■李世剛，鐘檸锘

一、引言

現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，出于自利動(dòng)機(jī)，管理層傾向于窖藏壞消息或者用信息披露管理的策略抬高股價(jià)，從而引發(fā)股價(jià)崩盤（趙璨等，2020）。這種單只股票價(jià)格崩盤還可能引發(fā)交叉?zhèn)魅?，?dǎo)致投資者群體性恐慌（王化成等，2015），最終影響整個(gè)股票市場(chǎng)出現(xiàn)崩盤現(xiàn)象，從而產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。而現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國有企業(yè)，民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更弱，更容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（張敏等，2015）。因此，如何有效降低民營企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，成為化解金融風(fēng)險(xiǎn)亟須解決的重要實(shí)踐問題。

為激發(fā)市場(chǎng)主體活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)有效運(yùn)行，2015年國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》，明確提出鼓勵(lì)國有資本以多種方式入股非國有企業(yè)，因此越來越多的國有資本以參股的方式參與民營上市公司的經(jīng)營。國有資本參股能夠?yàn)槊駹I企業(yè)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)、實(shí)踐創(chuàng)新，提高民營企業(yè)治理能力，但并沒有理論和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證明其能否降低民營企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：第一，以民營企業(yè)為研究對(duì)象，從國有資本參股的角度探究其對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，為混合所有制經(jīng)濟(jì)改革的經(jīng)濟(jì)后果研究提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，從紓解融資約束、優(yōu)化公司治理、降低投資者和上市公司之間信息不對(duì)稱等角度，進(jìn)一步揭示了國有資本參股民營企業(yè)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作用的影響機(jī)制，豐富了國有資本參股影響民營企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)。目前，雖然已有學(xué)者證實(shí)了國有資本參股對(duì)民營企業(yè)的其他積極影響，但關(guān)于抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面的研究相對(duì)較少。

二、理論分析與研究假設(shè)

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)一直是受到廣泛關(guān)注的研究對(duì)象，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從信息窖藏理論展開闡釋。該理論認(rèn)為，由于股東與管理層之間存在信息不對(duì)稱，當(dāng)管理層出于自身利益有意隱藏公司負(fù)面消息時(shí)，延遲發(fā)布會(huì)導(dǎo)致負(fù)面信息堆積；一旦累積到臨界值，負(fù)面信息突然爆發(fā)，會(huì)造成公司股價(jià)暴跌，資源獲取和代理問題是導(dǎo)致管理層信息窖藏的主要?jiǎng)右颉?/p>

首先，國有資本參股可以緩解民營企業(yè)融資約束，從而降低其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，受到融資約束越強(qiáng)的企業(yè)，其爭(zhēng)取獲得銀行授信的意愿越強(qiáng)，對(duì)銀行授信規(guī)模的變動(dòng)就越敏感。這類企業(yè)有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)來選擇性披露信息，公開負(fù)面信息也會(huì)更謹(jǐn)慎。因?yàn)楣_負(fù)面信息可能使銀行避險(xiǎn)情緒上升，造成民企信貸可得性難度增加，更容易陷入流動(dòng)性危機(jī)，引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨之上升（連玉君和蘇治，2009）。政府在行使行政和財(cái)政審批權(quán)等優(yōu)質(zhì)資源的分配權(quán)時(shí)，資源會(huì)向和其存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)傾斜（田利輝和張偉，2013），而民營企業(yè)引進(jìn)國有資本是與政府建立政治聯(lián)系的一種有效途徑。從資源依賴?yán)碚摽?，國有資本參股能幫助民營企業(yè)提高獲取資源的能力，包括幫助民企獲得更高的貸款金額、更長(zhǎng)的貸款期限、更多的政府補(bǔ)貼和更大的稅收優(yōu)惠（吳文鋒等，2009），為民營企業(yè)提供隱性的政府擔(dān)保。通過引入國有資本參股，民營企業(yè)不僅緩解企業(yè)融資約束，獲得顯性資源，還得到了隱性擔(dān)保；既緩解了民營企業(yè)資金融通的窘境，又在一定程度上降低了生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

其次，國有資本參股民營企業(yè)可以改善公司治理，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一方面，建立多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于在股東之間形成相互制約的局面，強(qiáng)化股東之間的監(jiān)督作用；另一方面，國有資本參與公司治理，有利于完善公司內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制，對(duì)管理層進(jìn)行有效激勵(lì)和約束，防止“內(nèi)部人控制”問題發(fā)生，發(fā)揮國有資本的監(jiān)督和治理作用（馬新嘯，2021）。出于保值增值的目的，國有資本背靠的投資機(jī)構(gòu)或者國有企業(yè)會(huì)設(shè)立專門的參股股權(quán)管理部門（顧洋欣，2022），并根據(jù)參股企業(yè)的業(yè)態(tài)分門別類設(shè)置“專職董監(jiān)事”，詳細(xì)獲取各參股企業(yè)營銷、管理、財(cái)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)控制等情況，嚴(yán)格把控民營企業(yè)的投資審核。此外，國有資本往往具有長(zhǎng)期的視野格局，有利于幫助民營企業(yè)完善內(nèi)部治理和內(nèi)部控制制度，減少管理層機(jī)會(huì)主義行為（文雯和喬菲，2021）。這樣一來，國有資本參股降低了管理層窖藏信息和大股東的隧道挖掘行為的可能。

最后，國有資本參股可以降低投資者和上市公司之間信息不對(duì)稱的程度，提高信息披露質(zhì)量，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的信息窖藏理論看，信息不對(duì)稱是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)成因機(jī)理的關(guān)鍵特性之一。該觀點(diǎn)可以從兩個(gè)層面展開：一是基于不完全信息的理性預(yù)期均衡框架，二是基于投資者情緒和異質(zhì)信念的行為金融學(xué)框架。前者認(rèn)為市場(chǎng)參與者之間互相存在信息不對(duì)稱。由于交易成本阻礙了知曉部分信息的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，股價(jià)往往不能及時(shí)反映這部分隱藏的信息，而非知情交易者在面臨信息不確定性增大的情形時(shí)，會(huì)提高溢價(jià)要求（Yuan，2005），這種要求在隱藏的信息被揭示的共同作用下，會(huì)引起股價(jià)崩盤（Romer，1993）。后者認(rèn)為，由于處理信息的不完全理性，投資者之間會(huì)形成異質(zhì)的投資者信念。當(dāng)樂觀預(yù)期主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)，股價(jià)不斷上漲形成泡沫，部分交易者獲取的信息受到市場(chǎng)約束機(jī)制的影響無法釋放，造成負(fù)面消息的累積，一旦出現(xiàn)打破信息層疊的觸發(fā)事件，壞消息集中釋放就會(huì)造成股價(jià)崩盤。而國有資本參股有較強(qiáng)的社會(huì)影響力，一方面，能吸引更多投資者關(guān)注，降低交易成本，從而降低外部投資者和民營企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度；另一方面，異質(zhì)股東的加入和監(jiān)管機(jī)制的完善也使管理層隱藏負(fù)面信息的難度加大，抑制了管理層隱藏負(fù)面信息的行為。此外，國有資本參股本身也具有強(qiáng)烈的信號(hào)暗示，為廣大投資者灌注投資信心（王雄元和何雨晴，2020）。

綜上所述，認(rèn)為國有資本參股民營企業(yè)能產(chǎn)生資源效應(yīng)、治理效應(yīng)和信息效應(yīng)，緩解民企的資源約束、優(yōu)化公司治理、遏制管理層隱藏負(fù)面消息的高風(fēng)險(xiǎn)行為。據(jù)此，提出假設(shè)H1。

H1：限定其他條件不變的情況下，國有資本參股能夠降低民營企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》于2007年開始正式施行，因此選取2007—2020年滬深A(yù)股民營上市企業(yè)作為研究對(duì)象。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融行業(yè)的企業(yè)樣本；（2）剔除ST、*ST、PT的企業(yè)樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)庫及公司報(bào)告中不能確定股東股權(quán)性質(zhì)的樣本；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的異常樣本。最終得到15172個(gè)年度樣本觀測(cè)值。上市公司實(shí)際控制人類別和前十大股東持股比例等數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為減弱異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

借鑒已有的研究方法，分別計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益上下波動(dòng)率DUVOL，作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩大計(jì)算指標(biāo)。首先，計(jì)算出股票i在第t周特有收益率Wi，t，具體分析過程如下：

其中，ri，t表示每一年第t周時(shí)股票i的收益率，rm，t表示在第t周的流通市值的加權(quán)平均市場(chǎng)資本收益率值。為控制股票非同步交易帶來的影響，考慮在模型（1）中增加市場(chǎng)收益率ri，t的滯后1期項(xiàng)、滯后2期和超前1項(xiàng)、超前2期項(xiàng)。εi，t代表殘差項(xiàng)，表示在股價(jià)變化中不能被市場(chǎng)所解釋的部分，是公司特質(zhì)信息的表現(xiàn)。公司特有周收益率等于模型（1）中回歸殘差與1之和的自然對(duì)數(shù)，即Wi，t=ln（1+εi，t）。

然后，利用計(jì)算出來的Wi，t度量NCSKEWi，t和DUVOLi，t指標(biāo)。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEWi，t為公司i第t年股票周收益的負(fù)偏度，該數(shù)值越大，表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。企業(yè)i在t年的NCSKEWi，t的計(jì)算公式為：

其中，n為股票i第t年的交易周數(shù)。收益上下波動(dòng)比率DUVOLi，t表示公司i第t周收益的漲跌幅波動(dòng)比。對(duì)于企業(yè)i在某財(cái)政年度的周數(shù)t，低于年回報(bào)率平均值被稱為“下降”周，反之則為“上升”周。通過計(jì)算下跌和上漲周特質(zhì)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，可以得到下跌波動(dòng)率和上漲波動(dòng)率。取下跌與上漲波動(dòng)率之比的自然對(duì)數(shù)，即可得到DUVOLi，t值。該值越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

其中，nu、nd分別表示股票周收益率高于或低于年均收益率Wi，t的周數(shù)。

2.解釋變量：國有資本參股民營企業(yè)程度

以國有參股為解釋變量，分別從國有資本是否參股（STATE1）、國有資本參股比例（STATE2）和股權(quán)融合度（STATE3）等三方面來說明國有資本的參股情況。參考羅宏和秦際棟（2019）、曹越等（2020）的研究設(shè)計(jì)，通過收集前十大股東股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)，建立解釋變量STATEi，t，以衡量國有企業(yè)混合所有制改革的程度。股權(quán)性質(zhì)類別越多樣化，則國企混合所有制改革越深入。

（1）國有資本參股（STATE1）。通過設(shè)置虛擬變量來衡量是否有國有資本參股民營企業(yè)。若存在非控股地位的國有資本持股，則將其變量取為1，反之則為0。

（2）國有股比例（STATE2）。計(jì)算民營企業(yè)前十大參股中國有股東持股比例之和。

（3）股權(quán)融合度（STATE3）。以民營企業(yè)的前十大股東的國有股占比和與非國有股占比的比值度量股權(quán)的融合度。

3.控制變量

借鑒許年行等（2012）、Hutton et al.（2009）的成果，將公司規(guī)模（SIZE）、公司杠桿率（LEV）、公司盈利水平（ROA）、公司股票收益率（RET）、公司收益率的波動(dòng)（SIGMA）、主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（GROW）、市場(chǎng)化環(huán)境（MKT）、賬面市值比（BM）、月平均超額換手率（TURNOVER）、會(huì)計(jì)信息透明度（ABACC）、各省人均GDP水平（GDP）和股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)滯后一期（CRASHi，t-1）等12個(gè)變量作為控制變量，并同時(shí)控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。

表1 變量及變量定義說明

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

因變量NCSKEW與DUVOL的最小值和最大值分別是-2.352、1.757及-1.317、1.115，兩者的方差分別是0.704和0.475，說明樣本企業(yè)在個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)水平上差異較大。民營企業(yè)前十大股東中是否含有國有股東虛擬變量（STATE1）的平均值為41.3%，表明當(dāng)前在上市民營企業(yè)中，國有資本參股具有較大比重。STATE2的平均值和最大值分別為0.026和0.831，說明前十大股東中，國有股權(quán)占比最高達(dá)到了83.1%，已成為重要的參股力量，但總體來說，民企中國有股權(quán)占比依然普遍不高。STATE3的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.05和0.13，說明不同企業(yè)中國有股東對(duì)民營企業(yè)的制衡程度存在較大差異。由于國有股東持股比普遍較低，因此整體上制衡作用也偏低；最大值1說明部分民企中國有股東能對(duì)股東形成有效制衡。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

從表2的結(jié)果看，第（1）（4）列中國有資本參股民營企業(yè)（STATE1）的系數(shù)均在1%的水平顯著為負(fù)，表明國有資本參股顯著降低了民營企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了假設(shè)H1，說明有國有資本參股的民營企業(yè)在資本市場(chǎng)上具有穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)。第（2）（5）列的結(jié)果顯示，國有資本的持股比例（STATE2）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著國有持資本持股民營企業(yè)的比例提高，民營企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，支持了假設(shè)H1。適當(dāng)提高國有資本持股比例有利于平衡民營企業(yè)股東和管理層價(jià)值導(dǎo)向下的短視行為。此外，國有股比例的提高深化了民營企業(yè)和政府的聯(lián)系。列（3）（6）的回歸系數(shù)也證實(shí)了股權(quán)融合度（STATE3）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CRASH）之間顯著為負(fù)的關(guān)系，假設(shè)H1得到了支持。這說明國有資本和民營資本的融合度越高，公司綜合治理能力越強(qiáng)，越能降低民營企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）影響機(jī)制檢驗(yàn)①限于篇幅，所有控制變量的回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1.融資約束

為驗(yàn)證國有資本參股中融資約束的作用機(jī)制，參考Hadlock & Pierce（2010）的做法，以SA指數(shù)衡量民營企業(yè)融資約束的程度，SA指數(shù)越大，說明當(dāng)年民營企業(yè)面臨的融資約束問題越嚴(yán)重。

其中，SA為融資約束指標(biāo)。表3列示了國有資本參股、融資約束與企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，各模型整體顯著?？梢园l(fā)現(xiàn)，SA指數(shù)系數(shù)在1%水平上顯著為正，而國有資本參股各變量系數(shù)說明引入國有資本參股后，外界愿意為民營企業(yè)提供更低成本的融資資源，緩解了其研發(fā)投入過程中的融資約束，從而降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表3 國有資本參股、融資約束與民營企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

2.公司治理水平

借鑒周茜等（2020），運(yùn)用主成分分析法，從監(jiān)督、激勵(lì)、決策等角度構(gòu)造綜合性指標(biāo)來度量公司治理水平高低。以高管薪酬與高管持股比例來表示公司治理中的激勵(lì)機(jī)制；以獨(dú)立董事比例與董事會(huì)規(guī)模來表示董事會(huì)的監(jiān)督作用；以機(jī)構(gòu)持股比例與股權(quán)制衡度（第二至第五大股東持股比例之和與控股股東持股比例之商）來表示股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)督作用；用董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一來表示總經(jīng)理的決策權(quán)力?；谏鲜?個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù)。將從主成分分析法中得到的第一主成分（GOV）作為反映公司治理水平的綜合指標(biāo)。GOV得分越高，表示公司治理水平越好。

表4列示了國有資本參股民營企業(yè)各變量與公司治理水平綜合指標(biāo)GOV的回歸結(jié)果，各模型整體顯著?？梢园l(fā)現(xiàn)，國有資本參股各變量（STATE）的系數(shù)均顯著為負(fù)。表明國有資本參股比例越高，公司治理的綜合水平越高，越具有影響民營上市公司的經(jīng)營決策能力。這也說明，國有資本能通過公司治理渠道影響民營上市公司決策，進(jìn)而影響并降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表4 國有資本參股、公司治理水平與民營企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

3.投資者-上市公司信息不對(duì)稱

投資者和上市公司之間信息不對(duì)稱程度越高，意味著經(jīng)理人窖藏信息的可能性更大，向市場(chǎng)傳遞不準(zhǔn)確信號(hào)的程度更高。其中主要手段是盈余管理，這可能造成會(huì)計(jì)報(bào)表的可靠性下降（Hutton et al.，2009），投資者難以準(zhǔn)確判斷上市公司的真實(shí)狀況，提高未來股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。通過國有資本參股，民營企業(yè)治理結(jié)構(gòu)異質(zhì)性提高，促進(jìn)信息在資本市場(chǎng)中的流動(dòng)與傳遞，降低投資者和上市公司之間信息不對(duì)稱程度，使股價(jià)不會(huì)大幅偏離其基礎(chǔ)價(jià)值（謝文武等，2020），進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。為檢驗(yàn)上述機(jī)制是否成立，構(gòu)建會(huì)計(jì)信息透明度指標(biāo)（OPAQUE）作為投資者-上市公司信息不對(duì)稱的代理變量。

關(guān)于企業(yè)會(huì)計(jì)信息透明度的衡量方法，現(xiàn)有研究大多是基于Dechow et al.（1995）建立的橫截面修正的Jones模型，估計(jì)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤指標(biāo)來辨識(shí)盈余管理的存在和程度。

其中，TACCj，t是j公司在第t年的總應(yīng)計(jì)利潤，通過凈利潤-經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量計(jì)算得到；TAj，t是j公司在第t-1年的期末總資產(chǎn)；ΔSALEj，t是j公司在第t年的銷售額變動(dòng)；PPEj，t是j公司在第t年末的固定資產(chǎn)總額。使用模型（5）的估計(jì)系數(shù)，計(jì)算j公司t年的可操控應(yīng)計(jì)利潤（DisAccj，t）。

其中，△RECj，t是應(yīng)收賬款的變動(dòng)，α、β1、β2是模型（6）的估計(jì)系數(shù)。采用可操控應(yīng)計(jì)利潤絕對(duì)值的三年移動(dòng)合計(jì)數(shù)來測(cè)算公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，模型構(gòu)建如下：

在此衡量方法下，OPAQUE越大，表示過去三年持續(xù)存在可操控應(yīng)計(jì)利潤絕對(duì)值大的公司，從事盈余管理活動(dòng)可能性越高，暗示其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更差。

表5列示了會(huì)計(jì)信息透明度傳遞影響民營企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，各模型整體顯著?？梢园l(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息透明度變量（OPAQUEi，t）的系數(shù)均顯著為正，表明國有資本參股的確提高了民營企業(yè)會(huì)計(jì)信息的披露程度和內(nèi)外流動(dòng)，減少了民營企業(yè)藏匿壞消息的數(shù)量和頻率，使投資者和上市公司之間信息不對(duì)稱的程度降低，從而降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表5 國有資本參股、會(huì)計(jì)信息透明度與民營企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

（四）異質(zhì)性分析①還做了CRASHi，t=DUVOLi，t的異質(zhì)性分析，限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1.內(nèi)部控制水平的異質(zhì)性

國有資本參股的作用效果可能會(huì)因內(nèi)部控制水平的高低而產(chǎn)生差異。在內(nèi)部控制水平較低的民營企業(yè)，國有資本參股產(chǎn)生監(jiān)督效應(yīng)效果可能更明顯，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果更顯著。筆者采用“迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫”中的內(nèi)部控制指數(shù)（ICIndex）衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量，進(jìn)行分組回歸。

若民營企業(yè)的內(nèi)部控制指數(shù)高于同年度同行業(yè)民營企業(yè)的中位數(shù)，則內(nèi)部控制虛擬變量IC賦值為1，為內(nèi)部控制水平較高組；反之亦然。表6報(bào)告了以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW為因變量的回歸結(jié)果，從（1）—（3）列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，若上市企業(yè)內(nèi)部控制水平較高，盡管回歸系數(shù)為負(fù)，但沒有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義；而第（4）—（6）列結(jié)果顯示，內(nèi)部控制水平較低組的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。上述實(shí)證結(jié)果表明，內(nèi)部控制水平較低的民營企業(yè)，受到國有資本參股的影響輻射效果更強(qiáng)，國有資本參股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更強(qiáng)。

表6 內(nèi)部控制水平、國有資本參股與民營企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

2.民營化方式的異質(zhì)性

企業(yè)的既往產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能影響國有資本參股民營降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的程度。是否經(jīng)歷過改制，可能會(huì)影響國有資本參股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制力。如果企業(yè)從設(shè)立開始即保持民營性質(zhì)，說明其發(fā)展過程中受國有資本影響較少，引入國有資本參股后可能對(duì)民營企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用越強(qiáng)，而經(jīng)歷過產(chǎn)權(quán)改制的企業(yè)引入國有資本的作用則相對(duì)更弱。

引入民營化虛擬變量PRIMED，如果企業(yè)是由國有性質(zhì)民營化改制上市而來，則PRIMED=1；如果未經(jīng)改制，則PRIMED=0。表7報(bào)告了以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW為因變量的回歸結(jié)果，從（1）—（3）列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)如果曾經(jīng)過民營化改制，盡管回歸系數(shù)為負(fù)，但并不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義；而（4）—（6）列結(jié)果顯示，未經(jīng)改制的民營企業(yè)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。上述實(shí)證結(jié)果表明，對(duì)于未經(jīng)改制的民營企業(yè)，國有資本參股對(duì)其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更強(qiáng)。

表7 民營化方式、國有資本參股與民營企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

3.地區(qū)營商環(huán)境的異質(zhì)性

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，優(yōu)良的營商環(huán)境會(huì)吸引企業(yè)、人才、資金和項(xiàng)目等向該地區(qū)聚集，提高該地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)造力（楊仁發(fā)和魏琴琴，2021）。當(dāng)營商環(huán)境優(yōu)良時(shí)，企業(yè)防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)更強(qiáng)，主動(dòng)抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性越高，出現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性越低。因此推測(cè)，在營商環(huán)境較差的地區(qū)，民營上市企業(yè)引入國有資本參股對(duì)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用可能更強(qiáng)。

借鑒楊仁發(fā)和魏琴琴（2021）的方法，用宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（人均GDP、平均工資水平、消費(fèi)率、人均固定投資額、GDP增速）、市場(chǎng)環(huán)境（外貿(mào)依存度、全要素生產(chǎn)率、就業(yè)人數(shù)、融資約束）、基礎(chǔ)設(shè)施（人均城市道路面積、衛(wèi)生機(jī)構(gòu)床位數(shù)、供電能力、貨運(yùn)總量）和政策環(huán)境（政府干預(yù)、企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)）構(gòu)建綜合指數(shù)營商-政策環(huán)境ENVIRONMENT_Index。當(dāng) 分 年 度 行 業(yè) 的ENVIRONMENT_Index高于中位數(shù)，則為營商環(huán)境較好組，ENVIRONMENT=1；反之為營商環(huán)境較差組，ENVIRONMENT=0。分別將營商環(huán)境較好組和營商環(huán)境較差組進(jìn)行回歸。表8結(jié)果顯示，若民營企業(yè)所在的地區(qū)營商環(huán)境較差，則國有資本參股抑制其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更顯著。

表8 營商環(huán)境、國有資本參股與民營企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①此外，還做了替代被解釋變量、二維聚類調(diào)整、滯后一期法、控制行業(yè)年度趨勢(shì)等穩(wěn)健性檢驗(yàn)，限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1.替代變量

為驗(yàn)證上述實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性，重新構(gòu)建解釋變量STATE4，采用前十大股東中國有資本持股比占第一大股東持股比的比值表示，用以替代前文的國有資本參股民營企業(yè)程度解釋變量。用STATE4代入重新回歸，回歸結(jié)果顯示，STATE4的回歸系數(shù)分別是-0.0428和-0.0208，均在1%的水平顯著為負(fù)，與表2中多元基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，表明替換了解釋變量用作基準(zhǔn)回歸的代理自變量后，假設(shè)H1依然得到支持。

2.樣本選擇偏誤與內(nèi)生性問題

為控制樣本選擇偏誤問題對(duì)研究結(jié)果的影響，采用Heckman-IV法，以同時(shí)克服樣本自選擇問題和遺漏變量對(duì)研究結(jié)論的影響。

在Heckman第一階段的選擇模型中，選擇了影響民營企業(yè)是否引入國有資本參股的影響因子，包括同行業(yè)同年度國有資本持股比例均值（MSTATE）、公司規(guī)模（SIZE）、公司杠桿率（LEV）、盈利水平（ROA）、公司股票收益率（RET）、周均收益波動(dòng)率（SIGMA）、主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（GROW）、市場(chǎng)化環(huán)境（MKT）、賬面市值比（BM）、月平均超額換手率（TURNOVER）和會(huì)計(jì)信息透明度（ABACC）及年度和行業(yè)效應(yīng)，計(jì)算逆米爾斯比率（IMR），并將其作為控制變量參與下一步工具變量回歸。

公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)本身經(jīng)營狀況、公司治理等方面均可能表現(xiàn)良好，因此可能更能吸引國有資本參股，從而導(dǎo)致互為因果的內(nèi)生性問題。為解決互為因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，采用剔除自身企業(yè)樣本值后，計(jì)算相同行業(yè)、相同年份其他民營企業(yè)的國有資本參股情況、國有資本持股水平和國有股權(quán)融合度的均值（N_STATE）作為工具變量進(jìn)行回歸，以解決內(nèi)生性問題。從相關(guān)性看，同行業(yè)的公司面臨相似的外部環(huán)境和行業(yè)特征，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有一定的相關(guān)性，故滿足相關(guān)性原則。此外，沒有證據(jù)表明其他行業(yè)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響本公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，故滿足外生性原則。

將逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量參與工具變量法回歸，工具變量法第二階段的回歸結(jié)果顯示，各模型整體顯著?？梢园l(fā)現(xiàn)，逆米爾斯比率（IMR）的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明的確存在樣本選擇偏差。在控制了樣本選擇偏差后，國有資本參股各變量（STATE1、STATE2和STATE3）仍然顯著為負(fù)，進(jìn)一步說明了在控制樣本選擇偏差后，假設(shè)H1依然得到支持，具有較強(qiáng)穩(wěn)健性。采用剔除自身樣本的同行業(yè)、同年度均值的民營企業(yè)國有資本參股樣本作為工具變量來控制反向因果關(guān)系后，國有資本參股各變量（STATE）的系數(shù)仍然顯著為負(fù)。這表明，控制可能存在的反向因果關(guān)系后，國有資本參股仍然能顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H1仍然得到支持。

五、結(jié)論與建議

研究結(jié)果表明，國有資本參股降低了民營企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并通過緩解融資約束、優(yōu)化企業(yè)公司治理、降低投資者與上市公司之間信息不對(duì)稱程度等渠道，進(jìn)而抑制民營企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。異質(zhì)性分析表明，國有資本參股在內(nèi)部控制水平較低、未經(jīng)民營化改制的民營企業(yè)更能發(fā)揮作用，并且在處于營商環(huán)境較差的地區(qū)，國有資本參股對(duì)民企股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更加顯著?；诖耍岢鲆韵陆ㄗh：

第一，重視國有資本參股民營企業(yè)的積極作用，發(fā)揮國有資本的金融風(fēng)險(xiǎn)“穩(wěn)定器”效果。民營企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不僅會(huì)影響民營經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，還會(huì)影響整個(gè)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。第二，重視國有資本參股對(duì)內(nèi)控較弱、未經(jīng)改制的民營企業(yè)的積極作用。國有資本可以適度參股具有以上特征的民營企業(yè)，以降低民營企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從而更有效降低整體的金融風(fēng)險(xiǎn)。第三，重視并持續(xù)推進(jìn)營商環(huán)境建設(shè)與優(yōu)化。各地應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展的實(shí)際情況，持續(xù)推進(jìn)營商環(huán)境和政策環(huán)境的建設(shè)與優(yōu)化，最大程度發(fā)揮國有資本參股民營企業(yè)的積極作用。