■喻彪，楊剛

一、引言

在逐利動機驅(qū)使下，越來越多非金融企業(yè)將資源配置到房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)①由于房地產(chǎn)業(yè)具有金融屬性，將非金融類、非房地產(chǎn)類企業(yè)統(tǒng)稱為非金融企業(yè)。，大量依靠虛擬經(jīng)濟來獲取利潤，呈現(xiàn)出顯著的金融化趨勢。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，滬深A股非金融上市公司中配置金融資產(chǎn)的公司數(shù)量由2010年的1024家加至2020年的3464家②金融資產(chǎn)的界定具體參見“研究設(shè)計”部分，主要包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資以及投資性房地產(chǎn)等項目。，占 比 由52.51%升至86.56%；平均所持金融資產(chǎn)規(guī)模由2010年的1.46億元增至2020年的6.86億元，占總資產(chǎn)份額由2.49%升至7.32%。企業(yè)金融渠道平均獲利比重也呈逐年遞增趨勢③為避免企業(yè)規(guī)模及利潤負值的影響，借鑒張成思和張步曇（2016）的做法，采用加總方式計算非金融企業(yè)整體平均金融渠道獲利比重，具體計算公式為：整體平均金融渠道獲利比重=A股所有非金融企業(yè)金融渠道收益之和/A股所有非金融企業(yè)營業(yè)利潤之和。其中，非金融企業(yè)金融渠道收益=投資收益+公允價值變動損益+凈匯兌收益-對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益，即狹義口徑下的金融渠道收益。，由2010年的5.62%升至2020年的15.40%。綜上可知，企業(yè)金融化程度在不斷加深。

盡管企業(yè)金融化能在一定程度調(diào)劑資金余缺，發(fā)揮“蓄水池”功能。但是越來越多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化存在明顯的逐利傾向，“擠出”效應(yīng)更為突出。不僅會降低企業(yè)實物資本投資和創(chuàng)新投資，還會增加企業(yè)經(jīng)營風險，抑制生產(chǎn)效率提升（謝獲寶等，2020），甚至會加劇公司股價崩盤，誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險?！笆奈濉币?guī)劃提出，要始終“堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。因此，探尋企業(yè)金融化的影響因素及驅(qū)動機制，進而有針對地引導企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，對于實現(xiàn)虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)均衡，促進國民經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

高層梯隊理論認為，管理者是公司資源配置的決策主體，其所具備的先天特質(zhì)及后天經(jīng)歷都會顯著影響公司戰(zhàn)略選擇與決策行為，并且相較于后天經(jīng)歷，先天特質(zhì)對個體行為的影響更具持久性。但現(xiàn)有研究主要聚焦于考察管理者后天成長與工作經(jīng)歷對企業(yè)金融資產(chǎn)配置決策的影響，鮮有文獻注意到管理者短視這一關(guān)于時間感知的先天特質(zhì)對企業(yè)金融化可能產(chǎn)生的效應(yīng)。相較于實物資本投資及創(chuàng)新投資等實業(yè)投資，金融資產(chǎn)投資具有期限短、收益高且可逆性強的特點，這與短視管理者在短期內(nèi)追求高額利潤的性格特質(zhì)高度契合，因此金融資產(chǎn)是短視管理者的理想投資標的，可能會對企業(yè)金融化行為產(chǎn)生一定影響。

全文邊際貢獻主要有：（1）拓展了企業(yè)金融化影響因素的研究。雖然大量文獻從宏觀經(jīng)濟環(huán)境、中觀產(chǎn)業(yè)特征以及微觀企業(yè)視角考察了企業(yè)金融化的影響因素，但管理者作為企業(yè)決策主體，在企業(yè)金融化決策中發(fā)揮著怎樣作用的文獻相對較少，并且主要集中在管理者后天經(jīng)歷方面。筆者直接考察了管理者先天短視特質(zhì)對企業(yè)金融化的影響，有助于豐富企業(yè)金融化影響因素的研究內(nèi)容與視角。（2）補充了管理者短視經(jīng)濟后果的研究。關(guān)于管理者短視對企業(yè)資源配置決策影響的已有文獻主要聚焦于實物資本投資與研發(fā)投資等方面。筆者從“脫實向虛”視角探討了管理者短視對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，為評價管理者短視經(jīng)濟后果提供了額外證據(jù)。（3）為抑制管理者短視導致企業(yè)“脫實向虛”提供了可行的治理方案。在明確管理者短視對企業(yè)金融化影響效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進一步從管理者的后天經(jīng)歷以及公司內(nèi)外部治理機制入手，發(fā)現(xiàn)管理者后天的海外經(jīng)歷及學術(shù)經(jīng)歷、高質(zhì)量內(nèi)部控制以及穩(wěn)定型機構(gòu)投資者均有助于抑制短視對企業(yè)金融化的促進效應(yīng)。

二、文獻綜述

（一）企業(yè)金融化的影響因素

企業(yè)金融化的影響因素相對復雜?；诮鹑谫Y產(chǎn)配置的預防性儲蓄以及逐利等動機，學者們先后從宏觀經(jīng)濟環(huán)境、中觀產(chǎn)業(yè)政策以及微觀公司財務(wù)與治理特征等方面展開了卓有成效的探討，但研究結(jié)果大相徑庭。從宏觀經(jīng)濟環(huán)境看，胡奕明等（2017）發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化與經(jīng)濟周期及股票走勢負相關(guān)，與貨幣流動性正相關(guān)，總體上支持了預防性儲蓄動機；針對非現(xiàn)金金融資產(chǎn)配置動機的檢驗則發(fā)現(xiàn)存在一定程度的逐利傾向。彭俞超等（2018）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性會顯著弱化企業(yè)金融化趨勢，尤其是在融資約束程度低的企業(yè)中更明顯，支持了金融化的逐利動機。郭胤含和朱葉（2020）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性會顯著促進企業(yè)金融化，但這是企業(yè)在實體投資受到?jīng)_擊時的無奈之舉，并非有意為之。就中觀產(chǎn)業(yè)政策而言，劉帷韜等（2021）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策會抑制企業(yè)金融化，而于連超等（2021）發(fā)現(xiàn)受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)金融化趨勢更明顯。但是該效應(yīng)在成長性好、主業(yè)收益率高的企業(yè)中并不明顯，說明企業(yè)金融化可能更多發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)，而非真正的“脫實向虛”（王愛儉等，2020）。在微觀企業(yè)特征層面，金融投資與實業(yè)投資的收益率差距是驅(qū)動企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)的主要原因。Demir（2009）發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資收益率級差越大、固定資產(chǎn)投資風險越高，企業(yè)金融化程度也越高。此外，從公司治理角度看，治理水平欠佳的公司金融化程度顯著更高（閆海洲和陳百助，2018）。

（二）管理者短視的經(jīng)濟后果

已有研究認為，自利動機與外部資本市場壓力是導致管理者短視的重要原因。短視管理者在做出投資決策時往往傾向于選擇期限短且收益高的項目，而對期限長卻能使企業(yè)價值最大化的項目投資不足。Brochet et al.（2015）進一步發(fā)現(xiàn)短視管理者不僅會削減企業(yè)研發(fā)投資，還會減少企業(yè)廣告支出。中國上市公司管理者也存在明顯的短視投資行為。王海明和曾德明（2013）從股東短期利益壓力視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)管理者短視偏差越大，企業(yè)短期投資水平越高。胡楠等（2021）還發(fā)現(xiàn)短視管理者更傾向削減企業(yè)長期投資。

（三）管理者特質(zhì)對企業(yè)金融化的影響

管理者作為企業(yè)資源配置的決策主體，對企業(yè)金融化具有重要影響。已有研究主要聚焦于管理者后天的成長與工作經(jīng)歷。杜勇等（2019）發(fā)現(xiàn)具有金融背景的CEO更加過度自信且能夠有效緩解融資約束，會顯著促進企業(yè)金融化，但這主要出于逐利動機，會擠出企業(yè)實業(yè)投資（戴澤偉和潘松劍，2019）。具有學術(shù)背景的高管團隊會更加注重實體資本投資和創(chuàng)新活動，能夠有效抑制企業(yè)金融化（杜勇和周麗，2019）。全球金融危機經(jīng)歷則會激勵管理者的逐利傾向進而促進企業(yè)金融資產(chǎn)配置（杜勇和王婷，2019）。CEO和董事長的從軍經(jīng)歷也會提高其過度自信水平和企業(yè)戰(zhàn)略激進度進而促進企業(yè)金融化（于連超等，2019）。牛煜皓和盧闖（2020）還發(fā)現(xiàn)具有貧困經(jīng)歷的高管也會加劇企業(yè)金融化，但這僅限于配置流動性強且易變現(xiàn)的短期金融資產(chǎn)。

（四）文獻簡要評述

從上述文獻可以看出：第一，雖然現(xiàn)有研究從宏觀、中觀及微觀等方面考察了企業(yè)金融化的影響因素，在一定程度上探究了管理者特質(zhì)驅(qū)動企業(yè)金融化的原因，但相關(guān)研究主要聚焦于管理者顯性的后天成長及工作經(jīng)歷，而鮮有涉及管理者隱性的先天短視特質(zhì)。第二，管理者短視影響企業(yè)資源配置決策的研究，主要集中于實物資本投資與創(chuàng)新投資等領(lǐng)域，是否影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的研究尚不深入。第三，現(xiàn)有研究主要基于管理者面臨的外部環(huán)境壓力或者可以直接觀察的具體投資行為來間接度量管理者短視，但這并非管理者先天的短視特質(zhì)。因此，借鑒社會心理學中的時間導向理論，采用基于機器學習的文本分析方法構(gòu)建衡量管理者先天短視程度的指標，考察管理者短視對企業(yè)金融化的影響，以豐富和拓展該領(lǐng)域的研究。

三、理論分析與研究假說

（一）管理者短視與企業(yè)金融化

管理者短視的理論淵源可以追溯到社會心理學中的時間導向理論。該理論認為，時間導向是個體對過去、現(xiàn)在及未來等不同時間維度的心理感知傾向，是一種穩(wěn)定的先天特質(zhì)，也可以是被情境因素所激發(fā)的偶然性情緒，對個體的諸多行為有著潛移默化的影響。不同個體對時間的心理感知傾向千差萬別，根據(jù)占主導地位時間導向的差異，可以將其區(qū)分為過去、現(xiàn)在和未來導向三種。管理者短視則是現(xiàn)在導向的具體體現(xiàn)，主要表現(xiàn)為在公司戰(zhàn)略決策過程中，管理者在主觀上更加注重眼前利益而忽略長遠發(fā)展目標。

根據(jù)高層梯隊理論，管理者特質(zhì)會影響其戰(zhàn)略選擇，進而影響包括企業(yè)資源配置行為在內(nèi)的各項決策。對于短視管理者而言，由于其決策視域較短，出于對眼前利益的考慮，他們會更加偏好期限短且收益高的投資項目，以便快速獲取短期超額收益，進而改善或提升企業(yè)財務(wù)業(yè)績及股票價格。而金融資產(chǎn)投資具有投資期限短、收益高及可逆性強的特點，天然高度契合管理者短視特質(zhì)，因此會激勵短視管理者在進行投資決策時更多配置金融資產(chǎn)。此外，企業(yè)對管理者金融投資業(yè)績表現(xiàn)存在明顯“重獎輕罰”的非對稱激勵現(xiàn)象（徐經(jīng)長和曾雪云，2010）。管理者通過金融投資獲取高額收益，有助于提升其薪酬水平，更好地實現(xiàn)自身利益訴求；出現(xiàn)虧損時卻可以將其歸咎于市場風險等外部不可控因素，以降低對自身利益的損害，這種錯位歸因及非對稱激勵在一定程度上加劇了短視管理者的金融投資傾向（杜勇等，2019）。

實物資本投資與研發(fā)投資等實業(yè)投資是促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要投資類型。微觀企業(yè)金融化不僅與金融資產(chǎn)投資增加有關(guān)，而且關(guān)系到不斷下降的實業(yè)投資。從公司資源配置組合視角看，管理者短視僅僅增加金融資產(chǎn)配置，并不意味著金融化程度加深，還需要考察管理者短視是否會抑制企業(yè)實業(yè)投資，因而在此進一步探討管理者短視對企業(yè)資產(chǎn)組合配置決策的影響。首先，從實業(yè)投資與金融投資的相互關(guān)系看，由于企業(yè)存在資源約束，金融投資與實業(yè)投資實際上是一種相互替代關(guān)系。如果企業(yè)將更多資源配置于金融資產(chǎn)，那么用于實業(yè)投資的資金必然減少（杜勇等，2019）。因此，兩者在資源配置上呈現(xiàn)出明顯的相互競爭與擠占特點。其次，從實業(yè)投資與金融投資的屬性特征看，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)等實物資本投資雖然有利于企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展，但不能在短期內(nèi)迅速改善企業(yè)業(yè)績，反而會使當期折舊、攤銷等費用增加，最終降低企業(yè)當期盈利水平。研發(fā)活動更是需要持續(xù)大額資金投入，并且結(jié)果具有不確定性，往往會加劇企業(yè)經(jīng)營風險，因而短視管理者會傾向于降低實物資本投資與研發(fā)投資（胡楠等，2021）。相較而言，金融資產(chǎn)投資具有期限短、收益高且可逆性強等特點，更加契合短視管理者的投資偏好。因此，短視管理者一方面會降低企業(yè)實業(yè)投資規(guī)模，另一方面會增加企業(yè)金融資產(chǎn)配置，從而促進企業(yè)金融化。尤其是近年來實業(yè)投資回報率下降而金融投資收益率上升，導致兩者收益率級差不斷拉大的社會現(xiàn)實，更是強化了短視管理者的金融投資偏好。為快速獲取超額收益，短視管理者更傾向于通過配置大量金融資產(chǎn)進行投機套利，將原本用于實業(yè)投資的資源配置于金融資產(chǎn)以“賺快錢”。從實現(xiàn)公司長遠利益目標角度看，管理者將公司資本從實業(yè)投資轉(zhuǎn)移到金融投資，本質(zhì)上是一種短視投資行為，與短視管理者的價值立場、行為及動因也是高度一致的?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僬fH1。

H1：管理者短視會促進企業(yè)金融化。

（二）管理者短視、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)金融化

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異使得國有企業(yè)與非國有企業(yè)在經(jīng)營目標、公司治理特征等方面存在一定異質(zhì)性，導致管理者短視對企業(yè)金融化的影響也可能大相徑庭。首先，國有企業(yè)天然具有多重經(jīng)營目標屬性。區(qū)別于非國有企業(yè)單純追求利潤最大化目標，國有企業(yè)除了追求經(jīng)濟利益之外，還需承擔各級政府攤派的各類政策性負擔，如促進就業(yè)、增加稅收、脫貧攻堅等。因此，國有企業(yè)短視管理者在外部政治壓力下不能僅僅關(guān)注企業(yè)短期財務(wù)業(yè)績。其次，國有企業(yè)管理者兼具“經(jīng)濟人”和“政治人”兩重身份。與非國有企業(yè)管理者純粹的“經(jīng)濟人”身份不同，國有企業(yè)管理者的個人利益更多與其政治晉升相關(guān)聯(lián)。為實現(xiàn)政治晉升，國有企業(yè)管理者更可能迎合政府利益訴求并主動承擔各項政策性負擔。因此，國有企業(yè)短視管理者可能不會過度追求企業(yè)短期財務(wù)業(yè)績。最后，國有企業(yè)具有預算軟約束，會享受一些政策扶持。由于承擔了各類政策性負擔，國有企業(yè)也會在一定程度上享有諸如政府補貼、稅收減免以及投資優(yōu)惠等政策扶持，能在一定程度上改善企業(yè)財務(wù)業(yè)績，因而國有企業(yè)短視管理者的短期業(yè)績壓力相對較小?；诖?，管理者短視對企業(yè)金融化的影響可能在國有企業(yè)體現(xiàn)得較弱，而在非國有企業(yè)體現(xiàn)得較為明顯?；谝陨戏治?，提出研究假說H2。

H2：相較于國有企業(yè)，管理者短視促進企業(yè)金融化在非國有企業(yè)中更明顯。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為避免2008年全球金融危機對企業(yè)金融化行為產(chǎn)生的沖擊，以2010—2020年滬深A股上市公司作為初選樣本，在剔除金融保險業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)樣本、ST及*ST樣本、當年上市樣本、數(shù)據(jù)缺失樣本之后，最終得到21491個觀測值。管理者短視數(shù)據(jù)來自文構(gòu)（WinGo）財經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺，其余數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，其中研發(fā)投資數(shù)據(jù)還與萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫以及公司年報進行核對并補全。對所有連續(xù)變量在1%和99%的分位數(shù)上進行Winsorize縮尾處理，以降低極端值的影響。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)金融化（Fin）：現(xiàn)有研究主要從金融資產(chǎn)持有和金融渠道獲利兩個層面對企業(yè)金融化程度進行刻畫，但金融利潤份額受外部金融市場波動影響較大，而金融資產(chǎn)占比更能反映企業(yè)自身的金融活動決策。因此，借鑒杜勇等（2019）的做法，以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重衡量企業(yè)金融化程度（Fin1）。其中，金融資產(chǎn)具體包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資以及投資性房地產(chǎn)等項目①需要指出的是，根據(jù)財政部2017年3月新修訂的《金融工具確認和計量》準則對2018—2020年金融資產(chǎn)項目進行了調(diào)整，使用“債權(quán)投資”替代“持有至到期投資”，使用“其他債權(quán)投資”與“其他權(quán)益工具投資”之和替代“可供出售金融資產(chǎn)”。。另外，考慮到企業(yè)金融化行為存在明顯的行業(yè)同群效應(yīng)，為控制行業(yè)差異對企業(yè)金融化程度的影響，還使用行業(yè)年度中位數(shù)對Fin1進行調(diào)整，得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整的金融化指標Fin2。Fin1和Fin2的值越大，企業(yè)金融化程度越高。

2.解釋變量

管理者短視（Myopia）：管理層短視通常難以直接衡量，已有研究主要以管理者面臨的外部環(huán)境壓力或者可以直接觀察的具體投資行為來間接度量管理者短視。然而，社會心理學的研究發(fā)現(xiàn)，個體的性格特質(zhì)會通過語言表達予以反映，通過分析個體語言表達中所使用的詞語類型及詞頻能夠有效捕捉個體性格特質(zhì)?；诖?，借鑒胡楠等（2021）的研究，以年報中的管理層討論與分析（MD & A）為研究對象②MD&A是管理者對企業(yè)財務(wù)報表及附注中重要歷史信息的進一步解釋和分析，對下一年度經(jīng)營計劃以及公司未來發(fā)展所面臨的機遇、挑戰(zhàn)和各種風險的說明。雖然制度層面上強制要求披露MD&A，但管理者在披露內(nèi)容和披露形式上具有較強自由裁量權(quán)，這使得MD&A中的語言表達詞語類型及詞頻能夠更好地反映管理者的性格特質(zhì)。?；贐rochet et al.（2015）確定的英文短視詞集，采用基于機器學習的文本分析方法確定中文短視詞集③具體包括種子詞集和在種子詞集基礎(chǔ)上通過Word2Vec機器學習技術(shù)獲取的擴充詞集兩類。其中，種子詞集主要包括天內(nèi)、數(shù)月、年內(nèi)、盡快、立刻、馬上、契機、之際、壓力、考驗等；擴充詞集主要包括日內(nèi)、數(shù)天、隨即、即刻、在即、最晚、最遲、關(guān)頭、恰逢、來臨之際、前夕、適逢、遇上、正逢、之時、難度、困境、嚴峻考驗、雙重壓力、通脹壓力、上漲壓力、應(yīng)盡快、盡早、早日、及早、時值、時機、到來之際、財務(wù)壓力、環(huán)境壓力、諸多困難、融資壓力、還款壓力等。，并以短視詞集詞頻占MD&A總詞頻的比重（乘以100）作為管理者短視的衡量指標（Myopia），該指標值越大，管理者短視程度越高。由于在中國企業(yè)中，董事長是最具權(quán)威的決策個體，掌握著企業(yè)資源配置的最終決策權(quán)，對企業(yè)投資決策的影響最為顯著。因此，基于上述方法獲取的管理者短視特質(zhì)主要體現(xiàn)為董事長的短視特質(zhì)。

3.控制變量

參考杜勇等（2019）、胡楠等（2021）的研究，從董事長個人特征、公司財務(wù)及治理特征等三個方面選取控制變量。其中，董事長個人特征包括董事長性別（Gender）、年齡（Age）、金融背景（Finback）；公司財務(wù)特征包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、盈利能力（ROA）、成長性（Growth）、市值賬面比（MB）、經(jīng)營現(xiàn)金流（CFO）、固定資產(chǎn)比重（PPE）；公司治理特征則包括股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Balance）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、管理者薪酬（Msalary）、管理者持股比例（Mshare）以及機構(gòu)持股比例（Insti）等。此外，還控制了年度（Year）及行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。

（三）模型設(shè)定與說明

為考察管理者短視特質(zhì)對企業(yè)金融化的影響，建立如下多元回歸模型（1）：

其中，F(xiàn)in為企業(yè)金融化水平，Myopia為管理者短視程度，Controls為控制變量，μ為殘差項。對于研究假說H2，則按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)進行分組回歸。主要使用OLS回歸對研究假說進行實證檢驗。為保證回歸結(jié)果的準確性，還對模型（1）進行了如下處理：第一，控制年度（Year）及行業(yè)（Industry）虛擬變量以更好地吸收固定效應(yīng)；第二，對回歸標準誤進行公司層面的聚類穩(wěn)健調(diào)整以降低時間序列相關(guān)及異方差的影響。

（四）描述性統(tǒng)計分析

Fin1的平均值為0.041，表明企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重平均約為4.1%；最小值和最大值分別為0與0.492，標準差為0.075，表明有的企業(yè)沒有配置金融資產(chǎn)，而有的企業(yè)接近一半的資產(chǎn)為金融資產(chǎn)，金融化水平的企業(yè)異質(zhì)性較強。Fin2的平均值為0.029，最小值為-0.054，最大值為0.470，表明相對行業(yè)水平來說，企業(yè)更傾向于配置較多金融資產(chǎn)。Myopia的平均值為0.090，標準差為0.079，最小值為0，最大值為0.562，表明管理者短視也具有充分變異性，不同企業(yè)的管理者短視程度存在較大差異。

五、實證結(jié)果與分析

（一）基本回歸分析

表2報告了研究假說H1的回歸分析結(jié)果。第（1）列和第（2）列的結(jié)果顯示，Myopia的系數(shù)均為0.028，并且均在1%水平下顯著，表明管理者短視會顯著促進企業(yè)金融化。從經(jīng)濟意義上看，以第（1）列結(jié)果為例，管理者短視程度每提高1個標準差，企業(yè)金融化水平將平均提升約5.40%（0.028×0.079/0.041），具有一定經(jīng)濟意義。如前所述，微觀企業(yè)金融化不僅與金融資產(chǎn)投資增加有關(guān)，還關(guān)系到不斷下降的實業(yè)投資。因此進一步考察管理者短視對企業(yè)實業(yè)投資的影響。表2第（3）列和第（4）列分別報告了管理者短視對實物資本投資（Capex）和研發(fā)投資（RD）的影響①參考胡楠等（2021）的研究，實物資本投資（Capex）等于現(xiàn)金流量表中的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)，研發(fā)投資（RD）使用研發(fā)支出/總資產(chǎn)衡量。。第（3）列中Myopia的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明管理者短視程度越高，實物資本投資越少。第（4）列中Myopia的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明管理者短視會降低企業(yè)研發(fā)投資。從上述結(jié)果可以看出，短視管理者由于投資決策視野較短，基于對當前利益的考慮，存在明顯的“脫實向虛”傾向，會降低投資金額大、期限長且風險高的實物資本投資與研發(fā)投資，轉(zhuǎn)而增加投資期限短、收益高且可逆性強的金融資產(chǎn)配置，從而加劇企業(yè)金融化趨勢。綜上所述，研究假說H1得到驗證。

表1 變量定義

表2 管理者短視與企業(yè)金融化

為進一步考察管理者短視對企業(yè)金融資產(chǎn)配置期限結(jié)構(gòu)的影響，參考杜勇和周麗（2019）的研究，將交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)劃分為短期金融資產(chǎn)（Fin_Short），其他種類金融資產(chǎn)劃分為長期金融資產(chǎn)（Fin_Long），用總資產(chǎn)標準化后，再對Myopia進行回歸，表3第（1）—（4）列 的 結(jié) 果 顯 示，Myopia對Fin1_Short、Fin2_Short的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，對Fin1_Long、Fin2_Long的系數(shù)雖然為正，但未通過顯著性檢驗，說明管理者短視主要促進企業(yè)配置更多短期金融資產(chǎn)，而對長期金融資產(chǎn)配置的影響不明顯?？傮w上看，這種配置期限結(jié)構(gòu)具有一定投機性，有助于企業(yè)在短期內(nèi)快速獲取金融投資的超額收益，與短視管理者更加傾向于選擇期限短、收益高的投資項目的內(nèi)在特質(zhì)相一致。

表3 管理者短視與企業(yè)金融資產(chǎn)配置期限結(jié)構(gòu)

表4報告了研究假說H2的回歸分析結(jié)果。第（1）列和第（3）列國有企業(yè)子樣本中，Myopia的系數(shù)均為0.011，未通過顯著性檢驗；而在第（2）列和第（4）列非國有企業(yè)子樣本中，Myopia的系數(shù)均為0.039，且均在1%的水平上顯著，說明國有企業(yè)與非國有企業(yè)在經(jīng)營目標、公司治理特征等方面的異質(zhì)性使得國有企業(yè)短視管理者的短期業(yè)績壓力相對較小，通過配置金融資產(chǎn)追求短期超額收益的動機得以弱化，進而管理者短視促進企業(yè)金融化在非國有企業(yè)中更為顯著，驗證了研究假說H2。

表4 管理者短視、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)金融化

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性處理

第一，兩階段殘差介入法。參考胡楠等（2021）的做法，第一階段在模型（1）的基礎(chǔ)上進一步增加企業(yè)虧損與否（虧損取1，否則取0）、以流通股數(shù)為基礎(chǔ)計算的股票年度日均換手率、分析師跟蹤人數(shù)（加1取自然對數(shù)）等驅(qū)動管理者短視的內(nèi)外部環(huán)境因素變量進行回歸，取其殘差作為增量管理者短視衡量指標（Myopia_res），代入模型（1）再次進行前述回歸。結(jié)果顯示，Myopia_res的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，前文結(jié)論依然成立。

第二，傾向得分匹配法?？紤]樣本選擇偏差可能造成的內(nèi)生性問題，使用傾向得分匹配法進行處理。按照管理者短視程度的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為短視程度較高和短視程度較低兩組，選取模型（1）中所有控制變量作為協(xié)變量，分別進行1∶4最鄰近匹配和卡尺匹配。平衡性檢驗表明，采用這兩種匹配方式均能有效降低各協(xié)變量的標準化偏差，并且匹配后各協(xié)變量在兩組之間不存在明顯差異，說明管理者個體特征差異以及企業(yè)財務(wù)與治理特征差異得到較大程度的消除，匹配效果較好。根據(jù)1∶4匹配和卡尺匹配后樣本回歸結(jié)果，Myopia的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，支持前述研究結(jié)論。

第三，將解釋變量進行滯后一期處理。為進一步緩解互為因果引起的內(nèi)生性問題，使用滯后一期的管理者短視指標（L_Myopia）對企業(yè)金融化指標進行回歸。結(jié)果顯示，L_Myopia的系數(shù)依然在10%的水平上顯著為正，與前文結(jié)論一致。

第四，為進一步緩解不隨時間或公司變化而難以觀測的因素帶來的遺漏變量問題的影響，進一步控制公司個體固定效應(yīng)（Firm）進行檢驗。結(jié)果表明，Myopia的系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，依然支持前文結(jié)論。

2.其他穩(wěn)健性檢驗

第一，變更金融化指標衡量方式。一是借鑒胡奕明等（2017）的做法，為降低金融化決策以外因素的干擾，使用金融資產(chǎn)絕對規(guī)模（加1后取自然對數(shù)）衡量企業(yè)金融化水平（Fin3）。二是參考謝富勝和匡曉璐（2020）的研究，在前述金融資產(chǎn)界定范圍的基礎(chǔ)上，進一步考慮應(yīng)收股利、應(yīng)收利息以及買入返售金融資產(chǎn)等項目測度企業(yè)金融化水平（Fin4）。變更金融化度量方式后的回歸結(jié)果顯示，Myopia的系數(shù)分別在10%、1%的水平上顯著為正，研究結(jié)論未發(fā)生改變。

第二，子樣本回歸。一是考慮到在2015年中國資本市場多次出現(xiàn)的“千股跌?！笨赡軙ζ髽I(yè)金融化行為產(chǎn)生一定影響。為此，剔除2015年樣本重新進行回歸。結(jié)果顯示，Myopia的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與前文結(jié)論一致。二是考慮到制造業(yè)為實體經(jīng)濟的主體，進一步剔除行業(yè)異質(zhì)性的潛在影響，僅保留制造業(yè)樣本進行回歸。結(jié)果顯示，Myopia的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為正，也支持前文結(jié)論。

第三，控制管理者過度自信的影響。過度自信的管理者對投資項目的風險與收益往往存在非對稱認知，表現(xiàn)為高估收益而低估風險，因此可能在更大規(guī)模上配置金融資產(chǎn)，加劇企業(yè)金融化趨勢（閆海洲和陳百助，2018）。為控制管理者過度自信影響，參考閆海洲和陳百助（2018）的研究，以“高管前三名薪酬總額/高管薪酬總額”測度管理者過度自信（OverCon），在模型（1）中加入OverCon進行回歸。結(jié)果顯示，OverCon的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，意味著管理者過度自信確實會促進企業(yè)金融化，但在考慮其影響之后，Myopia的系數(shù)仍然均在1%的水平上顯著為正，與前文結(jié)論保持不變。

第四，排除替代性解釋。前文述及，短視管理者主要出于逐利動機促進企業(yè)金融化，然而短視管理者也可能出于預防性儲蓄動機配置金融資產(chǎn)，前文結(jié)論可能會受到企業(yè)融資約束狀況的影響。理論上，如果短視管理者出于預防性儲蓄動機配置金融資產(chǎn)，那么當企業(yè)融資約束程度較低時，企業(yè)能夠更為便捷地從外部進行融資，因而沒有必要配置更多金融資產(chǎn)以發(fā)揮其儲備功能；反之，如果短視管理者出于逐利動機配置金融資產(chǎn)，那么即便企業(yè)面臨較低的融資約束，短視管理者也會增加金融資產(chǎn)配置，并且較低的融資約束也使得企業(yè)具有更加充裕的資金來滿足金融投資需求，這也會進一步增加短視管理者出于逐利動機的金融資產(chǎn)配置。為此，參考魏志華等（2014）的研究，采用KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度，并按行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為融資約束程度較高和融資約束程度較低兩組進行回歸。結(jié)果顯示，當企業(yè)融資約束程度較低時短視管理者反而配置了更多金融資產(chǎn)，并且回歸系數(shù)也較基本回歸中有所增加，這表明短視管理者配置金融資產(chǎn)主要是為了逐利而非預防性儲蓄，從而排除了替代性解釋。

六、進一步分析

雖然短視是一種相對穩(wěn)定的先天特質(zhì)，但也會受到后天情景因素影響。一方面，烙印理論認為，個體成長“敏感”時期的學習與工作經(jīng)歷會在其心理留下相應(yīng)“印記”，并對其后續(xù)職業(yè)生涯產(chǎn)生持久影響。另一方面，公司內(nèi)外部治理水平也會顯著影響管理者的行為決策。為此，進一步探究管理者后天的海外經(jīng)歷與學術(shù)經(jīng)歷以及公司內(nèi)部治理水平（內(nèi)部控制質(zhì)量）與外部監(jiān)督機制（機構(gòu)投資者類型）如何影響管理者短視與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。

（一）管理者海外經(jīng)歷與學術(shù)經(jīng)歷的影響

管理者具有海外學習與工作經(jīng)歷，通常意味著其以往接受過更好的教育或培訓，能夠顯著改善自身人力資本水平，從而提高資本投資效率與創(chuàng)新成功概率。同時，在不同制度約束與文化熏陶下，其認知也往往具有遠見卓識，在作出各項資源配置決策時也會更加主動關(guān)注公司長遠發(fā)展。因此，海外經(jīng)歷使管理者具有前沿的知識、廣闊的視野以及豐富的海外學習工作經(jīng)驗，有助于減輕管理層短視的影響，能夠在一定程度上促進企業(yè)實物資本投資與創(chuàng)新投資，從而降低短視對金融化的促進作用。為檢驗該問題，按照管理者是否具有海外經(jīng)歷將樣本進行分組回歸，表5第（1）—（4）列的結(jié)果顯示，在管理者具有海外經(jīng)歷的樣本中，Myopia的系數(shù)均不顯著；而在管理者不具有海外經(jīng)歷的樣本中，Myopia的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明管理者的海外經(jīng)歷能夠抑制降低短視對金融化的促進作用。

管理者曾在高校任教、科研機構(gòu)任職或者協(xié)會從事研究工作，長期學術(shù)訓練會使管理者在作出企業(yè)資源配置決策時留下與之匹配的“學術(shù)印記”。管理者的學術(shù)經(jīng)歷會使其更加穩(wěn)健及自律，并且具有更高社會道德，這些性格特質(zhì)將促使其更加注重實物資本投資。與此同時，學術(shù)研究活動的創(chuàng)新性也會塑造管理者的創(chuàng)新特質(zhì)，使得其更加傾向進行創(chuàng)新活動，進而增加企業(yè)創(chuàng)新投資，推動企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展（杜勇和周麗，2019）。因此，具有學術(shù)經(jīng)歷的管理者會更加重視企業(yè)實物資本投資與創(chuàng)新投資，從而降低短視對金融化的促進作用。為檢驗該問題，按照管理者是否具有學術(shù)經(jīng)歷將樣本進行分組回歸，表5第（5）—（8）列的結(jié)果顯示，在管理者具有學術(shù)經(jīng)歷的樣本中，Myopia的系數(shù)均未通過顯著性檢驗；而在管理者不具有學術(shù)經(jīng)歷的樣本中，Myopia的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，表明管理者的學術(shù)經(jīng)歷能夠抑制短視對金融化的促進作用。

表5 管理者海外經(jīng)歷與學術(shù)經(jīng)歷的影響

（二）內(nèi)部控制質(zhì)量與機構(gòu)投資者類型的影響

內(nèi)部控制是公司內(nèi)部治理機制的重要組成部分，高質(zhì)量內(nèi)部控制能夠有效監(jiān)督和激勵短視管理者，降低其為尋求私利而進行的金融資產(chǎn)配置行為，進而抑制企業(yè)金融化。一方面，內(nèi)部控制的本質(zhì)是監(jiān)督與制衡，高質(zhì)量內(nèi)部控制通過一系列嚴密的內(nèi)在制度安排，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)各利益主體的監(jiān)督和制衡以及各業(yè)務(wù)流程的規(guī)范與優(yōu)化，從而限制短視管理者作出僅符合個人私利但不利于股東長遠利益的金融資產(chǎn)配置決策。另一方面，高質(zhì)量內(nèi)部控制還有助于提升短視管理者的薪酬業(yè)績的敏感性，協(xié)調(diào)短視管理者與公司長遠利益趨于一致，從而激勵其將股東價值最大化作為金融資產(chǎn)配置決策的目標。因此，高質(zhì)量內(nèi)部控制能夠強化提升短視管理者金融投資決策的科學合理性，進而削弱短視與企業(yè)金融化之間的正向關(guān)系。為檢驗該問題，參考林斌等（2016）的研究，使用基于信息披露的內(nèi)部控制指數(shù)來衡量內(nèi)部控制質(zhì)量，并按行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為內(nèi)部控制質(zhì)量較高和內(nèi)部控制質(zhì)量較低兩組進行回歸，表6第（1）—（4）列的結(jié)果顯示，當內(nèi)部控制質(zhì)量較高時，Myopia的系數(shù)均不顯著；而當內(nèi)部控制質(zhì)量較低時，Myopia的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明高質(zhì)量內(nèi)部控制能夠降低管理者短視對金融化的促進作用。

機構(gòu)投資者是資本市場中重要的外部監(jiān)督力量，能夠利用其在資金、技術(shù)、人力資源等方面的專業(yè)優(yōu)勢積極參與公司治理。但是，不同類型的機構(gòu)投資者參與公司治理的方式與程度存在一定差別。穩(wěn)定型機構(gòu)投資者更加看重公司的可持續(xù)發(fā)展，期望通過股利和提升公司業(yè)績來獲利，往往會通過“用手投票”的形式發(fā)揮監(jiān)督治理功效，有動機和能力抑制短視管理者的機會主義金融資產(chǎn)配置決策。而交易型機構(gòu)投資者更加關(guān)注公司短期業(yè)績和股價漲跌，往往通過頻繁交易賺取價差來獲利，更傾向于采取“用腳投票”的方式參與公司治理，不僅監(jiān)督治理作用有限，而且還會加大短視管理者的短期業(yè)績壓力，激勵其出于逐利動機的金融資產(chǎn)配置。因此短視管理者的金融化促進效應(yīng)可能在穩(wěn)定型機構(gòu)投資者持股公司不顯著，而在交易型機構(gòu)投資者持股公司顯著。為檢驗該問題，參考楊棉之等（2020）的研究，按機構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性將樣本劃分為穩(wěn)定型機構(gòu)投資者持股和交易型機構(gòu)投資者持股兩組進行回歸。表6第（5）—（8）列的結(jié)果顯示，在穩(wěn)定型機構(gòu)投資者持股公司，Myopia的系數(shù)均不顯著；而在交易型機構(gòu)投資者持股公司，Myopia的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明穩(wěn)定型機構(gòu)投資者可以有效制約短視管理者的金融逐利動機。

表6 內(nèi)部控制質(zhì)量與機構(gòu)投資者類型的影響

七、研究結(jié)論與啟示

結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理者短視會顯著降低企業(yè)實物資本投資和研發(fā)投資，增加金融資產(chǎn)配置，從而促進企業(yè)金融化；區(qū)分金融資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)后發(fā)現(xiàn)，短視管理者主要增加短期金融資產(chǎn)配置；相較于國有企業(yè)，管理者短視促進金融化在非國有企業(yè)更顯著；進一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者后天的海外經(jīng)歷與學術(shù)經(jīng)歷以及高質(zhì)量內(nèi)部控制、穩(wěn)定型機構(gòu)投資者均有助于抑制管理者短視對企業(yè)金融化的促進作用。

研究結(jié)論具有一定啟示意義。短視管理者應(yīng)該首先正確認識到自身先天性格特質(zhì)帶來的不利影響，進而有針對性地制定職業(yè)發(fā)展規(guī)劃，通過后天的不斷學習與深造來提高自身人力資本水平，擴展決策視域，彌補出身不足。企業(yè)應(yīng)進一步注重內(nèi)部控制建設(shè)，加強內(nèi)部控制信息披露，充分發(fā)揮內(nèi)部控制對企業(yè)投資活動的監(jiān)督治理效應(yīng)，抑制企業(yè)過度金融化；在引入機構(gòu)投資者時要充分考慮其持股特性。監(jiān)管部門也要進一步引導、規(guī)范和優(yōu)化機構(gòu)投資者的投資行為，有效發(fā)揮機構(gòu)投資者在公司治理中的積極作用。