劉 鵬

關(guān)于金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系的研究有大量的文獻(xiàn)，結(jié)論也是多元化的：一種觀點(diǎn)認(rèn)為金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融為經(jīng)濟(jì)發(fā)展有效配置資源；另一種相反的觀點(diǎn)則認(rèn)為金融發(fā)展是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)金融發(fā)展具有支持作用；第三種觀點(diǎn)則是綜合前兩者，認(rèn)為金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相互支持。

目前比較占優(yōu)勢(shì)的觀點(diǎn)是金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，Miller認(rèn)為金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)是顯而易見(jiàn)的〔1〕。King 和Levine等人的研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有正向關(guān)系，即良性的金融系統(tǒng)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，從長(zhǎng)期看，金融系統(tǒng)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體有較高的增長(zhǎng)率，如美國(guó)、德國(guó)等〔2～4〕；Levine和Demirgü?-Kunt等通過(guò)實(shí)證表明金融發(fā)展是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因〔5～6〕。Merton、Levine和Bodie 等學(xué)者不僅揭示了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正向作用，而且探討了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)理——金融支持經(jīng)濟(jì)主要是通過(guò)分配社會(huì)儲(chǔ)蓄來(lái)實(shí)現(xiàn)〔5,7～9〕。功能良好的金融系統(tǒng)能夠識(shí)別有前景的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展機(jī)會(huì)，并為它提供融資，對(duì)于無(wú)效率的企業(yè)則不予支持，這樣就可以通過(guò)對(duì)價(jià)值高的項(xiàng)目進(jìn)行融資，而不是對(duì)財(cái)富大的項(xiàng)目融資，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在資源配置完成后，功能良好的金融系統(tǒng)會(huì)有助于降低欺詐和浪費(fèi)，以利于稀缺資源的有效使用。通過(guò)集中社會(huì)儲(chǔ)蓄，金融系統(tǒng)還可以利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)提高資源的利用效率。金融體系的風(fēng)險(xiǎn)管理功能使得與生活水平正相關(guān)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目融資變得容易，進(jìn)而有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高生活水平。因此，金融發(fā)展通過(guò)減少信息不對(duì)稱、有效配置資源、風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)組合多樣化促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定。

也有學(xué)者認(rèn)為金融的過(guò)度發(fā)展可能使經(jīng)濟(jì)暴露于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的復(fù)雜金融工具中，可能導(dǎo)致激進(jìn)冒險(xiǎn)行為，致使繁榮—蕭條周期縮短及波動(dòng)增加。比較典型的事實(shí)是2007—2009年的全球金融危機(jī)。理論上，Acrand、Cecchetti等的研究認(rèn)為金融部門(mén)的過(guò)度發(fā)展會(huì)拖拽實(shí)體經(jīng)濟(jì)〔10～11〕。

一、金融發(fā)展的測(cè)度

雖然從機(jī)理上講，金融發(fā)展支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展一般是同向的。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融發(fā)展水平高，而發(fā)展中國(guó)家的金融發(fā)展程度相對(duì)較低。新興經(jīng)濟(jì)體則處于由低水平向高水平過(guò)渡的金融發(fā)展階段，也就是從簡(jiǎn)單金融結(jié)構(gòu)向復(fù)雜金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)經(jīng)濟(jì)、金融都有很大的發(fā)展，但是金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持情況如何？金融發(fā)展的質(zhì)量與數(shù)量誰(shuí)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用更大？未來(lái)將會(huì)是哪部分持續(xù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等都需要進(jìn)行深入研究，進(jìn)而建立起促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高質(zhì)量金融系統(tǒng)，充分發(fā)揮金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持作用。

(一)金融發(fā)展測(cè)度指標(biāo)構(gòu)建

研究金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持，首先是金融發(fā)展的測(cè)度問(wèn)題。對(duì)金融發(fā)展進(jìn)行測(cè)度是一項(xiàng)具有挑戰(zhàn)性的工作，傳統(tǒng)上常用金融深度測(cè)度金融發(fā)展，具體指標(biāo)是國(guó)內(nèi)私營(yíng)部門(mén)信貸占GDP的比率。但Beck認(rèn)為這一指標(biāo)的高水平并不意味著金融發(fā)展的高水平，原因是不同國(guó)家的銀行功能不同，資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)不同〔12～13〕。

本文認(rèn)為金融發(fā)展需要從數(shù)量與質(zhì)量?jī)蓚€(gè)維度進(jìn)行測(cè)度。數(shù)量指標(biāo)主要是金融深度，它主要指金融資產(chǎn)數(shù)量的增加，常用指標(biāo)是M2/GDP，除此之外還有股票市值、保險(xiǎn)資產(chǎn)、銀行資產(chǎn)等金融體系資產(chǎn)與GDP比例，這些指標(biāo)越高，說(shuō)明金融深化程度越高，金融發(fā)展水平越高。

質(zhì)量指標(biāo)包括寬度、可得性、效率、穩(wěn)定性及金融機(jī)構(gòu)環(huán)境。金融寬度指的是金融市場(chǎng)提供的金融工具的多寡，一個(gè)市場(chǎng)提供的金融工具越多，分散風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，資本定價(jià)就會(huì)更加有效，就能夠傳遞更合適的信號(hào)，從而有利于資本配置。

可得性是指公眾獲得金融服務(wù)的程度。功能良好的資源配置系統(tǒng)能夠發(fā)現(xiàn)前景好的企業(yè)而不是積累大量財(cái)富的企業(yè)。一般來(lái)說(shuō)，大企業(yè)相對(duì)于小企業(yè)更容易得到貸款，原因是大企業(yè)財(cái)富相對(duì)較多，應(yīng)對(duì)損失的能力較強(qiáng)，而小企業(yè)一般缺乏資金，又因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較大，可能造成的違約損失率高，因此獲得貸款比較困難，但是由于金融可得性的改善，那么具有前景的小企業(yè)也可以獲得貸款而得以發(fā)展，從而促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

效率也是金融質(zhì)量的一個(gè)指標(biāo)，有效的資源配置要求有效的金融市場(chǎng)，如果金融市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，就會(huì)產(chǎn)生尋租行為，最終傷害經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。效率的測(cè)度偏重于成本與收益，指標(biāo)包括間接費(fèi)用占總資產(chǎn)的比例，借貸利差、非利息收入在總收入的占比，成本收入比例、資產(chǎn)收益率和權(quán)益收益率等。

金融機(jī)構(gòu)環(huán)境是金融質(zhì)量測(cè)度的另一個(gè)重要維度，主要包含三部分：一是法律基礎(chǔ)與制度，二是人力資本，三是信息與通訊基礎(chǔ)設(shè)施。Levine等發(fā)現(xiàn)不同的法律制度體系影響金融中介的發(fā)展，因?yàn)椴煌姆芍贫葧?huì)影響人們的投資決策行為，譬如法律是否健全、腐敗程度或私有財(cái)產(chǎn)保護(hù)程度等都會(huì)影響人們的投資決策〔4〕。對(duì)于債權(quán)人的法律保護(hù)、會(huì)計(jì)規(guī)則的透明度也會(huì)影響投資決策，甚至影響來(lái)自于國(guó)外的投資決策。人力資本之所以重要是因?yàn)樵诮鹑诨顒?dòng)中信息的有效處理是非常重要的，持續(xù)的技術(shù)進(jìn)步要求高水平的復(fù)雜信息處理能力，只有高素質(zhì)的人才才具備這種能力。信息與通訊基礎(chǔ)設(shè)施是處理信息的硬件，如果硬件跟不上，那么信息處理就會(huì)落后。

因此，本文根據(jù)世界銀行全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)(GFDD)、全球治理指數(shù)(WGI)、營(yíng)商環(huán)境指數(shù)(DBI)和世界發(fā)展指數(shù)(WDI)等選擇56個(gè)指標(biāo)構(gòu)建金融發(fā)展評(píng)價(jià)體系，金融數(shù)量指標(biāo)見(jiàn)表1。考慮到部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失，選擇2000—2020年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析；為使數(shù)量級(jí)不影響分析結(jié)果，所有數(shù)據(jù)采用式(1)和式(2)進(jìn)行歸一化處理。

表1 金融發(fā)展數(shù)量(深度)指標(biāo)

(1)

對(duì)于越小越好的成本指標(biāo)，則采用式(2)進(jìn)行歸一化處理。

(2)

其中，Xmax為該指標(biāo)的最大值，Xmin為該指標(biāo)的最小值。

由于這些指標(biāo)都是占GDP的比率，分母相同，因此在不引起歧義的情況下，各指標(biāo)不再寫(xiě)明占GDP比率，而是直接給出指標(biāo)名稱。

由于每個(gè)測(cè)度包含多個(gè)指標(biāo)，因此除了金融寬度之外，其他測(cè)度采用主成分分析的方法處理，而金融寬度的測(cè)度則根據(jù)主要指標(biāo)所占比例進(jìn)行計(jì)算。

(二)金融發(fā)展數(shù)量

圖1描繪中國(guó)(2000—2020)金融發(fā)展數(shù)量水平，其中圖1(a)～圖1(c)分別從銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)三個(gè)方面考察金融深度，而圖1(d)是運(yùn)用主成分分析得到的金融系統(tǒng)深度，從圖1可以看出最近21年，金融深度在不斷提升。其中非銀行金融機(jī)構(gòu)一直處于不斷加強(qiáng)的狀態(tài)；而銀行金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)經(jīng)歷了反復(fù)曲折的過(guò)程，有較明顯的上升、下降及增長(zhǎng)緩慢、增長(zhǎng)迅速的復(fù)雜過(guò)程。

圖1 中國(guó)金融發(fā)展深度(2000—2020)

具體說(shuō)來(lái)，銀行發(fā)展受到2007—2009年金融危機(jī)的影響，其后有一個(gè)平穩(wěn)階段，2014—2016年又有增長(zhǎng)，然后又進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，2019年又開(kāi)始上升，這次的增長(zhǎng)與我們國(guó)家提出的逆周期宏觀調(diào)節(jié)和大規(guī)模減稅降費(fèi)等穩(wěn)增長(zhǎng)措施有關(guān)。貢獻(xiàn)比較大的指標(biāo)包括：銀行存款、國(guó)內(nèi)私營(yíng)部門(mén)信貸和M2。非銀行金融機(jī)構(gòu)除2003年、2011年有小幅度的下降之外，基本上處于增長(zhǎng)中，其中貢獻(xiàn)比較大的是保險(xiǎn)公司資產(chǎn)、非壽險(xiǎn)保費(fèi)、養(yǎng)老金，而壽險(xiǎn)保費(fèi)的貢獻(xiàn)較小，說(shuō)明中國(guó)壽險(xiǎn)還有比較大的發(fā)展空間。

金融市場(chǎng)的深度也在不斷發(fā)展，經(jīng)歷了兩個(gè)階段的上升，一是2004年至2010年，另一個(gè)是2011年至2016年，然后進(jìn)入了平穩(wěn)發(fā)展階段，對(duì)金融市場(chǎng)深化貢獻(xiàn)比較大的是私人債券市值、未清償國(guó)內(nèi)私人債券；而股票市值的貢獻(xiàn)卻較小。因此，最近21年的金融市場(chǎng)上債券的貢獻(xiàn)較大，股票市場(chǎng)在資源配置中的作用目前并不大。

如果將銀行、非銀行金融系統(tǒng)及金融市場(chǎng)作為金融系統(tǒng)的整體考慮，那么近21年的金融深度如圖1(d)所示。呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)，主要的貢獻(xiàn)來(lái)自于M2，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)、非壽險(xiǎn)保費(fèi)、養(yǎng)老金資產(chǎn)、未清償國(guó)內(nèi)私人債券和私人債券市值。

(三)金融發(fā)展質(zhì)量

圖2描繪了金融系統(tǒng)最近21年的發(fā)展質(zhì)量，可以看出基本上處于上升趨勢(shì)，在2016年和2018年略有下降，金融發(fā)展質(zhì)量的上升趨勢(shì)是波動(dòng)上升。評(píng)價(jià)金融質(zhì)量的因素較多，涉及寬度、可得性、效率、穩(wěn)定性及金融機(jī)構(gòu)環(huán)境等五個(gè)方面，哪些因素對(duì)金融質(zhì)量的上升貢獻(xiàn)較大需要進(jìn)一步分析。

圖2 中國(guó)金融系統(tǒng)發(fā)展質(zhì)量(2000—2020)

通過(guò)主成分分析可以得到，對(duì)金融發(fā)展質(zhì)量貢獻(xiàn)較大的是金融效率和金融機(jī)構(gòu)環(huán)境，其次是金融寬度和金融穩(wěn)定性，而金融可得性對(duì)質(zhì)量的貢獻(xiàn)相對(duì)較小。如圖3所示，顏色越深表示貢獻(xiàn)越大。

圖3 中國(guó)金融發(fā)展質(zhì)量各組成成分貢獻(xiàn)(2000—2020)

雖然確定了對(duì)金融發(fā)展貢獻(xiàn)較大的影響因素，但由于他們都是經(jīng)過(guò)主成分分析降維提取的高層指標(biāo)，因此對(duì)實(shí)踐仍然缺乏具體指導(dǎo)意義，需要進(jìn)一步分析其基本成分的貢獻(xiàn)。

影響金融質(zhì)量的五個(gè)因素其具體指標(biāo)構(gòu)成見(jiàn)表2。以下將具體分析其構(gòu)成及成分貢獻(xiàn)。

表2 金融發(fā)展質(zhì)量指標(biāo)

1.金融寬度

寬度的測(cè)度如式(3)所示。該值越大，表示市場(chǎng)寬度越寬，可供投資的機(jī)會(huì)越多，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。極端情況是寬度為0，只有一種金融工具，無(wú)法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；另一種極端情況是各類資產(chǎn)比例相同，均為0.2，此時(shí)金融寬度大約為1.2。

(3)

total=dcpsb+smkc+pvbm+insurance-assets+int-debt#

(4)

其中，dcpsb——私營(yíng)部門(mén)國(guó)內(nèi)信貸占GDP的比率；

smkc——股票市值占GDP比率；

pvbm——私營(yíng)債券市值占GDP比率；

breadth指標(biāo)測(cè)度值見(jiàn)式(3)。

insurance_assets——保險(xiǎn)公司資產(chǎn)占GDP比率；

int_debt——國(guó)際債務(wù)占GDP比率。

圖4表明金融發(fā)展的寬度在樣本區(qū)間是不斷增加的。在2007年經(jīng)歷了一個(gè)下降，其他年份是逐步上升的。2007年的下降可能與“四萬(wàn)億”的經(jīng)濟(jì)刺激有關(guān)。2000年的金融寬度為0.276，2020年的金融寬度為1.20，金融寬度已經(jīng)達(dá)到比較高的水平，說(shuō)明目前中國(guó)提供的金融工具越來(lái)越多，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也在逐步增強(qiáng)，使得投資前景好的企業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目成為可能，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

圖4 中國(guó)金融發(fā)展寬度(2000-2020)

2.金融可得性

金融可得性是評(píng)價(jià)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)公眾的程度，常用每1000成年人人擁有的銀行賬戶進(jìn)行測(cè)度，也可以使用每100 000成年人擁有的銀行分支機(jī)構(gòu)測(cè)度。從圖5 可以看出，金融機(jī)構(gòu)的可得性具有線性上升趨勢(shì)，銀行賬戶、銀行分支都在穩(wěn)步增加，使得我們能夠比較順利地獲得銀行服務(wù)。但是使用這一指標(biāo)時(shí)要注意它的缺陷，需要考慮有些個(gè)人可能擁有多個(gè)銀行賬戶。

圖5 中國(guó)金融發(fā)展可得性(2000—2020)

評(píng)價(jià)金融市場(chǎng)的可得性的指標(biāo)相對(duì)較少。如果一個(gè)金融市場(chǎng)的可得性比較好，那么集中程度會(huì)比較低，有利于中小企業(yè)融資。因此，采用去除前10大公司后的市值占總市值的比率、去除前10大公司后的交易價(jià)值占總交易價(jià)值的比率測(cè)度。圖5 顯示中國(guó)金融市場(chǎng)的可得性經(jīng)歷了一個(gè)先下降后上升的趨勢(shì)，在2007年達(dá)到最低點(diǎn)，這與中國(guó)國(guó)有企業(yè)持續(xù)進(jìn)行股份制改革有關(guān)。2007年之后出現(xiàn)穩(wěn)健的上升趨勢(shì)，中小企業(yè)發(fā)展迎來(lái)契機(jī)。

3.金融效率

一個(gè)活躍的市場(chǎng)未必是一個(gè)有效的市場(chǎng)，但是有效配置資源需要市場(chǎng)有效率。如果限制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)出現(xiàn)金融業(yè)的尋租行為，市場(chǎng)的效率也就會(huì)受到限制，長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。測(cè)度效率要考慮成本與收益。從圖6可以看出，金融機(jī)構(gòu)的效率總體來(lái)說(shuō)是上升趨勢(shì)，但是自2015年效率下降之后，效率幾乎沒(méi)有變化。對(duì)效率起主要貢獻(xiàn)的是銀行成本-收入比率、銀行存貸價(jià)差，而金融機(jī)構(gòu)的收益情況對(duì)效率的貢獻(xiàn)很低，說(shuō)明中國(guó)的金融效率主要體現(xiàn)在成本方面的改善，而收益還有很大的提升空間。

圖6 中國(guó)金融發(fā)展效率(2000—2020)

金融市場(chǎng)的效率以股市換手率進(jìn)行測(cè)度，發(fā)現(xiàn)除2015年之外，其他年份基本平穩(wěn)，發(fā)展較為緩慢?？傮w來(lái)說(shuō)，中國(guó)金融效率表現(xiàn)一般。

4.金融穩(wěn)定性

金融穩(wěn)定性常用Z-score測(cè)度。它測(cè)度銀行的償債風(fēng)險(xiǎn)，越高的Z-score意味著銀行的破產(chǎn)概率越低，金融穩(wěn)定性越高。從圖7可以看出，金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性是逐步上升的，2008年以后趨于平穩(wěn)，主要的貢獻(xiàn)是銀行監(jiān)管資本與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比率。而金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性采用股票波動(dòng)率進(jìn)行測(cè)度，圖7顯示2009年和2016年這兩個(gè)年份明顯下降，2009年的下降與全球金融危機(jī)有關(guān)，而2016年的下降則與證監(jiān)會(huì)清理場(chǎng)外配資有關(guān)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很大，清理配資有助于實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，同時(shí)也造成股票市場(chǎng)暴跌。

圖7 中國(guó)金融發(fā)展穩(wěn)定性(2000—2020)

5.金融機(jī)構(gòu)環(huán)境

在金融質(zhì)量的測(cè)度指標(biāo)中，金融機(jī)構(gòu)環(huán)境是一個(gè)重要的指標(biāo)，它會(huì)影響投資決策，尤其會(huì)影響來(lái)自國(guó)外的投資決策。該測(cè)度涉及法律基礎(chǔ)與制度、人力資本、信息與通訊設(shè)施，前者保證公平、公正，后兩者是處理信息的能力。金融實(shí)際是解決信息不對(duì)稱的一種工具，金融信息處理能力非常重要，故而信息處理能力是測(cè)度金融質(zhì)量的一個(gè)重要維度。

通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)，金融法律基礎(chǔ)與制度和經(jīng)濟(jì)法律基礎(chǔ)與制度相關(guān)性為0.96，一般法律基礎(chǔ)與制度和經(jīng)濟(jì)法律基礎(chǔ)與制度的相關(guān)性為0.83，一般法律基礎(chǔ)與制度與金融法律基礎(chǔ)與制度的相關(guān)性為0.9，相關(guān)系數(shù)均比較大。鑒于經(jīng)濟(jì)法律基礎(chǔ)與制度、金融法律基礎(chǔ)與制度的數(shù)據(jù)較少(僅7年數(shù)據(jù))，因此采用一般法律基礎(chǔ)與制度進(jìn)行測(cè)度。從圖8可以看出法律基礎(chǔ)與制度是一個(gè)U形變化，先下降，然后開(kāi)始上升，在2016年之后有較快上升。其中貢獻(xiàn)比較大的是法制和政府效率。

圖8 中國(guó)金融發(fā)展環(huán)境(2000—2020)

人力資本是平穩(wěn)增加的，信息與通訊基礎(chǔ)設(shè)施在2005年之后也是穩(wěn)步增長(zhǎng)的，貢獻(xiàn)較大的是每100人固定寬帶訂閱數(shù)、每100人互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)及移動(dòng)電話訂閱數(shù)，而每100人固定電話訂閱數(shù)的貢獻(xiàn)則較小，這與中國(guó)固定電話使用量較少有關(guān)。

如果將法律基礎(chǔ)制度、人力資本及信息與通訊設(shè)施一起放在金融機(jī)構(gòu)環(huán)境中考察，那么高等學(xué)校入學(xué)率、每100人固定寬帶訂閱數(shù)、互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)、每100人移動(dòng)用戶訂閱數(shù)貢獻(xiàn)比較大，其次是政府效率。從圖8(d)可以看出，金融機(jī)構(gòu)環(huán)境一直處于上升趨勢(shì)，即使在爆發(fā)全球金融危機(jī)的年份。

將金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)分開(kāi)來(lái)考察金融質(zhì)量，見(jiàn)圖9。金融市場(chǎng)的質(zhì)量經(jīng)歷曲折發(fā)展，而金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)量則是平穩(wěn)提升的。

圖9 中國(guó)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)發(fā)展質(zhì)量(2000—2020)

綜上，中國(guó)近21年來(lái)金融發(fā)展數(shù)量、質(zhì)量都是有明顯的上升趨勢(shì)。其中對(duì)金融發(fā)展數(shù)量的貢獻(xiàn)主要來(lái)自M2、保險(xiǎn)公司資產(chǎn)、非壽險(xiǎn)保費(fèi)、養(yǎng)老金資產(chǎn)、未清償國(guó)內(nèi)私人債券、私人債券市值。這些指標(biāo)既涵蓋銀行金融機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)構(gòu)，也涵蓋金融市場(chǎng)，而對(duì)于銀行金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)貢獻(xiàn)較大的是商業(yè)銀行資產(chǎn)、國(guó)內(nèi)私人信貸和M2，對(duì)金融市場(chǎng)貢獻(xiàn)較大的是債券，相對(duì)來(lái)說(shuō)股票市場(chǎng)的貢獻(xiàn)較?。粚?duì)金融發(fā)展質(zhì)量貢獻(xiàn)比較大的是金融效率和金融機(jī)構(gòu)環(huán)境，而效率中貢獻(xiàn)較大的是金融機(jī)構(gòu)的成本，金融機(jī)構(gòu)環(huán)境中貢獻(xiàn)較大是人力資本與信息及通訊基礎(chǔ)設(shè)施。因此，中國(guó)金融系統(tǒng)的發(fā)展還有進(jìn)一步提升的空間，譬如股票市場(chǎng)，無(wú)論股票市場(chǎng)市值還是結(jié)構(gòu)、換手率、波動(dòng)性等方面都需要進(jìn)一步改善；其他方面如法律基礎(chǔ)也可以進(jìn)一步改進(jìn)；金融市場(chǎng)的可得性、效率、穩(wěn)定性有更多提升空間。

二、金融發(fā)展與研發(fā)

研發(fā)是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力來(lái)源，只有持續(xù)高水平的研發(fā)投入，經(jīng)濟(jì)才能有更大的增長(zhǎng)。自2000年以來(lái)，中國(guó)的研發(fā)投入基本上是穩(wěn)步增長(zhǎng)的，如圖10所示。

圖10 中國(guó)研發(fā)投入(2000—2020)

圖11展示了研發(fā)與金融發(fā)展的關(guān)系，二者是正相關(guān)關(guān)系。無(wú)論是金融質(zhì)量還是金融數(shù)量對(duì)研發(fā)的解釋都超過(guò)了80%。而從研發(fā)與金融發(fā)展的關(guān)系來(lái)看，金融質(zhì)量對(duì)研發(fā)的影響超過(guò)金融數(shù)量。前者回歸系數(shù)為0.448，而后者回歸系數(shù)為0.25?？梢?jiàn)，金融發(fā)展對(duì)一國(guó)的研發(fā)具有重要意義，起主要作用的是金融發(fā)展質(zhì)量，而不是金融數(shù)量。

圖11 中國(guó)金融發(fā)展與研發(fā)(2000—2020)

三、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

固定資本形成在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有著重要意義，決定未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?jié)摿?。固定資本形成主要是指產(chǎn)業(yè)部門(mén)、政府服務(wù)生產(chǎn)者和為居民戶的私人非營(yíng)利服務(wù)生產(chǎn)者在其固定資產(chǎn)存量上追加的新的耐用品支出(購(gòu)入或自行建造)，減類似的廢殘物品的凈銷(xiāo)售。圖12是中國(guó)近21年的固定資本形成情況。中國(guó)固定資本形成經(jīng)歷2000年至2013年的上升(雖然中間部分年份有下降)，2014年開(kāi)始的3年的下降，至 2016之后進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，這與中國(guó)產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整有關(guān)。

圖12 中國(guó)固定資本形成(2000—2020)

圖13展示中國(guó)自2000年以來(lái)金融發(fā)展與固定資本形成之間的關(guān)系?？梢钥闯?，二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，金融質(zhì)量對(duì)固定資本形成的作用大于金融數(shù)量。金融發(fā)展對(duì)固定資本形成的解釋能力相對(duì)弱于對(duì)研發(fā)的解釋。

圖13 中國(guó)金融發(fā)展與固定資本形成(2000—2020)

衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，通常采用GDP相關(guān)指標(biāo)，圖14 給出了中國(guó)2000年以來(lái)的GDP增長(zhǎng)率，GDP增長(zhǎng)率在 2007年達(dá)到最高，其后有所下降，在2010年又有上升，之后逐漸下降。2020年GDP增長(zhǎng)率很低，這與新冠疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊有關(guān)。

圖14 中國(guó)GDP增長(zhǎng)率(2000—2020)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展與GDP的關(guān)系如圖15所示，二者呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。Ito和Kawai也發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)論，發(fā)達(dá)國(guó)家的GDP增長(zhǎng)率與金融發(fā)展負(fù)相關(guān)，但是他們得到的負(fù)相關(guān)系數(shù)更大一些，這與發(fā)達(dá)國(guó)家的GDP增長(zhǎng)率較低有關(guān)〔16〕。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的GDP總量達(dá)到一定高度時(shí)，GDP增長(zhǎng)率就會(huì)放緩，同時(shí)，金融發(fā)展進(jìn)入比較高級(jí)的發(fā)展階段，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持，主要體現(xiàn)在對(duì)研發(fā)的支持上，因此，就會(huì)出現(xiàn)金融發(fā)展與GDP增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)，而與研發(fā)正相關(guān)。

圖15 中國(guó)金融發(fā)展與GDP增長(zhǎng)率(2000—2020)

四、結(jié)論

金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系密切，并隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不同而不同。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融發(fā)展已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Γ@與金融聚沙成塔、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)有關(guān)。本文借鑒已有文獻(xiàn)，綜合構(gòu)建56個(gè)指標(biāo)對(duì)中國(guó)金融發(fā)展(2000—2020)的質(zhì)量與數(shù)量進(jìn)行測(cè)度，表明自2000年以來(lái)中國(guó)金融發(fā)展是持續(xù)向好的，但證券類金融市場(chǎng)與銀行為主的金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展進(jìn)程不盡相同，股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)金融發(fā)展的貢獻(xiàn)有待提高。金融發(fā)展的質(zhì)量相比較于金融數(shù)量更能對(duì)研發(fā)和固定資本的形成起到促進(jìn)作用。由于GDP總量達(dá)到一定高度，金融進(jìn)入比較高級(jí)的發(fā)展階段，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)，主要體現(xiàn)在對(duì)研發(fā)的支持上，呈現(xiàn)出金融發(fā)展與GDP增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象。