張軍

今年以來，受地緣沖突、疫情反復(fù)、海外加息等多重因素影響，全球風(fēng)險資產(chǎn)的波動性出現(xiàn)明顯提升。而在一眾發(fā)達國家股市中，日本股市彰顯韌性。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月5日，日本東證指數(shù)今年以來下跌2.23%，相比美歐股市（標(biāo)普500 指數(shù)跌16.09%，歐洲STOXX600（歐元）指數(shù)跌9.50%），日股在成熟市場股市中表現(xiàn)相對較好。

具體說來，日本東證指數(shù)今年呈現(xiàn)的特征是小市值行業(yè)（能源、公用事業(yè)、地產(chǎn)等）上漲，以往高增速的大市值行業(yè)（工業(yè)、消費、信息技術(shù)等）下跌。

今年影響日股表現(xiàn)的主要海外因素是：美聯(lián)儲持續(xù)且快速加息；疫情影響下的全球投資情緒低迷；俄烏沖突帶來的全球能源通脹和供應(yīng)鏈緊張。這些因素對以外向型經(jīng)濟為主的日本經(jīng)濟影響顯著。

此外，疫情也是對日本經(jīng)濟和股市的擾動因素之一。在日本的疫情管控政策放松逐步推進后至完全放開過程中，管控政策有徘徊、反復(fù)，同時感染病例數(shù)亦有一定波動，消費者的居家時長、購買力、消費行為等發(fā)生相應(yīng)變化。相較于可選消費，必選消費在疫情后受影響較小，整體仍保持平穩(wěn)。

政策徘徊及開始放開階段中，以家具、家電為代表的居家消費率先恢復(fù)。這主要是由于疫情期間消費者居家時間延長，對居家環(huán)境要求提高。當(dāng)全面放開后，消費場景限制解除，交通、餐飲、鞋服等外出消費恢復(fù)，而此階段居家消費亦未回落，這主要是放開后消費者居家時間仍長于疫情前。放開管控后，當(dāng)前的大部分消費（零售額）已高于2019年水平。消費者信心也在管控放松后，止住下行趨勢，但仍未恢復(fù)到以前。

截至2022年12月5日，今年以來日元兌美元貶值15%。日元走軟對相關(guān)出口企業(yè)的收入有益。因為它提高了以美元計價收益的日元價值，并使價格上漲變得更加容易。然而，日元貶值也帶來推高進口原材料價格上漲等缺點，積極和消極因素相互抵消后，總體利大于弊。

觀察日企外匯敏感性對利潤影響的穩(wěn)定性，可以發(fā)現(xiàn)日企制造業(yè)廠商通過建立全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)來增強對外匯波動的抵御能力。根據(jù)日本內(nèi)閣府的年度企業(yè)行為調(diào)查，制造商的海外生產(chǎn)比例為22.3%，這一比例的穩(wěn)定將有利于在盈利基礎(chǔ)上保持較穩(wěn)定的外匯敏感性。野村證券曾測算，日元對美元每貶值1日元，企業(yè)經(jīng)常性利潤會增加0.22%，2022財年，東證指數(shù)的經(jīng)常性利潤會增加0.25%。

對于中國投資人以人民幣投資日本股市而言，以投資日本東證指數(shù)為例，今年的回報率中如果計入日元兌人民幣貶值8%后，總收益率大約-10%。當(dāng)然，像今年這樣大的匯率波動也是多年以來罕見的。

日股在2023年的表現(xiàn)可能呈現(xiàn)先低后高。盡管從11月開始，市場重新評估了美國貨幣政策情景，樂觀的預(yù)期帶動股市出現(xiàn)一定反彈。但是美聯(lián)儲的加息進程并沒有結(jié)束，美國的通脹水平離目標(biāo)2%還較高，并且很大可能在較長時間內(nèi)（比如2023年全年）維持居高不下。全球主要經(jīng)濟體在2023年一季度的經(jīng)濟下滑成大概率事件，全球經(jīng)濟衰退背景下企業(yè)盈利也可能出現(xiàn)下修。

因此，日股將會經(jīng)歷一波震蕩調(diào)整，以消化上述不利因素。等到明年春天后，日股的表現(xiàn)將十分值得期待。首先，預(yù)計供應(yīng)限制將得到緩解，美聯(lián)儲在2023年一季度加息至5%左右到頂后，鷹派或?qū)⒄{(diào)整為更中立的立場。其次，新冠疫情和俄烏沖突造成的供應(yīng)鏈中斷有望解決，這些都將減輕通脹壓力。最后，日本的制造業(yè)活動有望復(fù)蘇，汽車生產(chǎn)和出口復(fù)蘇將有助于企業(yè)盈利。出口量的總體方向可能仍是決定日本股市前景的關(guān)鍵因素。

彭博數(shù)據(jù)顯示，市場預(yù)測未來東證指數(shù)每股收益EPS在2023財年為137.9（+2.1%），2024財年為126.0（-8.6%），2025財年為137.0（+8.7%）?；诖祟A(yù)測，2023財年東證指數(shù)市盈率PE為15.3倍?？紤]到利潤將恢復(fù)同比增長，預(yù)期市盈率略高于安倍經(jīng)濟學(xué)后的平均水平（約14.6倍）尚屬合理。相對歐洲和美國股市，日本股市估值被低估了。

數(shù)據(jù)來源：彭博，2022.01.01-2022.12.05

數(shù)據(jù)來源：Wind

總體而言，我們認(rèn)為日本是全球僅次于中國和美國的第三大經(jīng)濟體，也是僅次于美國和中國內(nèi)地的第三大區(qū)域股票市場，許多領(lǐng)域的競爭力居全球前列，因此，日本股市在全球資產(chǎn)配置中配置價值較高。隨著全球疫情的結(jié)束和重新開放，日本經(jīng)濟有望逐步恢復(fù)，而對股市不利的因素也將逐漸消失。

此外，我們投資日本股市的中長期邏輯在于：日本在全球產(chǎn)業(yè)鏈中具有優(yōu)勢地位；自動化精密設(shè)備行業(yè)應(yīng)對無論是日本國內(nèi)面臨的少子老齡化還是全球提高勞動生產(chǎn)率需求；境外游客入境日本旅游消費拉動本土經(jīng)濟；引入ESG后提升上市公司在國際上的接受度。

后市在日本股市中，我們重點關(guān)注的行業(yè)包括數(shù)字娛樂、生產(chǎn)自動化、消費品、電動車、金融、非銀保險或控股金融等。重點關(guān)注具有以下特點的公司：利潤率足夠高的公司，使其能夠承受高昂的資源價格，并且具有足夠的競爭力，能夠?qū)⒏叩某杀巨D(zhuǎn)嫁給其銷售價格；能夠在自身努力的基礎(chǔ)上產(chǎn)生實質(zhì)性增長的公司，因此可能相對不受全球短期波動的影響；其區(qū)域特征意味著他們處于有利地位的公司，可以從疫情大流行的結(jié)束和亞洲經(jīng)濟的正?；惺芤?；可能從日本重新開放中受益的公司；對ESG具有前瞻性立場的公司，例如在脫碳和加強公司治理方面。