李壯

數(shù)據(jù)來源：Wind在Wind茅指數(shù)42只成份股中，既有貴州茅臺等傳統(tǒng)消費白馬，也有北方華創(chuàng)等科技黑馬，他們基本代表了A股市場各細分行業(yè)最優(yōu)良的一批公司。但就是這樣一批優(yōu)秀的公司，自2021年2月18日調整以來，不僅茅指數(shù)回撤幅度高達42.59%，且成份股中也僅有北方華創(chuàng)等4家公司實現(xiàn)上漲。在下跌的茅指數(shù)成份股中，股王貴州茅臺區(qū)間跌幅高達44.7%，而石頭科技、韋爾股份、三一重工、通策醫(yī)療等各類“茅股”跌幅更是在60%～70%之間。

值得一提的是，在股價持續(xù)調整中，“茅股”近幾年的業(yè)績同比表現(xiàn)也有一定分化。譬如在2020年時，“茅股”有40家公司業(yè)績實現(xiàn)同比增長，而到2021年時，則下滑到33家。進入2022年三季度后，這一數(shù)據(jù)又變成了24家。此外，雖然有很多公司業(yè)績近幾年實現(xiàn)了持續(xù)同比增長，但增速卻在放緩中。

或是業(yè)績增長的預期發(fā)生改變，股價向“新的價值中樞靠攏”也就成為“茅股”必然選擇。問題在于，經(jīng)歷持續(xù)大幅度調整后，“茅股”們目前是否已經(jīng)跌出了價值？

在茅指數(shù)成份股中，最值得一提的是北方華創(chuàng)，其作為一家以電子專用設備和電子元器件為主要產(chǎn)品的大型綜合性高科技公司，自茅指數(shù)于2021年2月18日調整以來，是茅指數(shù)成份股中表現(xiàn)最好的，區(qū)間漲幅高達32.8%，領先第二名陽光電源18個百分點。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2019年2月市場于2440點啟動大牛行情以來，北方華創(chuàng)股價最大漲幅超過8倍，即使經(jīng)歷了調整，目前仍有4倍以上漲幅。股價的堅挺顯然離不開業(yè)績的優(yōu)秀。2019年至2021年，北方華創(chuàng)年度業(yè)績持續(xù)同比增長，分別同比增長了32.24%、73.75%、100.66%。今年三季度，業(yè)績同比增長更是達到156.13%（見表1）。

值得一提的是，相較于業(yè)績的持續(xù)增長，北方華創(chuàng)2021年三季度以來的凈利潤現(xiàn)金含量卻有點表現(xiàn)不佳，連續(xù)多個季度負增長，這一情況說明公司近一年的回款能力并不佳，很多產(chǎn)品只是賒銷出去，尚未收回現(xiàn)金，顯然，這是有資金回收風險的。

或許正是這一擔憂，北方華創(chuàng)在發(fā)布正式季報前，一度連續(xù)跌停。直到三季報預告披露后（公司前三季度業(yè)績增長1.36～1.73倍，第三季度增長1.3～2倍），市場在看到業(yè)績超預期后又迅速糾錯，股價得以重新大漲。雖然這可能是一次股價“烏龍”事件，但背后還是反映出市場對白馬股業(yè)績展望的擔憂。

北方華創(chuàng)三季報顯示，前三季度業(yè)績增長156.13%，第三季度增長167.70%；前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-19092.09萬元，同比增長68.30%。對于現(xiàn)金流量為負情況，公司解釋稱，主要是職工薪酬同比增長48.33%、支付的各項稅費同比增加61.19%，導致支出現(xiàn)金多于流入現(xiàn)金。

也正是業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)定增長，北方華創(chuàng)在資本市場上獲得了國家隊的重視。財報顯示，國家大基金從2019年三季報開始就成為北方華創(chuàng)的第三大股東，雖然其在2020年三季度和年報期間減持了990.3萬股，但之后一直未予以減持。此外，國家大基金（二期）在今年中報還新進（定增）成為了北方華創(chuàng)的第七大股東，持股493.42萬股。

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謝治宇管理的興全趨勢投資混合基金也在今年三季度新進成為北方華創(chuàng)的第六大股東，持倉市值占基金資產(chǎn)凈值的8.13%。謝治宇在三季報中針對半導體行業(yè)表示，“對于在強調內循環(huán)的大背景下，中長期看受益于進口替代、補短板的成長性行業(yè)比如半導體設備等?！倍鳛閲a(chǎn)替代的重要生力軍，業(yè)績優(yōu)秀的北方華創(chuàng)顯然是其著重看好的公司。

與其他“茅股”相比，北方華創(chuàng)雖然成長性突出，但凈資產(chǎn)收益率（ROE）水平卻僅接近茅指數(shù)成份股平均中值水平。據(jù)統(tǒng)計，北方華創(chuàng)今年三季報的ROE為11.26%，與其去年同期持平，高于2020年水平。而茅指數(shù)成份股三季報ROE均值（整體法）為13.99%，指數(shù)中值為15.02%（見表2）。

表2 茅指數(shù)（8841415.WI）財務比率比較（三季報）及ROE表現(xiàn)居前公司

數(shù)據(jù)來源：Wind

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在“茅股”ROE水平前五家公司中，邁瑞醫(yī)療、智飛生物、瀘州老窖、貴州茅臺和隆基綠能的ROE 在20.76%～28.35% 之間，不僅超過領漲股北方華創(chuàng)，且明顯超過成份股均值水平，體現(xiàn)出這些公司是有極強賺錢能力的。

當然，在茅指數(shù)成份“前五強”中，公司之間的盈利質量依然是有巨大差別的。以歸母凈利潤增速、凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率和凈利潤現(xiàn)金含量指標作為衡量標準，可發(fā)現(xiàn)在凈資產(chǎn)收益率方面，智飛生物三季度以33.23% 的水平表現(xiàn)最優(yōu)，但若相比公司本身之前幾個季度數(shù)據(jù)，則有一定收窄。在歸母凈利潤增速和凈利潤現(xiàn)金含量方面，隆基綠能表現(xiàn)最優(yōu)。而銷售毛利率方面，則是貴州茅臺表現(xiàn)最優(yōu)，毛利率高達92%（見表3、表4）。

需要指出的是，財報數(shù)據(jù)有時也有“失真”情況發(fā)生。比如，貴州茅臺凈利潤現(xiàn)金含量從之前的83% 以上大幅降至21%，這并不是因為茅臺酒出現(xiàn)回款困難，而是另有原因。據(jù)公司財報披露，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額大幅減少74.41%，主要是公司控股子公司貴州茅臺集團財務有限公司客戶存款和同業(yè)存放款項凈增加額減少，以及存放中央銀行和同業(yè)款項凈增加額增加所致。換句話說，貴州茅臺賬上現(xiàn)金的使用方式發(fā)生了變化。

因為凈利潤增速、ROE 和銷售毛利率等最終都會表現(xiàn)為公司現(xiàn)金流，因此，現(xiàn)金流量的高穩(wěn)定度實際上也代表了公司的議價能力和對市場的把控能力。僅從各季度凈利潤現(xiàn)金含量的穩(wěn)定度來看，茅指數(shù)成份股“前五強”中最優(yōu)標的應該是貴州茅臺和邁瑞醫(yī)療（見表5）。

因茅指數(shù)成份股的股價持續(xù)下行，市場重要參與者公募基金也在積極調倉。譬如在2021年年末時，基金對42只茅指數(shù)成份的持股比例還為14.75%（算術平均值），而等到三季報時，則降至10.20%?；鸪止杀壤兄狄矎娜ツ甑椎?3.72%降至三季報的9.60%。

其實，基金減倉的對象不僅是茅指數(shù)成份股，其還涵蓋了其他大市值公司，而這些公司有許多在未來很可能是茅指數(shù)成份的備選。據(jù)統(tǒng)計，滬深兩市市值超過700億元的個股（剔除銀行和保險）共166 只，這其中包括36只茅指數(shù)成份股（不包含東方雨虹、晨光股份、通策醫(yī)療、科沃斯、石頭科技、華熙生物）。對于這166只個股，去年底基金持股比例為11.64%（算術平均值），今年中報小幅升至11.88%，但到了三季報時又萎縮至7.90%?；鸪止杀壤兄祻娜ツ甑椎?.32%降至三季報的5.48%。

基金持股比例的大幅降低，一方面促使大市值股票迅速向合理均值回歸；另一方面也為基金未來加倉創(chuàng)造了條件。

在大市值股中，“惟二”獲得基金加倉的是陽光電源和上海機場。陽光電源基金持股比例從中報的21.64%增至三季報的24.73%，小幅增長3 個百分點，上海機場從7.43%小幅增長至7.57%。

在陽光電源的持股基金中，知名基金經(jīng)理劉格菘長期持有該股票，其管理的3 只產(chǎn)品位列該公司前十大流通股東。劉格菘管理的廣發(fā)行業(yè)嚴選三年持有期混合、廣發(fā)科技先鋒混合和廣發(fā)雙擎升級混合的前十大重倉股均有陽光電源，公允價值分別占各基金資產(chǎn)凈值比例為9.40%、9.07% 和9.12%。僅從三季報來看，劉格菘將中報時加倉的頭寸做了一定減倉。

劉格菘在基金三季報中指出，“從三季度市場的結構上看，除少數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)外，成長性行業(yè)普遍調整，可以說全球宏觀環(huán)境的預期變化給市場定價的分母端帶來了一定的沖擊，市場整體估值水平進一步向歷史低位靠近。從過去的經(jīng)驗看，分母端的沖擊帶來的資本市場調整，短期都會具有‘超調’的特征，站在中長期看，當市場出現(xiàn)‘超調’時，很多成長性行業(yè)的資產(chǎn)容易被錯誤定價，此時反而會帶來更多確定性較高的投資機會。本報告期內，本基金的持倉結構并沒有進行大幅度的調整，依然圍繞已經(jīng)建立全球比較優(yōu)勢的高端制造產(chǎn)業(yè)鏈布局。”

在劉格菘倉位基本穩(wěn)定的同時，劉笑明擔任基金經(jīng)理的天弘中證光伏產(chǎn)業(yè)基金新進成為陽光電源的十大流通股東。雖然陽光電源是該基金的第二大重倉股，但基金對陽光電源的24.73%持股比例，距離去年底的28.65% 仍存一定差距。

從財務數(shù)據(jù)表現(xiàn)分析，在除茅指數(shù)成份的130只大市值股中，凈資產(chǎn)收益率和歸屬母公司股東的凈利潤同比增長前十公司中，鹽湖股份、贛鋒鋰業(yè)、天賜材料、天齊鋰業(yè)、通威股份、萬泰生物、大全能源重復出現(xiàn)，但結合凈利潤現(xiàn)金含量這一指標看，則上述個股無一進入。如若從現(xiàn)金流含量這一指標分析，榮盛石化、京東方A 和順豐控股的表現(xiàn)相對穩(wěn)健。

值得一提的是，牧原股份和順豐控股也曾是茅指數(shù)成份股，只不過兩者分別在去年7月和8月都被調出了茅指數(shù)。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來源：Wind

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