宿雯楓

（四川農(nóng)業(yè)大學(xué)，成都 610000）

引 言

股東和債券投資者間存在著嚴(yán)重的代理沖突，與股東利益一致的公司管理層有動(dòng)機(jī)和能力通過損害債券投資者利益來獲取私有收益。理性的債券投資者能意識(shí)到這種自利動(dòng)機(jī)，進(jìn)而要求嚴(yán)格的契約條款約束管理者自利行為?；诖耍侠淼南拗菩云跫s條款設(shè)計(jì)能夠緩解股東與債券投資者間的代理沖突，進(jìn)而有效保護(hù)投資者的利益，而條款數(shù)量及內(nèi)容的差異也會(huì)使其對(duì)投資者的保護(hù)程度存在顯著差異，體現(xiàn)于債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。鑒于上述原因，本文分析限制性契約條款對(duì)債券融資成本的影響。

本文將手工整理2008—2019 年公司債券募集說明書中的資產(chǎn)出售限制條款、抵押限制條款、質(zhì)押限制條款、財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾條款、評(píng)級(jí)下降條款、控制權(quán)變更條款和交叉違約條款這七類條款數(shù)據(jù)，整體檢驗(yàn)限制性契約條款與債券融資成本間的關(guān)系。

一、理論分析與研究假設(shè)

債券融資成本取決于債券發(fā)行方的違約風(fēng)險(xiǎn)，債券投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由債券市場根據(jù)發(fā)債公司的信用風(fēng)險(xiǎn)合理確定。股東和債券投資者利益的不一致導(dǎo)致了嚴(yán)重的代理沖突，具體表現(xiàn)在股利支付、所有權(quán)稀釋、投資不足、資產(chǎn)替代這4 個(gè)方面。在中國股權(quán)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，債券發(fā)行企業(yè)的管理者聽命于股東并與其利益一致，有損害債券投資者利益的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，由于債券投資者無法直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理決策，其所獲得的債券發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果主要依賴于企業(yè)自身的披露，債券發(fā)行方和債券投資者之間的信息不對(duì)稱與代理沖突的客觀存在加劇了債券投資者面臨的債券違約風(fēng)險(xiǎn)，債券投資者要求更高的投資回報(bào)，進(jìn)而提高了債券融資成本。理性的債券投資者能夠識(shí)別股東與管理者的動(dòng)機(jī)，通過設(shè)計(jì)合理的限制性契約條款緩解代理沖突，保護(hù)自身權(quán)益。

克里福德? W. 史密斯（Clifford W. Smith）和杰羅爾德? B. 華納（Jerold B. Warner）通過對(duì)常見的債權(quán)人保護(hù)條款進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，限制性契約條款對(duì)于解決道德風(fēng)險(xiǎn)與信息不對(duì)稱問題有著重要影響。由于債券投資者一般不具有對(duì)公司的控制權(quán)，無法介入公司日常的經(jīng)營管理，難以規(guī)避發(fā)行債券企業(yè)的管理與決策人員在其經(jīng)營管理過程中發(fā)生失誤帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)，債券投資者的利益保護(hù)措施基本僅由限制性契約條款來決定。限制性契約條款可通過事前約束和事后補(bǔ)償對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)。一方面，合理設(shè)計(jì)的限制性契約條款能夠有效限制管理者從事高風(fēng)險(xiǎn)投資等行為，緩解代理沖突，提升公司價(jià)值，減少債券發(fā)行公司陷入違約的可能性；另一方面，若公司因突發(fā)事件或經(jīng)營較差面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)性違約所觸發(fā)的投資者保護(hù)機(jī)制會(huì)降低債券投資者面臨的投資損失，進(jìn)而增強(qiáng)其投資信心。由此可見，限制性契約條款作為債券投資者的重要保護(hù)機(jī)制，通過限制融資、限制抵押質(zhì)押、交叉違約、財(cái)務(wù)指標(biāo)限制觸發(fā)債券投資者保護(hù)機(jī)制等方式限制企業(yè)的管理層及股東占用資金、操縱盈余等自利行為，緩解股東與債券投資者之間的代理沖突，對(duì)于規(guī)避債券違約帶給債券投資者的利益損失有著重要作用。

基于此，嚴(yán)格的限制性契約條款緩解了債券發(fā)行方和債券投資者之間的信息不對(duì)程度，減少了股東與債券投資者之間的代理沖突，保障了債券投資者的權(quán)益，進(jìn)而使債券投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)減少，降低債券融資成本。

基于以上分析，提出假設(shè)：限制性契約條款能夠降低債券融資成本。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文通過閱讀債券發(fā)行上市公司公布的《公開發(fā)行公司債券募集說明書》，手工收集和整理每只公司債券的限制性契約條款。我國《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》于2007年8 月正式實(shí)施，2007 年發(fā)行公司債券數(shù)量過少，故選取2008 年1 月1 日至2019 年12 月31 日間所有在中國滬深兩市發(fā)行的一般公司債券作為研究樣本，并按照如下過程進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選：①剔除ST 和ST*類上市公司發(fā)行的債券；②剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司發(fā)行的債券；③剔除私募債券和可轉(zhuǎn)換債券；④剔除數(shù)據(jù)缺失的債券樣本。最終得到1264 個(gè)觀測值。為了減小異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1 %的縮尾處理。限制性契約條款數(shù)據(jù)通過債券募集說明書手工收集整理得到，其他數(shù)據(jù)源自CSMAR 數(shù)據(jù)庫及WIND 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：債券融資成本

本文使用公司債券發(fā)行利率減去同期國債收益率之間的百分點(diǎn)度量債券融資成本。

2.解釋變量：限制性契約條款

本文參考比利特（Billettetal）對(duì)限制性契約條款的分類方法，依據(jù)限制性契約條款的作用機(jī)理，結(jié)合中國限制性契約條款發(fā)展現(xiàn)狀，將限制性契約條款分為四大類，具體條款內(nèi)容見表1；借鑒尼古拉耶夫（Nikolaev）的方法，采用限制性契約條款的數(shù)量度量限制性契約條款；借鑒比利特、史永東和田淵博的方法，構(gòu)建限制性契約條款保護(hù)指數(shù)。過程如下：首先，將上述七類限制性契約條款分為四組，分別為限制投資類條款、限制融資類條款、會(huì)計(jì)信息類條款、事件驅(qū)動(dòng)類條款。當(dāng)某只債券的限制性契約條款含有任意一組的至少一個(gè)條款時(shí)，則該組記為1，否則記為0。經(jīng)過以上操作，四組條款均變成0-1 二元變量。再將各組的條款數(shù)加總后除以組數(shù)4，即可得到限制性契約條款保護(hù)指數(shù)。

表1 限制性契約條款的分類表

條款類型 條款名稱 條款內(nèi)容限制投資類條款 資產(chǎn)出售限制 除正常經(jīng)營活動(dòng)或滿足一系列條款外，發(fā)行人不得出售其資產(chǎn)抵押限制 除正常經(jīng)營活動(dòng)或滿足一系列條款外，發(fā)行人不得在其任何資產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)或股份上設(shè)定抵押權(quán)利質(zhì)押限制 除正常經(jīng)營活動(dòng)或滿足一系列條款外，發(fā)行人不得在其任何資產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)或股份上設(shè)定質(zhì)押權(quán)利會(huì)計(jì)信息類條款 財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾條款 發(fā)行人在債券存續(xù)期內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率超過一定水平時(shí)，啟動(dòng)投資者保護(hù)機(jī)制限制融資類條款事件驅(qū)動(dòng)類條款評(píng)級(jí)下降條款 發(fā)行人的主體評(píng)級(jí)或本次債券評(píng)級(jí)發(fā)生嚴(yán)重不利變化時(shí)，債券加速清償控制權(quán)變更條款 發(fā)行人實(shí)際控制人變更或控制人變更導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)下降至一定程度時(shí)，啟動(dòng)投資者保護(hù)機(jī)制交叉違約 發(fā)行人及合并范圍內(nèi)子公司任何一筆債券違約；或發(fā)行人及合并范圍內(nèi)子公司沒有清償?shù)狡趹?yīng)付的任何債務(wù)融資，且單獨(dú)或累計(jì)的總金額達(dá)到或超過一定數(shù)額時(shí)，啟動(dòng)投資者保護(hù)機(jī)制

3.控制變量

以往研究表明資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、成長性和有形資產(chǎn)比率是限制性契約條款的重要決定因素。本文構(gòu)建了這些財(cái)務(wù)特征的實(shí)證指標(biāo)。同時(shí)，本文引入年度和行業(yè)虛擬變量控制二者的相關(guān)影響。所有變量的定義見表2。

表2 變量定義表

變量類型 變量名稱 變量符號(hào) 變量含義被解釋變量 債券融資成本 Spreads 公司債券發(fā)行利率減去同期可比國債收益率之間的百分點(diǎn)差額解釋變量 限制性契約條款 Covenants 公司債券契約中限制性契約條款個(gè)數(shù)總和Covenants_index 本文構(gòu)造的限制性契約條款保護(hù)指數(shù)控制變量資產(chǎn)負(fù)債率 Leverage 使用公司年末總負(fù)債的賬面價(jià)值與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值度量公司規(guī)模 Size 使用公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)度量資產(chǎn)收益率 Roa 使用期末凈收益與期末總資產(chǎn)的比值度量成長性 Growth 所有者權(quán)益市場價(jià)值/總資產(chǎn)賬面價(jià)值有形資產(chǎn)比率 Tangible 固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)大股東占比 Top1 最大股東持股數(shù)與公司總股本之比獨(dú)立董事占比 Ind Directors 獨(dú)立董事總數(shù)/董事會(huì)成員總數(shù)債券發(fā)行期限 Maturity 以月為單位，債券發(fā)行期限的自然對(duì)數(shù)債券發(fā)行規(guī)模 Amount 使用公司債券發(fā)行金額的自然對(duì)數(shù)（以元為單位）進(jìn)行度量債券是否擔(dān)保 Collateral 虛擬變量，當(dāng)公司債券為擔(dān)保債券時(shí)，取值為1，否則為0債券信用評(píng)級(jí) Credit Rating 發(fā)行時(shí)發(fā)行主體評(píng)級(jí)，AA-=1；AA=2；AA+=3；AAA=4

（三）研究模型

本文搭建以下實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ脱芯肯拗菩云跫s條款對(duì)債券融資成本的影響。

本文采用模型（1）驗(yàn)證假設(shè)限制性契約條款對(duì)債券融資成本的影響。其中，α 為回歸系數(shù)，e 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。若模型（1）中的α顯著為負(fù)，則表明限制性契約條款設(shè)計(jì)越嚴(yán)格，債券融資成本越低。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3 列明了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表可知，債券融資成本的最大值和最小值分別為5.859、0.236，平均值是2.269，說明不同債券融資成本的差異較大。本文所研究的債券樣本中，不同的債券所設(shè)置的限制性契約條款個(gè)數(shù)差距較大，最大值與最小值分別為4、0。資產(chǎn)負(fù)債率的平均值是0.567；公司規(guī)模的平均值是23.870；資產(chǎn)收益率的平均值是0.040；成長性的平均值為1.093；有形資產(chǎn)比率平均值是0.227；最大股東的平均值是0.387；獨(dú)立董事的平均值是0.375；債券發(fā)行期限平均值是4.028；債券發(fā)行金額平均值是20.598。債券擔(dān)保的平均值是0.32，這意味著本文中的債券樣本有32 %的債券設(shè)置了擔(dān)保，68 %的債券未設(shè)置擔(dān)保。債券信用評(píng)級(jí)的平均值是3.051。詳情見表3。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)表

變量 樣本量 均值 標(biāo)準(zhǔn)差 最小值 25 分位數(shù) 中位數(shù) 75 分位數(shù) 最大值Spreads 1.264 2.269 1.178 0.236 1.371 2.082 3.097 5.859 Covenants 1.264 0.672 0.981 0.000 0.000 0.000 1.000 4.000 Covenants_index 1.264 0.162 0.233 0.000 0.000 0.000 0.250 1.000 Leverage 1.264 0.567 0.170 0.050 0.445 0.580 0.694 0.927 Size 1.264 23.870 1.563 20.371 22.659 23.703 25.086 27.050 Roa 1.264 0.040 0.032 -0.109 0.018 0.032 0.053 0.212 Growth 1.264 1.093 1.079 0.109 0.387 0.703 1.392 5.776 Tangibility 1.264 0.227 0.203 0.002 0.051 0.172 0.361 0.724 Top1 1.264 0.387 0.167 0.073 0.261 0.382 0.502 0.852 Ind Directors 1.264 0.375 0.059 0.000 0.333 0.357 0.400 0.571 Maturity 1.264 4.028 0.327 2.888 3.871 4.094 4.094 5.193 Amount 1.264 20.598 0.878 14.991 20.030 20.723 21.129 23.496 Collateral 1.264 0.320 0.467 0.000 0.000 0.000 1.000 1.000 Credit Rating 1.264 3.051 0.877 1.000 2.000 3.000 4.000 4.000

（二）回歸結(jié)果分析

由表4 可見，樣本的回歸結(jié)果中，限制性契約條款總數(shù)和限制性契約條款保護(hù)指數(shù)的回歸系數(shù)均在5 %的水平上顯著為負(fù)，說明限制性契約條款設(shè)計(jì)越嚴(yán)格，債券融資成本越低，表明債券投資者會(huì)因?yàn)橄拗菩云跫s條款的設(shè)計(jì)的嚴(yán)格程度，要求不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而影響債券融資成本。當(dāng)限制性契約條款設(shè)計(jì)較為嚴(yán)格時(shí)，其對(duì)于債券發(fā)行企業(yè)的約束能力較強(qiáng)，債券投資者獲取到的債券信息更為真實(shí)有效，債券投資者面臨的債券違約風(fēng)險(xiǎn)減小，因此降低了投資債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求。假設(shè)H1 得到驗(yàn)證。

表4 限制性契約條款與債券融資成本表

注：表內(nèi)所有括號(hào)內(nèi)值均為T 值，***、**和*分別表示回歸系數(shù)在1 %、5 %和10 %水平上顯著。

被解釋變量 Spreads（1） （2）Covenants -0.051**（-1.984）Covenants_index -0.240**（-2.371）Leverage 0.575*** 0.576***（2.738） （2.739）Size 0.036 0.038（1.064） （1.115）Roa -2.944*** -2.914***（-3.458） （-3.421）Growth -0.009 -0.010（-0.265） （-0.273）Tangibility -0.409*** -0.408***（-2.632） （-2.630）Top1 -0.529*** -0.529***（-3.483） （-3.494）Ind Directors -0.390 -0.383（-1.001） （-0.980）Maturity -0.516*** -0.518***（-6.875） （-6.895）Amount -0.172*** -0.173***（-4.073） （-4.094）Collateral 0.450*** 0.448***（6.748） （6.706）Credit Rating -0.763*** -0.763***（-18.044） （-18.033）Constant 12.200*** 12.190***（16.658） （16.633）Year fixed effects Yes Yes Industry fixed effects Yes Yes N 1264 1264 Adj-R2 0.548 0.549

結(jié) 語

本文結(jié)合中國特殊制度背景及債券市場發(fā)展概況，應(yīng)用代理沖突、信息不對(duì)稱等理論，分析了限制性契約條款與債券融資成本之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：限制性契約條款通過事先規(guī)定債券發(fā)行方與債券投資者的權(quán)利義務(wù)，從事前約束和事后補(bǔ)償兩種途徑提升對(duì)債券投資者的保護(hù)程度，有效緩解了債券發(fā)行企業(yè)內(nèi)部控股股東與債券投資者之間的代理沖突和信息不對(duì)稱程度，提高了債券違約成本，降低了債券違約可能性，加強(qiáng)了對(duì)債券投資者的保護(hù)，增強(qiáng)了債券投資者的投資并持有債券的信心。債券投資者因自身利益得到有效保障，減少了對(duì)于債券投資所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，債券融資成本得以降低。

本文的研究不僅豐富了對(duì)于債券融資成本的研究，而且對(duì)限制性契約條款與債券融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行了探究，搭建了相關(guān)的理論框架。本文研究結(jié)果的政策含義是：第一，基于我國債券違約常態(tài)化現(xiàn)狀，我國相關(guān)部門應(yīng)細(xì)化對(duì)債券發(fā)行企業(yè)設(shè)置的限制性契約條款要求，以規(guī)范債券發(fā)行企業(yè)行為，提升債券投資者的保護(hù)力度；第二，我國相關(guān)部門應(yīng)引導(dǎo)債券發(fā)行企業(yè)合理應(yīng)用限制性契約條款設(shè)計(jì)，嚴(yán)格執(zhí)行債券發(fā)行的程序，打消債券投資者的投資疑慮，把握好債券市場蓬勃發(fā)展的機(jī)遇期，提升企業(yè)直接融資比重，降低債券融資成本。