葉文輝

一直以來風電似乎都是新能源風光電的配角。從公募披露的三季報來看，盡管機構對風電股的持倉整體環(huán)比有所增長，但與“光電”相比仍屬冷門。除了前三季度行業(yè)營收下滑的短期影響外，更多在于風電的長期競爭力尚未被完全認可。不過，隨著今年招標超預期，風電有望通過風機大型化這一降本路徑逐步改變市場的認知，至暗時刻逐漸過去。

市場之所以長期“怠慢”風電，根源在長期競爭力的不明朗。新能源技術比拼的關鍵在于成本：無論基于半導體的光伏，還是材料學的鋰電池，長期都有清晰的降本路徑，都可以隨著技術進步而降低單瓦成本；不過風電卻是例外，由于大部分成本來自鋼鐵等大宗原材料，以主軸龍頭金雷股份為例，公司2020年、2021年原材料占營業(yè)成本的比例高達62.34%、50.93%，所以市場一度戲稱風電股為“打鐵股”，詬病其持續(xù)降本的空間，因此一直以來也鮮有機構長期持有風電，更多還是按周期節(jié)奏交易。

典型的像2015年和2020-2021年兩段風電行情：前者源于2014年國家首次下調風電上網(wǎng)標桿電價引發(fā)2015年搶裝潮，后者來自2019年公布陸風海風平價上網(wǎng)時間后，引發(fā)2020年陸風搶裝和2021年海風搶裝，兩個周期風電都出現(xiàn)巨大漲幅，像去年包括大金重工、運達股份、天順風能等在內的風電股，全年漲幅均超過100%。

按說隨著去年平價搶裝的結束，今年風電理應回歸平靜。從業(yè)績上看確系一般，前三季度風電板塊營收下滑12%，凈利潤出現(xiàn)4%負增長，風機龍頭金風科技三季報營收同比也下滑22.65%，盡管延續(xù)去年以來的頹勢，然而市場卻暗流涌動熱度不減，三季度公募對金風的重倉持股較二季度環(huán)比反而增加7315萬股，增幅高達162%。

背后原因在于，風機大型化降本路徑逐步得到業(yè)主方和市場資金認可。在今年新能源招標中，風電方面的持續(xù)超預期著實給了市場很大驚喜。1-9月陸風海風合計招標88GW，超去年全年招標量，同比高增137%。風電招標需求的大超預期來自于CAPEX下降給運營商帶來的IRR提升，未來如果風機大型化能進一步推動降本，不排除風電裝機占比持續(xù)提升?？紤]到風電從招標到吊裝上網(wǎng)還有近一年的時間差，今年創(chuàng)紀錄的招標量也意味著明年將是風電投資的大年。除此以外，持續(xù)跌價的鋼鐵等原材料成本，也可能在成本端為明年風電設備業(yè)績的釋放“添磚加瓦”。

主線一：關注受益于海上風電的品種。與陸風相比，海上風電優(yōu)點頗多，如擁有更短的輸電距離、可就近消納，再如資源豐富、宜大規(guī)模開發(fā)等，所以2019年伊始，海風進入發(fā)展快車道。今年全年陸風招標規(guī)模預計在70-80GW，同比增長37%-57%，而海風招標規(guī)模預計在25-30GW，同比增長800%-900%。整個十四五期間預計國內陸風和海風CAGR分別為15%、40%，海外2022-2025年陸風和海風CAGR分別為0%、55%，因此海風是整個風電投資最確定的增量來源，主要機會包括海纜、單樁以及風機。

其中值得一提的是海纜，相比較于塔筒、鑄件、風機等其他環(huán)節(jié)既用于陸風又用于海風，海纜僅在海風上得到應用，因此是最受益海風高增速的設備環(huán)節(jié)。目前風機大型化及離岸遠?；寗雍＠|向高壓化和直流化發(fā)展，此舉導致海纜用量增加，同時提升了產品單價。東方電纜和中天科技是該領域的雙寡頭，二者各占35%的市場份額，競爭格局在風電領域也是最好的，所以海纜也實現(xiàn)了風電產業(yè)鏈最高的毛利率44%，高于金雷股份（主軸）的40%、新強聯(lián)（軸承）的30%、中材科技（葉片）的30%、日月股份（鑄件）的25%、天順風能（塔筒）的20%、金風科技（整機）的20%。

主線二：關注國產替代帶來的增量。風電產業(yè)鏈的國產化率實際上都比較高，比如塔筒的國產化率達到了100%、鑄件80%、葉片75%等，惟獨軸承環(huán)節(jié)目前國產化率還有提升空間，像偏航軸承和主軸軸承分別只有50%和30%的國產化率，因此軸承兩個環(huán)節(jié)未來的增速也會快于行業(yè)。軸承方面的上市公司包括新強聯(lián)和長盛軸承，當前新強聯(lián)已實現(xiàn)1.5-5.5MW變槳偏航軸承和2.X-4.X/5.5/6.25MW主軸承的批量化供貨，填補了國內市場空白；雖然為了更快地開拓市場，近期公司也對3-4MW和6.25MW的主軸軸承進行了降價，消息一出引發(fā)股價短期調整，但應該講公司在軸承上的競爭力還是比較強的。

主線三：關注風電出海。這也是市場長期以來冷遇風電的一個點，畢竟光伏可以講全球市場中國制造的邏輯，而風電往往只有國內市場中國制造。直觀對比看，光伏組件龍頭隆基去年海外營收占比高達47%，而風電整機龍頭金風、明陽分別只有12%、2%的海外占比，整個產業(yè)鏈的海外占比普遍較低。核心原因在于，風電的安裝屬性較強，因此本土化會比全球化更具優(yōu)勢，所以對于歐美來說進口需求不大；此外，大部分風電零部件都是“打鐵股”，對于原材料占比較高的設備環(huán)節(jié)，我們也很難通過產業(yè)鏈集群優(yōu)勢和勞動力紅利形成競爭力。

不過以上并非絕對，比如鑄鍛環(huán)節(jié)由于生產過程的高能耗以及較高的人工成本，國內鑄件企業(yè)還是做出了競爭優(yōu)勢，像主軸的金雷股份和通裕重工，海外營收占比分別為43%、36%，是目前風電產業(yè)鏈中出海比例最高的環(huán)節(jié)，未來它們也將受益于海外風電裝機高增長。而在塔筒環(huán)節(jié)，雖然原材料占比超過80%，但由于國內外鋼板價格存在較大差距，因此也具備較好出口經(jīng)濟性，對于天順風能和大金重工來說，目前16%、17%的海外營收占比或許還有進一步提升空間。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來源：Wind