資產(chǎn)負(fù)債率過高的問題，民營(yíng)企業(yè)傾向于采用這種融資渠道的比例較低。

比較不同所有制企業(yè)融資渠道偏好，我們可以發(fā)現(xiàn)，中央企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)對(duì)于內(nèi)源融資的依賴程度較小，這是由于相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在信貸成本和信貸規(guī)模方面更具有優(yōu)勢(shì)；國(guó)有資本（尤其是中央企業(yè)）更鐘情于銀行信貸，內(nèi)源融資，股票、債券融資等傳統(tǒng)融資方式，而民營(yíng)企業(yè)除此之外，在融資渠道的種類選擇上更加豐富，這可能是由于民營(yíng)企業(yè)在傳統(tǒng)融資方式上受限進(jìn)而更為積極地探索新的融資渠道。為了鼓勵(lì)民營(yíng)資本投資基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)，政府部門應(yīng)當(dāng)及時(shí)協(xié)調(diào)解決企業(yè)融資困難，適當(dāng)降低傳統(tǒng)模式融資成本和準(zhǔn)入條件，推進(jìn)新型融資方式平臺(tái)的建設(shè)和完善。

不同地域視角下企業(yè)融資渠道偏好差異

我國(guó)當(dāng)前存在區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、區(qū)域內(nèi)行業(yè)發(fā)展不平衡的問題。本節(jié)在不同企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)所在地區(qū)視角下分析企業(yè)融資渠道偏好的差異，調(diào)研數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 不同地區(qū)企業(yè)主要融資渠道偏好情況

綜合表1和表2可以看出，與全體受訪企業(yè)平均水平相比，東部地區(qū)企業(yè)對(duì)股票、債券融資的偏好性更強(qiáng)；中部地區(qū)企業(yè)在融資渠道偏好上與整體平均水平相同，但在傳統(tǒng)融資渠道的比例上均略低于平均水平；西部地區(qū)企業(yè)對(duì)股票、債券融資的比例僅為6.67%，遠(yuǎn)低于25.4%的整體平均水平。

綜合比較不同地區(qū)企業(yè)融資情況可以發(fā)現(xiàn)：一方面，東部地區(qū)企業(yè)傾向采用股票、債券融資方式的比例最高，其次是中部地區(qū)，最后是西部地區(qū)，這從某種程度上反映了三個(gè)地區(qū)中企業(yè)采取股票、債券融資方式的難易程度，與各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度也高度契合；另一方面，東部地區(qū)與中部地區(qū)企業(yè)更專注于傳統(tǒng)的銀行信貸，內(nèi)源融資，股票、債券融資方式，相較之下，西部地區(qū)企業(yè)所涉及的融資渠道種類最多，覆蓋了互聯(lián)網(wǎng)金融、境外上市、PE 和其他等新型融資方式，其可能的原因是西部地區(qū)企業(yè)因?qū)で蠊善薄谫Y的難度較大，為了獲取資金而積極探索其他融資方式。

進(jìn)一步分析各地區(qū)企業(yè)中民營(yíng)企業(yè)的融資渠道實(shí)踐情況，統(tǒng)計(jì)調(diào)研數(shù)據(jù)如表3所示。

東部地區(qū)民營(yíng)企業(yè)傾向于采取銀行信貸，股票、債券融資的比例最高，依賴內(nèi)源融資的比例最低，西部地區(qū)的情形與此相反。這反映了西部地區(qū)民營(yíng)企業(yè)更難獲得銀行信貸，股票、債券融資，因而只能更多依靠?jī)?nèi)源融資進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)。

表3顯示，中部地區(qū)民營(yíng)企業(yè)融資渠道排序明顯有別于區(qū)域整體情況，對(duì)內(nèi)源融資的偏好更強(qiáng)；西部地區(qū)民營(yíng)企業(yè)對(duì)內(nèi)源融資的傾向性比例高于銀行信貸的比例，比例高達(dá)100%。綜合來看，東部地區(qū)民營(yíng)企業(yè)傾向于采取銀行信貸，股票、債券融資的比例最高，依賴內(nèi)源融資的比例最低，西部地區(qū)的情形與此相反。這反映了西部地區(qū)民營(yíng)企業(yè)更難獲得銀行信貸，股票、債券融資，因而只能更多依靠?jī)?nèi)源融資進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)。令人驚訝的是，西部地區(qū)無論是整體水平，還是區(qū)域民營(yíng)企業(yè)，主要融資渠道都是三個(gè)地區(qū)中最為豐富的，與預(yù)期不符。除了直接融資難度大的原因之外，也可能是西部地區(qū)民營(yíng)企業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)有限，受訪企業(yè)所表達(dá)的偏好并不一定反映出真實(shí)的融資現(xiàn)狀。政府有關(guān)部門應(yīng)因地制宜施行政策，幫助企業(yè)緩解融資困難，調(diào)動(dòng)企業(yè)投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極性，如促進(jìn)西部地區(qū)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的建設(shè)，適當(dāng)放寬股市準(zhǔn)入條件，促進(jìn)新興融資方式平臺(tái)的完善，從而增強(qiáng)西部地區(qū)企業(yè)的融資能力。

表3 不同地區(qū)民營(yíng)企業(yè)主要融資渠道偏好及排序

不同規(guī)模視角下企業(yè)融資渠道偏好差異

企業(yè)規(guī)模直接影響融資渠道的選擇空間。根據(jù)企業(yè)當(dāng)年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模，受訪企業(yè)可分為小型企業(yè)、中型企業(yè)和大型企業(yè)三類，不同規(guī)模企業(yè)融資主要渠道的偏好情況如表4所示。

結(jié)合表1和表4，小型企業(yè)的融資主要渠道為內(nèi)源融資和銀行信貸。與受訪企業(yè)整體平均水平相比，小型企業(yè)對(duì)內(nèi)源融資傾向比例更高，對(duì)股票、債券融資的比例僅為6.90%，遠(yuǎn)低于平均水平的25.40%。通常而言，小型企業(yè)由于自身實(shí)力較弱，在實(shí)際銀行信貸中存在一些困難，且融資方式選擇范圍十分狹窄，選擇融資方式的能力較低。在此情形下，正規(guī)金融無法滿足小型企業(yè)的資金需求，民間借貸常被作為補(bǔ)充機(jī)制。令人意外的是，民間借貸在本調(diào)研中偏好排序在最后，這可能與問卷通過政府投資主管部門的形式發(fā)放有關(guān)，受訪企業(yè)對(duì)于官方正規(guī)金融體系之外的情況秘而不宣。中型企業(yè)主要融資渠道偏好順序和比例均與受訪企業(yè)平均水平相符，揭示出其對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)較為傳統(tǒng)、相對(duì)成熟的融資模式所具有的較強(qiáng)代表性。大型企業(yè)主要融資渠道為銀行信貸，比例高達(dá)88.00%，其傾向于股票、債券融資方式的比例接近50%，二者均較大程度上高于企業(yè)平均水平。

表4 不同規(guī)模企業(yè)的主要融資渠道偏好及排序

綜合來說，企業(yè)主要融資渠道為內(nèi)源融資的比例順序從高到低為：小型企業(yè)、大型企業(yè)、中型企業(yè)，而主要偏好銀行信貸，股票、債券融資的比例順序從高到低均為：大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)。這近似地反映了，企業(yè)規(guī)模越大，越容易獲得銀行信貸，股票、債券融資，而依賴內(nèi)源融資的程度就越低。大、中型企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與專業(yè)能力相對(duì)雄厚，在投資者看來信用水平較高，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，更容易滿足股票、債券的發(fā)行門檻。反之，不涉及企業(yè)資金所有權(quán)、控制權(quán)的變更和轉(zhuǎn)移的自身積累，能對(duì)原有閑置資產(chǎn)進(jìn)行利用，對(duì)小型企業(yè)而言是低成本、高效益的融資方式。為了鼓勵(lì)企業(yè)更好地參與基礎(chǔ)設(shè)施投資，銀行可以根據(jù)企業(yè)規(guī)模不同而采用不同檔次的優(yōu)惠融資政策，以提高其融資能力。

啟示

對(duì)于許多企業(yè)而言，進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的主要制約因素是資金保障問題?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往具有較大的投資規(guī)模和融資需求，需要充分結(jié)合國(guó)情，把握投資企業(yè)的融資渠道偏好，剖析其差異和原因。結(jié)合以往實(shí)證研究和本文調(diào)研結(jié)論，我們可以得到如下啟示。

第一，不同融資方式存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)差異。在內(nèi)源融資，銀行信貸，股票、債券融資方式中，使用內(nèi)源融資進(jìn)行投資的交易成本最低，通過銀行信貸等間接融資的交易成本次之，通過股票、債券進(jìn)行融資的交易成本相對(duì)較高，具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。根據(jù)我國(guó)要素稟賦特性，中小企業(yè)主要集中于勞動(dòng)密集型行業(yè)，故而現(xiàn)階段只能更多地依賴內(nèi)源融資和銀行信貸的方式。

在金融體制改革日趨深入的今天，各種融資渠道，尤其是創(chuàng)新型融資方式各行其道。我國(guó)依然存在“間接融資為主、直接融資為輔”的融資模式，這既是歷史發(fā)展?fàn)顩r所決定的，也是發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期特點(diǎn)，更向促進(jìn)直接融資、完善金融體制等改革方向提出了挑戰(zhàn)。

第二，不同所有制企業(yè)在融資的難易程度、融資渠道的多樣性上存在顯著差異。民營(yíng)企業(yè)的金融困境源自金融體制對(duì)國(guó)有企業(yè)的金融支持及國(guó)有企業(yè)對(duì)這種支持的剛性依賴所帶來的擠出效應(yīng)。本質(zhì)而言，民營(yíng)企業(yè)的融資困境是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和信用困境。相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)需要支付更高的融資成本或更高的貸款利率。

在以大銀行為主的高度集中的現(xiàn)行金融體制下，民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)（多以民營(yíng)企業(yè)為主）除難以從金融市場(chǎng)直接得到信貸支持外，在銀行信貸中也不可避免地面臨諸多困境。建議建立多層次、多元化的銀行服務(wù)體系，大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)，如城鄉(xiāng)信用社、地方信貸投資公司等，發(fā)揮其能更深入、更及時(shí)、更準(zhǔn)確地掌握地方中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、信譽(yù)狀況的信息優(yōu)勢(shì)，更好地為民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)提供融資服務(wù)。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融具有信息量大、交易成本低、效率高等特征，能夠超越傳統(tǒng)融資的資源配置方式，或可拓寬民營(yíng)企業(yè)融資渠道，有力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)發(fā)展。

第三，我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)的不平衡對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施投資企業(yè)融資產(chǎn)生影響。相較東部地區(qū)企業(yè)而言，中西部地區(qū)企業(yè)融資受到更嚴(yán)格的融資約束。一方面，西部地區(qū)企業(yè)在數(shù)量、規(guī)模上均少于東部地區(qū)，企業(yè)自有資金不足，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、發(fā)展受限；另一方面，我國(guó)金融市場(chǎng)存在區(qū)域不平衡的特性，中西部金融體系發(fā)育滯后，外源融資渠道匱乏，加重了民營(yíng)企業(yè)的融資困境。

就融資渠道的難易程度而言，制度設(shè)計(jì)與運(yùn)行機(jī)制原本不應(yīng)當(dāng)存在所有制偏好、地域偏好及規(guī)模偏好。與其說國(guó)有企業(yè)、大中型企業(yè)、東部地區(qū)企業(yè)具有融資優(yōu)勢(shì)，不如說是這些企業(yè)所具有的信息公開透明、易于監(jiān)管等共性特質(zhì)更有利于獲得更多的融資渠道和更大規(guī)模的融資支持。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資企業(yè)融資的協(xié)助、擔(dān)保和激勵(lì)，鼓勵(lì)融資渠道多元：一方面，優(yōu)化信貸投融資渠道，發(fā)展開發(fā)性金融融資；另一方面，加速發(fā)展債券市場(chǎng)，拓寬直接融資渠道，促進(jìn)資本市場(chǎng)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)發(fā)展。