陳田田，陳 萍，文懷申

（西北民族大學(xué) 管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730030）

投資效率關(guān)系到企業(yè)的資源配置、資本增值和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，是企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵所在。然而，在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，企業(yè)普遍存在著投資效率低下的現(xiàn)象，造成了資源的閑置和浪費(fèi)。在兩權(quán)分離的制度背景下，管理者因其掌握著更多的信息，擁有更大的決策空間，對(duì)企業(yè)投資效率的高低乃至投資成敗等都具有決定性的作用。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)以“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)為基礎(chǔ)，解釋管理者的代理行為導(dǎo)致投資效率低下的原因。在契約不完備、信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，代理人為了構(gòu)建自己的“商業(yè)帝國(guó)”，有動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)做出損害股東利益的行為，導(dǎo)致代理問(wèn)題產(chǎn)生。隨著行為財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展，大量研究表明管理者不可能是完全理性的，由于管理者受個(gè)人認(rèn)知水平、價(jià)值觀念以及對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度等心理因素的影響，也可能導(dǎo)致非效率投資。其中，過(guò)度自信是管理者非理性行為的重要表現(xiàn)，在上市公司管理層之間普遍存在。過(guò)度自信所產(chǎn)生的“過(guò)度樂(lè)觀”和“控制幻覺(jué)”心理是管理者行為影響企業(yè)投資決策的主要成因之一。如何治理管理者代理行為和過(guò)度自信所引起的非效率投資已經(jīng)成為目前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)。

中國(guó)社會(huì)是一個(gè)“關(guān)系”社會(huì)，“關(guān)系”不但存在于自然人之間，而且也普遍存在于企業(yè)之間。隨著企業(yè)間關(guān)系網(wǎng)絡(luò)逐漸發(fā)展壯大，形成了如董事網(wǎng)絡(luò)、交叉持股網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)等一系列牽一發(fā)而動(dòng)全身的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)體系。在企業(yè)各類(lèi)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)具有獨(dú)特的地位。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是指公司董事會(huì)的董事個(gè)體以及董事之間通過(guò)至少在一個(gè)董事會(huì)同時(shí)任職而形成的直接和間接聯(lián)結(jié)關(guān)系的集合［1-2］。由于網(wǎng)絡(luò)中各種社會(huì)資本的獲取具有結(jié)構(gòu)效應(yīng)，處于不同網(wǎng)絡(luò)位置的公司獲取社會(huì)資源的能力不同，因此對(duì)公司治理效果和企業(yè)行為的影響也不同［3］。在網(wǎng)絡(luò)分析中，通常利用中心度來(lái)測(cè)度行動(dòng)者在網(wǎng)絡(luò)中的中心位置和對(duì)資源獲取能力、控制力?？v觀已有文獻(xiàn)，有不少學(xué)者已經(jīng)將管理者代理行為和過(guò)度自信放到同一框架下，從公司治理［4］、企業(yè)生命周期［5］、市場(chǎng)環(huán)境［6］等方面探索管理者理性和非理性行為對(duì)效率投資的影響，然而將連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置特征作為調(diào)節(jié)變量，研究網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)管理者行為與其所引起的非效率投資結(jié)果之間關(guān)系的影響研究還處于起步階段，從而為本文的研究提供了空間。

基于此，本文在理清管理者行為與非效率投資關(guān)系的基礎(chǔ)上，將連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置特征（中心度）作為調(diào)節(jié)變量，研究公司處于不同的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)管理者行為及其所引起的非效率投資問(wèn)題產(chǎn)生的影響。以期為拓寬社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的研究視角，抑制管理者代理行為和過(guò)度自信、提高公司投資效率提供新的研究思路。

一、理論分析和研究假設(shè)

（一）管理者代理行為與非效率投資

管理者代理行為是指由于兩權(quán)分離，經(jīng)理人為了追求個(gè)人利益，而實(shí)施非效率投資的行為。從管理者非效率投資的動(dòng)機(jī)來(lái)看，管理者盲目擴(kuò)張公司規(guī)模、構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)的傾向?qū)?dǎo)致企業(yè)非效率投資［7］。Bebchuk L A等［8］認(rèn)為當(dāng)經(jīng)理任期有限，外界無(wú)法對(duì)其能力做出有效判斷時(shí)，經(jīng)理可能為了自己的事業(yè)而進(jìn)行低效投資，為了獲得良好的聲譽(yù)和印象而損害股東利益。胡楠等［9］認(rèn)為管理者的短視行為導(dǎo)致固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的投資效率低下，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)績(jī)效的下降。從公司環(huán)境來(lái)看，現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離加劇了管理者的代理行為，容易產(chǎn)生自利、機(jī)會(huì)主義等代理行為動(dòng)機(jī)，進(jìn)行無(wú)效投資以獲取私利。張多蕾等［10］認(rèn)為，在信息不對(duì)稱(chēng)或契約不完全的條件下，非效率投資行為很難受到外部的有效監(jiān)管?？梢?jiàn)，信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，企業(yè)的無(wú)效投資行為越嚴(yán)重。 此外，Jensen M C［11］提出的自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為，當(dāng)管理者擁有更多可自由支配的現(xiàn)金流時(shí)，管理者會(huì)將更多的資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)、能給自己帶來(lái)收益的項(xiàng)目中。這種行為以所有者利益為代價(jià)，尋求管理者自身的利益，導(dǎo)致對(duì)公司的過(guò)度投資。

縱觀上述文獻(xiàn)可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從兩個(gè)層面對(duì)管理者代理行為引起非效率投資的問(wèn)題進(jìn)行闡釋?zhuān)阂皇枪芾碚咧饔^層面的短視行為、謀取私利、個(gè)人聲譽(yù)和構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)等動(dòng)機(jī)使得管理者進(jìn)行非效率投資決策；二是從客觀環(huán)境層面，由于公司兩權(quán)分離造成信息不對(duì)稱(chēng)，管理者更可能通過(guò)非效率投資謀求私利而犧牲公司利益，且當(dāng)公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流充裕時(shí)管理者更容易實(shí)施代理行為進(jìn)行非效率投資。由此，本文提出假設(shè)1：管理者代理行為與公司非效率投資正相關(guān)。

（二）管理者過(guò)度自信與非效率投資

心理學(xué)研究表明，過(guò)度自信是一種極富代表性的認(rèn)知偏差［12］。 沈卓卿等［13］利用信息差異理論從偏離校準(zhǔn)、“優(yōu)于常人”效應(yīng)、控制錯(cuò)覺(jué)和過(guò)度樂(lè)觀這三個(gè)方面對(duì)過(guò)度自信進(jìn)行評(píng)定，認(rèn)為過(guò)度自信是一種公認(rèn)的在做出評(píng)判的一種偏見(jiàn)，在做出比較時(shí)出現(xiàn)“優(yōu)于常人”效應(yīng)，導(dǎo)致認(rèn)知偏差，以及在決策時(shí)產(chǎn)生控制幻覺(jué)和過(guò)度樂(lè)觀心理，從而導(dǎo)致行為偏差。

從管理者“過(guò)度樂(lè)觀”角度來(lái)看，過(guò)度自信會(huì)使管理者高估計(jì)自身能力與公司未來(lái)業(yè)績(jī)，而過(guò)低估計(jì)公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)［14］。Heaton J B［15］首次通過(guò)理論模型證明，認(rèn)知偏差使過(guò)度自信經(jīng)理的投資決策標(biāo)準(zhǔn)NPV（凈現(xiàn)值）向上偏離。當(dāng)存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，他們將實(shí)施一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致過(guò)度投資；當(dāng)自由現(xiàn)金流較小時(shí)，他們會(huì)認(rèn)為公司證券的價(jià)值被市場(chǎng)低估，放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足?？梢?jiàn)，過(guò)度樂(lè)觀心理是造成公司非效率投資的重要原因。

從管理者“控制幻覺(jué)”角度來(lái)看，管理人員在公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中扮演了組織者和領(lǐng)導(dǎo)者的角色，公司重要事項(xiàng)的決策權(quán)大多直接掌握在管理者手中，各項(xiàng)日?；顒?dòng)基本都以這些重要決策為中心展開(kāi)，極易催生管理者的“控制幻覺(jué)”，從而使其更加自信［16］。Roll R［17］率先提出管理者“自以為是”的假說(shuō)，認(rèn)為自以為是心理普遍存在于管理者做出決策時(shí)，從而使他們?nèi)菀赘吖理?xiàng)目收益，進(jìn)行一些不具價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)。由此可見(jiàn)，管理者“控制幻覺(jué)”更容易使其高估自身的管理能力和信息掌控水平等，進(jìn)而對(duì)未來(lái)投資項(xiàng)目的保持過(guò)度樂(lè)觀，造成公司非效率投資。

綜上所述，管理者過(guò)度自信這一非理性情緒，將引發(fā)管理者的“過(guò)度樂(lè)觀”和“控制幻覺(jué)”，進(jìn)而造成公司非效率投資。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者利用不同的模型和方法都證明了存在過(guò)度自信特征的管理者與公司非效率投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系［5-6，18］。 基于此，本文提出假設(shè)2：管理者過(guò)度自信與公司非效率投資正相關(guān)。

（三）網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)管理者代理行為的調(diào)節(jié)作用

Granovetter M［19］認(rèn)為，社會(huì)理論的經(jīng)典問(wèn)題之一就是行為和制度如何受到社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的影響，一個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為賬戶(hù)必須考慮其在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的嵌入性。因而可知，管理者的行為決策計(jì)劃也會(huì)受到其嵌入的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的影響。中心度是指其所在網(wǎng)絡(luò)中通過(guò)該點(diǎn)的任意最短路徑的條數(shù)，是網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)在整體網(wǎng)絡(luò)中所起連接作用的大小度量，中心度大的節(jié)點(diǎn)相對(duì)容易成為網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)［20］。公司處于連鎖網(wǎng)絡(luò)中心位置時(shí)，在異質(zhì)性信息、知識(shí)和資源的獲取、傳遞上更有優(yōu)勢(shì)，能發(fā)揮更大的治理作用。董事會(huì)成員通過(guò)信息的溝通與交流，有助于弱化管理層與所有者以及投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，緩解代理問(wèn)題引起的非效率投資。

此外，基于聲譽(yù)理論，網(wǎng)絡(luò)中心度高的公司一般更加在乎社會(huì)地位和聲譽(yù)，更為重視對(duì)公司內(nèi)部的治理，從而有更多的動(dòng)力和能力監(jiān)督管理者的行為。具體來(lái)說(shuō)，一方面，在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中，位于中心位置的公司擁有更強(qiáng)的社會(huì)關(guān)系，這使得其他組織逐漸向網(wǎng)絡(luò)中心聚攏；而另一方面，公司處于網(wǎng)絡(luò)中心位置又會(huì)帶來(lái)更多聲譽(yù)，從而形成一種良性循環(huán)。由此可知，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度有利于緩解管理者代理行為和非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系?；诖?，本文提出假設(shè)3：連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度會(huì)削弱管理者代理行為與非效率投資的正相關(guān)關(guān)系。

（四）網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)管理者過(guò)度自信的調(diào)節(jié)作用

位于中心位置的公司可以通過(guò)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)取得大量社會(huì)資本。錢(qián)錫紅等［21］發(fā)現(xiàn)，位于網(wǎng)絡(luò)中心的公司可以獲得各種新知識(shí)、資源、多種信息渠道、信息源、補(bǔ)充技術(shù)等。李小青等［22］也發(fā)現(xiàn)連鎖董事處于網(wǎng)絡(luò)中心或結(jié)構(gòu)洞位置時(shí)，在獲取有價(jià)值的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、信息方面更有優(yōu)勢(shì)。這些信息資源、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)都是管理者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)，可以幫助管理者更加準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)投資風(fēng)險(xiǎn)，減少非理性投資行為，提高公司的投資效率。

此外，總結(jié)已有關(guān)于管理者過(guò)度自信所導(dǎo)致的非效率投資的重要原因可知，市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)性，以及管理者的工作經(jīng)驗(yàn)的貧乏，都使得過(guò)度自信管理者在做出投資決策和預(yù)測(cè)項(xiàng)目的可行性時(shí)依據(jù)不充分，從而高估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與自身的能力，造成投資決策的失敗。依據(jù)“行為學(xué)習(xí)理論”，對(duì)于過(guò)度自信的管理者，學(xué)習(xí)行為可以糾正其行為偏差，使管理者的非理性心理逐漸向理性轉(zhuǎn)變。可見(jiàn)，成熟的學(xué)習(xí)環(huán)境和管理者自主學(xué)習(xí)的動(dòng)機(jī)會(huì)緩解管理者過(guò)度樂(lè)觀心理，降低過(guò)度自信所引起的非效率投資程度。網(wǎng)絡(luò)環(huán)境帶來(lái)的與各種背景的外部董事交流投資的經(jīng)驗(yàn)以及獲取更多信息資源和知識(shí)資源，為管理者提供了成熟的學(xué)習(xí)環(huán)境，有利于緩解管理者過(guò)度自信心理，減弱心理特征因素對(duì)認(rèn)知和決策的影響力，從而更加客觀地評(píng)價(jià)自身的知識(shí)和能力，降低非效率投資的可能性。依據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)4：連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度會(huì)削弱管理者過(guò)度自信與非效率投資的正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

參考陳運(yùn)森等［23］的做法，選取2016~2020年深滬主板上市公司為樣本，剔除不符合要求的樣本：第一，剔除ST、*ST公司的數(shù)據(jù)；第二，剔除金融、保險(xiǎn)類(lèi)相關(guān)公司；第三，剔除數(shù)據(jù)缺失、異常的公司；第四，剔除沒(méi)有董事在不同公司任職的上市公司；第五，剔除未發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的上市公司和具有特殊類(lèi)型相關(guān)數(shù)據(jù)和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的公司，包括多次報(bào)告業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的公司、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)不確定或?yàn)榭瞻椎墓疽约皹I(yè)績(jī)預(yù)測(cè)已被修訂的公司。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，缺失數(shù)據(jù)通過(guò)查詢(xún)上市公司披露的年度報(bào)告手動(dòng)收集和補(bǔ)充。最后取得411家非金融類(lèi)上市公司樣本。采用Stata16.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

非效率投資（Inv）。Richardson模型是研究公司非效率投資行為或投資效率最常用的模型。Richardson模型通過(guò)回歸殘差絕對(duì)值|ε|來(lái)代表公司的投資水平，|ε|越大，投資效率越高。

Inv為新增的投資支出，Growth為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，Lev是指資產(chǎn)負(fù)債率，Cash指現(xiàn)金持有量，Age為公司上市年限，Size表示公司規(guī)模，Ret采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率，Year和Ind分別是指年份和行業(yè)。

2.解釋變量

代理行為（Exp）和過(guò)度自信（OC）。本文借鑒Ang J S等［24］的研究方法采用管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值）來(lái)衡量管理者代理行為。依據(jù)Salancik G R等［25］提出的簡(jiǎn)單模型：OC=IP-EP+EN-IN，借鑒侯巧銘等［5］的做法，利用自利歸因度量法來(lái)衡量管理者的過(guò)度自信水平。通過(guò)逐一分析上市公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)中業(yè)績(jī)變化的原因，判斷管理者的自利歸因行為傾向，進(jìn)而識(shí)別管理者的過(guò)度自信。模型中，I是指內(nèi)部歸因，E是指外部歸因，P是指績(jī)優(yōu)變動(dòng)，N是指績(jī)差變動(dòng)。當(dāng)IP-EP>0或EN-IN>0，意味著業(yè)績(jī)不佳更多地歸因于外部因素而非內(nèi)部因素，表現(xiàn)出管理者的過(guò)度自信傾向。IP-EP+EN-IN的結(jié)果越大，管理者過(guò)度自信的程度越高；當(dāng)IP-EP<0或EN-IN>0時(shí)，未表現(xiàn)出自利歸因行為，故取值為0。與其他測(cè)量方法相比，自利歸因法更符合心理學(xué)理論。

3.調(diào)節(jié)變量

連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度（Cen）。首先構(gòu)建以上市公司為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，以董事兼任為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。具體方法如下：首先根據(jù)董事信息為上市公司董事確認(rèn)唯一代碼；其次，對(duì)董事與上市公司的關(guān)系進(jìn)行了梳理，得到每一年度的 “董事－公司”二模網(wǎng)絡(luò)；再次將“董事－公司”二模網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)換成“公司－公司”一模網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)上述整理得到的上市公司連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)無(wú)向的［0，1］網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)［26］。最后利用Ucinet6軟件計(jì)算出連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的程度中心度（Degree）來(lái)代表公司在網(wǎng)絡(luò)中的相對(duì)位置特征，程度中心度指網(wǎng)絡(luò)中與某節(jié)點(diǎn)有直接聯(lián)系的節(jié)點(diǎn)數(shù)目。計(jì)算公式如下，其中i為觀察結(jié)點(diǎn)，s代表網(wǎng)絡(luò)中的其他結(jié)點(diǎn)，N代表網(wǎng)絡(luò)結(jié)點(diǎn)的總數(shù)目。如果結(jié)點(diǎn)i和結(jié)點(diǎn)s之間存在直接聯(lián)結(jié)，則Cis等于1，否則為0。同時(shí)，為了消除網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的影響，用N-1對(duì)程度中心度進(jìn)行處理。

4.控制變量

由于公司非效率投資受多種因素的綜合影響，本文借鑒余明桂等［27］、陳運(yùn)森等［23］的相關(guān)研究，控制變量選擇兩職合一（Duality）、獨(dú)立董事比例 （Indr）、管理者年齡 （Age）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）以及行業(yè)虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）。上述所有變量的測(cè)量方式如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)置

為了驗(yàn)證上述假設(shè)，本文借鑒郝云宏等［28］和李洋等［29］的研究模型，結(jié)合所要驗(yàn)證的研究假設(shè)，構(gòu)建以下多元回歸模型：

模 型1 Invi，t=β0+β1Mdi，t+Σ βiControli，t+Σind+ΣYear+εi，t

模型2 Invi，t=β0+β1Mdi，t+β2Ceni，t+β3Md*Ceni，t+Σ βiControli，t+Σind+ΣYear+εi，t

其中，Md為解釋變量，表示管理者行為，包括管理者代理行為（Exp）和過(guò)度自信（OC），Cen為調(diào)節(jié)變量，代表網(wǎng)絡(luò)中心度，Inv代表公司非效率投資程度，ε為模型的殘差，其他變量為控制變量。

模型1用來(lái)檢驗(yàn)管理者行為的后果，即管理者上述兩種行為是否會(huì)惡化公司的投資效率；模型2在模型1中添加了連鎖董事的網(wǎng)絡(luò)中心度（Cen）以及經(jīng)理行為（Md）和連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度（Cen）之間的交互項(xiàng)Md*Cen，以測(cè)試連鎖董事的網(wǎng)絡(luò)中心度怎樣影響管理者行為導(dǎo)致的非效率投資。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)，對(duì)所有樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 描述統(tǒng)計(jì)量表

非效率投資（Inv）的均值為0.043 7，最大值達(dá)到0.794，說(shuō)明我國(guó)上市公司非效率投資問(wèn)題較為嚴(yán)重且差異化程度較高；管理者代理行為（Exp）最大值為2.752，最小值為0.001 3，說(shuō)明不同公司管理者代理行為存在差異，有的公司代理問(wèn)題嚴(yán)重；由于本文中對(duì)公司管理者過(guò)度自信的衡量采用離散變量，管理者過(guò)度自信（OC）的最大值為8最小值為0，說(shuō)明公司間的管理者過(guò)度自信水平存在差異，且管理者過(guò)度自信（OC）的均值達(dá)到1.636，表明大部分管理者存在過(guò)度自信。從網(wǎng)絡(luò)位置特征指標(biāo)來(lái)看，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度（Cen）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.140和0.083，最值分別為0.695和0.024，說(shuō)明各公司的網(wǎng)絡(luò)中心度有一定差異。其他指標(biāo)也都在合理范圍內(nèi)，為后續(xù)實(shí)證研究提供穩(wěn)定的數(shù)據(jù)支撐。

（二）回歸結(jié)果與分析

經(jīng)檢驗(yàn)，樣本數(shù)據(jù)符合多元線性回歸的基本假設(shè)，為了控制一些隨時(shí)間和行業(yè)差異的變化且不可觀測(cè)的影響因素，緩解可能存在的遺漏變量對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文控制了行業(yè)和年份虛擬變量運(yùn)用混合回歸對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。同時(shí)在利用stata16.0進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸之前,先對(duì)各變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果顯著所有VIF值均小于7，表明各變量之間不存在多重共線性問(wèn)題，可運(yùn)用上述模型進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表3所示。

續(xù)表3

首先對(duì)模型1進(jìn)行檢驗(yàn)，從表3第（1）列和第（2）列可以看出，管理者代理行為、過(guò)度自信系數(shù)分別為0.087和0.062，且都在1%的水平上顯著，表明管理者的代理行為和過(guò)度自信都惡化了公司投資效率。假設(shè)H1和假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。表3第（3）和（4）列檢驗(yàn)了模型二，分別加入管理者行為（Exp）、過(guò)度自信（OC）與連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度（Cen）的交互項(xiàng)Exp*Cen和OC*Cen，用來(lái)檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)位置特征指標(biāo)中心度（Cen）對(duì)管理者代理行為和過(guò)度自的調(diào)節(jié)作用。交互項(xiàng)Exp*Cen和OC*Cen的系數(shù)分別為-0.480和-0.135且分別通過(guò)了1%和5%水平上的顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明隨著網(wǎng)絡(luò)中心度的提高，管理者代理行為和過(guò)度自信對(duì)非效率投資的影響減小，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)管理者的理性行為和非理性行為都有一定的治理作用。如前文所述，位于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的公司進(jìn)行監(jiān)督和內(nèi)部治理的動(dòng)機(jī)更大，通過(guò)監(jiān)督管理者的行為，緩解了公司內(nèi)部信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，達(dá)到對(duì)代理成本節(jié)約的效果；同時(shí)，公司暴露于大量異質(zhì)性和稀缺信息中，為管理者創(chuàng)造了良好的溝通學(xué)習(xí)環(huán)境，提高了信息的利用效率，幫助管理者糾正認(rèn)知偏差，遏制管理者過(guò)度自信所引起的盲目投資行為。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文借鑒學(xué)者姜付秀等［30］的做法，用前三名高管薪酬占高管薪酬總數(shù)的比例來(lái)代替管理者過(guò)度自信程度，高管包括董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員。回歸結(jié)果如表4的第（1）列和第（2）列所示。此外，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)嵌入特征的測(cè)量還包括中介中心度（Betweenness）、接近中心度（Closeness）以及結(jié)構(gòu)洞（SH）等，程度中心度跟接近中心度在概念近似，因此本文借鑒李洋［31］等學(xué)者的研究?jī)?nèi)容，將接近中心度作為替代變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4的第（3）列和第（4）列所示。

表4 替代變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)表

續(xù)表4

由表4可知，各主要變量系數(shù)和顯著性與前文的實(shí)證結(jié)果一致，說(shuō)明本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

此外，由描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果可以看出，多個(gè)變量的極值遠(yuǎn)超平均值，可能會(huì)影響實(shí)證的結(jié)果。因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，對(duì)變量進(jìn)行截尾處理（上下5%分位數(shù)），剔除個(gè)別離群值和異常值來(lái)檢驗(yàn)結(jié)論是否依然穩(wěn)健，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 改變樣本容量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)表

續(xù)表5

表5的實(shí)證結(jié)果表明，主要變量的系數(shù)及顯著性均與前文一致，進(jìn)一步支持了本文的研究結(jié)論。

四、研究結(jié)論

我國(guó)董事制度的日益完善和董事兼任行為的不斷擴(kuò)大，為本研究的開(kāi)展提供了理論和數(shù)據(jù)支持，本文利用2016~2020年中國(guó)A股非金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)，將管理者理性行為和非理性行為整合在同一框架下，借鑒更符合心理學(xué)原理的自利歸因法來(lái)衡量管理者的過(guò)度自信水平，使得研究結(jié)論更具科學(xué)性和合理性。從連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的視角，探究了連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置特征對(duì)管理者代理行為和過(guò)度自信的作用原理及影響效果。研究結(jié)果顯示：管理者代理行為和過(guò)度自信與公司非效率投資程度正相關(guān)，且連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度減弱了兩者的正向關(guān)系，有一定治理效果。

基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的視角考察管理者的行為對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文研究結(jié)論具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義：首先，不同于大部分對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的研究，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)既不屬于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，也不屬于外部治理機(jī)制，而是一種中觀層次的嵌入，連鎖董事以個(gè)人互動(dòng)帶動(dòng)企業(yè)間互動(dòng)，董事會(huì)成員通過(guò)正式或非正式的溝通交流，傳遞嵌入在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中的知識(shí)、信息、資源等社會(huì)資本，對(duì)公司的內(nèi)部治理和管理者行為產(chǎn)生不容忽視的影響。其次，本文進(jìn)一步豐富了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論、行為財(cái)務(wù)理論和公司治理理論的交叉融合，創(chuàng)新性地基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的視角和方法，探究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置特征對(duì)管理者行為及其后果的影響。最后，我國(guó)上市公司過(guò)度投資、投資不足等現(xiàn)象被管理者的代理行為和過(guò)度自信進(jìn)一步放大，本文從連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的視角為治理管理者行為所引起的非效率投資問(wèn)題提供了新的解決思路，為幫助公司更有效地利用關(guān)系網(wǎng)絡(luò)完善治理機(jī)制，對(duì)改善管理者行為所引發(fā)的非效率投資，抑制上市公司管理層的代理行為和過(guò)度自信，有一定的現(xiàn)實(shí)意義。