■任曉昆 李怡萱 秦娜 任旭

一、電力能源基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式

電力能源對于促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，電力工業(yè)發(fā)展初期國家對其管理十分嚴(yán)格，市場準(zhǔn)入要求極高，幾乎可以說是由國家投資、建設(shè)和運(yùn)營的獨(dú)家辦電模式，其項(xiàng)目建設(shè)的資金全部由政府籌措；20 世紀(jì)80年代以來，隨著改革開放的步伐不斷地深入，電力能源基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式也發(fā)生了較大的變化，通過收取電力建設(shè)基金、積極引入外資等方式，使得原有模式轉(zhuǎn)變?yōu)橹醒胝c地方各級政府、國有企業(yè)、優(yōu)質(zhì)外資企業(yè)共同出資建設(shè)模式，從一定程度上減輕了中央政府的財(cái)政壓力，同時(shí)秉持“誰投資、誰建設(shè)、誰受益”的原則，調(diào)動(dòng)了各企業(yè)的投資熱情與主動(dòng)性，基本形成了“統(tǒng)一管理、統(tǒng)一調(diào)配電力資源”的自主籌資建設(shè)模式；黨的十八大以來，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，我國電力體系面臨著重大變革，根據(jù)國家電力體制改革方案中的目標(biāo)，未來將會(huì)打破電力企業(yè)市場壟斷行業(yè)地位，積極引入各方資金力量來發(fā)展電力工業(yè)，使得其在市場中能夠形成一定的競爭與制約關(guān)系。在政府的監(jiān)管和監(jiān)督下，引導(dǎo)電力市場實(shí)現(xiàn)健康、良序的發(fā)展。

目前我國電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源基本可以分為國家投資、建設(shè)單位自籌資金、政府性基金、銀團(tuán)貸款等形式。目前電力工業(yè)投融資的大部分資金來源仍然是傳統(tǒng)的銀行貸款等間接融資方式，僅有少部分項(xiàng)目能夠采用BOT、PPP 等模式進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)，項(xiàng)目建設(shè)資金當(dāng)中的直接融資占比較低，在行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展結(jié)構(gòu)性重組的前提下，一方面要嚴(yán)格控制企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，另一方面又要籌措足夠量的資金用于后續(xù)項(xiàng)目改擴(kuò)建和轉(zhuǎn)型升級，因此電力基礎(chǔ)設(shè)施投融資面臨著一定的困境。

二、我國電力能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資現(xiàn)狀

1.企業(yè)融資渠道狹窄單一。

城投企業(yè)作為能源領(lǐng)域投資的主力軍，主要負(fù)責(zé)所在地區(qū)重大基礎(chǔ)設(shè)施投融資建設(shè)，企業(yè)自身發(fā)展、項(xiàng)目建設(shè)時(shí)已累計(jì)了大量存量債務(wù)。對于城投企業(yè)來講：開工項(xiàng)目多、建設(shè)工期長、融資需求量大，預(yù)示企業(yè)僅通過單一渠道去融得項(xiàng)目建設(shè)所需全部資金可能性微乎其微。同時(shí)各地方政府資金不斷吃緊，政府民生事業(yè)建設(shè)資金投放量大、需求面廣，預(yù)示政府財(cái)政資金也不能解決城投企業(yè)對于資金的全部需求。城投企業(yè)通過傳統(tǒng)銀行貸款方式融得資金量有限、對于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況要求條件高，受制于企業(yè)日漸增長的負(fù)債狀況，僅僅依靠“舉新債還舊債”的方式，難以長遠(yuǎn)發(fā)展下去。對于城投企業(yè)來講必然就要依靠自身去尋求到成本低、融資量大的方式去破解項(xiàng)目建設(shè)資金吃緊的現(xiàn)狀。

2.民間資本參與機(jī)制不健全。

部分電力能源項(xiàng)目建設(shè)雖采用PPP、BOT 等模式來嘗試引入社會(huì)資本對基建項(xiàng)目建設(shè)的投入，但其對于社會(huì)資本的資金實(shí)力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)信譽(yù)等篩選指標(biāo)要求較為嚴(yán)格，符合引入條件的社會(huì)資本力量較為匱乏。同時(shí)引入的社會(huì)資本來源較為集中，風(fēng)險(xiǎn)相對較為集中，因此風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)并不明顯。普通社會(huì)公眾投資者并沒有渠道能參與到重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)之中，其自身雖有意愿參與到項(xiàng)目建設(shè)，但受限于自身投資能力有限、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力尚淺、投資渠道有限，也無法使得資金真正投入到項(xiàng)目建設(shè)之中，由此來看我國民間資本參與到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)之中的渠道和風(fēng)險(xiǎn)防范制度建設(shè)有待進(jìn)一步完善。

三、公募REITs 為企業(yè)多元化融資提供新渠道

1.公募REITs 產(chǎn)品特點(diǎn)。

（1）風(fēng)險(xiǎn)相對可控。

公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品因其具有高分紅性和強(qiáng)制分紅的特點(diǎn)，能夠保證投資者預(yù)期投資利益的實(shí)現(xiàn)，同時(shí)由于目前公募REITs 產(chǎn)品審核標(biāo)準(zhǔn)十分嚴(yán)格，一般提出申請的項(xiàng)目已經(jīng)經(jīng)過至少3 年以上的運(yùn)營，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)相對較為優(yōu)質(zhì)，而且其底層現(xiàn)金流相對較為穩(wěn)定，因此投資風(fēng)險(xiǎn)相對較為可控。

（2）投資收益較為可觀。

公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品要求每年必須進(jìn)行一次分紅，同時(shí)要求分紅率不能低于基金凈資產(chǎn)的4%，因此保證投資者每年都能夠獲得一筆相對較為穩(wěn)定的投資收益；同時(shí)，公募REITs 產(chǎn)品作為一種權(quán)益性產(chǎn)品，當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)價(jià)值上升時(shí)，投資者還能夠獲得一筆資產(chǎn)升值所帶來的超預(yù)期收益。

2.深圳能源公募REITs 產(chǎn)品所具優(yōu)勢。

（1）符合雙碳目標(biāo)，發(fā)電穩(wěn)定性強(qiáng)。

深圳能源公司擬以其擁有的東部電廠作為公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，其發(fā)電方式為天然氣發(fā)電。天然氣雖也屬于一次性能源，但相較于以往高耗能、高污染原料發(fā)電來講，相對較為清潔環(huán)保，并具有碳排放量小、污染小、能源利用效率高等特點(diǎn)，屬于低碳型能源，更符合雙碳目標(biāo)。從電力供應(yīng)穩(wěn)定性上看，相較于水力發(fā)電而言，其不易受降水量等因素的影響，電力供應(yīng)不具有季節(jié)性變動(dòng)；相較于風(fēng)力發(fā)電、太陽能發(fā)電其發(fā)電穩(wěn)定性更強(qiáng)，不受天氣等客觀不利因素的影響。

（2）發(fā)電機(jī)組產(chǎn)能利用率不斷增加。

根據(jù)招募說明書（草案）中披露的數(shù)據(jù)，該項(xiàng)目發(fā)電產(chǎn)能利用從2018 年的2 996.22 小時(shí)上升至2020 年的3 368.44 小時(shí)，增幅12.42%。在其他情況近乎不變的條件下，發(fā)電機(jī)組的產(chǎn)能利用效率越高，代表生產(chǎn)可供出售的電能量越大，企業(yè)所能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效能越高，給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)利益也越多。同時(shí)東部電廠采用的生產(chǎn)模式是“以氣定產(chǎn)”，該模式下對于企業(yè)生產(chǎn)來講能夠降低一定的發(fā)電用氣體儲(chǔ)存成本，同時(shí)能夠使得企業(yè)根據(jù)天然氣的供應(yīng)情況合理調(diào)整企業(yè)發(fā)電計(jì)劃，使得發(fā)電機(jī)組的利用效率達(dá)到最優(yōu)，用有限的資源實(shí)現(xiàn)更大的經(jīng)濟(jì)效益。

（3）裝機(jī)規(guī)模大、發(fā)電能耗低。

根據(jù)相關(guān)資料顯示，深圳市共建有7 座具備一定規(guī)模的天然氣發(fā)電廠，深圳能源所擁有的東部電廠裝機(jī)規(guī)模達(dá)到了1 170MW 位居全市第一位。同時(shí)其又是7 座電廠之中發(fā)電能耗最低的一座電廠，表明其生產(chǎn)一度電能比其他電廠消耗更少的資源，資源利用效率在同類發(fā)電企業(yè)處于領(lǐng)先水平。同時(shí)，其發(fā)電廠位于粵港澳大灣區(qū)核心位置，具有得天獨(dú)厚的區(qū)位優(yōu)勢，其輸電網(wǎng)絡(luò)線路相對更短使得其在電能運(yùn)輸過程當(dāng)中損耗率達(dá)到了相對較低的水平之上，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更多的經(jīng)濟(jì)利益。

3.深圳能源選擇公募REITs 產(chǎn)品融資動(dòng)因。

（1）拓寬企業(yè)新融資渠道。

通過分析深圳能源公司2021 年度財(cái)務(wù)報(bào)告可以得知：該公司現(xiàn)有的融資模式中債務(wù)性工具融資占比66.54%，其中：應(yīng)收賬款融資占比0.0024%，長短期借款融資占比41.60%，債券融資占比24.69%；權(quán)益性工具融資占比僅為33.46%。由此來看，該公司的融資模式是以傳統(tǒng)的債務(wù)性融資方式為主，因此其每年所承擔(dān)的債務(wù)付息壓力也相對較大，該公司利息費(fèi)用從2017 年的14.65 億元上升至2021 年的22.24 億元，增幅為51.81%。從企業(yè)未來長遠(yuǎn)發(fā)展來看，其更需要尋求一條融資成本較高、同時(shí)能夠在相同條件下融得資金量更多地一種新融資方式。公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品的推出，正可謂是恰逢其時(shí)，能夠在一定程度上緩解企業(yè)所面臨的再融資困境，同時(shí)該融資工具作為一種權(quán)益性工具，在擴(kuò)大企業(yè)資金來源的同時(shí)，也能夠?qū)崿F(xiàn)降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，化解企業(yè)現(xiàn)有的存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也能夠有效地盤活企業(yè)所擁有的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。

（2）降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的必然選擇。

目前不少省份已將國有企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平納入到考核指標(biāo)之內(nèi)，由于電力行業(yè)初期發(fā)展模式和后期企業(yè)管理方式、方法等諸多因素的共同影響，使得該行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平一直居高不下。縱觀深圳能源2017～2021 年的平均資產(chǎn)負(fù)債率已將近65.27%，該指標(biāo)在2014 年之前還未曾突破50%，由此可見企業(yè)在最近一段時(shí)期，債務(wù)性融資量要明顯高于權(quán)益性融資量，雖然公司資產(chǎn)負(fù)債率從2017 年后呈現(xiàn)逐步降低的趨勢，但其資產(chǎn)負(fù)債水平仍然處于較高的水平之上。公募REITs產(chǎn)品推出的最初目的就是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)“去杠桿、降庫存”的目標(biāo)，以此助推企業(yè)輕資產(chǎn)化運(yùn)營模式的實(shí)現(xiàn)，同時(shí)降低企業(yè)所持有的存量負(fù)債水平，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平的逐步下降，使其能夠回落至較為科學(xué)、合理的水平之上，以達(dá)到資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。

（3）符合企業(yè)未來發(fā)展規(guī)劃，助推雙碳目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

長久以來，我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式都比較粗獷，在國家“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)的指引下，我國電力市場未來將會(huì)從以犧牲環(huán)境為代價(jià)的“高碳”能源逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榧饶艹掷m(xù)發(fā)展又不破壞生態(tài)環(huán)境的“低碳”能源。深圳能源公司提出公司要堅(jiān)持清潔能源經(jīng)營特色、引領(lǐng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)先行示范、促進(jìn)能源科技創(chuàng)新應(yīng)用的戰(zhàn)略定位，不斷推進(jìn)公司現(xiàn)有發(fā)電設(shè)備綠色低碳化發(fā)展，堅(jiān)持走可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。因此，發(fā)行公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 來獲得企業(yè)未來轉(zhuǎn)型升級期所需要的部分資金，能夠保證企業(yè)按照既定目標(biāo)和軌道進(jìn)行轉(zhuǎn)型，從企業(yè)效益來看是能夠符合未來的發(fā)展規(guī)劃，從國家環(huán)境保護(hù)角度來看，能夠用自身實(shí)際行動(dòng)助推雙碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

四、電力能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs 未來發(fā)展建議

1.完善相關(guān)稅收制度。

目前我國公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品剛剛起步，相關(guān)稅收制度仍在不斷地建設(shè)和完善之中，但目前最困擾投資者投資熱情的是雙重征稅制度，公募REITs 層面將會(huì)負(fù)擔(dān)其底層資產(chǎn)正常經(jīng)營過程應(yīng)繳納的企業(yè)所得稅費(fèi)用，其完成相關(guān)稅收后剩余部分才是真正能夠向投資者分配的部分，但現(xiàn)個(gè)人所得稅對于投資收益也需要進(jìn)行征稅。由于存在雙重征稅的情況，在一定程度上可能會(huì)影響到投資者的熱情和積極性。本文認(rèn)為可以參照國外成熟REITs 市場相關(guān)稅收政策，對于企業(yè)按章征收企業(yè)所得稅，而對于實(shí)際向投資者分配的利潤免于個(gè)人征收所得稅，從而降低投資者所承擔(dān)的稅負(fù)成本。

2.完善底層資產(chǎn)管理模式。

目前底層資產(chǎn)的管理仍然由原始權(quán)益人代基金管理人進(jìn)行管理，基金管理人對于資金投資等資歷較為豐富，但底層資產(chǎn)所涉及的行業(yè)、領(lǐng)域等專業(yè)性知識過于廣泛，基金管理人難以做到樣樣精通，同時(shí)基金管理人對于底層資產(chǎn)日常運(yùn)營不完全知悉，從一定程度上可能會(huì)影響到底層資產(chǎn)的盈利能力、持續(xù)增長和超額收益的實(shí)現(xiàn)。基金管理人應(yīng)當(dāng)組建專業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)，與原始權(quán)益人攜手共同管理底層資產(chǎn)公司，使得其能夠發(fā)揮最大的經(jīng)濟(jì)效能，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益最優(yōu)化。

五、結(jié)論

當(dāng)下我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已然從要求“高速度”轉(zhuǎn)變?yōu)橐蟆案哔|(zhì)量”的新發(fā)展格局，隨著“雙碳”概念和“兩山”理論的提出，未來電力市場改革趨勢不可阻擋，改革的初期勢必會(huì)面臨融資難、融資成本高、項(xiàng)目建設(shè)投入大、資金回收期長等問題，這便需要不斷完善現(xiàn)有的政策和制度，探求一條解決電力企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展所面臨融資難題的方法，使得金融市場能夠真正的服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的建設(shè)和發(fā)展之中。公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品在我國仍處于初步試點(diǎn)階段，通過推進(jìn)新融資工具和模式的運(yùn)用，不僅能夠盤活企業(yè)現(xiàn)有的存量資產(chǎn)，助推企業(yè)輕資產(chǎn)化運(yùn)營目標(biāo)的達(dá)成，更能夠拓寬電力企業(yè)融資來源，解決其面臨的融資問題。我們要在不斷地探索過程中，完善電力能源基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品的制度設(shè)計(jì)、交易結(jié)構(gòu)等細(xì)節(jié)性問題，不斷完善現(xiàn)有的投融資體系，助推我國電力能源市場改革、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供保障。