程泳檀

一、行業(yè)背景與外部環(huán)境

（一）行業(yè)背景

A公司的主營產(chǎn)品MDI是聚氨酯的原料，而聚氨酯被廣泛應用于家居家電領域、建筑領域、日用品領域和交通領域等。MDI是化工產(chǎn)品中技術壁壘最高的產(chǎn)品之一，在全球呈現(xiàn)寡頭壟斷競爭的格局。因為產(chǎn)能更迭，MDI行業(yè)具有明顯的周期性，1994年至今，MDI行業(yè)經(jīng)歷了四輪周期。

（二）外部環(huán)境

1.政治環(huán)境分析。在“十三五”期間，MDI產(chǎn)業(yè)成為重要的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，國家出臺了一系列優(yōu)惠政策予以扶持。國內聚合MDI產(chǎn)品的出口退稅由13%調整至17%，這為A公司帶來了良好的發(fā)展機遇。近年A公司出口量巨大，新的出口退稅政策給企業(yè)帶來了更多效益。另外，A公司寧波工業(yè)園于2019年11月通過高新技術企業(yè)認定后，連續(xù)三年享受國家關于高新技術企業(yè)的相關稅收優(yōu)惠政策，即按15%的稅率繳納企業(yè)所得稅。此外，A公司寧波工業(yè)園還享受了技術轉讓所得企業(yè)所得稅減免、延長虧損結轉年限、固定資產(chǎn)加速折舊等優(yōu)惠政策，這對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了一定的積極影響。

2.經(jīng)濟環(huán)境分析。MDI行業(yè)與人民生活密切相關，隨著國民經(jīng)濟發(fā)展而增長。在消費結構上，國內MDI消費結構與全球MDI消費結構存在明顯差異，全球約一半的MDI用于建筑保溫，而中國這方面的應用僅占22%，其主要原因是，國外一系列環(huán)保法案強有力地推動了聚氨酯材料對苯乙烯材料的替代，而國內的政策支持尚未達到足夠的程度。同時，受設備、工藝、資金等條件限制，大多數(shù)國產(chǎn)MDI只適于用在冰箱冷藏、建筑、漿料、鞋底原液等方面，而在汽車工業(yè)、彈性體、密封劑、涂料等領域則相對較少。國內聚合MDI消費主要是以冰箱、冰柜為主的白色家電，消費占比43%。

3.社會文化環(huán)境分析。國內居民消費理念在不斷變化，人們更加傾向于購買環(huán)保、實用的商品，而使用聚氨酯材料，可以滿足人們對各類產(chǎn)品優(yōu)化的需求。如今消費者在家具、家電領域有了更高性價比的要求，國內航空航天領域和新能源領域消費也在不斷增長，這給聚氨酯產(chǎn)品提供了良好的發(fā)展條件。

4.技術環(huán)境分析?，F(xiàn)在合成MDI有光氣法和尿素法，目前工業(yè)上采用液相光氣法生產(chǎn)MDI。在實際生產(chǎn)過程中，光氣法普遍存在合成路線長、能耗大、成本高、安全隱患大、產(chǎn)品純度低等問題。隨著MDI供給逐漸過剩，各國對環(huán)保效益要求逐漸提升，非光氣合成法的研究與產(chǎn)業(yè)化逐漸受到各國青睞。A公司是中國唯一擁有自主知識產(chǎn)權的MDI生產(chǎn)企業(yè)，在國內外具有較強的核心競爭力。

二、A公司發(fā)展戰(zhàn)略分析

（一）A公司發(fā)展歷程

A公司前身是煙臺合成革廠，最初成立于1978年。2001年1月5日，公司在上海證券交易所正式掛牌上市。經(jīng)過近20年的發(fā)展，公司現(xiàn)在已成長為聚氨酯龍頭企業(yè)，并將業(yè)務拓展至歐洲、美國、日本等十余個國家和地區(qū)。

（二）A公司發(fā)展戰(zhàn)略分析

從資產(chǎn)結構上看，A公司屬于重資產(chǎn)企業(yè)。2019年期末，公司機器設備、房屋及建筑物賬面價值為367.65億元，固定資產(chǎn)與在建工程占總資產(chǎn)63.54%。從比例上看，該公司一直在進行高速擴張。A公司現(xiàn)有寧波工業(yè)園、煙臺工業(yè)園以及匈牙利BC公司三大重要工業(yè)園區(qū)項目。寧波工業(yè)園主要用于建設MDI板塊，目前園內MDI一體化項目設計產(chǎn)能為120萬噸/年，產(chǎn)能利用率為77.69%。為了達到產(chǎn)業(yè)一體化的戰(zhàn)略目標，公司大力建設煙臺工業(yè)園，該園是A公司在亞太地區(qū)規(guī)模最大、水平最高、最具競爭力的生產(chǎn)基地，規(guī)劃總投資1100億元。2011年公司正式收購匈牙利最大的化工公司寶思德96%的股權，隨后A公司對BC的持股比例升至100%，實現(xiàn)了對BC的全資控股，成為中國企業(yè)目前在中東歐地區(qū)最大的投資項目。

（三）A公司業(yè)務分析

經(jīng)過20年的發(fā)展，A公司在單一的MDI業(yè)務基礎上，逐漸形成了聚氨酯系列、石化系列、精細化學品及新材料系列三大業(yè)務。聚氨酯系列貢獻了大量利潤，另外兩項產(chǎn)品雖然盈利能力遠不及聚氨酯系列，但是它們分別扮演著相應角色。石化系列配合聚氨酯系列而生，并且連接著下游企業(yè)；精細化學品及新材料系列則向下游企業(yè)延伸。A公司三大業(yè)務之間環(huán)環(huán)相扣，基本形成了一個緊密銜接的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。

化工行業(yè)是一個強周期行業(yè)，化工類上市公司的業(yè)績表現(xiàn)通常具有周期性特點，因此一體化和園區(qū)化是公司的必然選擇。一體化可以保證原材料的穩(wěn)定供應，降低生產(chǎn)成本；園區(qū)化可以形成協(xié)同效應，壘高公司防護墻。A公司從MDI生產(chǎn)延伸到TDT生產(chǎn)和聚醚生產(chǎn)，實現(xiàn)了橫向一體化，有效形成規(guī)模經(jīng)濟，降低產(chǎn)品成本，鞏固市場地位，提升了公司競爭優(yōu)勢。從MDI生產(chǎn)延伸到上游的苯胺生產(chǎn)，再延伸到下游的特種聚氨酯生產(chǎn)，實現(xiàn)了縱向一體化?？v向一體化戰(zhàn)略可以簡化流通環(huán)節(jié)，保障原材料的質量及穩(wěn)定性，提高終端產(chǎn)品議價能力，最終達到提高行業(yè)進入壁壘，穩(wěn)定行業(yè)經(jīng)營環(huán)境及效果。

（四）A公司投資現(xiàn)金流量分析

A公司在快速擴張的發(fā)展戰(zhàn)略下，形成了數(shù)量巨大的長期資本支出，這樣的資金投入給A公司帶來巨大的退出壁壘。2016-2019年，A公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)，支付的現(xiàn)金額分別占投資活動現(xiàn)金流出總額的98%、98.89%、98.6%、73%，說明公司在實施長期性、重資產(chǎn)的擴張戰(zhàn)略。

長期資產(chǎn)是一家公司的生產(chǎn)資料，需要經(jīng)過比較長的時間才能收回初始投入的資金。公司選擇某個行業(yè)，就必須具備與該行業(yè)相匹配的長期資產(chǎn)。由于長期資產(chǎn)的專用屬性，一旦公司購建了長期資產(chǎn)，便難以用于其他行業(yè)和用途。因此一家公司的長期資產(chǎn)決定了未來一段時期內這家公司所處的行業(yè)及經(jīng)營特征。購建長期資產(chǎn)的決策和活動，對公司的長遠發(fā)展具有重大戰(zhàn)略意義。

三、A公司財務分析

（一）A公司資產(chǎn)分析

1.流動資產(chǎn)與非流動資產(chǎn)。從A公司的資產(chǎn)結構上看，公司因采取擴張戰(zhàn)略，非流動資產(chǎn)較多。另外，公司中儲備的現(xiàn)金較多，但是回報率低。因此，公司將現(xiàn)金投資于各類金融資產(chǎn)，這樣當需要時可以隨時變現(xiàn)。

2.固定資產(chǎn)與在建工程。A公司美國一體化項目在三年完工不到10%，這可能與近年中美貿易戰(zhàn)有關，公司在不利的國際背景下進行了戰(zhàn)略調整。由于市場變動或公司資金安排變動，導致乙烯項目在前兩年的進度比較緩慢，但2019年快速發(fā)展增加到了42.22%。

在建工程轉入固定資產(chǎn)才能真正為企業(yè)帶來產(chǎn)能。A公司煙臺工業(yè)園項目是公司長期投資的項目，至2019年基本完工。2014、2015年公司凈利潤下滑，其主要原因是產(chǎn)品價格下降，此時煙臺工業(yè)園的完工比例為78.14%，累計轉入固定資產(chǎn)金額為103.95億元。2016年后公司凈利潤大幅上漲，一是因為在建工程逐期轉入固定資產(chǎn)，擴大了企業(yè)產(chǎn)能；二是與產(chǎn)品價格上漲相關。

（二）A公司負債分析

在公司流動負債中，應付票據(jù)與應付賬款共計164.1億元，預收賬款23.35億元，說明A公司占上下游資金較多，在交易中占據(jù)優(yōu)勢位置。整理數(shù)據(jù)后，有息負債達233.58億元，可見A公司財務風險較高。非流動負債中有息負債總計65.54億元，公司有息負債為299.12億元，占總負債56.5%。一般來說，公司長期資產(chǎn)會配置長期資金，但A公司的有息負債結構中以短期負債為主，說明A公司采取了激進的融資手段，這種融資結構會帶來較高的風險。

雖然A公司財務風險較高，但要通過總資產(chǎn)報酬率與資金借用率之間進行比較，才能衡量財務杠桿的正負作用。經(jīng)計算，2019年A公司總資產(chǎn)報酬率為14.46%。根據(jù)財務報表，公司長期借款年利率在0.01%-4.1%，短期負債的利率并未做詳細說明，但總額為200.34億元的短期信用借款占比極高，足以說明A公司的信用程度很高，可推測其短期借款利率較低。比較A公司總資產(chǎn)報酬與最高資金借用率，表明公司財務杠桿起到了正向作用，公司的高財務風險帶來了高收益。

（三）A公司融資狀況分析

融資優(yōu)序理論的主要觀點是企業(yè)一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資的順序。首先，A公司2017-2019年留存了部分利潤；其次，除了在2018年以新增股份吸收合并母公司外，股本基本無變動。結合前文所述，公司使用的外源資金主要來自于債務融資?？梢夾公司的融資行為遵循了融資優(yōu)序理論。

綜上所述，A公司正采取高速擴張戰(zhàn)略，且公司融資手段較為激進。這雖會給公司帶來一定的財務風險，但A公司通過財務杠桿獲得了較高收益。