文/何艷艷（暨南大學(xué)管理學(xué)院）

一、引言

自2013年以來，控股股東以股份質(zhì)押換取貸款成為中國上市企業(yè)日益普遍的融資渠道，在A股市場更是達到“無股不押”的程度，股權(quán)質(zhì)押比率也一直居高不下。股票質(zhì)押的快速增長引起了投資者、媒體和監(jiān)管機構(gòu)的廣泛關(guān)注。本研究關(guān)注控股股東而不是其他大股東的股票質(zhì)押的原因是控股股東是中國企業(yè)的最終決策者?？毓晒蓶|經(jīng)常以他們在企業(yè)的所有權(quán)作為抵押，為他們的個人貸款或向企業(yè)貸款提供擔(dān)保。股票質(zhì)押會改變他們的收益結(jié)構(gòu)，但不會改變他們的控制權(quán)。目前關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果的研究結(jié)果主要分為兩個方面。一方面，部分研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押會加劇第二類代理問題，因而對企業(yè)產(chǎn)生消極影響，可能導(dǎo)致嚴(yán)重的企業(yè)治理問題（謝德仁等，2016)[1],例如，股權(quán)質(zhì)押控股股東可以利用其對企業(yè)的影響力，以犧牲其他股東的利益為代價，強制制定有利于自己而不利于上市企業(yè)本身的政策。另一方面，部分研究則認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押會對企業(yè)產(chǎn)生積極影響（吳靜，2016；余明桂等，2021)[2][3]。本文認(rèn)為現(xiàn)有研究沒有對股權(quán)質(zhì)押獲取的資金進行分類，而是全部默認(rèn)為控股股東通過股權(quán)質(zhì)押獲得的資金，這可能正是導(dǎo)致研究結(jié)論不一致的重要原因。此外，現(xiàn)有研究大多是關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)的短期影響，股票質(zhì)押對企業(yè)長期增長的經(jīng)濟影響仍未得到充分探索。企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)乃至國家長期競爭力的關(guān)鍵驅(qū)動力，基于此，本文利用控股股東質(zhì)押動機差異更加深入細(xì)致地研究了不同動機下股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新影響，為股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果研究帶來新的視角。

二、研究假設(shè)

（一）控股股東支持型股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押屬于支持型行為時，那么控股股東股權(quán)質(zhì)押之后獲得的資金應(yīng)該投向上市企業(yè)，此時的股權(quán)質(zhì)押為控股股東支持型股權(quán)質(zhì)押。控股股東具有獨特的信息優(yōu)勢，能夠深入上市企業(yè)內(nèi)部了解信息，如果控股股東將股權(quán)質(zhì)押融得的資金投向上市企業(yè)，說明上市企業(yè)未來發(fā)展存在潛力，控股股東對上市企業(yè)的未來發(fā)展充滿信心，此時控股股東會更加關(guān)心企業(yè)的長期發(fā)展，更可能積極地在企業(yè)中發(fā)揮治理效應(yīng)（張華玉，2021）[4]。創(chuàng)新是企業(yè)保持長期發(fā)展和競爭優(yōu)勢的重要手段，支持型控股股東股權(quán)質(zhì)押會促使控股股東積極參與企業(yè)創(chuàng)新決策，提高企業(yè)創(chuàng)新投入與效率?；诖?，提出假設(shè)H1：

H1：控股股東支持型股權(quán)質(zhì)押會顯著提高企業(yè)創(chuàng)新水平。

（二）控股股東非支持型股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押屬于非支持型行為時，其進行質(zhì)押的動機可能是受自身財務(wù)約束導(dǎo)致急需資金，也可能是對企業(yè)發(fā)展前景不看好，通過股權(quán)質(zhì)押的方式提前收回股權(quán)投資（張華玉，2021）[4]。而這兩種情形下的股權(quán)質(zhì)押行為都會增強控股股東對企業(yè)的掏空動機，控股股東將這些股票質(zhì)押籌集的資金的很大一部分投資于他們的其他業(yè)務(wù)（He, Zhiguo et al, 2022）[5]，比如創(chuàng)業(yè)等，這可能會降低對企業(yè)的監(jiān)督力度，導(dǎo)致控股股東對企業(yè)長期價值提升的關(guān)注程度下降。此外，企業(yè)創(chuàng)新活動是一個高度不確定的過程，失敗的概率很高。創(chuàng)新項目失敗容易產(chǎn)生更多壞消息，可能加速股價暴跌，引發(fā)質(zhì)押貸款追加保證金給控股股東帶來重大的企業(yè)控制權(quán)風(fēng)險。上市企業(yè)大股東擁有顯著的私人控制收益為保持其私人控制利益，控股股東可能有動力在股票質(zhì)押期間保持股價穩(wěn)定，對任何可能破壞企業(yè)短期業(yè)績和股價的事件保持低容忍度，他們可能傾向于做出更保守的公司決策，大大降低公司的風(fēng)險敞口，以保證其質(zhì)押股票的安全，從而確保其控制地位。以上非支持型控股股東股權(quán)質(zhì)押的兩種動機都會抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動?；诖?，提出假設(shè)H2：

H2：控股股東非支持型股權(quán)質(zhì)押會顯著降低企業(yè)創(chuàng)新水平。

（三）融資約束的中介作用

企業(yè)創(chuàng)新需要對有形和無形資產(chǎn)進行大量投資，企業(yè)不太可能僅通過內(nèi)部融資來開展大型創(chuàng)新項目，可見企業(yè)的融資約束會阻礙創(chuàng)新項目的投資和公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。與傳統(tǒng)的外部融資相比，股票質(zhì)押為企業(yè)提供了一個更簡單、更快捷、成本更低的融資渠道，可以幫助資金有限的企業(yè)獲得更多的外部融資，開展更多的創(chuàng)新項目。因此，本文以融資約束作為重要中介路徑，探討其在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的影響機制?；诖?，本文提出假設(shè)H3：

H3:融資約束在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間具有中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文對2008—2017年滬深A(yù)股上市企業(yè)進行以下篩選：剔除金融業(yè)、被ST以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本，對主要連續(xù)變量進行1%水平的縮尾處理，最后共獲得10509個有效的企業(yè)年度樣本。

（二）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建模型1檢驗支持型控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響。模型（1）中對企業(yè)創(chuàng)新的代理變量進行滯后一期處理，能夠緩解反向因果的內(nèi)生性問題。

本文構(gòu)建模型2檢驗非支持型控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響。模型（2）中對企業(yè)創(chuàng)新的代理變量進行滯后一期處理，能夠緩解反向因果的內(nèi)生性問題。

（三）變量

（1）被解釋變量Patent，參照黎文靖和鄭曼妮（2016）[6]，本文采用上市企業(yè)年度發(fā)明專利申請數(shù)作為主要的被解釋變量。

（2）解釋變量Support和Nsupport。Support是代表支持型控股股東股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量，如果年末控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為且其資金投向上市企業(yè)則Support取值為1，否則為0；Nsupport是代表非支持型控股股東股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量，如果年末控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為且資金未投向上市企業(yè)則Nsupport取值為1，否則為0。

（3）控制變量。本文主要考慮以下控制變量(Controls)：企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)年齡(Age)、董事會規(guī)模（Board）、企業(yè)增長率(Growth)、 企業(yè)現(xiàn)金流量（Cfo）、企業(yè)盈利能力(Roa)、獨立董事比例(EID)。

四、實證研究

表1為變量的描述性統(tǒng)計。Patent最小值為0，最大值為9.01，標(biāo)準(zhǔn)差為1.41，說明不同企業(yè)之間的創(chuàng)新活動存在顯著差異。不同動機下的股權(quán)質(zhì)押存在顯著差異，支持型控股股東股權(quán)質(zhì)押占比7.6%，非支持型控股股東股權(quán)質(zhì)押占比92.4%，由此可見，目前控股股東質(zhì)押股權(quán)更多是非支持型行為，而支持型行為相對較少。此外，其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果均與現(xiàn)有相關(guān)研究不存在明顯差異。

表1 描述性統(tǒng)計

表2列示的是控股股東不同的股權(quán)質(zhì)押動機對企業(yè)創(chuàng)新影響的實證檢驗結(jié)果。首先，從表2列（1）結(jié)果可以看出，控股股東支持型股權(quán)質(zhì)押（Support）的系數(shù)為正且顯著（p＜0.1），這表明，控股股東支持型股權(quán)質(zhì)押會促進企業(yè)創(chuàng)新。由此，假設(shè)1成立。控股股東非支持型股權(quán)質(zhì)押（Nsupport）的系數(shù)為負(fù)且顯著（p＜0.05），這表明，控股股東非支持型股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)創(chuàng)新。由此假設(shè)2成立。

表2 股權(quán)質(zhì)押動機與企業(yè)創(chuàng)新

五、影響機制檢驗

前文發(fā)現(xiàn)，控股股東支持型股權(quán)質(zhì)押會促進企業(yè)創(chuàng)新，而非支持型股權(quán)質(zhì)押卻抑制企業(yè)創(chuàng)新，這里進一步檢驗其影響機制。支持型控股股東股權(quán)質(zhì)押可以為企業(yè)提供更好的外部融資渠道，進而促進企業(yè)的創(chuàng)新活動；相反，非支持型控股股東股權(quán)質(zhì)押在控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間造成了分離，容易使得控股股東產(chǎn)生“掏空”動機，進而對企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生不利影響。為了驗證企業(yè)融資約束的作用機制，本文參考鞠曉生等（2013）[7]的做法，采用融資約束指數(shù) （SA指數(shù)）構(gòu)建融資約束變量。表3匯報了相關(guān)結(jié)果。具體來看，列（1）中Support的回歸系數(shù)顯著大于0，表明支持型股權(quán)質(zhì)押能夠緩解企業(yè)融資約束，列（2）中Support的回歸系數(shù)雖然仍然顯著，但系數(shù)值小于主回歸中該變量的系數(shù)值，列（3）中Nsupport的回歸系數(shù)顯著小于0，表明非支持型股權(quán)質(zhì)押會加劇企業(yè)的融資約束，列（4）中Nsupport的回歸系數(shù)雖然仍然顯著，但系數(shù)值大于主回歸中該變量的系數(shù)值。總體而言，對股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的中介機制分析表明，融資約束在其中扮演部分中介角色，本文假設(shè)H3得到驗證。

表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

六、穩(wěn)健性檢驗

黎文靖和鄭曼妮（2016）[6]指出發(fā)明專利申請數(shù)量能夠顯著影響企業(yè)的長期發(fā)展，體現(xiàn)的是企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新。因此，本文采用企業(yè)發(fā)明專利申請總數(shù)Patenti衡量企業(yè)創(chuàng)新，對主回歸進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果依然支持上述假設(shè)，表明本文的上述回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

七、結(jié)論

本文對兩種類型的股權(quán)質(zhì)押進行了區(qū)分，并評估了它們對企業(yè)創(chuàng)新的不同影響。

表4 穩(wěn)健性檢驗

研究發(fā)現(xiàn)，不同的質(zhì)押動機對企業(yè)創(chuàng)新的影響不同。具體表現(xiàn)為，當(dāng)基于支持目的時，控股股東股權(quán)質(zhì)押會促進企業(yè)創(chuàng)新，這可能是因為支持性股權(quán)質(zhì)押能促進控股股東產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)并且能夠緩解企業(yè)的融資約束。

而當(dāng)基于非支持型動機時，控股股東股權(quán)質(zhì)押反而會顯著降低企業(yè)創(chuàng)新成果。綜上，本文結(jié)論表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響存在差異，股權(quán)質(zhì)押動機能夠進一步解釋其中的內(nèi)在邏輯。