張保良

10月25日，萬(wàn)華化學(xué)披露的三季報(bào)顯示，1-9月公司營(yíng)收1304.2億元，同比去年增長(zhǎng)21.53%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)103.83億元，下滑30.36%。第三季度單季度利潤(rùn)下滑46.35%。這延續(xù)了半年報(bào)中增收不增利的情況。公司半年報(bào)顯示，1-6月營(yíng)業(yè)收入891.19億元，同比去年同期676.57億元，增長(zhǎng)31.72%。歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)103.83億元，同比去年同期135.3億元，下降23.26%。

從整個(gè)行業(yè)的大背景以及通過(guò)海內(nèi)外其他公司的對(duì)比分析可以看出，出現(xiàn)這種情況是整個(gè)化工行業(yè)原材料大幅漲價(jià)以及需求疲軟所致。單獨(dú)看萬(wàn)華化學(xué)，具體的細(xì)分業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率變化也是漲跌不一。面對(duì)目前的局面，萬(wàn)華化學(xué)一方面繼續(xù)做降本增效的處理；另一方面開發(fā)新的具有技術(shù)壁壘的新產(chǎn)品，增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大營(yíng)收提高利潤(rùn)。

萬(wàn)華化學(xué)的三季報(bào)顯示，公司營(yíng)收同比大幅增加，是因?yàn)楣景l(fā)揮全球渠道優(yōu)勢(shì)，各主要業(yè)務(wù)板塊銷量、價(jià)格仍同比保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。凈利潤(rùn)下降，主要受全球原油、天然氣等基礎(chǔ)能源價(jià)格大幅上漲的影響。

由于三季報(bào)的內(nèi)容很少，參考半年報(bào)可知：2022年上半年，受俄烏沖突，以及新冠疫情等因素影響，國(guó)際原油、天然氣、煤炭等基礎(chǔ)能源價(jià)格維持高位。在上游原料價(jià)格大幅上漲的背景下，化工需求受到一定抑制。

半年報(bào)披露，營(yíng)業(yè)收入891.19億元，營(yíng)業(yè)成本726.78億元，去年同期，營(yíng)業(yè)收入676.57億元，營(yíng)業(yè)成本481.49億元，成本端上升很快。三季報(bào)也同樣如此，公司營(yíng)業(yè)收入（1～9月）1304.2億元，營(yíng)業(yè)成本1145.78億元，去年同期，營(yíng)業(yè)收入1073.18億元，營(yíng)業(yè)成本839.57億元。

筆者參考巴斯夫的三季報(bào)發(fā)現(xiàn)，該公司也出現(xiàn)了同比營(yíng)收增加、成本增加、利潤(rùn)下降的情況。巴斯夫第三季度銷售額為219.46億歐元（約合人民幣1539.73億元），同比增長(zhǎng)12%（2021年第三季度為196.69億歐元）；凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為9.09億歐元（約合人民幣63.78億元），顯著低于去年同期（2021年第三季度為12.53億歐元）。

巴斯夫表示，銷售額增長(zhǎng)主要得益于產(chǎn)品價(jià)格上漲，以及主要由美元所帶來(lái)的積極貨幣因素。同時(shí)，因終端需求疲軟，公司銷量則較去年同期有所下降；調(diào)高產(chǎn)品售價(jià)只能抵消部分原材料和能源價(jià)格上漲帶來(lái)的成本壓力，使得公司第三季度利潤(rùn)不及預(yù)期。

巴斯夫和萬(wàn)華化學(xué)是一樣的情況，特別是巴斯夫總部位于德國(guó)路德維希港，受俄烏沖突、北溪天然氣管道事件影響導(dǎo)致原材料大宗商品的價(jià)格大幅上漲?？梢娫牧仙蠞q和終端需求疲軟這是行業(yè)共性，哪怕是具備一定的技術(shù)和生產(chǎn)壁壘的公司也不能避免。

在e公司平臺(tái)上，萬(wàn)華化學(xué)在回答投資者提問(wèn)時(shí)還表示，“歐美主要經(jīng)濟(jì)體面臨高通脹壓力，下游需求消費(fèi)受到一定的抑制?！?/p>

萬(wàn)華化學(xué)主要有聚氨酯、石化和精細(xì)化工及新材料板塊，業(yè)績(jī)下滑主要是哪個(gè)板塊出現(xiàn)問(wèn)題了呢？（見表1）

通過(guò)公司半年報(bào)有限的信息，筆者發(fā)現(xiàn)三季報(bào)經(jīng)營(yíng)最大的亮點(diǎn)是精細(xì)化學(xué)品及新材料板塊的營(yíng)業(yè)收入，增長(zhǎng)57%，毛利率也從22.41%提升到28.59%，且有PA12（尼龍12）投產(chǎn)，四季度產(chǎn)能落地增加，看點(diǎn)十足。

資料來(lái)源：筆者整理自萬(wàn)華化學(xué)2022年半年報(bào)

而石化系列的毛利潤(rùn)下滑非常厲害，上半年石化板塊的真實(shí)毛利率只有5.28%。石化系列不像聚氨酯板塊具備技術(shù)和生產(chǎn)的壁壘，通過(guò)公司一些石化產(chǎn)品的價(jià)格變化也能看出一些端倪。如三季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告里列舉了多項(xiàng)產(chǎn)品三季度均價(jià)：丙烯酸同比跌43.51%，丙烯酸丁酯同比跌46.46%，正丁醇跌50.94%，PVC跌31.88%等等。而成本方面，2022年半年度，CP丙烷、CP丁烷分別同比上漲47.10%和53.55%，三季度，同比上漲5.25%和3.86%。本身就是微利狀態(tài)的石化，虧損也就在所難免了。

萬(wàn)華化學(xué)主力產(chǎn)品聚氨酯也出現(xiàn)毛利率下滑，但產(chǎn)銷正常，銷量增加。

按2022年三季度主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告：今年以來(lái)聚氨酯主力產(chǎn)品之一MDI的價(jià)格變化情況看，MDI的掛牌價(jià)格也是略有下滑。（見表2）

另一個(gè)聚氨酯主力產(chǎn)品的TDI價(jià)格情況萬(wàn)華化學(xué)在經(jīng)營(yíng)收據(jù)中沒(méi)有公布。參考生產(chǎn)TDI為主的滄州大化第三季度主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告（見表3），筆者看到滄州大化2022年三季度中，7月份下游工廠受疫情防控及物流受限原因，TDI需求及市場(chǎng)價(jià)格均出現(xiàn)回落，7月底跌至15000元/噸（含稅）。進(jìn)入8月份市場(chǎng)需求逐漸增加，市場(chǎng)價(jià)格逐漸回調(diào)，進(jìn)入上行通道，至9月底市場(chǎng)價(jià)格漲至19800元/噸左右（含稅），TDI的價(jià)格上漲22.95%。

聚氨酯板塊的結(jié)構(gòu)看，MDI價(jià)格稍降，TDI同比上漲，原料方面萬(wàn)華三季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示：純苯，2022年上半年，均價(jià)8，461元/噸，同比上漲30.15%；三季度，均價(jià)8，397元/噸，同比上漲4.08%。煤炭，2022年上半年，5000大卡煤炭均價(jià)1090元/噸，同比上漲52.23%；三季度，均價(jià)1，128元/噸，同比上漲6.92%。這個(gè)數(shù)據(jù)與毛利率從去年同期的37%下降到28%相比，有些不相匹配。

萬(wàn)華化學(xué)匈牙利的BC公司有35萬(wàn)噸/年MDI、25萬(wàn)噸/年TDI裝置，筆者認(rèn)為業(yè)績(jī)變化可能與BC公司有關(guān)，歐洲公司BC受到短期的天然氣等價(jià)格的影響。但這個(gè)沒(méi)有具體信息披露，需要進(jìn)一步驗(yàn)證。歐洲天然氣價(jià)格大漲對(duì)BC公司的影響大嗎？就此，筆者咨詢了萬(wàn)華化學(xué)，公司的回復(fù)是，影響不大。

資料來(lái)源：萬(wàn)華化學(xué)三季報(bào)

資料來(lái)源：滄州大化三季報(bào)

從周期角度來(lái)看，化工行業(yè)當(dāng)前面臨的是大幅原料上漲周期，雖然需求受到一定抑制但還是增長(zhǎng)的（表現(xiàn)為營(yíng)收增長(zhǎng)），只是利潤(rùn)下滑。筆者認(rèn)為，更差的局面應(yīng)該是原料上漲，真實(shí)的需求也在下滑，也就是營(yíng)收下滑，同時(shí)產(chǎn)品價(jià)格下滑。

那么，目前的需求受到抑制是長(zhǎng)期的嗎？按萬(wàn)華化學(xué)半年報(bào)所說(shuō)，顯然不是。需求受到抑制的原因一方面是價(jià)格；另一方面是外部原因（俄烏沖突和疫情因素等等）。對(duì)于萬(wàn)華化學(xué)的主力產(chǎn)品的需求情況，在公司三季報(bào)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，萬(wàn)華化學(xué)總裁寇光武這樣回復(fù)：“從過(guò)去十幾年的統(tǒng)計(jì)看，全球MDI消費(fèi)量每年保持4%-5%的增長(zhǎng)，每年增加40萬(wàn)噸左右的消費(fèi)需求。公司對(duì)未來(lái)市場(chǎng)需求充滿信心。”這說(shuō)明需求長(zhǎng)期看還是增長(zhǎng)的，目前的放緩只是暫時(shí)的，當(dāng)下不是萬(wàn)華化學(xué)的至暗時(shí)刻。

面對(duì)目前的局面，作為化工企業(yè)，萬(wàn)華化學(xué)是怎么做的呢？

公司一方面繼續(xù)做了降本增效的處理。“今年下半年受俄烏沖突影響，原油和天然氣價(jià)格仍存在較高的不確定性，但近期國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)了回調(diào)跡象。公司一方面控制合理的庫(kù)存水平，保證低成本運(yùn)營(yíng)；另一方面通過(guò)全球采購(gòu)資源配置，降低采購(gòu)成本?！笨芄馕湔f(shuō)。

另外一個(gè)應(yīng)對(duì)措施，就是開發(fā)新的具有技術(shù)壁壘的新產(chǎn)品，增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大營(yíng)收和提高利潤(rùn)。萬(wàn)華化學(xué)半年報(bào)中提到：下半年將集中優(yōu)勢(shì)科研資源，保障福建MDI裝置順利投產(chǎn)，支持寧波、BC等園區(qū)MDI擴(kuò)能升級(jí)，推進(jìn)尼龍12、POE等卡脖子材料的成果轉(zhuǎn)化。

對(duì)于萬(wàn)華化學(xué)未來(lái)有很深的理解投資人，可以梳理一下公司在新產(chǎn)品投入和布局情況。

目前福建年產(chǎn)40萬(wàn)噸MDI裝置正在按計(jì)劃投資建設(shè)，預(yù)計(jì)2022年年末至2023年一季度投產(chǎn)運(yùn)行，目前萬(wàn)華化學(xué)（含匈牙利BC）產(chǎn)能260萬(wàn)噸。福建40萬(wàn)噸投產(chǎn)后，將進(jìn)一步增加MDI的行業(yè)地位。

9月29日，寧波市生態(tài)環(huán)保局對(duì)萬(wàn)華（寧波）180萬(wàn)噸/年MDI技改項(xiàng)目和18萬(wàn)噸/年乙二胺項(xiàng)目環(huán)評(píng)做出擬批準(zhǔn)意見公告。使MDI裝置的總生產(chǎn)能力提高到180萬(wàn)噸/年，并新建一套28萬(wàn)噸/年改性MDI裝置。其中一期由40萬(wàn)噸/年擴(kuò)建至60萬(wàn)噸/年，二期由80萬(wàn)噸/年擴(kuò)建至120萬(wàn)噸。福建與寧波兩基地MDI項(xiàng)目投產(chǎn)后，萬(wàn)華化學(xué)MDI總產(chǎn)能將達(dá)365萬(wàn)噸/年。相比現(xiàn)在的產(chǎn)能260萬(wàn)噸，增長(zhǎng)40%。

TDI方面，2022年對(duì)萬(wàn)華福建10萬(wàn)噸TDI進(jìn)行技改，預(yù)計(jì)2023年萬(wàn)華福建TDI產(chǎn)能將擴(kuò)建到25萬(wàn)噸，同時(shí)綜合成本有望進(jìn)一步降低。按照目前MDI的價(jià)格和TDI的價(jià)格，新增80萬(wàn)噸MDI產(chǎn)能，15萬(wàn)噸TDI產(chǎn)能，參考平均利潤(rùn)率，至少貢獻(xiàn)35億元/年。

關(guān)于獲得核準(zhǔn)批復(fù)的“120萬(wàn)噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項(xiàng)目”，建設(shè)地點(diǎn)位于煙臺(tái)化工產(chǎn)業(yè)園，主要建設(shè)內(nèi)容為120萬(wàn)噸/年乙烯裂解裝置、25萬(wàn)噸/年低密度聚乙烯（LDPE）裝置、2×20萬(wàn)噸/年聚烯烴彈性體（POE）裝置、20萬(wàn)噸/年丁二烯裝置、55萬(wàn)噸/年裂解汽油加氫裝置（含3萬(wàn)噸/年苯乙烯抽提）、40萬(wàn)噸/年芳烴抽提裝置以及配套輔助工程和公用設(shè)施。項(xiàng)目總投資176億元，項(xiàng)目資本金占總投資的30%，剩余部分通過(guò)銀行貸款解決。

在這個(gè)項(xiàng)目中，POE項(xiàng)目很值得期待。當(dāng)下，POE屬于需求廣泛，特別是光伏和汽車行業(yè)的需求，且存在技術(shù)壁壘，毛利潤(rùn)40%。目前，全球POE表觀消費(fèi)量已超過(guò)120萬(wàn)噸，產(chǎn)能超100萬(wàn)噸，只有幾家國(guó)外公司掌握了生產(chǎn)POE的核心技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。而且POE產(chǎn)品技術(shù)壁壘極高，只有國(guó)外幾大化工巨頭公司擁有核心技術(shù)知識(shí)和專利，我國(guó)每年P(guān)OE進(jìn)口量約為40萬(wàn)噸左右，對(duì)外依存度為100%。公司在蓬萊規(guī)劃20萬(wàn)噸POE一期項(xiàng)目，這標(biāo)志著公司突破國(guó)際技術(shù)封鎖，可以生產(chǎn)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的POE產(chǎn)品，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白。按照目前的價(jià)格和萬(wàn)華化學(xué)2×20萬(wàn)噸產(chǎn)能，估算POE項(xiàng)目未來(lái)能夠貢獻(xiàn)20億元以上的利潤(rùn)。

此外，近期萬(wàn)華化學(xué)年投產(chǎn)的4萬(wàn)噸尼龍12項(xiàng)目，也是率先實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，打破海外廠商壟斷，此前該產(chǎn)品被德國(guó)Evonik、法國(guó)Arkema、瑞士EMS、日本UBE壟斷，萬(wàn)華化學(xué)是全球第二家打通尼龍12全產(chǎn)業(yè)鏈的公司。據(jù)QYResearch預(yù)計(jì)，全球尼龍12的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2026年將達(dá)到17.3億美元，預(yù)計(jì)全球產(chǎn)量屆時(shí)也將增長(zhǎng)至15.2萬(wàn)噸。中國(guó)已成為尼龍12全球第三大消費(fèi)市場(chǎng)，尼龍12需求量每年呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。近年來(lái)國(guó)內(nèi)尼龍12消費(fèi)量維持在1.5萬(wàn)噸左右，2020年我國(guó)尼龍12市場(chǎng)規(guī)模為8.34億元，2021年我國(guó)尼龍12市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至9.78億元。出于對(duì)尼龍12發(fā)展前景的看好，德國(guó)Evonik、法國(guó)Arkema、瑞士EMS、日本UBE四大生產(chǎn)商巨頭仍在擴(kuò)大其產(chǎn)能。

在萬(wàn)華蓬萊工業(yè)園，上半年圍繞工藝包設(shè)計(jì)、長(zhǎng)周期設(shè)備訂貨及工程開工展開，一期項(xiàng)目建設(shè)計(jì)劃自2022年至2025年2022年4月，公司計(jì)劃投資231億元建設(shè)蓬萊工業(yè)園高性能新材料一體化項(xiàng)目，主要建設(shè)90萬(wàn)噸/年丙烷脫氫、50萬(wàn)噸/年聚醚、40萬(wàn)噸/年P(guān)OCHP、30萬(wàn)噸/年聚丙烯、30萬(wàn)噸/年EO、30萬(wàn)噸/年EOD等項(xiàng)目，預(yù)計(jì)于2024年6月開始陸續(xù)投產(chǎn)。

萬(wàn)華半年報(bào)披露，公司高端硅共聚PC一次產(chǎn)出合格產(chǎn)品，人造板應(yīng)用技術(shù)迭代升級(jí)，推動(dòng)市場(chǎng)顯著增長(zhǎng)，首條無(wú)醛自動(dòng)膠合板生產(chǎn)線投用。萬(wàn)華化學(xué)的硅共聚PC在普通PC基礎(chǔ)上加3000元/噸左右，就是當(dāng)下普通PC25000元/噸，萬(wàn)華化學(xué)的硅共聚PC賣28000元/噸。但滄州大化的共聚硅PC卻要賣45000元/噸。

公司的新材料也陸續(xù)落地投產(chǎn)，國(guó)產(chǎn)替代，新能源材料有望多點(diǎn)開花。公司圍繞綠色發(fā)展布局可降解塑料及新能源材料，在四川眉山規(guī)劃建設(shè)的一期改性塑料項(xiàng)目已經(jīng)正式投產(chǎn)，二期6萬(wàn)噸PBAT生物降解聚酯完成中交，1萬(wàn)噸鋰電池三元材料項(xiàng)目已進(jìn)入試生產(chǎn)階段，5萬(wàn)噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目已開始動(dòng)工建設(shè)。

綜合以上新產(chǎn)品規(guī)劃，看到萬(wàn)華化學(xué)進(jìn)入的新產(chǎn)品都具備很高的技術(shù)壁壘，特別是尼龍12產(chǎn)品，全球共5個(gè)玩家，用格林沃德教授的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析看，具備進(jìn)入壁壘、供給側(cè)的技術(shù)和生產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。POE產(chǎn)品同樣也是卡脖子的產(chǎn)品，但是國(guó)內(nèi)新進(jìn)入者比較多，顯然，沒(méi)有尼龍12的集中度高，但是也是有技術(shù)壁壘且下游應(yīng)用廣泛。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷豐富使得聚氨酯板塊在萬(wàn)華化學(xué)營(yíng)收中的占比逐漸降低，逐漸成為綜合性的化工巨頭。目前，萬(wàn)華化學(xué)形成了以石化產(chǎn)業(yè)鏈為紐帶，聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈為基礎(chǔ)，新材料和精細(xì)化學(xué)品產(chǎn)業(yè)鏈為重點(diǎn)的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。

按照2022年平均價(jià)格計(jì)算，如果萬(wàn)華化學(xué)現(xiàn)有規(guī)劃項(xiàng)目全部如期投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022年將新增營(yíng)收208億元，2022-2023年新項(xiàng)目將新增年?duì)I收累計(jì)544億元，全部項(xiàng)目均投產(chǎn)后將新增年?duì)I收累計(jì)1755億元。

今年三季度面對(duì)外部環(huán)境的不確定性，萬(wàn)華化學(xué)出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象。但是對(duì)于萬(wàn)華化學(xué)自身發(fā)展周期來(lái)看，已經(jīng)開始進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展期和投入期，聚氨酯、石化、新材料三大產(chǎn)業(yè)鏈均有不斷的新產(chǎn)品和技改產(chǎn)能提升，長(zhǎng)期來(lái)看，尼龍12、POE和檸檬醛等諸多“卡脖子”的重磅產(chǎn)品大規(guī)模投產(chǎn)，無(wú)疑是在加強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和護(hù)城河，高附加值和有技術(shù)壁壘的新產(chǎn)品的投產(chǎn)和長(zhǎng)期的增量值得期待。今年三季度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)只是短期的行業(yè)特征使然。當(dāng)期，苯和煤三季度價(jià)格出現(xiàn)松動(dòng)，四季度萬(wàn)華還會(huì)有新增產(chǎn)能落地，尼龍12已經(jīng)投產(chǎn)，還有檸檬醛和福建40萬(wàn)噸MDI，萬(wàn)華的四季度還是值得期待。

在產(chǎn)能大幅擴(kuò)張的同時(shí)，萬(wàn)華化學(xué)的負(fù)債壓力也逐漸顯現(xiàn)，值得關(guān)注。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年三季度末，萬(wàn)華化學(xué)的流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1109.38億元，較年初增加100多億元。在流動(dòng)負(fù)債中，短期借款達(dá)到560.38億元。

而縱觀2019年-2021年，萬(wàn)華化學(xué)流動(dòng)負(fù)債總額分別為448.0億元、681.3億元、980.0億元，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例分別為87.57%、84.63%、82.99%，一直維持在80%以上的高位。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

資料來(lái)源：萬(wàn)華化學(xué)

資料來(lái)源：萬(wàn)華化學(xué)