王會娟，陳新楷，陳文強，張 路

(1.浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 100091)

一、引 言

近年來，得益于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)不斷取得新突破，中國的數(shù)字經(jīng)濟快速發(fā)展，逐步展示出強大的潛力和韌性。這一現(xiàn)象得到了黨中央的高度重視。習(xí)近平總書記明確指出，要促進數(shù)字技術(shù)與實體經(jīng)濟深度融合，做強做優(yōu)做大我國數(shù)字經(jīng)濟。國務(wù)院下發(fā)的“十四五”規(guī)劃等重要文件中更是多次提到數(shù)據(jù)治理、元數(shù)據(jù)管理等數(shù)字技術(shù)相關(guān)內(nèi)容。新冠肺炎疫情對中國乃至世界經(jīng)濟造成了巨大打擊，而在推進疫情防控各項工作、推動實體經(jīng)濟復(fù)工復(fù)產(chǎn)的過程中，數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展與數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用發(fā)揮著不可替代的作用。在各項政策的驅(qū)動下，數(shù)字化轉(zhuǎn)型逐漸成為微觀經(jīng)濟主體高質(zhì)量發(fā)展的首選之路，也逐漸成為學(xué)術(shù)界研究的熱點問題。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型是企業(yè)將新興數(shù)字技術(shù)融入到自身運營管理模式中，從而改善經(jīng)營績效、謀求持續(xù)競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略選擇[1]。在我國，隨著業(yè)內(nèi)對數(shù)字化轉(zhuǎn)型重要性認識的不斷加深，各行業(yè)積極開展企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略部署，推動著數(shù)字技術(shù)與各行各業(yè)的廣泛滲透和融通。根據(jù)《中國數(shù)字化轉(zhuǎn)型白皮書(2021)》報告顯示，2020年數(shù)字化研發(fā)設(shè)計工具在我國制造業(yè)重點領(lǐng)域企業(yè)中的普及率超過70%，大數(shù)據(jù)技術(shù)的應(yīng)用涵蓋政務(wù)、金融、醫(yī)療和能源等多個領(lǐng)域，并且仍在不斷拓展。作為互聯(lián)網(wǎng)時代誕生的一種新的企業(yè)戰(zhàn)略手段，數(shù)字化轉(zhuǎn)型映射于企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展策略中，引領(lǐng)企業(yè)的各項生產(chǎn)行為變革。通過對企業(yè)商業(yè)模式、組織活動、人員管理以及業(yè)務(wù)流程等諸多方面進行重塑[2][3]，以及創(chuàng)新消費模式，轉(zhuǎn)變市場需求環(huán)境[4]，數(shù)字化轉(zhuǎn)型正全方位、多角度地對企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境產(chǎn)生影響，傳統(tǒng)企業(yè)也逐漸將數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為自身的核心戰(zhàn)略方向。

風(fēng)險承擔(dān)作為企業(yè)在投資決策過程中的一個重要環(huán)節(jié)，對企業(yè)創(chuàng)新起著重要推進作用，能積極促進社會資本積累、提高社會生產(chǎn)率[5]。然而，由于存在著融資約束問題，企業(yè)無法從資本市場中獲取充足的資源，這一現(xiàn)象在我國中小企業(yè)中尤為顯著[6]。除此之外，根據(jù)代理理論，管理層比股東有著更強的風(fēng)險規(guī)避動機，在環(huán)境不確定性較高時會傾向于選擇保守性的投資項目[7]。由此可見，資源的稀缺會顯著影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)意愿，代理問題的存在也會促使管理者放棄投資高風(fēng)險項目，使企業(yè)處于較低的風(fēng)險承擔(dān)水平。一方面，數(shù)字技術(shù)的廣泛使用降低了金融服務(wù)門檻和服務(wù)成本，有效緩解了企業(yè)的融資約束[8]，資源可得性的提升增加了企業(yè)在投資活動中承擔(dān)風(fēng)險的意愿。另一方面，數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用帶來了企業(yè)內(nèi)部治理模式的變革，實現(xiàn)了企業(yè)信息透明化和流程透明化，同時強化了外部市場監(jiān)督力度[9]，進而緩解了企業(yè)內(nèi)部的代理沖突，為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升營造良好環(huán)境。因此，在中國數(shù)字經(jīng)濟迅猛發(fā)展，數(shù)字技術(shù)不斷優(yōu)化革新的背景下，將數(shù)字化變革和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)納入到一個研究框架下兼具理論與實踐價值。

基于以上分析，本文以2010—2019年中國滬深兩市A股上市公司為樣本，利用Python技術(shù)研究分析數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響效應(yīng)與作用機制。結(jié)果顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)存在顯著的促進作用，且在小型企業(yè)、處于成長期和成熟期的企業(yè)以及民營企業(yè)中，該促進作用更為顯著。機制研究結(jié)果顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型主要通過緩解企業(yè)融資約束和降低企業(yè)代理成本兩條渠道提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

本文可能的研究貢獻如下：第一，根據(jù)現(xiàn)有文獻，數(shù)字化轉(zhuǎn)型在提升企業(yè)生產(chǎn)效率、促進創(chuàng)新以及優(yōu)化企業(yè)分工等方面發(fā)揮著作用[10][11][12]，但尚未有文獻研究數(shù)字經(jīng)濟時代下數(shù)字化變革對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。本文將數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)聯(lián)系在一起，豐富了數(shù)字化變革影響微觀經(jīng)濟主體行為的研究，拓展了數(shù)字化轉(zhuǎn)型經(jīng)濟后果方面的文獻。第二，已有文獻研究了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)會受到高管學(xué)術(shù)背景、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[13][14]等企業(yè)內(nèi)部因素以及經(jīng)濟政策不確定性[15]等企業(yè)外部因素的影響，本文關(guān)注企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型這一新興影響因素，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素研究進行了拓展。第三，本文研究結(jié)果顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升作用會隨著企業(yè)特征的不同而存在差異。這一發(fā)現(xiàn)有助于企業(yè)根據(jù)自身特點采取合適的數(shù)字化轉(zhuǎn)型決策，并且能為政府采取政策性措施推動數(shù)字技術(shù)與實體企業(yè)的精準對接提供借鑒價值。

二、文獻綜述和假設(shè)提出

(一)文獻綜述

在數(shù)字經(jīng)濟的大浪潮下，隨著網(wǎng)絡(luò)組織與數(shù)字類資源的不斷融合，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為必然趨勢。根據(jù)現(xiàn)有研究，數(shù)字化轉(zhuǎn)型決策是企業(yè)適應(yīng)新經(jīng)濟形態(tài)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，實現(xiàn)自身高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為企業(yè)全方位要素同數(shù)字科技技術(shù)的深度融合，在幫助企業(yè)獲取外部資源、提升資源配置效率方面具有重要作用[16]。Fitzgerald等(2014)[17]研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用有助于企業(yè)實現(xiàn)重大業(yè)務(wù)改進、有效管理生產(chǎn)資源，幫助企業(yè)獲取更多的市場份額和利潤。李琦等(2021)[18]研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化嵌入能有效緩解企業(yè)資源約束問題，數(shù)字技術(shù)和設(shè)備的引進有助于企業(yè)擴大資源儲備。根據(jù)肖紅軍等(2021)[19]的研究，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過改善企業(yè)社會責(zé)任發(fā)揮著融資支持效應(yīng)，隨著數(shù)字技術(shù)涉入企業(yè)運營管理過程，企業(yè)的融資約束得到了緩解，能夠從外部獲取更多的融資支持。另一方面，企業(yè)開展數(shù)字化變革，有利于推動企業(yè)原有內(nèi)部治理機制的革新，在提升內(nèi)部信息流動效率、提高信息透明度方面效果顯著，對緩解股東與管理層之間的代理沖突起著積極作用。根據(jù)陳德球等(2022)[20]的研究，數(shù)字經(jīng)濟時代誕生的數(shù)字治理模式緩解了企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱問題，使得管理層自身行為得到了有效監(jiān)督。此外，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展催生了多樣化的信息流通渠道，市場信息比以往更加公開透明，這強化了外部利益相關(guān)主體對企業(yè)的監(jiān)督力度[21]，進一步縮小了管理層機會主義行為的空間?？梢姡陙砀咚侔l(fā)展的數(shù)字化技術(shù)賦予了企業(yè)應(yīng)對多變環(huán)境的動態(tài)能力和全新戰(zhàn)略方式，為轉(zhuǎn)型提供了基礎(chǔ)。數(shù)字化轉(zhuǎn)型進程的推進發(fā)揮著資源效應(yīng)和治理效應(yīng)，進而多方面、多角度地增強了企業(yè)的資本獲取、資源配置和風(fēng)險應(yīng)對等能力，為企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展打下了堅實基礎(chǔ)。

關(guān)于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素的研究已經(jīng)非常豐富。微觀層面，學(xué)者們主要從管理者特質(zhì)[13][22]、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)[23]以及股東行為[24]等方面入手，對影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的因素進行研究。宏觀層面的研究主要集中在宏觀制度環(huán)境對于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響上。從正式制度方面來看，經(jīng)濟政策不確定性、貨幣政策以及政府經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響[15][25][26]，從非正式制度方面來看，國家文化、宗教信仰水平同樣會通過影響企業(yè)管理決策進而影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)[27][28]。上述文獻為研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素和相關(guān)影響機制提供了豐富經(jīng)驗借鑒和觀點啟發(fā)，但并未有文獻將數(shù)字化轉(zhuǎn)型和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)納入同一研究框架，考察前者對后者的影響效應(yīng)及其作用機制。

(二)研究假設(shè)

從數(shù)字化轉(zhuǎn)型的功能和特點來看，隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略在企業(yè)內(nèi)部開展實施，其對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平可能造成的影響并非是單一的：一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以通過緩解企業(yè)融資約束和降低企業(yè)代理成本兩條渠道提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。從融資約束的角度看，作為企業(yè)投資決策過程中的重要環(huán)節(jié)，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為需要諸多資源，這些資源貫穿于風(fēng)險投資的各個階段，對企業(yè)風(fēng)險投資戰(zhàn)略的成功實施具有至關(guān)重要的作用[8]，而數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過發(fā)揮資源效應(yīng)滿足企業(yè)的資源需求，進而帶動企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升。首先，數(shù)字化進程的推進提高了企業(yè)的生產(chǎn)效率，有助于企業(yè)大幅提升運營水平，對企業(yè)生產(chǎn)成本和管理成本的降低起著促進作用，進而增加了企業(yè)可運用于風(fēng)險投資活動的資源。其次，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)往往有更多的意愿向市場披露企業(yè)進行數(shù)字化變革的相關(guān)信息，數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用也能提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，高質(zhì)量的信息披露能夠向市場傳遞積極信號，從而幫助企業(yè)獲取更多的資金支持。最后，數(shù)字化轉(zhuǎn)型符合國家發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟的方針政策，進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)可以獲得更多的政策傾斜和資源支持，企業(yè)的資金壓力可以得到有效緩解。

從代理成本的角度看，根據(jù)代理理論，企業(yè)管理層往往比股東更具有風(fēng)險規(guī)避動機，具有風(fēng)險厭惡態(tài)度的管理者會規(guī)避高風(fēng)險、高收益的投資項目，傾向于保守決策，降低企業(yè)當(dāng)前的風(fēng)險承擔(dān)水平[15][29]，而數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過發(fā)揮治理效應(yīng)緩解企業(yè)代理沖突，從而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進了企業(yè)內(nèi)部流程透明化和信息透明化，在內(nèi)部信息網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)庫的幫助下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)都能實現(xiàn)公開透明，管理層的機會主義行為得到了抑制，股東和管理層之間的代理沖突得到了有效緩解。另一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型強化了外部市場對企業(yè)的監(jiān)督力度。數(shù)字化轉(zhuǎn)型極大地提高了企業(yè)的信息披露意愿和信息披露能力，企業(yè)會借助網(wǎng)絡(luò)平臺向市場不斷推送信息，這大大加強了機構(gòu)投資者、分析師等外部信息使用者對企業(yè)的影響力，同時數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用也增加了外部監(jiān)督的渠道，增強了外部市場監(jiān)督企業(yè)的力度和效度，企業(yè)代理問題帶來的負面效應(yīng)也隨之減弱。依循上述分析，本文提出的假設(shè)如下。

H1a：數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

另一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型同樣也可能為企業(yè)帶來戰(zhàn)略、財務(wù)和經(jīng)營層面上的風(fēng)險。首先，數(shù)字化轉(zhuǎn)型會將企業(yè)置于一個全新的市場環(huán)境，在這一環(huán)境中，由于缺乏可借鑒的商業(yè)模式，企業(yè)需要摸著石頭過河，探索適合自身的變革方式，這會令企業(yè)面臨突破組織慣性的風(fēng)險和形成新慣例的風(fēng)險[30]，并且數(shù)字化環(huán)境具有高不確定性，企業(yè)需要不斷轉(zhuǎn)換自身戰(zhàn)略路徑以適應(yīng)環(huán)境變化，這對于絕大多數(shù)中小企業(yè)來說是一項挑戰(zhàn)，因此數(shù)字化轉(zhuǎn)型有可能增加企業(yè)面臨的戰(zhàn)略風(fēng)險。其次，數(shù)字化轉(zhuǎn)型本身是一項資源消耗性活動，數(shù)字資源的獲取需要企業(yè)加大對數(shù)字技術(shù)的投入，并且這些投入是持續(xù)性的，對于那些缺乏資金的企業(yè)而言，大量的數(shù)字技術(shù)投入可能會讓本就不理想的財務(wù)狀況進一步惡化，因此數(shù)字化轉(zhuǎn)型會給企業(yè)帶來一定的財務(wù)風(fēng)險。最后，數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來了生產(chǎn)模式和經(jīng)營管理模式的變革，要求企業(yè)建立全新的組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營體系，這些變革涉及企業(yè)內(nèi)部各個方面，例如業(yè)務(wù)流程、產(chǎn)品開發(fā)和客戶服務(wù)等，這會和企業(yè)原本的生產(chǎn)經(jīng)營模式相沖突，從而給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險。綜上所述，數(shù)字化轉(zhuǎn)型本身是一項帶有風(fēng)險性的戰(zhàn)略選擇，數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的實施有可能在原有基礎(chǔ)上增加企業(yè)面臨的各個層面的風(fēng)險，在這一前提下，采取數(shù)字化轉(zhuǎn)型策略可能會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)造成負面影響。依循上述分析，本文提出的假設(shè)如下。

H1b：數(shù)字化轉(zhuǎn)型會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文的研究樣本為2010—2019年中國滬深兩市A股上市公司。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于上市企業(yè)的年報文本數(shù)據(jù)，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。具體而言，本文借鑒吳非等(2021)[11]的方法，通過Python爬取獲得全部A股上市公司年報，對年報中的所有文本內(nèi)容進行提取，并與數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞詞譜中的關(guān)鍵詞進行匹配，將獲得的詞頻數(shù)作為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的衡量指標。研究樣本同時經(jīng)過以下處理：(1)剔除金融類企業(yè)；(2)剔除ST、PT類企業(yè)；(3)剔除數(shù)據(jù)異?；蛉笔У臉颖?；(4)對主要連續(xù)變量進行1%分位的Winsorize處理，消除極端值影響。經(jīng)處理后最終得到24797個公司年觀測值。

(二)研究模型與變量定義

本文構(gòu)建以下實證模型研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響：

Riskit=α0+α1Digit+∑αkControlsit+∑Year+∑Industry+εit

(1)

1.企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)(Risk)。以往文獻大致從以下四個維度衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)：(1)業(yè)績表現(xiàn)維度，衡量指標為企業(yè)盈利的波動性和股票回報率的年度波動性[5][31]；(2)政策行為維度，衡量指標為研發(fā)強度和負債比率[32][33]；(3)生存狀況維度，衡量指標為企業(yè)存活時間[34]；(4)態(tài)度維度，衡量指標為企業(yè)9年之內(nèi)失敗項目的加權(quán)平均投資年限[35]。考慮到大部分文獻從業(yè)績表現(xiàn)維度對風(fēng)險承擔(dān)水平進行度量，且中國股票市場存在波動性較大等問題，本文參考John等(2008)[5]和余明桂等(2013)[14]的研究，以Roa波動程度度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，其中Roa使用息稅前利潤(EBIT)除以年末總資產(chǎn)(ASSET)衡量。Roa波動程度越大，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高。具體的計算方法為，首先將公司Roa減去年度行業(yè)均值得到調(diào)整后Roa(Adj_Roa)，然后滾動計算三年觀測時段內(nèi)調(diào)整后Roa(Adj_Roa)的標準差(Risk1)和極差(Risk2)。計算公式如下：

(2)

(3)

Risk2it=MAX(Adj_Roait)-MIN(Adj_Roait)

(4)

2.企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(Dig)。目前學(xué)術(shù)界主要通過計算企業(yè)數(shù)字化技術(shù)支出以及文本挖掘關(guān)鍵詞頻等方法對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進行測度。何帆和劉紅霞(2019)[36]以企業(yè)的臨時和定期報告為依據(jù)，采用虛擬變量定義企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，但該種處理方法僅聚焦于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略是否實施，無法對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度進行深度量化。張永珅等(2021)[37]則采用企業(yè)無形資產(chǎn)中數(shù)字化相關(guān)部分占比衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度，但該處理方法的問題在于只體現(xiàn)了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)財務(wù)方面的影響，沒有體現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在企業(yè)戰(zhàn)略層面產(chǎn)生的影響。本文認為，數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為企業(yè)的一種戰(zhàn)略選擇，與之相關(guān)的信息更容易在企業(yè)年報中得到體現(xiàn)。企業(yè)年報能夠反映企業(yè)的戰(zhàn)略特征、財務(wù)狀況以及未來發(fā)展愿景等內(nèi)容，通過對年報中與數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)的關(guān)鍵詞詞頻數(shù)進行統(tǒng)計，能夠全面且多角度地反映出不同企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度上的差異，具有科學(xué)性和可行性。在技術(shù)實現(xiàn)層面，本文借鑒吳非等(2021)[11]的方法，采用文本分析法來刻畫企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型強度。借助Python爬蟲功能從上交所、深交所網(wǎng)站獲取A股上市公司年報，并提取年報所有文本內(nèi)容，繼而對照數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞詞譜進行關(guān)鍵詞匹配，關(guān)鍵詞的選取同樣參考吳非等(2021)[11]的定義方法，具體見表1所示。最終的數(shù)字化轉(zhuǎn)型指標為企業(yè)每年相關(guān)詞頻數(shù)的加總，并進行了對數(shù)化處理。

表1 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞詞譜

3.控制變量(Controls)。參考以往研究[7][31]，本文采用如下控制變量：(1)企業(yè)規(guī)模(Size)，等于企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；(2)盈利能力(Roa)，等于凈利潤與總資產(chǎn)的比值；(3)成長性(Salesgrowth)，等于銷售收入/上期銷售收入-1；(4)財務(wù)杠桿率(Lev)，等于總負債與總資產(chǎn)的比值；(5)董事會規(guī)模(Bsize)，以企業(yè)董事會人數(shù)的自然對數(shù)來衡量；(6)獨立董事比例(Idr)，等于董事會中獨立董事人員占比；(7)兩職合一(Dual)，董事長與總經(jīng)理由同一人擔(dān)任時取1，反之取0；(8)股權(quán)集中度(Shrcr)，等于第一大股東持股比例；(9)企業(yè)性質(zhì)(Soe)，按照是否為國有企業(yè)將樣本進行分類，當(dāng)樣本為國有企業(yè)時取值為1，當(dāng)樣本為非國有企業(yè)時取值為0；(10)企業(yè)年齡(Age)，等于研究年度與企業(yè)成立年度之差。本文還對企業(yè)行業(yè)(Industry)以及年度(Year)固定效應(yīng)進行了控制。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。根據(jù)表中的統(tǒng)計結(jié)果，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(Risk1)的最大值為0.264，最小值為0.002，均值為0.030，標準差為0.037，這與國內(nèi)現(xiàn)有文獻的統(tǒng)計結(jié)果基本一致，并且說明了各企業(yè)間的風(fēng)險承擔(dān)水平存在較大差異。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(Dig)的最大值和最小值分別為4.718和0，標準差為1.316，該結(jié)果說明了上市公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度也存在明顯的個體差異，有些企業(yè)甚至并未在年報中體現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型決策。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對風(fēng)險承擔(dān)影響的回歸結(jié)果(N=24，797)

(二)實證回歸結(jié)果

為檢驗數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，本文根據(jù)模型(1)進行了多元回歸。表3的結(jié)果顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型(Dig)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)(Risk1和Risk2)的系數(shù)分別為0.0016和0.0030，均在1%水平上顯著為正。說明隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型進程的推進，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平得到了顯著提升。從經(jīng)濟意義的角度來看，根據(jù)列(1)的估計結(jié)果，數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度(Dig)每提高一個標準差，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(Risk1)提高了0.21個百分點(1)具體等于Dig對Risk1的回歸系數(shù)乘以Dig的標準差，0.21%=0.0016*1.316。；根據(jù)列(2)的估計結(jié)果，數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度(Dig)每提高一個標準差，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(Risk2)提高了0.39個百分點(2)具體等于Dig對Risk2的回歸系數(shù)乘以Dig的標準差，0.39%=0.0030*1.316。。由此可見，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升作用不僅具有統(tǒng)計上的顯著性，同時還具有經(jīng)濟上的顯著性，二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H1a得到了驗證。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文選擇以下方法進行穩(wěn)健性檢驗：(1)滯后一期處理。對解釋變量采取滯后一期處理，并將處理所得的數(shù)據(jù)進行回歸。(2)工具變量法。使用城市互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶數(shù)以及城市郵政業(yè)務(wù)總量作為工具變量進行內(nèi)生性檢驗。(3)傾向得分匹配法(PSM)。將樣本企業(yè)劃分為“進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型”與“未進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型”兩組，同時選取企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、財務(wù)杠桿率、董事會規(guī)模、獨董比例、兩職合一、股權(quán)集中度、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)年齡等變量作為協(xié)變量進行傾向得分匹配，檢驗回歸結(jié)果。(4)替換變量。將被解釋變量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的衡量方式進行更換，采用以5年為觀察期重新計算的企業(yè)總資產(chǎn)收益率波動性和極差進行回歸。(5)剔除部分樣本。本文將樣本劃分為高科技企業(yè)和非高科技企業(yè)，在剔除高科技企業(yè)樣本后重新進行了回歸。上述檢驗所得回歸結(jié)果均與主回歸結(jié)果一致，驗證了本文假設(shè)(限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果略，作者備索)。

(四)異質(zhì)性分析

1.企業(yè)規(guī)模。由于受到融資成本高，信息不對稱嚴重等多方面因素的限制，小微企業(yè)缺乏足夠的資金來承擔(dān)高風(fēng)險投資項目可能帶來的財物損失，在沒有明確的投資決策時極易陷入財務(wù)困境。在數(shù)字技術(shù)與實體經(jīng)濟深度融合的背景下，數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的實施能夠從降低市場參與成本、提高資金利用效率等方面改善小微企業(yè)財務(wù)狀況，增強其風(fēng)險承擔(dān)意愿。基于以上觀點，本文將樣本中的企業(yè)按照資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)進行分組，對這兩組樣本分別進行回歸檢驗。表4報告了對不同規(guī)模企業(yè)的回歸結(jié)果，從結(jié)果中可以看出，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在大型企業(yè)樣本中的回歸系數(shù)并不顯著，在小型企業(yè)樣本中的回歸系數(shù)顯著為正，說明相較于大型企業(yè)，小型企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平更容易受到數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。本文認為，在傳統(tǒng)金融背景下，小型企業(yè)由于受到信息不對稱、資源受限、企業(yè)所有者自身教育水平低等因素的限制，在進行企業(yè)金融資源配置時會傾向于放棄高風(fēng)險的投資項目。在進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型后，小型企業(yè)所獲得的金融資源有所增加，資源配置能力增強，企業(yè)的風(fēng)險決策擁有更為穩(wěn)固的資源支撐，因此其風(fēng)險承擔(dān)水平所受影響強于大型企業(yè)。

表4 基于企業(yè)規(guī)模的分組回歸結(jié)果(N=12，399)

2.企業(yè)生命周期。企業(yè)在不同生命周期階段的風(fēng)險承擔(dān)水平存在著差異。譬如處于成長期的企業(yè)，由于融資門檻高、籌資來源單一等因素的影響，這類企業(yè)時常會面臨資金短缺的困境，因此管理層會放棄高風(fēng)險、高收益的投資項目，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力較弱。而大數(shù)據(jù)技術(shù)等數(shù)字科技能夠高效地識別企業(yè)所需的金融支持，針對企業(yè)特定生命周期進行精準對接[38]，對拓寬企業(yè)資源獲取渠道，提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)意愿有良性促進作用?；诖?，本文參考Dickinson(2011)[39]的研究，采用現(xiàn)金流組合法將樣本企業(yè)劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段進行分組回歸。表5報告了將樣本按照企業(yè)不同生命周期進行分組后得到的回歸結(jié)果。從結(jié)果中可以看出，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著提升處于成長期和成熟期企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。其原因可能是，處于成長期和成熟期的企業(yè)需要面對激烈的競爭環(huán)境，它們對市場趨勢的反應(yīng)更快，對金融資源的需求更強，數(shù)字化轉(zhuǎn)型為這類企業(yè)提供了多樣化的資金來源，助力企業(yè)從市場中吸取更多金融資源滿足資金需求，帶動了其風(fēng)險承擔(dān)水平的提升。而對于處于衰退期的企業(yè)而言，它們的生存目的是以最小的成本和最低的風(fēng)險從行業(yè)中退出，即便企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以滿足資金需求，這類企業(yè)為了維穩(wěn)依然不會選擇高風(fēng)險、高收益的投資項目，因此數(shù)字化轉(zhuǎn)型無法帶來這類企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升。

表5 基于企業(yè)生命周期的分組回歸結(jié)果

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。在我國的資本市場中，國有企業(yè)和民營企業(yè)在發(fā)展戰(zhàn)略、資源稟賦和治理結(jié)構(gòu)等方面存在著顯著的差異，當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同時，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響可能存在異質(zhì)性。基于以上分析，本文以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為依據(jù)將樣本企業(yè)進行分組，然后進行回歸分析。表6展示了根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分企業(yè)樣本后的分組回歸結(jié)果。從結(jié)果中可以看出，民營企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平受數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響更強。本文認為，國有企業(yè)由于承擔(dān)著政府職能，其經(jīng)營目標有時不是為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，而是為了維護社會穩(wěn)定，因此，國有企業(yè)的管理層在進行投資時普遍會選擇更穩(wěn)健的投資策略，這一偏好并不會因為企業(yè)采取數(shù)字化轉(zhuǎn)型策略而改變。相比之下，民營企業(yè)基于提升企業(yè)價值的目的，會有意愿選擇高風(fēng)險、高收益的投資項目，數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的實施滿足了企業(yè)的資金需求和信息需求，管理層在進行風(fēng)險投資決策時的心理負擔(dān)有所減輕，因此，在民營企業(yè)中數(shù)字化轉(zhuǎn)型與風(fēng)險承擔(dān)之間的正相關(guān)關(guān)系更為明顯。

表6 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組回歸結(jié)果

五、作用機制分析

前文從整體關(guān)系、截面異質(zhì)性等方面對“企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型—企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)”的關(guān)系進行了刻畫和解讀，但并未揭開數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的內(nèi)在機制。上文指出，第一，數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過多元渠道滿足企業(yè)的資源需求，緩解融資約束問題，保障企業(yè)風(fēng)險活動，從而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。第二，數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了企業(yè)內(nèi)部信息透明度和外部監(jiān)督力度，降低了企業(yè)的代理成本，從而提升了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。鑒于此，本文選取企業(yè)融資約束和代理成本作為中介變量，參考溫忠麟和葉寶娟(2014)[40]的研究，構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型深入探索數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的具體作用機制。

Riskit=α0+α1Digit+∑αkControlsit+∑Year+∑Industry+εit

(5)

Mediatorit=β0+β1Digit+∑βkControlsit+∑Year+∑Industry+εit

(6)

Riskit=γ0+γ1Digit+γ2Mediatorit+∑γkControlsit+∑Year+∑Industry+θit

(7)

參考鞠曉生等(2013)[41]的研究，本文以SA指數(shù)衡量融資約束，其值越大，企業(yè)的融資約束越嚴重。對于代理成本，參考劉孟暉等(2015)[42]的研究，本文選擇了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進行衡量，其值越高，企業(yè)的代理成本越低。

(一)融資約束角度

表7列(1)和列(2)的結(jié)果顯示，Dig的系數(shù)正顯著，數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升。列(3)的結(jié)果顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對融資約束的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，意味著數(shù)字化轉(zhuǎn)型在很大程度上緩解了企業(yè)的融資約束。進一步地，列(4)和列(5)的結(jié)果顯示，在加入了融資約束這一中介變量后，Dig的系數(shù)有所下降。對相關(guān)參數(shù)進行Sobel檢驗得到的Z檢驗值分別為2.111和2.112，相應(yīng)的P值均為0.0347，說明在數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的正向影響中，融資約束起著部分中介作用。本文認為，當(dāng)企業(yè)存在明顯的融資約束時，資源的有限性會迫使管理層選擇低風(fēng)險、低收益的投資項目，使企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)意愿處于低水平。數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過降低信息不對稱、拓寬融資渠道等方式緩解企業(yè)的融資約束問題，為管理者考量投資項目提供充足的資源保障。依循上述邏輯，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過緩解融資約束提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

表7 作用機制分析：融資約束角度(N=24，797)

(二)代理成本角度

表8列(1)和列(2)的結(jié)果顯示，Dig的系數(shù)在1%顯著水平上為正，數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升。根據(jù)列(3)的結(jié)果，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對代理成本的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的提高，企業(yè)的代理成本有所下降，代理問題得到了改善。而列(4)和列(5)的結(jié)果顯示，在加入了代理成本這一中介變量后，Dig的系數(shù)有所下降。對相關(guān)參數(shù)進行Sobel檢驗得到的Z檢驗值分別為2.843和2.838，相應(yīng)的P值均為0.0045，說明代理成本在數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的正向影響中起到了部分中介作用。本文認為，數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來了企業(yè)內(nèi)部治理機制的革新，并增強了外部市場的監(jiān)督力度，企業(yè)的信息流動和業(yè)務(wù)流程變得更加透明，管理層的機會主義行為得到了有效抑制，風(fēng)險承擔(dān)意愿較以往更強?；谏鲜鲇^點，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過降低企業(yè)代理成本進而提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

表8 作用機制分析：代理成本角度(N=24，797)

六、研究結(jié)論和啟示

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為一種新興的微觀主體發(fā)展模式，是中國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略實施不可或缺的潛在推動力。本文借助2010—2019年中國滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，從影響效應(yīng)、作用機制等角度切入，將數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)納入同一框架進行研究，并得出以下結(jié)論。第一，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠有效提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，此結(jié)論在經(jīng)過內(nèi)生性檢驗、更換被解釋變量衡量方式等處理后依然成立。第二，當(dāng)企業(yè)規(guī)模、企業(yè)生命周期以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等企業(yè)屬性特征不同時，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響存在異質(zhì)性。具體而言，對于小型企業(yè)，處于成長期和成熟期的企業(yè)以及民營企業(yè)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的強化作用更顯著。第三，從機制傳導(dǎo)路徑來看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過緩解融資約束、降低代理成本兩條路徑帶動提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

本文的研究啟示在于：第一，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視數(shù)字化轉(zhuǎn)型的積極效應(yīng)，加快自身數(shù)字化變革。數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為傳統(tǒng)企業(yè)經(jīng)營管理模式與數(shù)字技術(shù)結(jié)合而成的新產(chǎn)物，能夠為企業(yè)帶來資源和信息優(yōu)勢，有助于企業(yè)價值的提升，企業(yè)需要重視數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的經(jīng)濟價值，以開放積極的態(tài)度對待數(shù)字化轉(zhuǎn)型這一新戰(zhàn)略。在轉(zhuǎn)型過程中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注數(shù)字技術(shù)的革新變化，結(jié)合自身的發(fā)展目標進行系統(tǒng)性規(guī)劃，將數(shù)字化戰(zhàn)略融入至企業(yè)生產(chǎn)運營的各個環(huán)節(jié)。第二，企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中需采取合適的轉(zhuǎn)型策略。對于小型的、處于成長期和成熟期的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)注重資源的合理運用，加強自身數(shù)字能力的構(gòu)建，通過對傳統(tǒng)生產(chǎn)方式的改造和加強信息化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方式提高生產(chǎn)效率，拉近與客戶的距離，從而在市場競爭中取得優(yōu)勢。對于大型的、處于衰退期的企業(yè)而言，需要利用好數(shù)字技術(shù)對現(xiàn)有的經(jīng)營模式和治理模式進行創(chuàng)新，從而提升企業(yè)管理效能，穩(wěn)定內(nèi)部財務(wù)環(huán)境，激發(fā)企業(yè)發(fā)展?jié)撃堋？傮w而言，在進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型時，企業(yè)需要基于對自身資源能力水平的合理判斷選擇合適的轉(zhuǎn)型手段，從而達到利用數(shù)字化轉(zhuǎn)型培育核心競爭力的目的，實現(xiàn)自身高質(zhì)量發(fā)展。第三，政府需要精準施策，依據(jù)企業(yè)發(fā)展情況的不同制定政策推動企業(yè)數(shù)字化建設(shè)。數(shù)字化轉(zhuǎn)型在不同屬性企業(yè)內(nèi)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)起著不同的影響，政府在出臺相關(guān)政策時需要考慮小型企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)等弱勢群體，給予它們更多的政策傾斜，幫助企業(yè)理解并把握外部投資機會，有效發(fā)揮數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的積極效應(yīng)。