常軍

（中國人民銀行天津分行 天津市 300040）

近年來，我國資本項(xiàng)目開放度在本外幣可自由兌換及本幣的自由交易兩個(gè)方面都有了較大提高。資本項(xiàng)目雙向開放可以為進(jìn)一步完善人民幣回流機(jī)制，進(jìn)而促進(jìn)我國形成國內(nèi)國際雙循環(huán)新發(fā)展格局提供重要保證和推動力。但開放必然伴隨風(fēng)險(xiǎn)，特別是2008 年全球金融危機(jī)以來的實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，以及2020 年以來全球新冠肺炎疫情沖擊引致全球主要發(fā)達(dá)國家，特別是美國經(jīng)濟(jì)失衡對我國的溢出風(fēng)險(xiǎn)，都為資本項(xiàng)目開放增加了不確定性。因此，深入探究歷史風(fēng)險(xiǎn)事件的內(nèi)因，重新審視資本項(xiàng)目開放的原則條件，科學(xué)評估市場化調(diào)控工具的效果，對于指導(dǎo)下一階段我國資本項(xiàng)目開放管理策略的選擇具有重要意義。

一、研究進(jìn)展

近20 年內(nèi)國外學(xué)者的觀點(diǎn)分歧集中在資本項(xiàng)目開放會對一國經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生怎樣的影響（Edwards，2001；Agenor，2003；Bekaert 等，2005；Moore，2014；MacDonald，2015）。Borensztein 等（1998）與Bekaert 等（2004）、Bekaert 等（2005）分別從開放外國直接投資和股票市場兩個(gè)角度將研究具體到影響路徑的探討上。而國內(nèi)學(xué)者有兩個(gè)研究方向：一是資本項(xiàng)目開放與其他改革或自由化的先后次序，如張禮卿（1999）、郭威（2007）、施建淮（2007）、熊芳和黃憲（2008）、胡援成等（2009）、王元龍（2013）、胡小文和章上峰（2015）、黃志剛和郭桂霞（2016）、陳中飛等（2017）、楊小海等（2017）；二是開放模式、路徑或速度，如余永定（2014）、胡逸聞和戴淑庚（2015）、王曦等（2015）、陳文科（2020）。近年來，基于實(shí)證數(shù)據(jù)的政策模擬方法被應(yīng)用于資本項(xiàng)目開放路徑或影響的研究（孫俊和于津平，2014；馬亞明和胡春陽，2020），為理論分析提供了很好補(bǔ)充，但還未廣泛使用在相關(guān)外匯管理策略的效果評估上。

二、資本項(xiàng)目開放的外匯管理現(xiàn)狀

（一）我國資本項(xiàng)目開放進(jìn)程中的特征

從風(fēng)險(xiǎn)管理和本幣國際化兩個(gè)方面歸納我國資本項(xiàng)目開放實(shí)施過程中的特征。一是在面對以1997、2008 年金融危機(jī)和2015年匯改為代表的重大歷史事件時(shí)，外匯管理措施往往在國際收支和資本流動形勢已發(fā)生明顯變化后才出臺，且多以應(yīng)急或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)型措施為主，在風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)前運(yùn)用前瞻性、長效性管理工具的深度不足。二是資本項(xiàng)目開放政策或是在國際收支形勢平穩(wěn)、向好時(shí)推出，或是在經(jīng)濟(jì)波動期以逆周期調(diào)節(jié)工具的形式推出，部分政策供給與市場需求錯(cuò)峰，開放效果不盡預(yù)期，能熨平短期擾動進(jìn)而在長期內(nèi)實(shí)現(xiàn)獨(dú)立有序開放的市場化調(diào)控手段仍需豐富。三是在人民幣國際化早于資本項(xiàng)目完全開放和利率匯率市場化的背景下，諸多資本項(xiàng)目開放決策均由人民幣國際化引發(fā)，但資本項(xiàng)目不完全可兌換（包括本外幣政策的不對稱性）對部分跨境交易渠道的限制卻制約著人民幣回流機(jī)制的完善，境外資金繞開監(jiān)管變相回流的問題反而增加了資本項(xiàng)目開放的管理難度。

（二）2008 年后世界對資本項(xiàng)目開放態(tài)度的轉(zhuǎn)變

1.IMF 態(tài)度轉(zhuǎn)變。鑒于2008 年全球金融危機(jī)顯現(xiàn)出短期國際資本流動對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響進(jìn)而引起經(jīng)濟(jì)波動的放大效應(yīng)，IMF 由主張積極推動資本項(xiàng)目開放和以資本全球自由流動發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)分散化功效，轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲝垵u進(jìn)的資本項(xiàng)目開放策略和強(qiáng)調(diào)資本管制的金融風(fēng)險(xiǎn)防范功能，認(rèn)為需重新評估資本流動對經(jīng)濟(jì)的作用，對其施加必要的臨時(shí)性管制是合理的（Ostry 等，2010）。

2.發(fā)達(dá)國家資本項(xiàng)目限制。在采取寬松政策對市場注入流動性并走出危機(jī)影響后，發(fā)達(dá)國家又開始收緊政策來緩解通脹壓力。大量資本流出入反而增加發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能。美國在2017 年實(shí)施的稅改和加息政策也是配合著部分資本項(xiàng)目管制來維持自身金融穩(wěn)定的。其他發(fā)達(dá)國家的資本項(xiàng)目開放也存在著管制和約束（見表1）。

表1 2008 年后主要發(fā)達(dá)國家資本項(xiàng)目限制情況

3.新興市場國家的重新管制。由于較嚴(yán)重的國際收支失衡問題，部分新興市場國家放慢了資本項(xiàng)目開放步伐（如俄羅斯、印尼等），甚至重新引入管制措施。新興市場國家主要關(guān)注開放后短期跨境資本大量流動對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格、匯率和儲備等產(chǎn)生的沖擊，以及相關(guān)的金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定方面的壓力。

（三）經(jīng)驗(yàn)與啟示

一是資本項(xiàng)目開放不存在恒久準(zhǔn)則，針對不同發(fā)展階段及外部環(huán)境，采用相應(yīng)策略是明智的，在面對跨境資本異常流動壓力時(shí)，有必要適時(shí)加強(qiáng)資本項(xiàng)目管制。二是我國巨大的經(jīng)濟(jì)體量和有待加深的金融自由化程度，兼具發(fā)達(dá)與新興市場國家特征，有其獨(dú)特性，他國資本項(xiàng)目開放經(jīng)驗(yàn)的參考意義有限。三是我國在加入WTO 后實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展與匯改后市場干預(yù)措施穩(wěn)定預(yù)期的良好效果并未被當(dāng)期主流模型預(yù)測到，意味著主流標(biāo)準(zhǔn)分析缺少對開放問題的預(yù)見性，主流模型缺乏解釋力（Stiglitz，2011；Stiglitz，2016）。因此，有必要重新構(gòu)建理論模型，對我國進(jìn)入彈性匯率時(shí)代的資本項(xiàng)目開放原則和市場化調(diào)控措施的效果進(jìn)行評估。

三、理論模型構(gòu)建與數(shù)值模擬

（一）重要?dú)v史事件回顧

本文選取2008年全球金融危機(jī)與2020年新冠肺炎疫情兩類典型全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，分別代表經(jīng)濟(jì)金融體系內(nèi)部沖擊和外生沖擊，由此解析中美兩國經(jīng)濟(jì)失衡與持續(xù)共振的事實(shí)，為構(gòu)建資本項(xiàng)目開放的理論模型提供更符合現(xiàn)實(shí)的假設(shè)條件和經(jīng)濟(jì)體特征。

1.2008年金融危機(jī)時(shí)期的中美經(jīng)濟(jì)失衡與共振。中美兩大國內(nèi)部失衡的互聯(lián)與共振是比放松金融監(jiān)管和過度金融創(chuàng)新更前置的誘因。一方面，美國在二戰(zhàn)后資本-產(chǎn)出比的兩次趨勢性攀升和工資收入比的趨勢性下降反映出內(nèi)需不足問題，使其逐漸偏離穩(wěn)態(tài)發(fā)展路徑，呈現(xiàn)出明顯的“內(nèi)部失衡”趨勢，導(dǎo)致美國債務(wù)不斷累積，最終讓總債務(wù)與GDP 比率的增長一直延續(xù)到危機(jī)后。

另一方面，中國勞動收入占總國民收入比例長期下降，使勞動收入加總后難以在貨幣價(jià)值上買下全部產(chǎn)出。在“居民收入增長和經(jīng)濟(jì)增長基本同步” 成為制度性安排，以及國民收入分配真正實(shí)現(xiàn)向居民收入、工資性收入傾斜實(shí)現(xiàn)前，工資收入增長難以穩(wěn)健地追上經(jīng)濟(jì)增長，由此引發(fā)的內(nèi)需不足問題也是長期的。

中國加入WTO 讓中美經(jīng)濟(jì)聯(lián)通，中國獲得大量外國投資，加速了農(nóng)業(yè)人口工業(yè)化、城市化，縮短與發(fā)達(dá)國家技術(shù)差距等，這些目標(biāo)至少在當(dāng)期與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)同等重要，一定程度淡化了工資收入占比下降的問題；同時(shí)，美聯(lián)儲在“9·11”事件后采取了寬松貨幣政策，但美國去工業(yè)化和發(fā)展金融業(yè)也導(dǎo)致收入分配差距擴(kuò)大，導(dǎo)致債務(wù)呈指數(shù)增長，惡化了內(nèi)部失衡問題。正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德里?！す怂枋龅?，過度負(fù)債推動過度投資不斷循環(huán)，為危機(jī)積累泡沫?？梢姡瑑蓚€(gè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)通系統(tǒng)的“共振”效應(yīng)是使內(nèi)部失衡不斷積累，進(jìn)而由次貸危機(jī)觸發(fā)全球金融危機(jī)的重要誘因之一。

2.2020年疫情大流行時(shí)期的中美經(jīng)濟(jì)失衡與共振。美國方面，2020年企業(yè)固定投資和出口保持疲弱，居民支出增長較為溫和，美聯(lián)儲對通脹率持續(xù)低于2%的目標(biāo)感到不安。疫情爆發(fā)后，美國貨幣與財(cái)政政策向市場釋放巨量流動性以刺激經(jīng)濟(jì)，但對疫情的治理卻消極且混亂，勞動市場的疲弱未能有效改善，經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)的內(nèi)生動力嚴(yán)重不足，疊加全球能源短缺、芯片短缺和國際港口運(yùn)輸功能停滯等疫情并發(fā)癥及地緣政治沖擊，通脹水平持續(xù)增至新高度，供求矛盾加劇。

中國方面，疫情前居民可支配收入增速放緩并開始低于GDP增速，居民消費(fèi)性支出增長因收入分配差距擴(kuò)大而與收入增長背離；新舊動能轉(zhuǎn)化仍未結(jié)束，難以支撐投資收益率增長；宏觀調(diào)控下地方政府基建投資和房地產(chǎn)投資難以長期支撐經(jīng)濟(jì)增長；外部需求隨全球經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)期下降持續(xù)回落。疫情沖擊后，我國高效的抗疫防疫行動實(shí)現(xiàn)了率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，緩解了社會總供求矛盾；央行“以我為主”的穩(wěn)健政策引導(dǎo)流動性回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但失業(yè)率仍高于歐美主要國家，且2021年宏觀經(jīng)濟(jì)政策常態(tài)化后，財(cái)政支出和信貸增量明顯回落，疊加極端天氣、疫情多點(diǎn)散發(fā)、房地產(chǎn)調(diào)控等多重影響，市場消費(fèi)信心不足，內(nèi)需放緩；受大宗商品價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)、煤電體制問題下“拉閘限電”“芯片荒”和下游需求不足等因素的共同影響，工業(yè)、制造業(yè)利潤被擠壓；在貿(mào)易條件未改善的背景下，企業(yè)開工意愿下降，勞動市場均衡受影響，加劇供求雙疲弱局面。

在疫情沖擊下，中美兩國內(nèi)部失衡問題以不同機(jī)理均被擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)和共振更加明顯。一方面，美國無限量貨幣寬松政策和供應(yīng)鏈問題使市場需求過剩，而中國產(chǎn)出滿足了海外需求，暫時(shí)緩解了內(nèi)需疲弱問題，但自主研發(fā)關(guān)鍵上游產(chǎn)品能力仍不足，也難以再依賴直接投資打破技術(shù)壁壘，且國際運(yùn)輸成本高企，難以根本緩解全球供應(yīng)鏈問題，世界范圍的供求失衡或?qū)⒊掷m(xù)存在。另一方面，疫情初期，大量避險(xiǎn)資金經(jīng)資本項(xiàng)目渠道流入境內(nèi)，但美聯(lián)儲貨幣政策對預(yù)期引導(dǎo)的失敗助長了通脹高企，被迫啟動縮債程序的決定加速了美元回流和匯率波動，可能發(fā)生的超預(yù)期變化將對中國部分貿(mào)易伙伴國和貿(mào)易競爭國的相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來明顯沖擊，進(jìn)而為中國對外貿(mào)易和直接投資帶來不利影響，有礙經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇。

（二）浮動匯率制下的兩國開放經(jīng)濟(jì)模型

由上述分析可引申：一是隨著中國經(jīng)濟(jì)體量崛起、中美經(jīng)貿(mào)規(guī)模持續(xù)增長和美國將重要戰(zhàn)略對峙目標(biāo)轉(zhuǎn)向中國，中美經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡與共振將成為影響我國經(jīng)濟(jì)中長期發(fā)展的主要因素；二是資本-產(chǎn)出比和工資收入占比等要素市場指標(biāo)對于內(nèi)部均衡的評估具重要意義；三是鑒于目前發(fā)達(dá)國家愿意轉(zhuǎn)移的先進(jìn)技術(shù)已經(jīng)基本轉(zhuǎn)移完畢，而中國未掌握技術(shù)又為發(fā)達(dá)國家不愿或不能轉(zhuǎn)移項(xiàng)目，基于名義量的建模和長期經(jīng)濟(jì)動態(tài)分析是有效的?；谠撍悸罚疚臄M構(gòu)建基于兩個(gè)大國相互交易的動態(tài)經(jīng)濟(jì)模型，且僅分析浮動匯率條件下的情況。

式（1）和（2）的量綱分別為C 國和A 國貨幣。

2.總儲蓄與資本存量。兩國總資產(chǎn)均衡條件為：

家庭部門除投資企業(yè)外，也可投資人力資本，但不考慮跨國投資人力資本的情況，則兩國總?cè)肆Y本H 滿足：

其中，ρ、ρ為兩國名義GDP 投資人力資本的比率，設(shè)其為常數(shù)。定義兩國人力資本支出E和純消費(fèi)E構(gòu)成各自總消費(fèi)：

3.總工資與總利潤。兩國總收入由總工資與總利潤組成，設(shè)總工資中歸屬人力資本的勞動收入為W，歸屬純勞動的為W，則兩國總回報(bào)率R 滿足：

由無套利原則，可得：

4.對外貿(mào)易和跨國投資。兩國經(jīng)常、資本項(xiàng)目之和保持平衡：

其中，θ、η分別為C 國、A 國消費(fèi)中用于進(jìn)口彼此商品的比率，由偏好、生產(chǎn)技術(shù)所決定，受一般均衡影響，隨時(shí)間隨機(jī)變化。

5.決定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的差分方程系統(tǒng)。引入約定條件：

利用上述約定條件，可得C 國經(jīng)濟(jì)差分方程組：

A 國方程組同理。

證明如下：

由方程（15）可得：

定義C 國儲蓄率s：

結(jié)合方程（17）、（18）可得：

C 國經(jīng)濟(jì)的差分方程組變?yōu)椋?6）、（19）-（24）、（27）、（28）。

穩(wěn)態(tài)時(shí)，C 國各內(nèi)生變量值為：

A 國同理。

推論：若兩國經(jīng)常項(xiàng)目賬戶保持平衡，長期將達(dá)到平衡增長，貿(mào)易部門對長期均衡沒有影響。根據(jù)方程（15），兩國達(dá)到平衡增長路徑后，匯率e受一般均衡決定因素（具時(shí)變性的偏好、技術(shù)）確定。在長期，偏好、技術(shù)的時(shí)變性無法預(yù)測，因此匯率服從隨機(jī)游走過程。

7.資本項(xiàng)目開放與經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)態(tài)增長的聯(lián)系。現(xiàn)實(shí)中，我國單純依靠直接投資引進(jìn)和提升技術(shù)的紅利逐漸消失，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健良性發(fā)展的目標(biāo)變得更加重要；新冠肺炎疫情恰恰爆發(fā)在我國新舊動能轉(zhuǎn)換關(guān)鍵期，需要進(jìn)一步放開資本管制，讓資金更便利地跨境流動，以更充足流動性支撐技術(shù)更新迭代，改善內(nèi)部供求失衡局面，促進(jìn)經(jīng)常賬戶平衡，這對經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)發(fā)展是有益的。此外，“8·11”匯改后，更具市場化的有管理的浮動匯率機(jī)制已日趨成熟，與自由不干預(yù)市場假設(shè)更貼近，資本項(xiàng)目與經(jīng)常項(xiàng)目平衡間的糾纏關(guān)系更加穩(wěn)固。若不考慮資本流動成本，兩國資本收益率差異及匯率變化會作用于資本跨境流動及資本賬戶平衡，影響經(jīng)常項(xiàng)目平衡及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)。因此，按上述推論看，我國推進(jìn)資本項(xiàng)目進(jìn)一步開放的條件已滿足，原則是以經(jīng)常項(xiàng)目平衡為中間目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)態(tài)增長為最終目標(biāo)。

（三）模擬計(jì)算和實(shí)證估計(jì)

市場化匯率干預(yù)措施對于對沖我國資本跨境流動風(fēng)險(xiǎn)非常必要，但需對干預(yù)時(shí)機(jī)、干預(yù)策略進(jìn)行模擬分析，以提高其事前預(yù)警水平。

1.模擬模型。設(shè)人民幣匯率收益率滿足：

設(shè)干預(yù)措施允許的目標(biāo)匯率浮動區(qū)間上、下限分別為：

其它參數(shù)選擇如下：

圖1 的概率密度分布函數(shù)與累計(jì)分布函數(shù)的模擬估計(jì)

表2 “隨機(jī)干預(yù)”策略模擬計(jì)算結(jié)果

表2 和表3 的模擬結(jié)果顯示：與“底線干預(yù)”策略相比，后兩種策略可在更少外匯儲備量下完成市場干預(yù)；相較“隨機(jī)干預(yù)”策略，“混合”策略干預(yù)次數(shù)隨閾值提升而出現(xiàn)較大增加，意味著以小概率在匯率波動距離無最優(yōu)原則目標(biāo)邊界較遠(yuǎn)時(shí)就開始實(shí)施干預(yù)措施，較匯率波動到目標(biāo)邊界附近時(shí)才使用大概率進(jìn)行干預(yù)的策略更合理。綜合看，“隨機(jī)干預(yù)” 策略所需外匯儲備量及干預(yù)頻率相對較少，具有比較優(yōu)勢。

表3 “混合”策略模擬計(jì)算結(jié)果

四、相關(guān)結(jié)論與政策建議

（一）資本項(xiàng)目開放的原則條件

改革開放后，尤其是20世紀(jì)90年代后，我國科技水平與發(fā)達(dá)國家的差距巨大，且具備世界最大規(guī)模受初步良好教育的健康人口和初步完善的基礎(chǔ)設(shè)施，大量外資帶來的技術(shù)才能被迅速消化、吸收、擴(kuò)散，并將大量人口工業(yè)化，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)中美兩國經(jīng)濟(jì)因內(nèi)部失衡都難以獲得長期穩(wěn)態(tài)增長時(shí)，2008年的金融危機(jī)以及2020年新冠肺炎疫情沖擊后的經(jīng)濟(jì)失衡具有一定必然性（我國在2001后發(fā)生的巨幅變化和跳躍式增長，正是利用了這種不平衡），且外匯管理，儲備規(guī)模也無最優(yōu)數(shù)量，因此，我國曾采取相機(jī)抉擇策略是合理的。當(dāng)我國至少滿足“1.中國與處于技術(shù)前沿的主要發(fā)達(dá)國家間的科技水平近似相等；2.發(fā)達(dá)國家仍然在科技領(lǐng)域保持優(yōu)勢，并設(shè)置技術(shù)轉(zhuǎn)移障礙，以致這些領(lǐng)域已不存在通過直接投資等方式進(jìn)行技術(shù)轉(zhuǎn)移的可能”中任一條，則需進(jìn)一步實(shí)施資本項(xiàng)目開放措施，以更豐富的資金流動渠道支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)常項(xiàng)目平衡及經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)態(tài)發(fā)展。

（二）我國已滿足資本項(xiàng)目開放原則條件

要判斷我國是否滿足資本項(xiàng)目進(jìn)一步開放的原則條件，僅看短期內(nèi)市場波動，并大幅調(diào)整變化是不可取的，需確立長期原則，才能把握更穩(wěn)健的趨勢，使經(jīng)濟(jì)在長期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)發(fā)展。從與發(fā)達(dá)國家的科技水平差距看，當(dāng)前或較短時(shí)期后我國已經(jīng)基本滿足前述原則條件1。證據(jù)之一源于近年來我國一流論文發(fā)表數(shù)量、一流專利數(shù)量等指標(biāo)已處于僅次于美國，但大大超過所有其它國家的狀態(tài)。同時(shí)，我國繼續(xù)引進(jìn)發(fā)達(dá)國家尚未向中國轉(zhuǎn)移的技術(shù)已面臨顯著障礙，且新冠肺炎疫情又進(jìn)一步助長技術(shù)壁壘，原則條件2 也已基本滿足。因此，進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，降低管制成本，給經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行帶來的收益將逐步增加。黨的十九大報(bào)告提出，我國在2035 年左右建設(shè)成社會主義現(xiàn)代化國家；2049 年左右建成社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國。這意味著在人均的意義上，我國將在2035 年左右趕上二流的發(fā)達(dá)國家水平，而在2049 年左右達(dá)到世界前列?？紤]到科技發(fā)展超前于社會經(jīng)濟(jì)水平，我國科技水平趕超的時(shí)間表會更加超前。這一變化對我國資本項(xiàng)目開放的時(shí)間表也提出了要求。

（三）政策建議

1.現(xiàn)實(shí)中，科技的發(fā)展往往領(lǐng)先于現(xiàn)價(jià)美元表示的人均收入水平。因此，我國科技水平將在以現(xiàn)價(jià)美元表示的人均收入低于主要發(fā)達(dá)國家的時(shí)期就提前趕超發(fā)達(dá)國家。資本項(xiàng)目全面開放，人民幣實(shí)現(xiàn)自由浮動匯率的目標(biāo)不應(yīng)晚于2035 年。

2.在資本項(xiàng)目開放過程中，我國應(yīng)加快完善金融體系運(yùn)行機(jī)制，提高金融市場運(yùn)行質(zhì)量。前文理論模型分析表明，在兩個(gè)技術(shù)水平相近大國構(gòu)成的貿(mào)易系統(tǒng)中，即使在穩(wěn)定增長路徑上，匯率仍然服從隨機(jī)游走，因此必要的干預(yù)是合理的，完善金融體系運(yùn)行機(jī)制并提高運(yùn)行質(zhì)量是必要的。

3.中美經(jīng)濟(jì)共振現(xiàn)象表明，隨資本項(xiàng)目開放程度加深，國家內(nèi)部失衡和宏觀政策變化對跨境資本流動的溢出效應(yīng)越明顯，因此我國應(yīng)把資本項(xiàng)目開放納入到宏觀審慎框架。在資本項(xiàng)目開放過程中要密切關(guān)注自身及重要經(jīng)濟(jì)體總債務(wù)與總資產(chǎn)的比例、工資收入占比、結(jié)構(gòu)性失業(yè)引發(fā)的供求失衡等變量，在采取必要干預(yù)措施前檢測匯率動態(tài)變化、外匯儲備數(shù)量的變化，重點(diǎn)做好危機(jī)預(yù)警。

4.未來我國資本項(xiàng)目的開放應(yīng)該考慮到技術(shù)創(chuàng)新、技術(shù)領(lǐng)先在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性，重視完善直接投資負(fù)面清單的動態(tài)調(diào)整機(jī)制，鼓勵高端技術(shù)的引入，同時(shí)防止我國關(guān)鍵技術(shù)泄露。對于與提升我國技術(shù)水平關(guān)系不大，同時(shí)引起消費(fèi)波動的不動產(chǎn)投資領(lǐng)域，應(yīng)該在跨境資金流動上施加嚴(yán)格限制措施。