劉 瑾 張 欣 黃摯歡 喬 智

(1.中央民族大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081；2.澳門城市大學(xué) 金融學(xué)院，澳門 999078； 3.澳門科技大學(xué) 可持續(xù)發(fā)展研究所，澳門 999078；4.珠海復(fù)旦創(chuàng)新研究院 金融創(chuàng)新發(fā)展中心，廣東 珠海 519000； 5.復(fù)旦大學(xué) 大數(shù)據(jù)學(xué)院，上海 200433)

一、引言

自美國(guó)采取單邊貿(mào)易保護(hù)主義以來，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于放緩。在此國(guó)際背景下，我國(guó)提出要構(gòu)建擴(kuò)大內(nèi)需的長(zhǎng)效機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)國(guó)際“雙循環(huán)”發(fā)展方式。然而，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期依賴投資和出口，國(guó)內(nèi)消費(fèi)嚴(yán)重不足。通常居民消費(fèi)水平來自于其收入和資產(chǎn)狀況，尤其是全球財(cái)富股票化和住房貨幣化以來，在居民持有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)中，股市與住房資產(chǎn)的比例不斷攀升，其對(duì)于居民消費(fèi)將產(chǎn)生不同的作用。

影響消費(fèi)的核心因素包括收入和各類資產(chǎn)，但收入增加對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用已得到普遍認(rèn)可。因此，學(xué)界目前主要關(guān)注兩類核心資產(chǎn)——金融資產(chǎn)和住房資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的作用，而金融資產(chǎn)中又重點(diǎn)關(guān)注股市資產(chǎn)。已有研究發(fā)現(xiàn)，股市資產(chǎn)和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)同時(shí)存在促進(jìn)或抑制作用，當(dāng)資產(chǎn)增加導(dǎo)致居民實(shí)際財(cái)富增加或改善其信貸約束時(shí)，會(huì)對(duì)居民消費(fèi)起促進(jìn)作用；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，也可能導(dǎo)致居民因增加資產(chǎn)持有成本而削減其他開支從而抑制消費(fèi)?？傊?，資產(chǎn)價(jià)值增加對(duì)消費(fèi)的最終影響只取決于兩種作用孰強(qiáng)孰弱，其影響既可能隨一國(guó)的不同發(fā)展階段而改變，也可能隨不同國(guó)家而存在差異。對(duì)這一問題的探索有賴于從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)角度加以考察和驗(yàn)證。

目前已有一些實(shí)證研究討論各國(guó)股市資產(chǎn)和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響，但這些研究多為國(guó)別研究，缺乏統(tǒng)一性和普遍性。本文從國(guó)際視角出發(fā)，選取歐美、亞洲等41個(gè)國(guó)家和地區(qū)2001-2020年的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析股市資產(chǎn)和住房資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的影響，重點(diǎn)考察兩方面內(nèi)容：第一，從國(guó)際層面研究居民消費(fèi)的影響因素，著重分析股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響特征；第二，對(duì)不同國(guó)家和地區(qū)影響居民消費(fèi)的差異化特征進(jìn)行探討，為相關(guān)領(lǐng)域提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外關(guān)于股市資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響，在研究方法和結(jié)論上存在較大差異。股市對(duì)消費(fèi)的影響可分為直接與間接影響，直接影響是指股市價(jià)值增加時(shí)，能夠提高家庭持有財(cái)富總量，以及改善家庭信貸約束，從而增加消費(fèi)。例如，路德維格森和斯坦德爾(Ludvigson & Steindel,1999)利用美國(guó)1953-1997年數(shù)據(jù)建立生命周期假說實(shí)證模型，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市對(duì)居民消費(fèi)的即期影響較大，但其長(zhǎng)期關(guān)系存在不穩(wěn)定性[1]。而間接影響是指股市等金融資產(chǎn)價(jià)格上漲能夠預(yù)示經(jīng)濟(jì)基本面的變化，股價(jià)上升代表經(jīng)濟(jì)景氣度上升，從而提升居民對(duì)未來收入的預(yù)期，并促進(jìn)消費(fèi)增加[2][3]。通常認(rèn)為，發(fā)達(dá)國(guó)家股市對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用較為顯著，而新興國(guó)家股市對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用較弱或無。關(guān)于中國(guó)股市對(duì)居民消費(fèi)影響的研究也存在許多爭(zhēng)議，總體來看，2010年以前普遍認(rèn)為中國(guó)股市對(duì)消費(fèi)的影響較弱甚至為負(fù)，但2010年以后多數(shù)研究認(rèn)為中國(guó)股市對(duì)消費(fèi)存在正向影響[4][5]。

關(guān)于住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響也存在較大分歧。一些研究認(rèn)為住房資產(chǎn)價(jià)值上升將增加居民財(cái)富，提升其流動(dòng)性水平，減少預(yù)防性儲(chǔ)蓄，從而促進(jìn)消費(fèi)增加，例如歐美實(shí)施的住房?jī)糁档盅嘿J款制度使得只有一套住房的家庭也能夠獲得住房資產(chǎn)增值帶來的收益。當(dāng)住房增值時(shí)，居民可以選擇二次抵押，緩解流動(dòng)性約束，提升消費(fèi)能力[6][7][8]。而擁有多套住房的家庭也可以通過出售余房獲取住房財(cái)富的增值部分。中國(guó)的銀行也在嘗試對(duì)符合條件的居民家庭提供二次抵押貸款，以滿足其額外的資金需求，但這一現(xiàn)象尚不普遍，因此，我國(guó)居民住房資產(chǎn)變動(dòng)仍缺少普遍有效的流動(dòng)性變現(xiàn)途徑，導(dǎo)致中國(guó)住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用受到削弱。另一些研究則認(rèn)為住房資產(chǎn)價(jià)值上升將削減居民消費(fèi)，由于住房資產(chǎn)價(jià)值增加主要取決于住房?jī)r(jià)格上漲，而房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致居民家庭為購(gòu)房而增加儲(chǔ)蓄，削減其他非住房消費(fèi)，即“房奴效應(yīng)”[6][9][10]。此外，也有研究認(rèn)為住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)不存在影響，認(rèn)為隨著住房資產(chǎn)價(jià)值增加，消費(fèi)只是從房客轉(zhuǎn)移到了房東，或從非住房消費(fèi)轉(zhuǎn)移到住房消費(fèi)[11][12]。

應(yīng)當(dāng)注意，收入仍是促進(jìn)居民消費(fèi)的首要因素。實(shí)際上，消費(fèi)領(lǐng)域的研究正是起源于持久收入假說以及生命周期假說，認(rèn)為家庭會(huì)根據(jù)其在整個(gè)生命周期的永久收入來調(diào)整每個(gè)時(shí)期的消費(fèi)，因此，家庭在每個(gè)時(shí)期的消費(fèi)更加平滑，并且在年輕時(shí)消費(fèi)占比更高，甚至?xí)哂谄涫杖?，隨著其收入逐漸積累形成財(cái)富并將其投入股市和住房等資產(chǎn)，才衍生出資產(chǎn)價(jià)值對(duì)消費(fèi)影響的研究[13][14]。此外，制度環(huán)境、文化習(xí)慣、社會(huì)保障等經(jīng)濟(jì)以外的因素也可能影響消費(fèi)習(xí)慣，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生不同影響，但這些領(lǐng)域的研究較為欠缺。

結(jié)合資產(chǎn)和收入，即可從宏觀上分析居民消費(fèi)變動(dòng)的整體情況。通常認(rèn)為隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，國(guó)民收入增加，居民消費(fèi)率并非線性增加，而是呈先降后升的U型變化，這一方面是由于早期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴于居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，形成資本積累，從而推動(dòng)社會(huì)生產(chǎn)力提高，但另一方面，隨著居民可支配收入增加，將提升居民消費(fèi)彈性，增加社會(huì)有效需求，并通過提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和供給等途徑促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)[15][16]。目前世界各國(guó)的平均消費(fèi)率為60%-80%，發(fā)達(dá)國(guó)家一般在70%以上，而我國(guó)的居民消費(fèi)率一直低于世界平均水平，僅有50%左右，2010年后緩慢回升至2021年的54.5%。雖然也有學(xué)者認(rèn)為官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)消費(fèi)率有所低估，并重新估計(jì)居民消費(fèi)率，但重估后的數(shù)據(jù)仍與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距[17]。這一表現(xiàn)與我國(guó)工業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn)有一定關(guān)聯(lián)，工業(yè)化建設(shè)需要大量資金支持，因此，銀行通過提高利息等手段吸引居民將閑置資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，進(jìn)而抑制了消費(fèi)。而2008年世界金融危機(jī)后，隨著我國(guó)基建逐漸飽和，投資回報(bào)率下降，消費(fèi)率開始上升，消費(fèi)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用也日益顯著。

綜上所述，股市和住房資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的影響可能同時(shí)存在促進(jìn)和抑制作用，且根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段表現(xiàn)有所不同，因此需要從實(shí)證角度展開分析。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型和變量

本文研究股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響，主要基于生命周期假說經(jīng)典模型。建立如下基準(zhǔn)模型：

Ci,t=a0+a1SWi,t+a2HWi,t+a3Xi,t+εi,t

(1)

上式中被解釋變量Ci,t為國(guó)別i在時(shí)期t的人均實(shí)際消費(fèi)，單位為美元。此外，在一些模型中，本文也使用了相對(duì)消費(fèi)作為被解釋變量，即國(guó)別i的總消費(fèi)除以當(dāng)年GDP，同樣使用該式進(jìn)行回歸，不再單獨(dú)列出。股市與住房資產(chǎn)的單位與消費(fèi)相同。主要解釋變量SWi,t和HWi,t分別為國(guó)別i在時(shí)期t的人均實(shí)際股票資產(chǎn)和人均實(shí)際住房資產(chǎn)，基期選擇為2000年。其中，人均股市資產(chǎn)計(jì)算方法為該國(guó)股市總市值除以總?cè)丝?，人均住房資產(chǎn)計(jì)算方法為該國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格乘以人均住房面積?？刂谱兞繛閄i,t，包括各個(gè)國(guó)家和地區(qū)的人均實(shí)際收入、教育程度、年齡結(jié)構(gòu)、失業(yè)率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，具體含義見表1。

表1 變量描述

(二)數(shù)據(jù)來源和描述

本文選取41個(gè)國(guó)家和地區(qū)2001-2020年面板數(shù)據(jù)。消費(fèi)、收入、股市資產(chǎn)、住房面積、教育程度、年齡結(jié)構(gòu)、失業(yè)率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人口等變量數(shù)據(jù)來自世界銀行，住房?jī)r(jià)格來自于世界清算銀行，詳見表2。

表2 主要變量均值

表2描繪了各個(gè)國(guó)家和地區(qū)的人均消費(fèi)、收入、股市和住房資產(chǎn)的均值和增長(zhǎng)率，其中，消費(fèi)、收入、股市和住房資產(chǎn)的原值單位為美元，相對(duì)消費(fèi)單位為%，消費(fèi)、收入、股市和住房資產(chǎn)的增長(zhǎng)率單位為%。根據(jù)表2，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的各變量絕對(duì)水平顯著高于發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)，而增長(zhǎng)率顯著低于后者，對(duì)于相對(duì)消費(fèi)，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)略高于發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)，但差異不大。其中，中國(guó)由于近20年一直處于高速增長(zhǎng)中，各項(xiàng)指標(biāo)絕對(duì)值與近兩年真實(shí)值差異較大，但其增長(zhǎng)率能夠反映真實(shí)情況，因此不再調(diào)整。

圖1散點(diǎn)圖描繪了消費(fèi)和收入、股市資產(chǎn)、住房資產(chǎn)、通脹率、利率以及匯率間的變化趨勢(shì)，以年度觀測(cè)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)。圖1 A-C結(jié)果表明，在世界范圍內(nèi)，消費(fèi)和股市資產(chǎn)、住房資產(chǎn)以及收入均正相關(guān)，且住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響大于股市資產(chǎn)。圖1 D-F表明，消費(fèi)和通脹成正比，和利率及匯率成反比(貨幣貶值消費(fèi)增加)。當(dāng)然，這僅是對(duì)數(shù)據(jù)的概覽，后文將進(jìn)一步采用原始數(shù)據(jù)、一階差分、ECM形式進(jìn)行回歸，考察主要變量對(duì)消費(fèi)的影響。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文還將對(duì)滯后階的變量進(jìn)行回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)基準(zhǔn)回歸

表3是基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果，所有模型均為隨機(jī)效應(yīng)模型，包括股市和住房資產(chǎn)，其中模型I和模型II是以美元計(jì)價(jià)的消費(fèi)絕對(duì)值作為被解釋變量，而模型III和模型IV是以最終消費(fèi)率作為被解釋變量，模型I和模型III僅包含主要解釋變量，不包括控制變量。如表3所示，在模型I和模型II中，收入、股市和住房資產(chǎn)系數(shù)均顯著為正，且住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響更加顯著，系數(shù)分別為0.387和0.157，而股市資產(chǎn)系數(shù)更小，分別為0.232和0.144，表明兩類資產(chǎn)均會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生正向影響。在控制變量中，收入越高，教育程度越高，適齡勞動(dòng)人口占比越高，服務(wù)業(yè)越發(fā)達(dá)，失業(yè)率越低，則消費(fèi)越高，與理論相符。在模型III和模型IV中，股市資產(chǎn)的系數(shù)為負(fù)，而住房資產(chǎn)的系數(shù)為正，表明最終消費(fèi)率與兩類資產(chǎn)間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系?？紤]到本文選取的發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)占大多數(shù)，其消費(fèi)不會(huì)隨資產(chǎn)增加而無限增長(zhǎng)，其額外的資產(chǎn)也可能轉(zhuǎn)化為投資或儲(chǔ)蓄，因而這一結(jié)論與現(xiàn)實(shí)也較為吻合。結(jié)合模型II的回歸結(jié)果，可以認(rèn)為在模型IV的控制變量中，收入增加、教育程度提升和適齡勞動(dòng)人口比例上升對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用存在邊際效應(yīng)遞減，而失業(yè)率降低和服務(wù)業(yè)占比提高則對(duì)消費(fèi)始終存在促進(jìn)作用。

表3 GLS基準(zhǔn)模型

表4報(bào)告了所有被解釋變量和解釋變量的一階差分形式，模型如式(2)所示。與表3相比，模型I和模型III的結(jié)果不受影響。對(duì)于模型II，住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響擴(kuò)大了，而股市資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響減小了。對(duì)于模型IV，兩類資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響的絕對(duì)值都增加了?？傮w來看，資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響并不隨模型形式改變而改變。

ΔCit=α0+αiΔSWit+α2ΔHWit+α3Xit+εit

(2)

表4 GLS差分模型

表5報(bào)告了ECM形式的回歸結(jié)果，僅使用消費(fèi)絕對(duì)值作為被解釋變量，其中，模型I對(duì)應(yīng)式(3)，包含了消費(fèi)滯后項(xiàng)和消費(fèi)收入比，表明消費(fèi)和收入存在協(xié)整關(guān)系，而收入包含了股市和住房資產(chǎn)增值帶來的收入，模型II對(duì)應(yīng)式(4)，在式(3)基礎(chǔ)上加入了股票滯后響應(yīng)項(xiàng)，該式考慮了消費(fèi)行為改變存在的時(shí)滯效應(yīng)，即消費(fèi)可能受消費(fèi)行為慣性、定期評(píng)估財(cái)務(wù)狀況、忽略財(cái)富改變等因素影響，從而不會(huì)在家庭財(cái)富改變瞬間就做出變動(dòng)。由于住房資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)在許多國(guó)家缺乏短期變現(xiàn)途徑，因此這里僅使用股市資產(chǎn)滯后項(xiàng)來考察該效應(yīng)。

ΔCi,t=α0+β1ΔCi,t-1+α1ΔSWi,t+α2ΔHWi,t+

β2(Ci,t-1-Incomei,t-1)+α3Xi,t+εi,t

(3)

ΔCi,t=α0+β1ΔCi,t-1+α1ΔSWi,t+α2ΔHWi,t+

β2(Ci,t-1-Incomei,t-1)+β3ΔSWi,t-1+α3Xi,t+εi,t

(4)

從表5回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在考慮短期價(jià)值變動(dòng)的情況下，收入對(duì)消費(fèi)的影響被進(jìn)一步拉大到1.155和1.045，而股市資產(chǎn)和住房資產(chǎn)的影響則分別降低為0.007-0.041和0.034和0.043。消費(fèi)滯后項(xiàng)在兩式中均顯著為負(fù)，表明其他變量或誤差項(xiàng)的短暫變動(dòng)都會(huì)立即影響消費(fèi)，但這些影響在長(zhǎng)期內(nèi)均會(huì)被抵消掉，除非這些變動(dòng)最終導(dǎo)致收入發(fā)生永久變化。

表5 ECM模型

(二)異質(zhì)性檢驗(yàn)

本部分將在基準(zhǔn)回歸式(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察橫截面上的差異，具體包括：國(guó)家類型異質(zhì)性、文化區(qū)域異質(zhì)性和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性。

1.劃分經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段分析

經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度是影響經(jīng)濟(jì)環(huán)境、居民收入、消費(fèi)行為等的重要因素，具體來看，發(fā)達(dá)國(guó)家通常具有完善的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，較高的收入和財(cái)富積累(人均9萬美元)，但其收入增長(zhǎng)通常比較低(2.1%)，而發(fā)展中國(guó)家大多位于產(chǎn)業(yè)鏈中下游，依靠投資和出口帶動(dòng)GDP增長(zhǎng)，因此，這些國(guó)家國(guó)民的收入增長(zhǎng)通常較高(4.3%)，但資產(chǎn)積累較少(人均2.3萬美元)。為研究不同類型國(guó)家中股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響是否存在差異，本文根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度將樣本劃分為發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)以及發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)，并進(jìn)行分組回歸。表6報(bào)告了根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展分組后，股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響的回歸結(jié)果，被解釋變量為消費(fèi)絕對(duì)值，單位為美元。根據(jù)回歸結(jié)果，股市資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響在發(fā)展中國(guó)家系數(shù)為負(fù)，在發(fā)達(dá)國(guó)家系數(shù)為正，但兩組回歸結(jié)果均不顯著，考慮到不同國(guó)家股市在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用差異較大，因此表明股市對(duì)消費(fèi)的影響仍有待進(jìn)一步考察；住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響在兩組樣本中均為正，但在發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)系數(shù)更大，且顯著性強(qiáng)，表明發(fā)達(dá)國(guó)家住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

表6 劃分經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段進(jìn)行回歸

2.劃分文化區(qū)域分析

日韓、新加坡等亞洲發(fā)達(dá)國(guó)家呈“低消費(fèi)、高儲(chǔ)蓄”的模式，與歐美國(guó)家存在顯著差異，難以從經(jīng)濟(jì)或制度角度進(jìn)行解釋。從文化上來看，中日韓等擁有“集體主義觀念”國(guó)家的居民由于更強(qiáng)調(diào)自我控制，由此可能會(huì)約束其消費(fèi)行為[18]。此外，民族、種群等因素均可能導(dǎo)致居民消費(fèi)行為出現(xiàn)差異。因此，在區(qū)分國(guó)家屬于不同文化區(qū)域后本文分析了股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響，被解釋變量為消費(fèi)絕對(duì)值，單位為美元，結(jié)果匯報(bào)于表7?；貧w結(jié)果表明，在股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響中，歐洲和北美地區(qū)均顯著為正，且系數(shù)在三組樣本中最大，表明東亞地區(qū)的股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響顯著弱于歐洲及北美地區(qū)。此外，進(jìn)一步對(duì)比東亞和南美，可以發(fā)現(xiàn)雖然東亞地區(qū)股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響類似，但南美地區(qū)收入對(duì)消費(fèi)的影響顯著高于東亞，與其及時(shí)行樂的文化傳統(tǒng)更加相符。

表7 劃分文化區(qū)域進(jìn)行回歸

3.劃分產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析

龍少波等(2021)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)能夠通過供給質(zhì)量提升、就業(yè)增加擴(kuò)容等途徑顯著帶動(dòng)居民消費(fèi)升級(jí)[19]。表8采取等分法，將所有樣本按制造業(yè)和服務(wù)業(yè)占比進(jìn)行排序，劃分為四個(gè)組別，并匯報(bào)了資產(chǎn)和收入對(duì)消費(fèi)影響的回歸結(jié)果，被解釋變量為消費(fèi)絕對(duì)值，單位為美元。整體而言，在制造業(yè)占比較高的國(guó)家和地區(qū)，收入對(duì)消費(fèi)的影響較大；而服務(wù)業(yè)占比較高的國(guó)家和地區(qū)，股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響較大。其中，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)占比都高的國(guó)家和地區(qū)，資產(chǎn)和收入對(duì)消費(fèi)的影響最顯著，而制造業(yè)和服務(wù)業(yè)比重均較低的國(guó)家和地區(qū)其資產(chǎn)和收入對(duì)消費(fèi)影響顯著性最弱。

表8 劃分產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文參考李城和張穎(2021)主要從遺漏變量、反向因果和工具變量等方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[20]。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，遺漏變量檢驗(yàn)。由于消費(fèi)受多種因素影響，本文基準(zhǔn)模型可能存在遺漏變量的情況。在此評(píng)估遺漏變量對(duì)回歸結(jié)果的影響。模型I-II分別為控制通貨膨脹、利率和匯率條件下對(duì)消費(fèi)絕對(duì)值和消費(fèi)相對(duì)值的回歸。根據(jù)回歸結(jié)果，相比于基準(zhǔn)回歸，將通脹、利率和匯率納入模型后，各主要解釋變量顯著性幾乎不變，數(shù)值上，模型I較基準(zhǔn)回歸更均衡，即股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響的系數(shù)增加，而收入對(duì)消費(fèi)影響的系數(shù)減小，模型II較基準(zhǔn)回歸系數(shù)絕對(duì)值更大。

第二，反向因果檢驗(yàn)。為避免回歸模型可能存在的內(nèi)生性問題，模型III中對(duì)所有主要解釋變量取滯后1階數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，以消除反向因果關(guān)系的影響，被解釋變量為消費(fèi)絕對(duì)值。結(jié)果表明，在對(duì)解釋變量取滯后階后，各項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，回歸結(jié)果穩(wěn)健。

第三，工具變量檢驗(yàn)。選取工具變量“高股市市值”“股票換手率”“城市化率”“信貸比率”，然后分別利用2SLS模型和GMM模型進(jìn)行回歸分析，被解釋變量為消費(fèi)絕對(duì)值，結(jié)果見模型IV和模型V。可以看到股市資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入等變量的回歸結(jié)果均與基準(zhǔn)回歸結(jié)果類似，表明本文結(jié)論穩(wěn)健成立。

五、結(jié)論和啟示

居民消費(fèi)受多重因素影響，既包括一個(gè)國(guó)家或地區(qū)宏觀層面的GDP、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等，也受制于家庭自身的股市和住房資產(chǎn)等微觀因素。首先，股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)均存在正向促進(jìn)作用，其中，股市資產(chǎn)對(duì)居民最終消費(fèi)率的影響為負(fù)，而住房資產(chǎn)對(duì)居民最終消費(fèi)率的影響為正。其次，股市和住房資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的促進(jìn)作用在不同國(guó)家和地區(qū)間存在差異，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)、歐洲和北美地區(qū)，以及服務(wù)業(yè)占比較高地區(qū)的居民消費(fèi)受資產(chǎn)變動(dòng)影響較大。

本文結(jié)論對(duì)于我國(guó)雙循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略下促進(jìn)國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)具有一定啟示意義。首先，我國(guó)當(dāng)前且仍將長(zhǎng)期處于發(fā)展中國(guó)家階段，并以制造業(yè)為重要收入來源，在此背景下，拉動(dòng)消費(fèi)最重要的影響因素仍是居民收入，因此，應(yīng)當(dāng)努力完善分配機(jī)制，健全社會(huì)保障，促使居民收入提高能夠更好轉(zhuǎn)化為有效消費(fèi)。其次，隨著我國(guó)人民收入逐漸增加，服務(wù)業(yè)占比日益提高，應(yīng)當(dāng)注重資產(chǎn)積累在促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)中的重要作用，具體來看，一是應(yīng)當(dāng)完善資本市場(chǎng)信息披露和投資者保護(hù)制度，促進(jìn)股市在拉動(dòng)消費(fèi)中的作用，二是應(yīng)當(dāng)完善住房市場(chǎng)交易制度和相應(yīng)的金融服務(wù)體系，增加住房市場(chǎng)流動(dòng)性，改善住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的支撐作用。