惠凱

去年以來，多家知名私募的產(chǎn)品凈值出現(xiàn)成立以來的最大回撤，比如淡水泉的部分產(chǎn)品凈值自高點已“腰斬”，這讓很多投資人對私募信披的不透明有所質(zhì)疑，強烈要求私募公開其具體重倉標(biāo)的情況。

其實，對于私募信披不透明問題，主要有兩方面原因?qū)е拢阂环矫媸撬侥挤矫鎿?dān)憂持倉安全，以及維護凈值的長期穩(wěn)定；另一方面是掌握了較大話語權(quán)的大型渠道并沒有充分履行代理客戶傳達訴求的角色。

有百億級私募人士表示，要想讓私募信披變得透明公開，關(guān)鍵還得由具有話語權(quán)的渠道來提議，并寫入代銷條款中，讓客戶來監(jiān)督管理人是否知行合一。

馬先生最近心情很不好。他通過長三角地區(qū)的知名財富管理公司——陸浦財富（前身為陸家嘴信托的子公司）購買了一只淡水泉管理的私募基金。作為一只主打“平衡”概念的產(chǎn)品，去年至今虧損約四成，凈值必須反彈70% 才能回本。令他困惑的是，管理人為千億級老牌知名私募，為何會出現(xiàn)如此之大虧損？投資決策中犯了哪些錯誤？

對于業(yè)績不佳問題，10月中旬，淡水泉核心人物趙軍通過網(wǎng)絡(luò)會議向客戶做了解釋，稱“我們布局的雙低資產(chǎn)在今年上半年遭遇經(jīng)濟超預(yù)期收縮帶來的沖擊，是凈值下跌的核心原因?！?/p>

然而對于趙軍在解釋中提到的“雙低資產(chǎn)”，馬先生從渠道方發(fā)放的月報無法知曉有哪些是“雙低資產(chǎn)”，僅能從月報中看到基金重倉的板塊，比如A 股的食品飲料和煙草、交運、港股的服裝和耐用消費品、電子信息等，至于具體的重倉標(biāo)的一無所知。

更讓馬先生難受的是，在“股王”茅臺大跌、“奶茅”伊利一度跌停下，中證申萬食品飲料指數(shù)10 月份下跌了21%，這對于重倉食品飲料股的淡水泉基金來說顯然是個不利消息，不排除凈值有可能進一步回撤。

盡管淡水泉此前多次強調(diào)“不參與抱團”、“遠離人多的地方”的投資理念，且風(fēng)格偏成長，但面對自己重倉食品飲料股的事實，接受《紅周刊》采訪的幾位投資人猜測，“此輪凈值大跌，趙軍有沒有可能重倉了股價表現(xiàn)不佳的茅臺、順豐、安踏？”

幾位投資人表示，自己只能通過上市公司披露的十大股東名單，以及通過相關(guān)媒體報道，才能部分了解到基金經(jīng)理買了哪些股票。但如果上市公司市值較大，私募基金的持倉公司就可能排在上市公司前十大流通股東之外。

為什么私募不披露自己的重倉股？益安信資產(chǎn)總經(jīng)理王豫剛向《紅周刊》表示，“行業(yè)默認(rèn)的規(guī)則是，如果公布自己的重倉股，有操縱市場嫌疑。而且只要你發(fā)在報告里，就可能被傳播。”

雖然有很多私募基金在體量做大后，從保密角度考慮，為防止其他投資者跟進買入或“砸盤”重倉股選擇不公開。但對此說法，有投資人仍表示了不理解：即便不方便披露個股，為何多家知名私募的凈值仍出現(xiàn)超預(yù)期回撤，這說明出于“持倉保密和安全”目的而實施的操作，很可能沒有達到使凈值保持穩(wěn)定的效果。

按照中國基金業(yè)協(xié)會的自律性文件《私募投資基金信息披露管理辦法》（中基協(xié)字〔2016〕21 號），對于季報，信披義務(wù)人應(yīng)當(dāng)在每季度結(jié)束之日起10 個工作日披露基金凈值、投資組合情況等信息。該文件對信披精細度的要求是“投資組合情況”，沒有注明是否需要披露持倉個股。協(xié)會2016年發(fā)布的《私募投資基金信息披露內(nèi)容與格式指引1 號（適用于私募證券投資基金）》，對于投資組合，也是只規(guī)定季報/年報信披穿透至板塊，無需披露個股。

另外，基金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、購買渠道不同，也會帶來不同的信披體驗。仍以淡水泉為例。淡水泉大部分產(chǎn)品通過和知名信托公司合作發(fā)行。在基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)，“淡水泉成長基金3期”等產(chǎn)品的投資者查詢賬戶開通率為100%，但“外貿(mào)信托-全意通寶（進?。?淡水泉平衡7 期1 號證券投資集合信托計劃”等信托渠道的產(chǎn)品，則“不適用”現(xiàn)有的投資者查詢賬號開立規(guī)則。

從集中度的角度，不同的基金經(jīng)理有著不同的投資偏好，但綜合來看，主觀策略私募基金的股票池覆蓋個股通常不超過上證50+滬深300，核心股票池股票數(shù)大多不超過百只。只不過在近幾年“茅概念”主導(dǎo)市場風(fēng)格后，規(guī)模越大、市場份額越大的頭部公司越能得到機構(gòu)的超額配置。因此，有些主觀策略私募盡管只披露到板塊，但一些老練的投資人仍能猜中基金在板塊中具體持倉的公司。

除了持倉，私募基金經(jīng)理在管規(guī)模的披露信息也不多。一般來說，規(guī)模越大，超額業(yè)績難度越大?；窨梢暂p松查詢到公募基金經(jīng)理的管理總規(guī)模，但私募致客戶的報告中，幾乎不會披露基金經(jīng)理的在管總規(guī)模。

盡管中國基金業(yè)協(xié)會網(wǎng)站披露了私募基金的總管理規(guī)模數(shù)字，但《紅周刊》注意到，這幾年大型私募快速擴容，尤其是2021年后千億以上的主動型私募、500億以上的量化私募快速增加后，規(guī)模分類上，協(xié)會依然沿用了多年前確定的10億～20億元、20億～50億元、50億～100億元、100億元以上的分檔標(biāo)準(zhǔn)。100億以上，則不再增設(shè)規(guī)模區(qū)間。

如果比照現(xiàn)有的私募規(guī)模分類，則百億以上理論上還可細分為100億～200億、200億～500億、500億～1000億、千億以上等4個規(guī)模級別。

“ 主動權(quán)益類千億級公募沒幾家。而且從市值容量的角度看，滬深上市公司的自由流通市值合計也不過30萬億左右?！币晃凰侥蓟鸾?jīng)理認(rèn)為，沒有必要公布百億以上的細分規(guī)模區(qū)間。

《紅周刊》向業(yè)內(nèi)人士了解到，目前業(yè)內(nèi)的主流觀點是，千億級私募有高毅、景林、淡水泉三家，500億以上的量化私募有明汯、幻方、九坤、靈均四家。其中量化私募的屬性和投研邏輯較特殊。王豫剛表示，量化私募的換手率較高，“可能季報截至6月30號，但7月1號就調(diào)倉了”。

《紅周刊》獲悉，目前國內(nèi)的大型量化基金產(chǎn)品以滬深300/中證500/中證1000指數(shù)的指數(shù)增強策略居多，一籃子股票池很可能有上千只個股，往往一個月內(nèi)的換手率達到兩倍甚至更高。

另外還有一些新興的管理人有望躋身頭部行列。譬如背靠高瓴、專注于二級市場的瓴仁基金（ 有限合伙），去年7月成立，年底就跨過百億門檻，而且近期仍持續(xù)發(fā)行產(chǎn)品。瓴仁的規(guī)模和業(yè)績，一直吸引著業(yè)內(nèi)的高度關(guān)注。

私募證券基金未來有沒有可能跟進？從監(jiān)管部門或自律機構(gòu)的立場上，之前也不贊成向私募客戶披露持倉信息?；饦I(yè)協(xié)會2020 年2 月首次發(fā)布的《私募基金信息披露備份系統(tǒng)定向披露功能常見問題解答》，在“投資者查閱私募基金信息披露報告可查看哪些內(nèi)容？”問答中，“投資者不可查看私募基金投資者名錄及私募基金持倉明細等敏感內(nèi)容”，除非基金合同約定投資者有權(quán)要求管理人披露持倉信息。

不過，在2021年9月更新的《私募基金信息披露備份系統(tǒng)定向披露功能常見問題解答》中，相關(guān)解釋已經(jīng)更改為“投資者不可查看私募基金投資者名錄等敏感內(nèi)容”。

對此，一家在基金托管市場上有較高份額的大型國有券商的機構(gòu)部門員工向《紅周刊》表示：一般托管系統(tǒng)導(dǎo)出的季報、月報都沒有重倉股，“不過披露到第四級，也就是托管機構(gòu)發(fā)給基金管理人的四級績效分析報告中，能看到重倉股。管理人可以授權(quán)披露到第三級報告還是第四級報告”。

在實操中，《紅周刊》了解到，基金經(jīng)理、合規(guī)和風(fēng)控負責(zé)人在面對投資人有要求了解重倉股的想法時，有權(quán)以“公平對待所有投資人”、“避免干擾基金經(jīng)理”等原因，予以拒絕。當(dāng)然，這其中也存在一定的回旋空間，一位私募基金經(jīng)理就表示：“可以和客戶單獨溝通”。

渠道的影響力也不可忽視。一家老牌百億級私募的PR 坦言：掌握話語權(quán)的還是代銷機構(gòu)，“他們代表著客戶利益，也擁有最大客戶群”。有一些規(guī)模較小的管理人，因為資金體量等原因，幾乎不會進入上市公司的前十大股東，“因此客戶對他們的檢視訴求會更強烈，渠道對小管理人也有更大的話語權(quán)”。這家百億級私募在遭遇業(yè)績壓力時，通常會與渠道總部、理財師召開溝通會，“過程中會提到一些重倉股的操作案例，但不對外披露”。

數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)協(xié)會，《紅周刊》整理

需要指出的是，去年更新后的《私募基金信息披露備份系統(tǒng)定向披露功能常見問題解答》明確了一點，即從2021年下半年起，投資者可在季報中查看私募股權(quán)基金的持倉明細?！都t周刊》發(fā)現(xiàn)，很多私募股權(quán)基金季報或年報，都會披露投資項目的名稱/投資額/退出進展等詳細信息。

信披透明度較低，客觀上存在形成關(guān)聯(lián)交易的空間，一些私募基金從業(yè)者在上市公司擔(dān)任董事或獨董的情況就并不罕見。比如今年2月意外去世的上海環(huán)懿基金實控人高某，就擔(dān)任了上市公司華銘智能、擬上市公司浙江長宇新材料股份有限公司的獨董。

如何完善私募信披和監(jiān)管體系？中國上市公司協(xié)會執(zhí)行副會長柳磊在今年3 月接受采訪時提出，《基金法》的修訂應(yīng)把明確基金重大關(guān)聯(lián)交易中“重大利害關(guān)系”的認(rèn)定作為重點。長期以來，現(xiàn)有體系對“重大利害關(guān)系”沒有明確的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致管理人、托管人認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不一，實操中存在困惑。

參考國外的監(jiān)管機制，美國基金業(yè)發(fā)展歷史悠久，有著完備的監(jiān)管條例。特別是金融危機后，以2009年《多德·弗蘭克法案》的出臺為標(biāo)志，監(jiān)管機構(gòu)對對沖基金的監(jiān)管愈加完善。SEC規(guī)定的私募基金表格信披機制（Form PF）下，基金規(guī)模越大、披露要求越嚴(yán)格，比如規(guī)模在15億美元以上的基金管理人，必須在季報中披露交易對手、交易量、換手率等信息。另外大型基金還必須披露不同的策略，及不同策略對應(yīng)基金資產(chǎn)在總管理規(guī)模中的占比。而且2020年～2021年發(fā)生游戲驛站軋空事件、比爾·黃“世紀(jì)大爆倉”事件后，SEC的監(jiān)管進一步升級。今年2月，SEC通過了一項重大決定，要求對沖基金、私募股權(quán)基金按月披露股票空頭頭寸，并接受年度審計。

前述百億級私募的相關(guān)人士指出，是否需要披露重倉股，關(guān)鍵是應(yīng)該由具有話語權(quán)的渠道來提議并寫入代銷條款中，讓客戶來監(jiān)督管理人是否知行合一?！斑@樣操作，也存在成本與效率的問題，管理人在渠道與市場端需要付出更多精力來面對披露個股后的客戶反饋。目前高凈值客戶也并不成熟，如果凈值不佳，對于管理人在重倉股上的關(guān)注度就會提升。如何平衡客戶的長期利益與短期訴求，也是管理人需要取舍的”。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）