劉杰

隨著新能源汽車的放量，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的業(yè)績(jī)普遍向好。作為行業(yè)龍頭的寧德時(shí)代，其很多供應(yīng)商乘著行業(yè)利好的“東風(fēng)”紛紛IPO，近期剛上市及正在IPO排隊(duì)的公司就為數(shù)不少，覆蓋了正負(fù)極材料、三元前驅(qū)體、鋰電設(shè)備、銅箔、儲(chǔ)能逆變器、PCB等各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

供應(yīng)商們組團(tuán)上市，與寧德時(shí)代拓展產(chǎn)業(yè)鏈的決策不無(wú)關(guān)系。2020年以來(lái)，其頻繁出手投資供應(yīng)商企業(yè)，并以巨額訂單的方式幫助被投資企業(yè)提高業(yè)績(jī)，然而，這些企業(yè)雖然在大量關(guān)聯(lián)交易之下迅速崛起，但如何保持自身的獨(dú)立性就成為值得關(guān)注的問(wèn)題。

今年以來(lái)，有好幾家公司在寧德時(shí)代助力下順利上市，但有的公司上市之后在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)并不好，譬如，三元前驅(qū)體生產(chǎn)商帕瓦股份首日開(kāi)盤跌幅超20%，此后也一直在發(fā)行價(jià)以下波動(dòng)。

今年4月份從新三板轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板的中一科技也是寧德時(shí)代的供應(yīng)商，其主要產(chǎn)品包括鋰電銅箔和標(biāo)準(zhǔn)銅箔，這些均是生產(chǎn)鋰離子電池的重要材料。據(jù)招股書(shū)顯示，2019年至2021年6月，其向?qū)幍聲r(shí)代銷售產(chǎn)品收入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為7.10%、35.46%和46.93%，向?qū)幍聲r(shí)代銷售產(chǎn)品所獲毛利占其總毛利的比例分別為14.77%、50.31%和47.80%。其近五成的毛利來(lái)自寧德時(shí)代，對(duì)“寧王”的依賴程度可見(jiàn)一斑。

中一科技深度綁定寧德時(shí)代，短期內(nèi)能保證其訂單充足，但與此同時(shí)，過(guò)度依賴大客戶的風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)，其供應(yīng)商位置一旦被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手替代，公司業(yè)績(jī)很可能會(huì)大幅下滑。

雖然中一科技在招股書(shū)中一再?gòu)?qiáng)調(diào)替代風(fēng)險(xiǎn)較小，但實(shí)際上還是很令人擔(dān)憂的。問(wèn)題主要出在技術(shù)層面。目前，電池廠商要求提高能量密度及降低成本，基于此，繼6μm鋰電銅箔之后，4.5μm鋰電銅箔未來(lái)有望成為主流產(chǎn)品之一，并且寧德時(shí)代已經(jīng)開(kāi)始應(yīng)用4.5μm鋰電銅箔。

中一科技也表示，其已掌握了生產(chǎn)4.5μm銅箔的技術(shù)，但難點(diǎn)在于，批量生產(chǎn)要滿足添加劑、核心設(shè)備、工藝技術(shù)等多方面的技術(shù)要求，那么其是否已經(jīng)滿足批量生產(chǎn)條件呢？從中一科技生產(chǎn)情況來(lái)看，2020年、2021年1～6月，其雙面光6μm的產(chǎn)量分別為7375.81噸、5665.75噸，而同期雙面光4.5μm的產(chǎn)量則分別僅為6.52噸、113.17噸。對(duì)比來(lái)看，其雙面光4.5μm產(chǎn)品的產(chǎn)量還在一個(gè)相當(dāng)?shù)偷乃健?/p>

對(duì)于公司是否滿足大批量4.5μm銅箔的必備條件，中一科技在招股書(shū)中并未提及，反之，其警示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：“如果公司生產(chǎn)4.5μm銅箔遇到較大障礙從而不能及時(shí)響應(yīng)市場(chǎng)和客戶對(duì)先進(jìn)工藝和產(chǎn)品的需求，則公司競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將會(huì)受到一定影響?！庇纱藖?lái)看，其中似乎仍然存在不確定性。

不僅如此，中一科技“造血”能力也不盡如人意，2019年至2021年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2.58億元、-0.72億元、0.03億元，多處于流出狀態(tài)，2022年前三季度更是凈流出2.32億元，呈惡化趨勢(shì)。

或許是因?yàn)榇嬖谳^大的不確定性，中一科技上市后表現(xiàn)也差強(qiáng)人意，上市首日即破發(fā)，當(dāng)日下跌24.62%，今年4月底上市至今，市值已蒸發(fā)四成左右。

除中一科技外，對(duì)寧德時(shí)代存在依賴的還有正在IPO排隊(duì)的鋰離子電池正極材料供應(yīng)商湖南裕能，目前該公司已通過(guò)上市委會(huì)議，進(jìn)入注冊(cè)階段。

據(jù)招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)（2019年至2022年6月），湖南裕能對(duì)前五大客戶的銷售收入占整體銷售收入的比重均超過(guò)95%，其中，對(duì)第一大客戶寧德時(shí)代的銷售收入占比分別高達(dá)58.55%、60.05%、53.60%、44.46%，存在較為嚴(yán)重的大客戶依賴。

湖南裕能與中一科技相同的另一“窘境”在于“造血”能力。2019年至2021年，湖南裕能銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為21%、12%、26%，這表明其每年僅有兩成左右的銷售額實(shí)現(xiàn)了回款。與此同時(shí)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.48億元、-1.78億元、-5.43億元，連續(xù)三年均為大額凈流出，至2022年上半年，凈流出金額進(jìn)一步增加至12億元，“失血”情況愈發(fā)嚴(yán)重。

無(wú)獨(dú)有偶，今年6月剛向創(chuàng)業(yè)板遞交招股書(shū)的壹連科技也深陷依賴“大客戶”泥淖。其主要從事電連接組件的生產(chǎn)制造，下游主要對(duì)應(yīng)新能源汽車及儲(chǔ)能系統(tǒng)領(lǐng)域。據(jù)招股書(shū)顯示，其前五大客戶幾乎均為車企，有寧德時(shí)代、小鵬汽車、零跑汽車等。其中，報(bào)告期內(nèi)（2019年至2022年6月），其對(duì)寧德時(shí)代的銷售收入占總銷售額的比重均在六成左右。

數(shù)據(jù)顯示，2020年，壹連科技營(yíng)收金額為6.99億元，還處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，而到了2021年，其營(yíng)收直接翻倍，增至14.34億元。壹連科技的業(yè)績(jī)暴發(fā)得益于“雙碳”政策出臺(tái)，當(dāng)年，在“雙碳”政策的刺激之下，新能源汽車得以放量，新型儲(chǔ)能企業(yè)也乘風(fēng)而起，壹連科技得以迅速成長(zhǎng)。

如果拋開(kāi)行業(yè)因素來(lái)看，壹連科技的技術(shù)成果則乏善可陳。據(jù)招股書(shū)顯示，其已取得93項(xiàng)授權(quán)專利，其中“含金量”相對(duì)較高的發(fā)明專利僅9項(xiàng)，其他則均為實(shí)用新型專利。其9項(xiàng)發(fā)明專利中，有5項(xiàng)是受讓取得，只有4項(xiàng)發(fā)明專利為原始取得。對(duì)于上述受讓而來(lái)的5項(xiàng)發(fā)明專利，壹連科技稱是無(wú)償取得的，對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的貢獻(xiàn)和作用較小，不屬于核心技術(shù)，這意味著其能拿得出手的核心發(fā)明專利只有4項(xiàng)。

作為新能源車企龍頭，寧德時(shí)代對(duì)供應(yīng)商的選擇標(biāo)準(zhǔn)不會(huì)太低，壹連科技若沒(méi)有強(qiáng)大的核心技術(shù)做后盾，后期一旦出現(xiàn)強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其恐存在被替換的風(fēng)險(xiǎn)。

在寧德時(shí)代的助力下，很多IPO公司雖然業(yè)績(jī)表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，但后續(xù)如何擺脫對(duì)大客戶的依賴，增強(qiáng)自身的獨(dú)立性，也是其不得不考慮的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

寧德時(shí)代供應(yīng)商“組團(tuán)”IPO的盛況，起源于一則公告，2020年8月，寧德時(shí)代發(fā)布了《關(guān)于開(kāi)展境內(nèi)外產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)投資的公告》，其在公告中表示，為解決產(chǎn)業(yè)鏈配套設(shè)施不完善、關(guān)鍵資源供應(yīng)不足等短板，寧德時(shí)代擬以不超過(guò)190億元的額度，投資境內(nèi)外產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)。此后，寧德時(shí)代便頻繁出現(xiàn)在供應(yīng)商的股東名單中。有意思的是，寧德時(shí)代入股后，會(huì)加大對(duì)相關(guān)供應(yīng)商的訂單支持，通過(guò)這種模式實(shí)現(xiàn)與供應(yīng)商的深度綁定。

上文提到的湖南裕能就是此類典型案例。據(jù)招股書(shū)顯示，2020年12月9日，湖南裕能實(shí)施增資計(jì)劃，約定新增注冊(cè)資本2.69億元，其中，寧德時(shí)代認(rèn)繳5984.61萬(wàn)股，增資后持有湖南裕能10.54%的股權(quán)，成為其第三大股東。此后，湖南裕能的業(yè)績(jī)便開(kāi)始飆升。

要知道，2019年時(shí)，湖南裕能的營(yíng)業(yè)收入僅為5.81億元，而到了2021年，其營(yíng)收規(guī)模銳增至70.68億元，如此增長(zhǎng)速度令人咂舌。其各年?duì)I收中有一半左右都來(lái)自于寧德時(shí)代，顯然，其高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)離不開(kāi)“寧王”的鼎力相助。

問(wèn)題在于，寧德時(shí)代入股湖南裕能后，意味著兩者之間的交易為關(guān)聯(lián)交易，因此，對(duì)于寧德時(shí)代來(lái)說(shuō)，這點(diǎn)交易量也不算什么，但對(duì)于湖南裕能來(lái)說(shuō)，如何保持企業(yè)的獨(dú)立性就成為很關(guān)鍵的問(wèn)題。更重要的是，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)雙方關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格也有些異常。

2019年、2020年，湖南裕能磷酸鐵鋰的銷售單價(jià)分別為4.44萬(wàn)元/噸、2.96萬(wàn)元/噸，其中2020年的售價(jià)同比下滑了33.33%。根據(jù)其招股書(shū)中披露的磷酸鐵鋰銷售價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格比較圖來(lái)看（詳見(jiàn)附圖），自2020年9月起，其總體銷售均價(jià)開(kāi)始持續(xù)低于市價(jià)。耐人尋味的是，此前，其總體銷售均價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格近乎持平，為何在寧德時(shí)代入股前后，交易價(jià)格便明顯低于市價(jià)了？對(duì)此，湖南裕能在招股書(shū)中未詳細(xì)解釋。

湖南裕能產(chǎn)品售價(jià)走低，導(dǎo)致其毛利率大幅下降，2020年，公司的綜合毛利率由上年的23.18%銳減至14.53%，下降了8.65個(gè)百分點(diǎn)。而這也導(dǎo)致其當(dāng)年在營(yíng)收增速高達(dá)63.82%的情況下，凈利潤(rùn)卻反而下降了29.12%，出現(xiàn)了“增收不增利”的現(xiàn)象。由此來(lái)看，過(guò)于依賴大客戶本身就是一把雙刃劍，其背后的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

注：市場(chǎng)價(jià)格取自高工鋰電